賀天瑞

在過(guò)去一年里，國(guó)產(chǎn)電商平臺(tái)集中發(fā)力歐美市場(chǎng)，出口領(lǐng)域電商貨占比提升，跨境電商景氣快速上行。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)跨境電商進(jìn)出口總額2.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.6%?？缇畴娚坍a(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展離不開(kāi)物流，跨境物流或?qū)⒂瓉?lái)國(guó)貨品牌出海、供應(yīng)鏈出海和跨境電商“三駕馬車(chē)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代。

中國(guó)外運(yùn)（601598）是招商局集團(tuán)旗下物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，專(zhuān)業(yè)物流為核心業(yè)務(wù)，代理及相關(guān)業(yè)務(wù)為基石業(yè)務(wù)，電商業(yè)務(wù)為新興業(yè)務(wù)，2022年三大業(yè)務(wù)收入占比分別為25%、64%和11%。近年公司海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)盈利持續(xù)提升，貨代業(yè)務(wù)基本盤(pán)盈利能力穩(wěn)固；子公司中外運(yùn)敦豪作為跨境電商時(shí)效件稀缺標(biāo)的，受益于電商向高價(jià)值貨物滲透率提升；同時(shí)公司注重投資者回報(bào)，分紅比例穩(wěn)中有增，2023H1分紅比例已提升至48%，并在A股和H股市場(chǎng)開(kāi)展回購(gòu)。中國(guó)外運(yùn)作為跨境出口鏈高股息價(jià)值型央企，價(jià)值空間有望重估。

三大板塊協(xié)同發(fā)展，業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)

中國(guó)外運(yùn)前身為1950年創(chuàng)立的中國(guó)外運(yùn)集團(tuán)公司，2002年重組為中國(guó)外運(yùn)股份有限公司，并在2003年于港交所上市。2009年中國(guó)外運(yùn)集團(tuán)與長(zhǎng)航集團(tuán)合并，并于2015年并入招商局集團(tuán)，2019年在上交所上市。中國(guó)外運(yùn)為國(guó)內(nèi)最大的貨運(yùn)代理公司，在全球海運(yùn)、空運(yùn)貨代50強(qiáng)企業(yè)中分別排名第二、第八。中國(guó)外運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)為貨運(yùn)代理、專(zhuān)業(yè)物流、電商業(yè)務(wù)；同時(shí)中外運(yùn)敦豪貢獻(xiàn)較大投資收益，貢獻(xiàn)投資收益占比基本達(dá)到70%以上。截至2023前三季度，三大板塊營(yíng)收占比分別為59.3%、30.9%和9.9%。

中國(guó)外運(yùn)2021年、2022年、2023前三季度營(yíng)業(yè)收入分別為1243.46億元、1088.17億元、727.73億元，同比增長(zhǎng)47.09%、-12.49%、-9.85%。其中，2021年由于疫情影響，國(guó)際海運(yùn)空運(yùn)運(yùn)力供給不足導(dǎo)致運(yùn)價(jià)上升，帶動(dòng)當(dāng)年?duì)I收大幅上漲，后續(xù)隨運(yùn)價(jià)回落、全球貿(mào)易需求收縮，營(yíng)業(yè)收入逐步回歸常態(tài)。除受運(yùn)價(jià)周期影響外，公司自身業(yè)務(wù)也取得一定增長(zhǎng)，前三季度營(yíng)收已和2019年全年收入持平。由于公司持續(xù)推進(jìn)直客業(yè)務(wù)、專(zhuān)業(yè)物流及跨境電商業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)保持相對(duì)穩(wěn)定，2021年、2022年、2023前三季度歸母凈利潤(rùn)分別為37.13億元、40.68億元、31.64億元，同比增長(zhǎng)34.82%、9.55%、-11.55%。據(jù)招商證券預(yù)計(jì)，中國(guó)外運(yùn)貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在5%以上；預(yù)計(jì)24-25年海運(yùn)空運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收出現(xiàn)底部反彈，同時(shí)鐵路代理業(yè)務(wù)持續(xù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。專(zhuān)業(yè)物流領(lǐng)域，公司在合同物流、項(xiàng)目物流、化工物流、冷鏈物流等方面積累較為豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目前毛利率穩(wěn)定在8.5%以上。

旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望價(jià)值重估

中外運(yùn)敦豪作為中國(guó)外運(yùn)與DHL各控股50%的合營(yíng)企業(yè)，不僅是公司重要利潤(rùn)來(lái)源，更是被低估的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)資產(chǎn)。2007-2022年，中外運(yùn)敦豪營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的復(fù)合增速分別為9.6%、11.6%，真正實(shí)現(xiàn)了穿越周期的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年中外運(yùn)敦豪的ROE超過(guò)90%，借助DHL的全貨機(jī)和全球物流網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，盈利能力較強(qiáng)。

本期券商最新報(bào)告重點(diǎn)推薦個(gè)股一覽

長(zhǎng)江證券分析認(rèn)為，中外運(yùn)敦豪強(qiáng)盈利、弱波動(dòng)的背后原因，在于優(yōu)秀的商業(yè)模式和獨(dú)特的定價(jià)機(jī)制。中外運(yùn)敦豪被劃分至DHLExpress部門(mén)，主要運(yùn)營(yíng)偏高端的國(guó)際限時(shí)快遞業(yè)務(wù)，是DHL集團(tuán)盈利能力最強(qiáng)的部門(mén)。從定價(jià)模式看，中外運(yùn)敦豪參照DHL集團(tuán)的定價(jià)機(jī)制，分為基礎(chǔ)運(yùn)費(fèi)、附加費(fèi)和服務(wù)費(fèi)。其中，基礎(chǔ)運(yùn)費(fèi)的價(jià)格每年穩(wěn)定增長(zhǎng)4%-6%。附加費(fèi)中的燃油附加費(fèi)可有效覆蓋油價(jià)變動(dòng)成本；緊急附加費(fèi)根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)力情況調(diào)節(jié)，可享受到航空貨運(yùn)價(jià)格上漲帶來(lái)的彈性。在跨境物流發(fā)展機(jī)遇期，中外運(yùn)敦豪作為跨境電商時(shí)效件稀缺標(biāo)的，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力網(wǎng)絡(luò)且凈利率水平較高，受益于電商向高價(jià)值貨物滲透率提升，資產(chǎn)價(jià)值有望迎來(lái)重估。

高分紅+回購(gòu)，重視股東回報(bào)

在服務(wù)于中國(guó)制造、中國(guó)品牌出海戰(zhàn)略下，中國(guó)外運(yùn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來(lái)新機(jī)遇，跨境電商物流則處于景氣高增階段，同時(shí)公司積極響應(yīng)央企價(jià)值傳遞，近年來(lái)采取多手段推動(dòng)提升投資者回報(bào)。

公司在2023年半年報(bào)公告中期分紅，每股派發(fā)0.145元現(xiàn)金股利，中期分紅比例達(dá)到48%。華創(chuàng)證券指出，公司在2018-2022年的年度分紅比例在32%-36%，預(yù)計(jì)2023年度整體分紅或?qū)⒊^(guò)此前。

近兩年中國(guó)外運(yùn)在A股和H股市場(chǎng)共有三次回購(gòu)計(jì)劃，實(shí)際回購(gòu)金額達(dá)1.94億元人民幣及2.51億港元，彰顯了管理層對(duì)于未來(lái)業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的信心，也有助于公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。

2021年11月，公司發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（第一期），根據(jù)激勵(lì)計(jì)劃生效條件，第一批生效期前一財(cái)務(wù)年度歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于11%計(jì)算，2023年達(dá)標(biāo)歸母凈利潤(rùn)約38億元。2024年1月公司公告，第一個(gè)行權(quán)期行權(quán)條件已經(jīng)成就。激勵(lì)計(jì)劃有助于調(diào)動(dòng)員工積極性，利好公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

圖：中國(guó)外運(yùn)近期股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富choice

綜合來(lái)看，中國(guó)外運(yùn)是被低估的綜合物流龍頭企業(yè)，在地緣政治沖突造成全球供應(yīng)鏈復(fù)雜性加劇情境下，端到端一體化全價(jià)值鏈物流解決方案的重要性日益凸顯。預(yù)計(jì)未來(lái)公司貨運(yùn)代理及專(zhuān)業(yè)物流毛利率將保持穩(wěn)健，同時(shí)電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展，成長(zhǎng)空間依然廣闊。同時(shí)公司作為低估值、高分紅央企，防御性配置價(jià)值同樣值得關(guān)注。