顧江琴

（作者單位：貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）

在資本市場一線監(jiān)管方面，投資者保護一直是市場健康發(fā)展的重要事項。我國資本市場上散戶多且股民分布廣，因此，其權(quán)利受到侵害時，經(jīng)常存在維權(quán)難度大和維權(quán)成本高等問題。為了進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作，中國證監(jiān)會設(shè)立了一家金融證券類公益機構(gòu)——中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱投服中心）。同時，為了促進市場各方歸位盡責(zé)，維護我國資本市場的良性發(fā)展，2020 年3 月1 日，修訂后的《中華人民共和國證券法》（以下稱新《證券法》）正式施行。隨著全面注冊制落的實施，我國資本市場進入新階段，對公司信息披露提出新要求的同時，對投資者保護工作的要求也越來越高。

本文以投服中心提起的全國首單股東代位訴訟——大智慧案及其衍生訴訟為案例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權(quán)后引發(fā)的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在無其他重大事件發(fā)生的狀況下，大智慧公司的累計超額收益率在被行權(quán)后顯著下降，具有負面市場反應(yīng)。這說明投服中心行權(quán)具有一定的市場監(jiān)管效力，投服中心的股東代位訴訟對小股東積極維權(quán)具有重要作用，能夠更好地維護公司的合法權(quán)益及證券市場的良性發(fā)展。

一、制度背景及文獻回顧

（一）制度背景

1.中證投服中心行權(quán)的制度背景

為進一步加強中小投資者保護工作，2013 年12 月，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，（以下簡稱《意見》）。在《意見》的指導(dǎo)下，中國證監(jiān)會于2014 年12 月批準(zhǔn)成立投服中心。投服中心由上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融交易所、上海期貨交易所和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司五個主體共同出資。投服中心的業(yè)務(wù)主要分為三個板塊，即持股行權(quán)、糾紛調(diào)解以及訴訟維權(quán)。由于其“有效政府監(jiān)管”和“充分市場參與”的創(chuàng)新型監(jiān)管特征，投服中心自成立至今已多次行權(quán)成功。

2.股東代位訴訟的背景

股東代位訴訟制度源于英美法系國家，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到不法侵害而公司怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴、所獲賠償歸于公司的一種訴訟制度。為了確保董事、監(jiān)事、高級管理人員違反上述義務(wù)后被追究，更有力地保護公司和股東的利益，我國2005 年修訂的《中華人民共和國公司法》（以下稱新《公司法》）借鑒了其他國家的立法經(jīng)驗，確立了股東代表訴訟制度。新《公司法》規(guī)定，當(dāng)公司的董監(jiān)高或任意第三人不法侵害公司利益而怠于或無法起訴追責(zé)時，滿足法定條件、程序的股東有權(quán)基于維護公司利益的目的以自身名義向侵害者提起訴訟，訴訟利益歸屬公司。新《公司法》同時規(guī)定了啟動股東代表訴訟的股東條件，即連續(xù)一百八十日以上單獨或合計持有公司百分之一以上的股份。該規(guī)定不僅限制了可以提起訴訟的股東身份，而且規(guī)定股東是以其自身的名義起訴而非公司名義，此時，若公司的權(quán)益受到損害且公司不能或怠于起訴時，就有可能出現(xiàn)不起訴的情況。而2020 年實施的《中華人民共和國證券法》（以下稱新《證券法》）第九十四條第三款的新規(guī)定突破了《公司法》中對提起訴訟的股東身份在持股期限和持股比例等方面的限制，能在一定程度上加強對公司和小股東的保護。

（二）文獻回顧

1.中證投服中心行權(quán)的研究動態(tài)

近年來，我國證券市場上信息披露的虛假陳述和大股東侵害中小股東等惡性事件頻發(fā)。為了更好地保障中小股東的相關(guān)利益，中國證監(jiān)會設(shè)立了投服中心。自投服中心成立并且取得多次成功行權(quán)以來，中小股東的維權(quán)意識逐漸被喚醒[1]。從投服中心的行權(quán)效果來看，行權(quán)后通常能降低其上市公司的股價崩盤風(fēng)險[2]，也能顯著降低公司發(fā)生財務(wù)重述的可能性[3]。

2.股東代位訴訟的相關(guān)研究

較多學(xué)者對股東代位訴訟制度進行研究。金曉文認為，股東代位訴訟可以起到為公司減少代理成本、保護公司利益的作用，也可以矯正公司內(nèi)部被扭曲的治理機制[4]。劉詩瑤提出，合理運用股東代表訴訟制度，不僅對公司內(nèi)部形成良好的制衡和監(jiān)督環(huán)境起到重大作用，而且對推動公司內(nèi)部治理的良性發(fā)展具有積極影響，能夠加強對公司和少數(shù)股東權(quán)益的保護[5]。

綜上所述，現(xiàn)有中證投服中心行權(quán)的相關(guān)研究主要集中于實證會計研究方面，較少涉及個案層面的研究，尤其是股東代位訴訟的研究更少。因此，本文以大智慧案及其衍生訴訟為例，分析投服中心行權(quán)后的市場反應(yīng)。

二、案例回顧

大智慧公司前身為上海大智慧網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，于2000 年12 月14 日成立，2009 年12 月更名為上海大智慧股份有限公司，2011 年1 月28 日在上海證券交易所掛牌上市。主營業(yè)務(wù)是以軟件終端為載體、以互聯(lián)網(wǎng)為平臺，向投資者提供投資所需的金融數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)分析資料。

大智慧公司因2013 年的年度報告存在虛增利潤、調(diào)減成本費用、虛增收入等信息披露違法行為，于2016 年受到中國證監(jiān)會的行政處罰，2019 年，相關(guān)負責(zé)人被拘留和調(diào)查。投服中心作為中國證監(jiān)會依法設(shè)立的投資者保護機構(gòu)，持有大智慧公司100 股股票，2021 年4 月，投服中心向大智慧公司發(fā)送《股東質(zhì)詢建議函》，建議公司向相關(guān)責(zé)任人追償，但大智慧公司未采取相應(yīng)措施。

2021 年9 月8 日，投服中心以86 萬元的民事判決書為依據(jù)，向上海金融法院提起訴訟，將實際控制人張某某和部分董監(jiān)高等高層管理人員作為被告，公司列為第三人。2021 年11 月15 日，大智慧公司向上海金融法院提起該案件的衍生訴訟，訴訟請求如下：判令被告立即向原告支付其在證券虛假陳述系列案件中已經(jīng)賠付的賠償款約3.25 億元。

三、首單股東代位訴訟的市場反應(yīng)分析

本文采用事件研究法對該事件的市場反應(yīng)進行分析。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，以國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的公開數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，同時，考慮到大智慧公司在上海證券交易所上市，因此選取“上證綜合指數(shù)收益率”作為市場收益率計算基礎(chǔ)。

（一）事件研究法的設(shè)計

1.確定事件期

大智慧公司官方公告顯示，2023 年2 月21 日，上海金融法院下發(fā)《民事裁定書》確定該訴訟事件正式落幕。所以，將2023 年2 月21 日作為本事件的事件日，記為t=0，同時，參考唐齊鳴等學(xué)者的研究，將常用的120 天作為估計期[6]，因此，將該事件日前120 個交易日內(nèi)的數(shù)據(jù)作為估計期數(shù)據(jù)，記為（-130，-11]；此外，將事件前后10 個交易日內(nèi)的數(shù)據(jù)作為事件窗口期，記為[-10，10]。

2.計算預(yù)期收益率

首先，在國泰安數(shù)據(jù)庫下載案例公司個股收益率和上證綜指收益率數(shù)據(jù)。

其次，結(jié)合市場修正模型建立估計期的回歸方程：

式（1）中，Rit是估計期的實際收益率，α是截距，β是市場敏感系數(shù)。

最后，計算窗口期的預(yù)期收益率NRit：

3.計算超額收益率

實際收益率減去預(yù)期收益率的值即窗口期的超額收益率，公式如下：

4.計算累計超額收益率

對窗口期內(nèi)的超額收益率求和即可得到累計超額收益率CAR，公式如下：

（二）事件研究法的應(yīng)用

對估計期內(nèi)的公司收益率和上證綜指收益率進行計算，可以得到如圖1 所示的散點圖。由圖1 可知，回歸方程如下：

由式（5）可知，α=0.001 8，β=1.708 7，將其帶入回歸方程可得：

將事件窗口期的數(shù)據(jù)代入回歸方程，得出預(yù)期收益率、超額收益率及累計超額收益率，對預(yù)期收益率和累計超額收益率繪制折線圖，如圖2 所示。

由圖2 可以看出，在整個事件期內(nèi)，大智慧公司的預(yù)期收益率呈上下波動的趨勢，但是，其累計超額收益率總體呈下降的趨勢，且在事件發(fā)生后，下降趨勢加劇。這主要是因為在事件期內(nèi)，大智慧公司未發(fā)生其他影響股價變動的重大事件，說明投服中心的行權(quán)給投資者帶來“被行權(quán)公司具有投資風(fēng)險、涉嫌違規(guī)”等信號，進而引發(fā)公司的股價持續(xù)下跌。結(jié)合陳運森等人的研究中“被行權(quán)的公司將會表現(xiàn)出更差的市場反應(yīng)”，說明投服中心的此次行權(quán)是成功的。這不但維護了大智慧公司的合法權(quán)益，而且勇于向其“關(guān)鍵少數(shù)”追償?shù)男袨闉槠渌鲜泄咀鞒隽吮砺剩渤蔀樾隆蹲C券法》第九十四條的具體實踐的證據(jù)。

圖1 首單股東代位訴訟估計期的回歸方程圖

圖2 首單股東代位訴訟窗口期的市場反應(yīng)趨勢圖

四、總結(jié)與管理啟示

（一）總結(jié)

基于我國新《證券法》中關(guān)于股東代位訴訟的背景，本文以投服中心提起的大智慧案及其衍生訴訟為例，采用事件研究法，分析投服中心此次行權(quán)后引發(fā)的市場反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，投服中心行權(quán)后，被行權(quán)的公司市場反應(yīng)較差，這說明投服中心的行權(quán)具有一定的信號傳遞效應(yīng)，即在行權(quán)后會向市場投資者傳達出“被行權(quán)公司明顯存在損害投資者利益”的信號，進而帶來市場負面反應(yīng)，具有一定的市場監(jiān)管效力。該案件不僅保護了大智慧公司的既得利益，而且為激發(fā)中小股東維權(quán)意識作出貢獻。

（二）管理啟示

1.加大對資本市場監(jiān)管的執(zhí)法力度

在本案例中，投服中心讓大智慧公司有了追償?shù)牡讱?，而新《證券法》賦予了投服中心提起訴訟的合法權(quán)利。但是在本案例中，中國證監(jiān)會對大智慧公司進行的頂格處罰僅為60 萬元，與違法所得相比，違法成本較低，而這可能觸發(fā)更多的違法違規(guī)事件。這要求相關(guān)部門加大對市場監(jiān)管的執(zhí)法力度，使其違法成本高于所獲利潤，只有這樣，才能使更多上市公司不敢輕易做出違法違規(guī)行為。

2.強化中證投服中心行權(quán)的威懾作用

投服中心作為中國證監(jiān)會的直屬機構(gòu)，且有上海證券交易所和深圳證券交易所作為主要股東的“官方背景”，其存在本身對所持股的上市公司具有一定威懾力。而在此次股東代位訴訟中，雖然最終的行權(quán)是成功的，但基于“追首惡”的戰(zhàn)略意圖，在選擇被行權(quán)公司的過程中，會傾向于選擇已經(jīng)暴露問題，且勝訴率較高的訴訟對象。但是，“經(jīng)過挑選”的行權(quán)案件在投資者看來只能達到事后監(jiān)管的效果，因此，建議投服中心在未來選擇行權(quán)公司時能夠更加常態(tài)化，進而對中小股東積極行權(quán)起到示范作用。

3.加強中小投資者權(quán)益保護

在新《證券法》和全面注冊制實施的背景下，投資者的風(fēng)險意識及相關(guān)投資知識水平需要進一步提升。雖然投保機構(gòu)可以在一定程度上為其提供維權(quán)的便利，但出于對目前行權(quán)成本和行權(quán)時間等各方面的綜合考慮，投資者更應(yīng)該主動學(xué)習(xí)，提高自身能力。同時，投資者也應(yīng)該積極參與公司治理，積極行使自己的權(quán)力，合理使用各種投票機會和交流平臺，積極為維護自身合法權(quán)益作出努力。