劉子涵

（四川大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610065）

一、研究背景

企業(yè)金融化指企業(yè)投資行為逐漸向金融部門傾斜的趨勢，或者企業(yè)的利潤來源越來越多的由金融收益構(gòu)成[1]。產(chǎn)融結(jié)合是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要手段，然而，當(dāng)金融資本成為企業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定和國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展帶來很大的影響[2]。

現(xiàn)階段，虛擬經(jīng)濟(jì)的“熱”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“冷”已經(jīng)成為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要特征。與此同時(shí)，實(shí)業(yè)及創(chuàng)新方向的投資占比不斷下降，資金脫實(shí)向虛愈發(fā)明顯。近年來，資金在金融行業(yè)的“空轉(zhuǎn)”引起了學(xué)界、業(yè)界的高度關(guān)注。大量的現(xiàn)金脫離實(shí)業(yè)流入金融產(chǎn)品與房地產(chǎn)領(lǐng)域，基于金融獲利的企業(yè)盈利模式慢慢形成，部分企業(yè)呈“空心化”發(fā)展趨勢。虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹已經(jīng)大大削弱了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)作用。

同時(shí)，我國的人口紅利正在減弱、資源優(yōu)勢逐步喪失，經(jīng)濟(jì)增速放緩。企業(yè)因低成本所帶來的發(fā)展優(yōu)勢已經(jīng)開始向其他亞、非國家轉(zhuǎn)移，而高端技術(shù)企業(yè)由于正處于發(fā)展期，還未形成自己的競爭優(yōu)勢，并且受到來自部分其他國家的貿(mào)易保護(hù)主義政策的沖擊。因此，我國經(jīng)濟(jì)處于亟須轉(zhuǎn)型和升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，能否實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展決定了我國在世界新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中是否能成功由“制造強(qiáng)國”向“創(chuàng)造強(qiáng)國”轉(zhuǎn)變。在此過程中，企業(yè)發(fā)揮微觀領(lǐng)域的主體作用，在技術(shù)創(chuàng)新方向需要不斷努力，從而使各主體形成合力，為國民經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

基于以上背景，本文運(yùn)用金融資產(chǎn)持有歷史存量以及波動(dòng)項(xiàng)雙口徑構(gòu)建金融化與技術(shù)創(chuàng)新的理論模型，探討了企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。希望為平衡好產(chǎn)業(yè)與金融，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)提供有益的理論參考。

二、研究理論與假設(shè)

在我國的金融市場環(huán)境與創(chuàng)新環(huán)境下，大部分企業(yè)往往會(huì)選擇金融化投資而非創(chuàng)新投資，即擠出企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的意愿。第一，假設(shè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、融資約束水平是一定的，那么企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與金融資產(chǎn)配置是替代關(guān)系，進(jìn)行金融投資一定會(huì)擠出技術(shù)創(chuàng)新投入水平[3]。第二，根據(jù)馬克思產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)理論，由于資本“增殖性”的特點(diǎn)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)傾向于擁有超額回報(bào)的金融決策，進(jìn)一步侵占創(chuàng)新投入的資金配置。第三，隨著金融化的加深，金融資產(chǎn)價(jià)格虛高，面對(duì)著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、經(jīng)營利潤下降的困境[4]，加上技術(shù)創(chuàng)新所需投資期長、回收期慢、未來不確定性高、我國創(chuàng)新環(huán)境不足、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不夠健全等特點(diǎn)，根據(jù)馬科維茨投資組合理論，企業(yè)會(huì)選擇收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的投資組合，更傾向于配置金融資產(chǎn)，從而擠出創(chuàng)新投入意愿。第四，由于股票期權(quán)的薪酬激勵(lì)機(jī)制逐漸推廣，股權(quán)與經(jīng)營者利潤掛鉤，同時(shí)股東也會(huì)給予高回報(bào)的期望，因此很容易導(dǎo)致經(jīng)營者采取短視行為，進(jìn)行企業(yè)金融化以提升企業(yè)股價(jià)。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)金融化擠出了創(chuàng)新投資。

三、變量選擇與設(shè)計(jì)

（一）被解釋變量：技術(shù)創(chuàng)新（Inn）

學(xué)術(shù)界衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平時(shí)主要從兩個(gè)渠道進(jìn)行考量：創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出。然而，相較于創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)，創(chuàng)新投入更能代表一個(gè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新意愿。除此之外，創(chuàng)新投入至創(chuàng)新產(chǎn)出之間仍有很多企業(yè)難以控制的影響因素，例如正在開發(fā)的技術(shù)的成熟度、企業(yè)研發(fā)環(huán)境的支持、研發(fā)人員的知識(shí)儲(chǔ)備等。因此，本文采用創(chuàng)新投入指標(biāo)，用R&D支出與企業(yè)營業(yè)收入的比重來衡量技術(shù)創(chuàng)新水平。

（二）解釋變量：企業(yè)金融化程度（Far）

對(duì)于解釋變量企業(yè)金融化程度的指標(biāo)選擇，本文借鑒劉貫春[3]、王紅建等[5]的研究方法，選擇金融資產(chǎn)持有率的廣義和狹義角度進(jìn)行本文研究。根據(jù)會(huì)計(jì)定義，廣義金融資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息凈額、應(yīng)收股利凈額、其他債券投資、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資，并以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記作Far1。這里需要解釋的是，隨著我國金融部門的快速發(fā)展，房地產(chǎn)通常在非金融企業(yè)中不作為固定資產(chǎn)供企業(yè)使用，而多為一種金融投資，因此將投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)。另外，從嚴(yán)格意義上來講，長期股權(quán)投資包括企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重構(gòu)，如企業(yè)使用資金去投資了另一企業(yè)，持股比例達(dá)到有重大影響的程度，該行為從宏觀角度上來看只是該公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重塑，其資金并沒有流出企業(yè)內(nèi)部、流入金融部門[4]。因此，狹義的金融資產(chǎn)持有比率不包括長期股權(quán)投資，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記作Far2。

四、模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證金融化對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)假設(shè)，本文以創(chuàng)新投入強(qiáng)度作為被解釋變量，金融資產(chǎn)歷史存量、金融資產(chǎn)波動(dòng)項(xiàng)作為主要解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、資本密集度、股權(quán)集中度、成長性作為控制變量，建立以下基礎(chǔ)回歸模型：

五、描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有較大差異?？傮w而言，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入仍有一定的發(fā)展空間。金融資產(chǎn)持有率數(shù)據(jù)表明我國上市企業(yè)金融投資差異化較大；但整體來看，均值達(dá)到總資產(chǎn)的26.16%，這表明金融資產(chǎn)在我國企業(yè)資產(chǎn)持有中占據(jù)一定的比例。此外，其他控制變量的均值與中位數(shù)差別不大，表明各控制變量符合正態(tài)分布。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

六、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果顯示（見第113頁表2），金融資產(chǎn)持有率的歷史存量在固定效應(yīng)模型估計(jì)下顯著為負(fù)。金融資產(chǎn)持有率的歷史存量對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響在5%的水平上呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)。

表2 企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新

金融資產(chǎn)持有份額的歷史存量（括號(hào)內(nèi)為“廣義，狹義”表述順序，下同）（-0.00526*，-0.00454*）相較于金融資產(chǎn)當(dāng)期時(shí)段波動(dòng)值（-0.00820***，-0.00727***）估計(jì)系數(shù)及顯著性較低，這表明金融資產(chǎn)持有份額的波動(dòng)項(xiàng)對(duì)于企業(yè)研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響更明顯，具有顯著負(fù)向影響，持有份額的波動(dòng)對(duì)于金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的負(fù)向影響具有重要作用。

對(duì)于重要控制變量估計(jì)結(jié)果分析：第一，企業(yè)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。通常來看，大型企業(yè)已經(jīng)形成屬于自己的核心競爭力、獲得了比較穩(wěn)定的市場份額，更傾向于通過在不增加創(chuàng)新投入的情況下維持現(xiàn)有的利潤，因此，大型企業(yè)往往選擇不再追加創(chuàng)新投入。與大企業(yè)相反，中小企業(yè)在市場競爭時(shí)，為了形成核心競爭力、獲得市場份額，更有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。第二，第一大股東的持股比例對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平的影響顯著為正，是因?yàn)楣蓹?quán)持有程度越密集，集中度越強(qiáng)，企業(yè)越能關(guān)注到自身企業(yè)的發(fā)展，相較于短期盈利更注重長遠(yuǎn)發(fā)展，從而更加重視創(chuàng)新投資，提升企業(yè)創(chuàng)新能力。第三，Tobin Q值顯著為正，符合Tobin Q模型投資理論假說，Tobin Q值越高，代表企業(yè)融資成本越低，更有利于創(chuàng)新投資。第四，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這是由于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)所面臨的融資約束程度約低，可利用的資金越充足。

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

金融化格局正在漸漸形成，金融機(jī)構(gòu)的超額利潤吸引著企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，必然會(huì)帶來企業(yè)投資意愿及盈利模式的轉(zhuǎn)變，從而擠出技術(shù)創(chuàng)新。鑒于以上實(shí)證分析結(jié)果，本文從金融市場、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及創(chuàng)新發(fā)展角度提出以下針對(duì)性的政策建議。

（一）企業(yè)管理層面

1.提升企業(yè)資產(chǎn)管理能力，合理進(jìn)行資產(chǎn)配置

資金作為企業(yè)生存和發(fā)展的命脈，對(duì)企業(yè)具有舉足輕重的作用。因此，企業(yè)資產(chǎn)管理能力及企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，直接決定了企業(yè)發(fā)展是否具有良性增值性及實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的可能。我國企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營中，要基于綜合角度，平衡好金融資產(chǎn)配置和實(shí)業(yè)資產(chǎn)配置的比例，不能因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的高收益率而過度金融化，而忽略對(duì)其主營業(yè)務(wù)能力的鞏固與發(fā)展。

2.重視建設(shè)企業(yè)創(chuàng)新文化，逐步形成核心競爭力

企業(yè)應(yīng)注意企業(yè)創(chuàng)新文化的建立，尤其重點(diǎn)培養(yǎng)管理層的創(chuàng)新意識(shí)，形成自下而上的企業(yè)創(chuàng)新文化氛圍。同時(shí)，應(yīng)建立健全創(chuàng)新薪酬激勵(lì)機(jī)制，將員工薪酬水平與技術(shù)創(chuàng)新貢獻(xiàn)掛鉤，形成包含創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的薪酬體系。

（二）政府政策層面

1.加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大自主研發(fā)激勵(lì)力度

我國技術(shù)創(chuàng)新處于被動(dòng)發(fā)展環(huán)境中，大量的先進(jìn)技術(shù)主要靠外商直接投資或技術(shù)購買形式獲得，很大程度上弱化了企業(yè)自主創(chuàng)新的動(dòng)力，對(duì)自主研發(fā)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響[6]。為了扭轉(zhuǎn)這一被動(dòng)局面，應(yīng)不斷探索基于企業(yè)自主研發(fā)的新型發(fā)展結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)企業(yè)從被動(dòng)購買到嘗試創(chuàng)新、敢于創(chuàng)新，強(qiáng)化自主研發(fā)創(chuàng)新支撐的制造產(chǎn)業(yè)，做實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2.調(diào)整產(chǎn)能過剩，改善企業(yè)悲觀經(jīng)營預(yù)期

近年來，投資驅(qū)動(dòng)GDP增長模式一定程度上帶來投資增長和消費(fèi)增長的失衡，因而造成產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。產(chǎn)能過剩直接導(dǎo)致制造業(yè)經(jīng)營利潤持續(xù)下降，且企業(yè)往往持有悲觀的經(jīng)營預(yù)期，因而發(fā)展的眼光容易向擁有超額收益的金融資產(chǎn)上轉(zhuǎn)移。因此，宏觀層面而言，控制產(chǎn)能過剩、“去庫存”，是解決制造業(yè)發(fā)展逐漸“虛化”的關(guān)鍵舉措與重要前提，只有緩解了產(chǎn)能過剩，企業(yè)才可能持有積極的經(jīng)營預(yù)期，從而更注重于實(shí)業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，強(qiáng)化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

3.抑制金融投機(jī)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本合理金融化

合理的金融化水平并不會(huì)直接影響經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的正常發(fā)展[6]，但脫離主業(yè)的過度金融化會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)資本合理金融化指將金融資本引入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系中，是支持實(shí)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的資本補(bǔ)充，也是企業(yè)良性的資本積累渠道及投資機(jī)制。政府部門要加強(qiáng)金融監(jiān)管和引導(dǎo)，通過財(cái)稅等優(yōu)惠政策鼓勵(lì)實(shí)業(yè)投資、創(chuàng)新投資，將資源引導(dǎo)到生產(chǎn)領(lǐng)域，拒絕短期投資視角，進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。