劉鑫 王潔

收稿日期：2022.08.16? 修回日期：2022.11.10

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目（17BGL112）

作者簡介：劉鑫（1981-），男，遼寧大連人，博士，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，研究方向為公司治理與戰(zhàn)略管理、領(lǐng)導(dǎo)力及公司財務(wù)；王潔（1997-），女，河北唐山人，河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向為公司治理與戰(zhàn)略管理、領(lǐng)導(dǎo)力及公司財務(wù)。

摘? 要：我國已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家是實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)增長、增強綜合國力的重要舉措。基于自我決定理論、社會交換理論，以2010—2020年中國A股上市公司為研究樣本，探討CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向影響；冗余資源能夠強化CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響；企業(yè)生命周期會削弱CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入間的正相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)一步分析、穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論仍然成立。研究結(jié)論可為CEO戰(zhàn)略決策動機研究提供新證據(jù)，并為企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)提供決策參考。

關(guān)鍵詞：CEO超額薪酬；企業(yè)創(chuàng)新投入；冗余資源；企業(yè)生命周期

DOI：10.6049/kjjbydc.2022080442

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識碼（OSID）：

中圖分類號：F273.1

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001.7348（2024）04.0054.12

0? 引言

我國已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家既是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、增強綜合國力的重要舉措，也是全面建設(shè)現(xiàn)代化強國的重要途徑?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，要完善技術(shù)創(chuàng)新市場導(dǎo)向機制，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，形成以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系。2020年7月21日，習(xí)近平總書記在京主持召開企業(yè)家座談會并發(fā)表重要講話，強調(diào)激發(fā)市場主體活力弘揚企業(yè)家精神，推動企業(yè)發(fā)揮更大作用實現(xiàn)更大發(fā)展?？梢?，中國企業(yè)創(chuàng)新離不開企業(yè)家積極參與和主動推進(jìn)。創(chuàng)新不僅是企業(yè)建立長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，而且是企業(yè)獲取市場價值、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要舉措［1］。

CEO作為企業(yè)決策負(fù)責(zé)人，承擔(dān)著引領(lǐng)企業(yè)未來發(fā)展的重任，決定著企業(yè)戰(zhàn)略資源配置方向與模式，因而對企業(yè)創(chuàng)新投入決策具有決定性作用［2］。數(shù)字經(jīng)濟背景下，CEO在企業(yè)內(nèi)部推行創(chuàng)新已成為必然之舉。但企業(yè)創(chuàng)新不確定性風(fēng)險高，需要持續(xù)現(xiàn)金流入，難以提升短期績效，故CEO進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新往往會遇到較多阻礙［3］。因此，如何更好地激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新熱情，激勵CEO加大創(chuàng)新投入力度，成為學(xué)術(shù)界與實務(wù)界關(guān)注的主要問題。

既有研究基于高階理論指出，CEO等高層管理人員價值觀、個性和偏好對企業(yè)戰(zhàn)略選擇與實施具有顯著影響［4］。有學(xué)者研究高管特征與經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響，如薪酬差距、權(quán)力、職業(yè)經(jīng)歷等［5.6］。心理學(xué)研究指出，個人偏好和價值觀會隨財富變化而改變［7］。這意味著以往基于高階理論的相關(guān)研究，特別是CEO經(jīng)歷、特征和偏好對企業(yè)戰(zhàn)略決策與創(chuàng)新投入影響的研究存在“靜態(tài)偏誤”。不同薪酬激勵水平下，CEO戰(zhàn)略選擇動機和偏好也會有所改變。已有薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究主要基于代理理論視角展開，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，較高的高管薪酬水平能夠緩解委托代理沖突，激勵高管為實現(xiàn)股東利益最大化目標(biāo)而工作，從而提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平［8］。但上述研究未能從CEO個體決策視角出發(fā)，分析其在薪酬激勵情景下的創(chuàng)新投入動機。當(dāng)CEO獲得超額薪酬時，企業(yè)創(chuàng)新投入決策如何？背后機制是什么？這些都是需要思考的問題。

一方面，超額薪酬有助于提高CEO工作滿意度，將CEO自身利益與企業(yè)利益綁定，進(jìn)而提升其工作努力程度；另一方面，超額薪酬可能成為經(jīng)理人權(quán)力尋租誘因，不但難以強化公司治理效應(yīng)，甚至?xí)岣咂髽I(yè)代理成本，從而降低企業(yè)價值［9］。由此，創(chuàng)新作為企業(yè)獲得長期價值的關(guān)鍵戰(zhàn)略決策，與超額薪酬CEO可能產(chǎn)生“謀求私利動機，進(jìn)而損害企業(yè)價值”的結(jié)果相背離?，F(xiàn)有相關(guān)研究主要關(guān)注CEO超額薪酬的經(jīng)濟后果（競爭戰(zhàn)略［10］、企業(yè)價值［11］、企業(yè)會計信息可比性［12］）與企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素（權(quán)力［13］、職業(yè)經(jīng)歷［5］、政府補助、稅收激勵［14］）兩個層面，鮮有涉及CEO超額薪酬對創(chuàng)新的影響，基于CEO個體決策心理視角，探討CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的研究更是匱乏。

為了彌補研究不足，本文基于2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入間的關(guān)系，并探討冗余資源、企業(yè)生命周期作為情境因素對二者關(guān)系的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，在研究選題上，將CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入聯(lián)系起來，整合自我決定理論、社會交換理論，構(gòu)建“利己與利企（業(yè)）”雙元動機理論模型，以期豐富CEO超額薪酬和企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)研究。第二，在研究范式上，突破傳統(tǒng)“原因（超額薪酬）—結(jié)果”“原因—結(jié)果（企業(yè)創(chuàng)新）”的研究范式，采用“原因（超額薪酬）—動機—手段（企業(yè)創(chuàng)新）”的分析思路，并利用中介效應(yīng)模型實證檢驗企業(yè)創(chuàng)新作為CEO實施雙元動機策略的路徑機制，以期為CEO決策動機研究提供新的范式。第三，從資源依賴與生命周期兩個視角，以冗余資源與企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量，分析CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制，具有重要借鑒價值。第四，可以激勵CEO進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，而且不會因過度激勵造成資源浪費提供決策參考，同時引導(dǎo)企業(yè)完善薪酬激勵制度設(shè)計，幫助企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。

1? 理論分析與研究假設(shè)

1.1? CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入

CEO作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的主要制定者能夠主導(dǎo)并推動企業(yè)創(chuàng)新。本文基于利己與利企（業(yè)）兩個維度，分析CEO受到超額薪酬激勵后對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

獲得超額薪酬的CEO通過推動企業(yè)創(chuàng)新滿足利己動機。自我決定理論認(rèn)為，個體具有自主、歸屬和能力3種基本心理需求［15］，而超額薪酬能夠滿足CEO上述需求。第一，CEO超額薪酬是管理者權(quán)力的體現(xiàn)，CEO擁有較大的決策權(quán)和控制權(quán)［16］，自主性較強。第二，董事會給予CEO超額薪酬，不僅能夠滿足CEO的物質(zhì)需求，而且是董事會對CEO的潛在投資，由此CEO獲得經(jīng)濟安全感和組織歸屬感。第三，超額薪酬是董事會對CEO管理能力和過往職業(yè)經(jīng)歷的肯定，可以滿足CEO能力需求。上述情景下，CEO自主、歸屬、能力需求通過獲得超額薪酬基本得到滿足。具體而言：①超額薪酬CEO作為企業(yè)戰(zhàn)略決策負(fù)責(zé)人，可以根據(jù)個人偏好和動機自主選擇創(chuàng)新項目，滿足自主需求；②創(chuàng)新活動的順利開展需要高管團(tuán)隊與普通員工通力合作，在此過程中，CEO與團(tuán)隊成員通過合作形成較強的凝聚力，由此增強CEO個人歸屬感；③企業(yè)創(chuàng)新活動極具挑戰(zhàn)性，CEO通過解決創(chuàng)新活動中的難題塑造優(yōu)秀的管理者形象，從而獲得外界關(guān)注和較高的社會聲譽［17］。綜上，獲得超額薪酬的CEO為了滿足利己動機，會產(chǎn)生促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的決策動機。

獲得超額薪酬的CEO通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新滿足利企（業(yè)）動機。根據(jù)社會交換理論 （Social Exchange Theory），遵循公平等值原則，員工會以同等價值投入回報公司付出的薪酬［18］。因此，當(dāng)薪酬超出一般薪酬標(biāo)準(zhǔn)和CEO能力水平時，CEO會付出與收益對等的努力為企業(yè)創(chuàng)造利潤。

從公平互惠角度看，CEO會將超額薪酬視為與更強風(fēng)險承擔(dān)能力和更高經(jīng)營績效的公平交換［19］。一是與更強風(fēng)險承擔(dān)能力交換，企業(yè)給予CEO超額薪酬激勵能夠補償CEO在創(chuàng)新活動中產(chǎn)生的認(rèn)知厭惡和精力損失，使CEO對風(fēng)險投資類項目具有更強烈的偏好［20.21］，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。二是與更高經(jīng)營績效交換，CEO具有更高的積極性關(guān)注長遠(yuǎn)目標(biāo)，尋找企業(yè)長期價值增值方式，如將資源投入到創(chuàng)新活動中。因此，獲得超額薪酬的CEO具有更強的風(fēng)險承擔(dān)能力與更高的經(jīng)營績效目標(biāo)，會出于利企（業(yè)）決策動機提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

從薪酬契約角度看，超額薪酬CEO會作出創(chuàng)新決策滿足利企（業(yè)）動機。第一，超額薪酬作為企業(yè)激勵CEO勤勉工作的手段，能夠促使CEO與企業(yè)形成利益共同體，進(jìn)而抑制其機會主義行為，確保CEO為追求企業(yè)價值最大化而作出創(chuàng)新決策［22］。第二，獲得超額薪酬的CEO與企業(yè)建立契約型關(guān)系，具有更強的責(zé)任感、敬業(yè)精神，愿意花費更多時間和精力解決工作中的問題，從而推動創(chuàng)新變革。第三，超額薪酬與業(yè)績掛鉤，意味著CEO背負(fù)更大的經(jīng)營壓力，具有更強的利企動機帶領(lǐng)企業(yè)獲得超額利潤。創(chuàng)新作為可以幫助企業(yè)適應(yīng)快速變化的商業(yè)環(huán)境，進(jìn)而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的有效途徑，是CEO在利企動機影響下回報企業(yè)的必然選擇。

基于以上分析，獲得超額薪酬的CEO為了滿足利己與利企（業(yè)）動機，會加大企業(yè)創(chuàng)新投入。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向影響。

1.2? 冗余資源的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)創(chuàng)新存在不確定性風(fēng)險，因而創(chuàng)新決策動機不僅取決于CEO受超額薪酬的激勵程度，而且受制于CEO感知到的企業(yè)資源與能力。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，資源是制約企業(yè)生存發(fā)展的重要因素［23］。冗余資源是指企業(yè)擁有的超出組織生產(chǎn)必需的資源，包括未使用的物質(zhì)設(shè)施、人力資本和財務(wù)冗余等［24］。企業(yè)資源可為CEO創(chuàng)新決策提供支持，因而冗余資源在CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新間發(fā)揮作用。

（1）冗余資源可以強化超額薪酬CEO促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的利己動機。第一，較高程度的企業(yè)資源冗余能夠為超額薪酬CEO創(chuàng)造更多機會制定創(chuàng)新決策［25］，強化CEO自主選擇需求。冗余資源情境下，超額薪酬CEO對企業(yè)儲備資源調(diào)用的限制較小，意味著CEO具有較強的自主性實施創(chuàng)新戰(zhàn)略［26］。第二，冗余資源能夠為超額薪酬CEO營造自由的創(chuàng)新環(huán)境，從而減少創(chuàng)新過程中CEO與團(tuán)隊成員之間的沖突，強化CEO的歸屬需求。第三，冗余資源可以降低企業(yè)資源約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)資源寬裕程度較高時，超額薪酬CEO傾向于將企業(yè)資源配置到能夠彰顯其才能的創(chuàng)新活動中［27］。

（2）冗余資源可以強化超額薪酬CEO促進(jìn)創(chuàng)新的利企（業(yè)）動機。第一，超額薪酬CEO會主動尋求企業(yè)增值機會。在冗余資源情境下，CEO會對創(chuàng)新項目更加關(guān)注，并以寬松標(biāo)準(zhǔn)評估創(chuàng)新機會［28］。第二，冗余資源對環(huán)境變化和創(chuàng)新風(fēng)險具有緩沖作用，超額薪酬CEO更能容忍創(chuàng)新失敗，其風(fēng)險承擔(dān)能力和冒險傾向更強，因而具有更強的利企（業(yè)）動機加大企業(yè)創(chuàng)新投入。總之，冗余資源能夠強化超額薪酬CEO利己與利企（業(yè)）動機，使其將更多資源投向創(chuàng)新活動。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：冗余資源正向調(diào)節(jié)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

1.3? 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，處于不同階段的企業(yè)，其特征通常存在差異，如企業(yè)盈利能力、投資戰(zhàn)略、創(chuàng)新意愿和研發(fā)能力均有所不同［29］。因此，可以推測，在企業(yè)不同發(fā)展階段，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在顯著差異。參考既有研究，本文將企業(yè)生命周期劃分為兩個階段，即創(chuàng)立時間10年以下為成長期，10年及以上為成熟期［30］。

成長期企業(yè)處于不斷發(fā)展壯大中，“求生存、謀發(fā)展”是重中之重，具有較強的擴張需求和投資意愿。為了滿足企業(yè)成長需求，CEO的主要任務(wù)是獲取核心競爭優(yōu)勢。CEO在獲得超額薪酬后，其創(chuàng)新積極性提升，會利用相關(guān)資源推動企業(yè)創(chuàng)新，不斷擴大現(xiàn)有市場規(guī)模并占有更高的市場份額。成長期企業(yè)具有較高的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新能力［31］，超額薪酬能夠激發(fā)CEO創(chuàng)新意愿，促進(jìn)決策效率提高，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

相比于成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)具備成熟的生產(chǎn)經(jīng)營模式，市場份額擴張已基本達(dá)到飽和。成熟期企業(yè)的首要目標(biāo)由生存、發(fā)展轉(zhuǎn)向維持現(xiàn)有市場份額和行業(yè)地位，保有自有價值［32］。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，成熟期企業(yè)組織結(jié)構(gòu)較為僵化，管理層經(jīng)營決策趨于保守；從薪酬激勵制度設(shè)計看，成熟期企業(yè)固有薪酬激勵制度容易導(dǎo)致核心人才流失、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化率較低等問題，因而企業(yè)創(chuàng)新意愿和能力下降。因此，對于成熟期企業(yè)而言，即使CEO獲得超額薪酬，也會產(chǎn)生“心有余而力不足”的情況。一方面，在企業(yè)財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)定、經(jīng)營風(fēng)險較小的情境下，超額薪酬CEO為了降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險而不愿意開展突破性創(chuàng)新活動［33］；另一方面，成熟期企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更為復(fù)雜，企業(yè)已獲得核心競爭力，創(chuàng)新投入對企業(yè)績效的促進(jìn)作用不如成長期顯著。因此，企業(yè)創(chuàng)新投入提升幅度有限。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)生命周期負(fù)向調(diào)節(jié)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

綜上所述，本文基于CEO“利己與利企（業(yè)）”雙元動機，從冗余資源與企業(yè)生命周期兩個方面，分析影響CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的情境要素，并整合自我決定理論、社會交換理論、資源依賴?yán)碚?、企業(yè)生命周期理論，構(gòu)建CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的情境依賴整合理論模型，如圖1所示。

2? 研究設(shè)計

2.1? 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

借鑒劉鑫和張雯宇（2019）的研究成果，本文將CEO認(rèn)定為上市公司總經(jīng)理，以2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行以下方面的處理：剔除金融、保險類上市公司樣本；剔除ST公司和*ST公司樣本；剔除研究變量在公司/年度中數(shù)據(jù)缺失樣本。為避免奇異值對實證結(jié)果的影響，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%水平上的Winsor處理。經(jīng)過以上處理，獲得1 441家公司2 041個觀察值。本文使用的上市公司CEO數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)來自CNKI《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》。參考易志高等（2019）的研究成果，通過人工閱讀方式獲得有關(guān)CEO的正面報道資料。

2.2? 變量定義

（1）因變量：企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）。本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

（2）自變量：CEO超額薪酬（Overpay）。參考董靜等［34］的研究成果，構(gòu)建模型（1）。其中，CEO薪酬（Salary，貨幣薪酬取對數(shù)）、總銷售額（Sales，總銷售額取對數(shù)）、資產(chǎn)收益率（ROA，ROA1為滯后一期變量）、CEO持股（Shares，CEO總持股數(shù)量取對數(shù)），其它變量見表1。模型（1）中，Residual大于0的值為Overpay，否則為0。

Salary=α1Sales+α2ROA+α3ROA1+α4Debt+α5Boardsize+α6Soe+α7Age+α8Dual+α9Tenture+α10Shares+α11Year+Residual（1）

（3）調(diào)節(jié)變量：冗余資源（Slack）與企業(yè)生命周期（Firmage1、Firmage2）。本文采用流動比率、費用收入比率和資產(chǎn)負(fù)債率3個指標(biāo)的平均值［34］衡量冗余資源，采用兩種方式對企業(yè)生命周期（Firmage1、Firmage2）加以度量：企業(yè)創(chuàng)立時間10年及以上為成熟期，取值為1，10年以下為成長期，取值為0［30］，符號為Firmage1；以企業(yè)年齡度量，企業(yè)創(chuàng)立時間加1后取自然對數(shù)，為Firmage2。

（4）控制變量。本文控制變量如表1所示。

2.3? 模型設(shè)計

為了檢驗本文假設(shè)H1，設(shè)計如下模型：

Rd=β0+β1Overpay+β2ROA+β3Size+β4Debt+β5Shre+β6Independ+β7Boardsize+β8Soe+β9Age+β10Dual+β11Gender+β12Tenture+β13Mgshp+∑Industry+∑Year+ε（2）

為了檢驗本文假設(shè)H2，設(shè)計如下模型：

Rd=γ0+γ1Overpay+γ2Overpay×Slack+γ3Slack+γ4ROA+γ5Size+γ6Debt+γ7Shre+γ8Independ+γ9Boardsize+γ10Soe+γ11Age+γ12Dual+γ13Gender+γ14Tenture+γ15Mgshp+∑Industry+∑Year+ε（3）

為了檢驗本文假設(shè)H3，設(shè)計如下模型：

Rd=δ0+δ1Overpay+δ2Overpay×Firmage1+δ3Firmage1+δ4ROA+δ5Size+δ6Debt+δ7Shre+δ8Independ+δ9Boardsize+δ10Soe+δ11Age+δ12Dual+δ13Gender+δ14Tenture+δ15Mgshp+∑Industry+∑Year+ε （4）

Rd=η0+η1Overpay+η2Overpay×Firmage2+η3Firmage2+η4ROA+η5Size+η6Debt+η7Shre+η8Independ+η9Boardsize+η10Soe+η11Age+η12Dual+η13Gender+η14Tenture+η15Mgshp+∑Industry+∑Year+ε（5）

其中，β0、γ0、δ0、η0為常數(shù)項，βi、γi、δi、ηi為回歸系數(shù)，ε為殘差項。

3? 實證分析

3.1 ?描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）的均值、中位數(shù)分別為4.152 2和3.380 0，說明大部分企業(yè)創(chuàng)新投入處于中等水平，最大值為24.660 0，表明頭部企業(yè)創(chuàng)新投入水平較高。CEO超額薪酬（Overpay）的均值為0.255 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.397 9，表明不同企業(yè)給予CEO超額薪酬的差異較大。

表3報告了變量間Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可知，CEO超額薪酬（Overpay）與企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）顯著正相關(guān)，說明CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用，初步支持了假設(shè)H1。企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）與冗余資源（Slack）顯著正相關(guān)，說明企業(yè)資源越豐富，越利于企業(yè)創(chuàng)新；企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）與企業(yè)生命周期（Firmage1、Firmage2）顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)成立年限越長，創(chuàng)新水平越低。控制變量大多與企業(yè)創(chuàng)新顯著相關(guān)，說明本文控制變量選取具有合理性。企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）與企業(yè)規(guī)模（Size）、董事會規(guī)模（Boardsize）、股權(quán)集中度（Shre）、CEO年齡（Age）均顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模與董事會規(guī)模越大、企業(yè)股權(quán)越集中、CEO越年長，企業(yè)創(chuàng)新投入水平越低；企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）與董事會獨立性（Independ）、管理層持股比例（Mgshp）、兩職合一（Dual）均顯著正相關(guān)，說明董事會越獨立、管理層持股比例越高、CEO兼任董事長，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。此外，變量間相關(guān)系數(shù)均低于0.7的共線性閾值［35］，說明本文不存在嚴(yán)重多重共線性問題。

3.2? 回歸分析結(jié)果

為檢驗前文假設(shè)，本文對模型（2）～（5）進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表4所示。

在模型（2）中，CEO超額薪酬（Overpay）與企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明在中國上市公司樣本中，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，CEO獲得超額薪酬后其短視行為受到抑制，利己與利企（業(yè)）動機增強，進(jìn)而促使創(chuàng)新投入增加。由此，支持假設(shè)H1。

在模型（3）中，CEO超額薪酬（Overpay）與冗余資源（Slack）的交互項（Overpay×Slack）在1%水平上和企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）正相關(guān)，說明冗余資源顯著正向調(diào)節(jié)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。較高水平的冗余資源情境下，超額薪酬CEO更能容忍創(chuàng)新失敗，其風(fēng)險承擔(dān)意愿得以強化，企業(yè)有能力滿足超額薪酬CEO的利己與利企（業(yè)）動機。因此，CEO能夠有效利用企業(yè)資源進(jìn)行創(chuàng)新，驗證了假設(shè)H2。

在模型（4）和模型（5）中，CEO超額薪酬（Overpay）與企業(yè)生命周期（Firmage1、Firmage2）的交互項（Overpay×Firmage1、Overpay×Firmage2）均和企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)生命周期負(fù)向調(diào)節(jié)CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。成立時間較長的企業(yè)，其組織結(jié)構(gòu)較為僵化，難以支持CEO為了滿足利己與利企（業(yè)）動機進(jìn)行創(chuàng)新，假設(shè)H3得到驗證。

從控制變量回歸結(jié)果看，公司規(guī)模（Size）與企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明相較于大企業(yè)，小企業(yè)創(chuàng)新水平更高。財務(wù)杠桿比例（Debt）與企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)負(fù)債程度越高，其創(chuàng)新水平越低。

3.3? 進(jìn)一步檢驗與分析

3.3.1? CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的驅(qū)動機制

從利己動機角度分析CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東和董事會通常對具有較高聲譽的CEO更加信任，進(jìn)而放松對短期績效的要求［3］，這恰好與超額薪酬CEO利己動機中的自主、歸屬、能力需求相契合。媒體正面關(guān)注是衡量CEO聲譽資本的常用指標(biāo)，媒體對管理者聲譽的影響關(guān)系到CEO未來職業(yè)發(fā)展，甚至?xí)绊慍EO薪酬水平。一方面，媒體報道能夠幫助CEO在公司內(nèi)部建立正面形象，提升其威信，有利于戰(zhàn)略決策順利實施［36］。另一方面，超額薪酬因加劇分配不公導(dǎo)致CEO和企業(yè)飽受詬?。?2］，負(fù)面輿論報道可能促使企業(yè)薪酬委員會對CEO進(jìn)行降薪處理。由此，超額薪酬CEO會更多地追求媒體正面關(guān)注［37-38］。因此，CEO會為了滿足利己動機中的自主、歸屬和能力需求，以及維持薪酬水平而追求媒體正面關(guān)注。前文研究表明，獲得超額薪酬的CEO可以通過主導(dǎo)創(chuàng)新過程、獲得創(chuàng)新成果滿足利己動機需求，即企業(yè)創(chuàng)新行為是CEO實現(xiàn)利己動機的相關(guān)策略，意味著擁有超額薪酬的CEO可能通過加大企業(yè)創(chuàng)新投入獲得媒體正面關(guān)注。為了檢驗這一驅(qū)動機制，本文采用中介效應(yīng)檢驗CEO超額薪酬能否通過加大企業(yè)創(chuàng)新投入獲得媒體正面關(guān)注。

本文以CEO超額薪酬（Overpaysd）作為解釋變量，以企業(yè)創(chuàng)新投入（Rdsd）作為中介變量，采用媒體正面新聞數(shù)量衡量被解釋變量媒體正面關(guān)注（Noposd）。為了使變量處于同一量綱和數(shù)量級，本文對所有變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理［39］。鑒于CEO決策對媒體關(guān)注的影響具有滯后效應(yīng)，本文分別對t至t+2期媒體正面關(guān)注進(jìn)行檢驗。表5結(jié)果顯示，CEO超額薪酬對媒體正面關(guān)注具有正向影響。此外，前文檢驗了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。表6結(jié)果表明，t至t+2期媒體正面關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新水平及CEO超額薪酬均在1%水平顯著正相關(guān)。因此，企業(yè)創(chuàng)新在CEO超額薪酬與媒體正面關(guān)注間發(fā)揮中介作用。Sobel檢驗結(jié)果顯示，Sobel Z值均顯著為正，再次證明中介效應(yīng)成立，即獲得超額薪酬的CEO通過企業(yè)創(chuàng)新獲得媒體正面關(guān)注，意味著獲得超額薪酬的CEO可能會為了獲得媒體正面關(guān)注而積極開展企業(yè)創(chuàng)新活動。

從利企（業(yè)）動機角度分析CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機制。本文認(rèn)為，企業(yè)給予CEO超額薪酬激勵能夠換來CEO勤勉工作，進(jìn)而緩解CEO與股東的委托代理矛盾，使其以長遠(yuǎn)眼光作出戰(zhàn)略決策。凈資產(chǎn)收益率越高，代表企業(yè)權(quán)益資本收益能力越強、企業(yè)價值越高。因此，本文以凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值的代理變量［40］。前文研究表明，獲得超額薪酬的CEO可以通過創(chuàng)新活動滿足利企動機，即企業(yè)創(chuàng)新行為是CEO實現(xiàn)利企動機的策略手段，意味著擁有超額薪酬的CEO可能通過加大創(chuàng)新投入提升企業(yè)價值。為了檢驗這一驅(qū)動機制，本文采用中介效應(yīng)檢驗CEO超額薪酬能否通過加大企業(yè)創(chuàng)新投入提升企業(yè)價值，如圖2所示。

本文以CEO超額薪酬（Overpaysd）作為解釋變量，以企業(yè)創(chuàng)新投入（Rdsd）作為中介變量，采用凈資產(chǎn)收益率衡量被解釋變量企業(yè)價值（ROEsd）。為了使變量處于同一量綱和數(shù)量級，本文對所有變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理［39］。鑒于CEO決策對企業(yè)價值的影響具有滯后性，本文分別對t至t+2期凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行檢驗。表5結(jié)果顯示，CEO超額薪酬對企業(yè)價值具有正向影響。此外，前文檢驗了CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。表6結(jié)果表明，t至t+2期企業(yè)價值與企業(yè)創(chuàng)新水平、CEO超額薪酬均在1%水平下呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，因而企業(yè)創(chuàng)新在CEO超額薪酬與企業(yè)價值間發(fā)揮中介效應(yīng)。Sobel檢驗結(jié)果顯示，Sobel Z值均顯著為正，再次證明中介效應(yīng)成立，即獲得超額薪酬的CEO可以通過加大創(chuàng)新投入提升企業(yè)價值。

3.3.2? 分組回歸

根據(jù)冗余資源均值，本文將樣本劃分為低冗余資源組與高冗余資源組；根據(jù)企業(yè)生命周期，本文將樣本劃分為成長期組、成熟期組，進(jìn)一步驗證冗余資源與企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，本文將樣本劃分為非國有企業(yè)組與國有企業(yè)組，以探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。從表7第（1）（2）列可以看出，在低冗余資源組、高冗余資源組中，CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%水平上顯著為正，且組間差異顯著。高冗余資源組的系數(shù)更大，說明高水平冗余資源情境下，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更顯著，結(jié)果支持假設(shè)H2。從表7第（3）（4）列可以看出，成長期、成熟期CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入均顯著正相關(guān)，且組間差異顯著。此外，成長期系數(shù)更大，說明成長期企業(yè)超額薪酬CEO加大企業(yè)創(chuàng)新投入的動機更強，結(jié)果支持假設(shè)H3。從表7第（5）（6）列可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)CEO超額薪酬均能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。組間差異結(jié)果顯示，組間不存在顯著差異，說明CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)無顯著差異。

3.3.3? 限薪令的影響

繼2009年之后，2014年政府針對國有企業(yè)高管薪酬過高問題再次頒發(fā)央企高管“限薪令”，并于2015年1月1日起正式實施。隨后，地方國企參照央企開始調(diào)整高管薪酬。本文采用雙重差分模型（DID）檢驗在限薪令這一外生事件的影響下，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。按照Overpay進(jìn)行分組，本文將國有企業(yè)樣本分為超額薪酬組（Overpay大于0，Treat為1）與非超額薪酬組（Overpay為0，Treat為0）。將2015年及以后年份樣本定義為Post=1，其余為0。借鑒以往研究，模型（6）中未包含Treat或Post的主效應(yīng)是因為上述兩個變量的影響已被行業(yè)、年份固定效應(yīng)吸收［41.42］。同時，考慮到虛擬變量設(shè)定可能產(chǎn)生較大誤差，進(jìn)而忽視超額薪酬的影響。因此，本文在模型（6）Treat×Post的基礎(chǔ)上引入Overpay，具體見模型（7）。

Rd=θ0+θ1Treat×Post+θ2ROA+θ3Size+θ4Debt+θ5Shre+θ6Independ+θ7Boardsize+θ8Soe+θ9Age+θ10Dual+θ11Gender+θ12Tenture+θ13Mgshp+∑Industry+∑Year+ε （6）

Rd=λ0+λ1Treat×Post×Overpay+λ2ROA+λ3Size+λ4Debt+λ5Shre+λ6Independ+λ7Boardsize+λ8Soe+λ9Age+λ10Dual+λ11Gender+λ12Tenture+λ13Mgshp+∑Industry+∑Year+ε（7）

表8報告了雙重差分模型實證結(jié)果。在列（1）中，Treat×Post的回歸結(jié)果顯著為正，表明在限薪令的影響下，相比于CEO未獲得超額薪酬的國有企業(yè)，CEO獲得超額薪酬的國有企業(yè)具有較高的創(chuàng)新水平。在列（2）中，Treat×Post×Overpay的回歸結(jié)果仍在1%水平上顯著為正，表明即使在限薪令的影響下，隨著CEO超額薪酬增加，國有企業(yè)創(chuàng)新投入水平隨之提升，假設(shè)H1得到驗證。

3.4? 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1? 工具變量檢驗

本文采用工具變量兩階段最小二乘法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，以同行業(yè)其它公司CEO的平均超額薪酬（OtherCEO）作為工具變量。表9第一階段結(jié)果顯示，OtherCEO的估計系數(shù)為0.507 7，且在1%水平上顯著為正，與預(yù)期結(jié)果相符。通過弱工具變量檢驗獲得F統(tǒng)計量的值（1 668.04>10），因而不存在弱工具變量問題。第二階段結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新投入與CEO超額薪酬顯著正相關(guān)，冗余資源與企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用得到驗證。由此可見，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.4.2? 傾向得分匹配

參考董靜等［34］的研究成果，本文采用傾向得分匹配模型（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先，按照Overpay對樣本進(jìn)行分組，分為超額薪酬組（Overpay大于0，Treat為1）與非超額薪酬組（Overpay為0，Treat為0）；其次，通過Logit回歸計算得到傾向性得分；最后，采用一對一最近鄰匹配、核匹配與半徑匹配等方法對樣本進(jìn)行回歸，匹配結(jié)果如表10所示。結(jié)果顯示，CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，假設(shè)H1通過驗證，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.4.3? 改變變量衡量方式

本文以企業(yè)創(chuàng)新投入的對數(shù)（Rd1）作為替代指標(biāo)度量企業(yè)創(chuàng)新投入，表11第（1）列結(jié)果顯示，CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向影響。以模型（1）中Residual的值（Overpay1）作為替代指標(biāo)度量CEO超額薪酬，表11第（2）列結(jié)果與之前回歸結(jié)果一致。由此可見，本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4? 結(jié)語

4.1? 結(jié)論

目前，創(chuàng)新已經(jīng)成為中國企業(yè)提升競爭力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然之舉。CEO作為決定企業(yè)資源配置方向和模式的主要負(fù)責(zé)人，其動機能夠影響企業(yè)創(chuàng)新投入。本文對CEO超額薪酬與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系進(jìn)行探討，實證檢驗冗余資源與企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要研究結(jié)論：

（1）CEO超額薪酬基于利己與利企（業(yè)）雙元動機對企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮促進(jìn)作用。一是利己動機，獲得超額薪酬的CEO通過創(chuàng)新投入滿足其自主、歸屬、能力需求；二是利企（業(yè)）動機，從薪酬契約與公平互惠兩個方面看，CEO受到超額薪酬激勵后，會通過創(chuàng)新決策回報企業(yè)。

（2）冗余資源能夠強化CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)，即冗余資源越多，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。企業(yè)擁有的冗余資源可為超額薪酬CEO實現(xiàn)利己與利企（業(yè)）雙元動機提供支持。

（3）企業(yè)生命周期會弱化CEO超額薪酬對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)，即企業(yè)創(chuàng)立時間越長，組織結(jié)構(gòu)越趨于僵化，難以滿足CEO利己與利企（業(yè)）雙元動機，因而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動。

4.2? 研究啟示

（1）政府需要為企業(yè)提供良好的制度環(huán)境，通過制定產(chǎn)業(yè)政策激勵企業(yè)創(chuàng)新，從而促使創(chuàng)新要素資源向企業(yè)集聚。考慮到企業(yè)生命周期，應(yīng)提高政策有效性和精準(zhǔn)度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率提升，從而推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（2）面對經(jīng)濟下行壓力，企業(yè)會不可避免地陷入經(jīng)營效益降低和外部競爭加劇的問題?！皠?chuàng)新、求變”成為企業(yè)真正的破局之法，生產(chǎn)運營、市場營銷、組織結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式等方面的創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)度過困境并提升經(jīng)營效益，進(jìn)而獲取核心競爭力。

（3）CEO需要培養(yǎng)創(chuàng)新意識，重視創(chuàng)新，根據(jù)企業(yè)資源與所處發(fā)展階段制定有利于長遠(yuǎn)發(fā)展的科學(xué)決策。在加大創(chuàng)新投入的同時，需要避免因過度追求創(chuàng)新導(dǎo)致資源浪費，降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

（4）董事會要制定科學(xué)合理的薪酬制度，并對CEO等高層管理者進(jìn)行有效激勵，確保CEO薪酬制定的有效性和合理性。董事會可以將薪酬激勵機制與創(chuàng)新激勵機制進(jìn)行有效融合，同時引入創(chuàng)新風(fēng)險約束機制，避免企業(yè)因超額薪酬CEO創(chuàng)新博弈而遭受損失。

4.3? 不足與展望

企業(yè)經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜，管理者決策需要參考的因素越來越多，本研究存在一定的局限性。企業(yè)創(chuàng)新這類戰(zhàn)略決策行為，除受CEO與企業(yè)特征的影響外，也會受高管、董事會、股東，以及制度環(huán)境與國家大政方針的影響。對此，未來可以作進(jìn)一步拓展研究。

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（責(zé)任編輯：張? 悅）

The Influence of CEO Overpayment on Enterprise Innovation：A theoretical Model of Dual Motivation Integration

Liu Xin，Wang Jie

（School of Economic and Management， Hebei University of Technology， Tianjin 300400，China）

Abstract：China is in the stage of high.quality economic development， and the Chinese government is endeavoring to strengthen the dominant position of enterprises in innovation. The active participation and promotion of entrepreneurs are essential for enterprise innovation. How to better stimulate the enthusiasm of enterprises for innovation and motivate the CEOs to increase the investment in innovation has become the focus of Chinese academic and practical circles. The existing studies have confirmed that the motivations and preferences of CEOs' strategic choices change under the influence of different salary incentive levels. Then what is the motivation of the CEOs' innovation investment with the incentive of salary？ Especially when the CEO is overpaid， what is his/her decision on enterprise innovation investment？ What is the mechanism behind it？

This paper integrates the self.determination theory and social exchange theory， and takes Chinese A.share listed companies from 2010 to 2020 as research samples to explore the relationship between CEO overpayment and enterprise innovation investment， as well as the impact of slack resources and enterprise life cycle as situational factors. Through the innovative construction of the dual motivation model of "self.interest and enterprise （industry）"， it is found that the dual motivation of CEO overpayment based on "self.interest and enterprise （industry）" can promote enterprise innovation investment; slack resources positively adjust the relationship between CEO overpayment and enterprise innovation investment， and slack resources provide support to implement innovation decisions and strengthen CEOs' innovation willingness， and the enterprise life cycle negatively adjusts the relationship between CEO overpayment and enterprise innovation investment. The longer the enterprise is founded， the organizational structure tends to be more rigid， and the innovation capability decreases， and it is difficult to meet the dual motivations of CEO "self.interest and enterprise （industry）" to promote innovation.

As far as the authors know， to date this is the first analysis to link CEO overpayment with enterprise innovation investment，and construct a dual motivation model of "self.interest and enterprise （industry）" that affects enterprise innovation， and therefore it enriches the relevant research on CEO overpayment and enterprise innovation investment. Then in terms of research paradigm， this paper breaks the research paradigms of "cause （CEO overpayment）.result" and "cause.result （enterprise innovation investment）"， explores the analysis idea of "cause （CEO overpayment）.motivation.means （enterprise innovation investment）"， and uses the mediating effect model to empirically test the path realization mechanism of enterprise innovation as a strategic means for CEOs to realize the motivation of "self.interest and enterprise （industry）". Moreover this paper introduces slack resources and enterprise life cycle as regulatory variables to analyze the influence mechanism of CEO overpayment on enterprise innovation investment from the perspectives of resource dependence and life cycle， which advances the understanding of CEOs' enterprise decision.making situational factors.

The corresponding suggestions for the government， enterprises， CEO and the board of directors are proposed. （1） Governments at all levels should provide enterprises with a high.quality institutional environment， promote innovative resources to enterprises and enhance the conversion rate of innovative achievements so as to effectively promote the transformation and upgrading of enterprises. （2） As far as enterprises are concerned，they are inspired to realize innovation from the aspects of production operation， marketing， organizational structure， business model and so on. Innovation enables enterprises to improve business efficiency and achieve core competitiveness. （3） CEOs should cultivate their own innovation consciousness， attach importance to the role of R&D innovation， seize the opportunity of enterprise innovation， and make scientific decisions conducive to the long.term development of the enterprise according to their own resources and development cycles， so that enterprises can truly improve quality and efficiency and high.quality development. （4） The board of directors should formulate a scientific and reasonable salary system to encourage CEOs， so as to effectively integrate the salary incentive mechanism with the innovation incentive mechanism， and it is necessary to introduce the mechanism to restrain innovation risks into the salary system so as to avoid possible losses in innovation due to the low tolerance of the overpayment risk.

Key Words：CEO Overpayment; Enterprise Innovation Investment; Slack Resources; Enterprise Life Cycle