劉澄　史燚　王麗

［摘 要］ 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是緩解我國(guó)科技型中小企業(yè)融資困境、推動(dòng)科技創(chuàng)新發(fā)展的重要融資方式，然而，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。將多個(gè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，一定程度上能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，但需明確兩個(gè)研究問(wèn)題：一是入池資產(chǎn)的選擇，二是入池資產(chǎn)的配置?；谖覈?guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的4種模式，結(jié)合典型性、全面性和數(shù)據(jù)可獲性的標(biāo)準(zhǔn)，本文選取了4個(gè)典型案例，以投資組合理論為框架，比較分析其基礎(chǔ)資產(chǎn)組合方式。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)池呈現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)多元化、行業(yè)區(qū)域集中化、債權(quán)合同長(zhǎng)期化的特征?；A(chǔ)資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)標(biāo)的物以純專(zhuān)利權(quán)為主，同時(shí)包含著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等其他類(lèi)型知識(shí)產(chǎn)權(quán)；此外，當(dāng)前發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品具有明顯的行業(yè)和地域傾向，基礎(chǔ)資產(chǎn)池集中度較高；由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，因此入池資產(chǎn)一般是長(zhǎng)期債權(quán)的組合。研究結(jié)論有助于豐富知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的相關(guān)研究，提供基礎(chǔ)資產(chǎn)組合思路，助力我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］ 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化；底層資產(chǎn)；案例分析；基礎(chǔ)資產(chǎn)池；投資組合理論

［中圖分類(lèi)號(hào)］ F425；D913.04；F832.51［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1672-4917（2024）01-0055-11

一、引言

科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施離不開(kāi)金融資源的支持，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是金融資源助力科技創(chuàng)新的重要方式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)生的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由特設(shè)載體進(jìn)行信用增級(jí)等操作將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券的融資方式［1］。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的現(xiàn)金流為知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易產(chǎn)生的債權(quán)，因此，證券化過(guò)程中不影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的使用，主要借助金融機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)融通資金的目標(biāo)［2］。這種融資方式既能幫助科技型中小企業(yè)以較低的成本獲得融資，又能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，不影響科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)程［3］。

由于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介服務(wù)機(jī)制不完善、科技型中小企業(yè)征信機(jī)制不健全，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展面臨重重挑戰(zhàn)［4-5］。與一般資產(chǎn)相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有時(shí)效性強(qiáng)、同時(shí)估值較難的特征，債權(quán)也涉及很多法律關(guān)系，因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化需要完善的中介服務(wù)機(jī)制［6］。我國(guó)2018年開(kāi)始發(fā)行首單知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，截至2021年末，共發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品66單，尚處于發(fā)展初期。為了推進(jìn)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展，亟須對(duì)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)予以更多關(guān)注，完善產(chǎn)品設(shè)計(jì)，增強(qiáng)產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的初始環(huán)節(jié)，基礎(chǔ)資產(chǎn)組合是基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建的重要任務(wù)。近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)各地實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，學(xué)界對(duì)適合我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式也進(jìn)行了諸多探索［7-9］?；谖覈?guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐案例，面向多企業(yè)組合的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是適合我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式［10］。基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建是面向多企業(yè)組合的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式要解決的關(guān)鍵問(wèn)題，主要關(guān)注兩點(diǎn)：一是如何確定入池資產(chǎn)，二是如何配置入池資產(chǎn)。

針對(duì)上述研究問(wèn)題，本文基于典型性、全面性和數(shù)據(jù)可獲性，選取第一創(chuàng)業(yè)—文科租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)文科一期ABS）、奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)奇藝世紀(jì)ABS）、興業(yè)圓融—廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)凱得租賃ABS）、隆和2021年第四期微小企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)隆和ABS）為案例分析對(duì)象。圍繞“知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合”這一研究問(wèn)題，對(duì)典型案例實(shí)踐操作進(jìn)行深入探索，提出有助于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合思路。本文具有如下貢獻(xiàn)：一是創(chuàng)新性地提出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合思路。本文根據(jù)典型案例的成功實(shí)踐，從多重渠道獲取產(chǎn)品信息，挖掘基礎(chǔ)資產(chǎn)池特征，豐富現(xiàn)有研究。二是將理論與實(shí)踐相結(jié)合，所得結(jié)論能夠用于實(shí)踐。通過(guò)對(duì)不同案例的比較，得出較為一般性的結(jié)論，有助于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

（一）研究視角：投資組合理論

投資組合理論1952年由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Markowitz首次提出，是現(xiàn)代一系列重要金融理論的發(fā)展基礎(chǔ)［11］。傳統(tǒng)投資組合理論的主要思想為“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，隨著投資組合理論的發(fā)展，其思想演變?yōu)閷?duì)最優(yōu)投資比例和最優(yōu)組合規(guī)模的探索，即在一定收益下，追求最小的風(fēng)險(xiǎn)或在一定風(fēng)險(xiǎn)下，追求最大的收益。投資組合理論在投資戰(zhàn)略中被廣泛應(yīng)用，現(xiàn)有研究可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是投資組合理論對(duì)資源配置的應(yīng)用［12-16］，一類(lèi)是投資組合方法的優(yōu)化［17-20］。

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建主要需要解決資源配置問(wèn)題，而投資組合理論是解決資源配置的經(jīng)典理論，因此本文以投資組合理論為基礎(chǔ)，以固定收益下風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)，探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建問(wèn)題。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的首要環(huán)節(jié)，產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目成功的關(guān)鍵?；A(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建要以最小風(fēng)險(xiǎn)和最大收益為目標(biāo)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、歸屬狀態(tài)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)的性質(zhì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的種類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)狀況是影響基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建的主要因素［21-22］?；谏鲜鲇绊懸蛩兀R(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量評(píng)價(jià)是證券化的關(guān)鍵?，F(xiàn)有研究從法律、技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)利客戶(hù)和證券化交易結(jié)構(gòu)等幾個(gè)維度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)［23-24］。為了促使發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)，需要將發(fā)行機(jī)構(gòu)的收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量掛鉤，借助獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰機(jī)制促使發(fā)行機(jī)構(gòu)嚴(yán)選資產(chǎn)質(zhì)量［25-26］。

一方面是嚴(yán)控知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量，另一方面也要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散程度。底層資產(chǎn)越分散，現(xiàn)金流越穩(wěn)定。當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券化產(chǎn)品涉及的債務(wù)人過(guò)少，難以形成規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)分散程度比較低［27］。在基礎(chǔ)資產(chǎn)較為集中的情況下，一旦遭遇風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)之間難以抵消和補(bǔ)償損失。因此，組建多樣化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池能相對(duì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的稀釋?zhuān)?8-29］。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合

資產(chǎn)組合可以分散基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)管理的有效方式。由于專(zhuān)利權(quán)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例中應(yīng)用最廣泛的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，現(xiàn)有研究主要針對(duì)專(zhuān)利組合。從內(nèi)容角度，學(xué)者們基于專(zhuān)利相關(guān)性［30］、專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)視角［31］等提出構(gòu)建專(zhuān)利組合的策略；從方法角度，部分學(xué)者建立多維背包模型［32］、均值方差模型［33］、遺傳算法與粒子群優(yōu)化算法［34］、量子優(yōu)化算法［35］等對(duì)資產(chǎn)組合模型進(jìn)行了優(yōu)化。

綜上所述，目前，學(xué)界在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合問(wèn)題方面已經(jīng)取得了一定的研究成果，但現(xiàn)有研究大多僅僅基于理論視角展開(kāi)，缺少實(shí)踐視角的研究。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尚不完善，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展將面臨諸多挑戰(zhàn)。雖然學(xué)者們從多個(gè)方面提出了基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的思路和方法，但更多的是僅從理論視角提出共性的解決辦法，對(duì)于具體操作的研究還需豐富。本文以理論視角為框架，以實(shí)踐視角為主體，選取我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化典型案例作為研究對(duì)象，對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)池特征進(jìn)行深入研究，提出基礎(chǔ)資產(chǎn)組合思路，能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究進(jìn)行補(bǔ)充。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

本文采用多案例比較分析的方法進(jìn)行研究設(shè)計(jì)，主要原因在于：第一，本文研究的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合問(wèn)題具有較強(qiáng)的情境化特征。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化由于底層資產(chǎn)的特殊性，相比于一般的證券化項(xiàng)目，面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)缺少知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的操作指引，不同案例的操作方式也不相同。案例研究通過(guò)對(duì)特定生活環(huán)境背景下的現(xiàn)象進(jìn)行深入的學(xué)術(shù)研究與分析，從中探索事物一般性規(guī)律或特殊性，是研究情境化比較合適的方法［36-37］。第二，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合問(wèn)題是典型的“How”和“Why”的問(wèn)題，符合案例研究應(yīng)用特征，即適用于研究不充分的學(xué)術(shù)領(lǐng)域［38］。案例研究能夠總結(jié)凝練知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的思路，有助于把握知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的內(nèi)在機(jī)理，構(gòu)建具有普適性、穩(wěn)健性、精煉性的理論［39］。

（二）研究案例選取

遵循理論抽樣原則［40］，本文選取文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS、凱得租賃ABS、隆和ABS為典型案例進(jìn)行研究，主要原因如下：（1）本文所選案例具有典型性。文科一期ABS是我國(guó)首例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為融資租賃債權(quán)；奇藝世紀(jì)ABS是我國(guó)首例以應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品；凱得租賃ABS是我國(guó)首個(gè)純專(zhuān)利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)二次許可應(yīng)收許可費(fèi)；隆和ABS是我國(guó)首單底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款資產(chǎn)支持證券。4個(gè)案例在我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展進(jìn)程中極具代表性，并且均成功發(fā)行，因此能為本研究提供充分的實(shí)踐依據(jù)。（2）本文所選案例具有全面性。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型劃分，我國(guó)當(dāng)前的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品分為融資租賃債權(quán)模式、應(yīng)收賬款債權(quán)模式、小額貸款債券模式和二次許可收益模式［41］。本文選取的4個(gè)案例分別屬于不同模式下的代表性產(chǎn)品，因此，通過(guò)對(duì)4個(gè)典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合方式進(jìn)行探索研究，能夠?qū)崿F(xiàn)理論的飽和。（3）本文所選案例具有數(shù)據(jù)可獲性。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化尚處于起步階段，雖然引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，但由于相關(guān)文件為內(nèi)部資料，難以獲取。而4個(gè)典型案例由于具有重要意義，新聞報(bào)道等資料較多，便于獲取案例分析所需的數(shù)據(jù)資料（見(jiàn)表1）。

4個(gè)典型模式的主要區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型的不同，圖1—4展示了4個(gè)典型案例的交易流程。如圖1所示，文科一期ABS的主要參與方有原始權(quán)益人/資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)/第一差額支付承諾人—文科租賃、承租人—科技型中小企業(yè)、資產(chǎn)支持證券持有人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)—一創(chuàng)投行、計(jì)劃管理人—第一創(chuàng)業(yè)、第二差額支付承諾人—文投集團(tuán)以及銀行等金融機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等。文科一期ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后回租租金，債權(quán)形成的過(guò)程為：科技型中小企業(yè)將自身持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給文科租賃，文科租賃再將知識(shí)產(chǎn)權(quán)回租給科技型中小企業(yè)，科技型中小企業(yè)作為承租人按期支付租金給文科租賃。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程為：首先，文科租賃將知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后回租租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；其次，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃聘請(qǐng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)等操作，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)售后回租租金轉(zhuǎn)換成可以交易的證券，由投資者認(rèn)購(gòu)，募集到資金；最后，銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金的回收和本息兌付等工作。

如圖2所示，奇藝世紀(jì)ABS涉及的主體有原始權(quán)益人/資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)—聚量保理、供應(yīng)商、核心債務(wù)人—奇藝世紀(jì)、計(jì)劃管理人—信達(dá)證券、差額支付承諾人—中證信用、優(yōu)先級(jí)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人以及銀行等金融機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等。奇藝世紀(jì)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款，供應(yīng)商向核心債務(wù)人奇藝世紀(jì)提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)（包括但不限于電影、電視劇和綜藝節(jié)目的版權(quán)服務(wù)）等而對(duì)核心債務(wù)人享有應(yīng)收賬款債權(quán)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程為：首先，供應(yīng)商將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給聚量保理，聚量保理支付給供應(yīng)商融資費(fèi)用，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；其次，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、信用評(píng)級(jí)等操作，將應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)換成可供交易的證券，由投資者認(rèn)購(gòu)，募集資金；最后，銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)回收奇藝世紀(jì)支付的應(yīng)收賬款，并向資產(chǎn)支持證券持有人兌付本息。

如圖3所示，凱得租賃ABS的主要參與方有原始權(quán)益人/資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)—?jiǎng)P得租賃、債務(wù)人—專(zhuān)利客戶(hù)、計(jì)劃管理人—興證資管、差額支付承諾人—開(kāi)發(fā)區(qū)金控、合格投資者以及銀行等金融機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)。凱得租賃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為專(zhuān)利二次許可費(fèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成過(guò)程為：首先，專(zhuān)利客戶(hù)與凱得租賃簽訂專(zhuān)利獨(dú)占實(shí)施許可合同，授予凱得租賃5年期限獨(dú)占實(shí)施許可，凱得租賃一次性支付專(zhuān)利客戶(hù)專(zhuān)利獨(dú)占實(shí)施許可費(fèi)；其次，凱得租賃再次授予專(zhuān)利客戶(hù)獨(dú)占實(shí)施許可，使得專(zhuān)利客戶(hù)可以繼續(xù)使用專(zhuān)利，專(zhuān)利客戶(hù)按季支付專(zhuān)利許可使用費(fèi)，并將專(zhuān)利質(zhì)押給凱得租賃。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程為：首先，凱得租賃將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；其次，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、法律關(guān)系審查、信用評(píng)級(jí)等操作，將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券，出售給合格投資者，將證券認(rèn)購(gòu)資金支付給凱得租賃；最后，銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)回收專(zhuān)利許可費(fèi)和收益分配。

如圖4所示，隆和ABS的主要參與方包括原始權(quán)益人—泰隆銀行、計(jì)劃管理人—華能信托、投資者、銀行等金融機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等。隆和ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，債權(quán)的形成過(guò)程為：借款人將自身?yè)碛械闹R(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押給泰隆銀行申請(qǐng)貸款，泰隆銀行對(duì)借款人進(jìn)行盡調(diào)，確定授信額度。借款人獲得對(duì)應(yīng)的貸款后，定期還本付息。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程為：首先，泰隆銀行在信托財(cái)產(chǎn)交付日，將包含93筆貸款、未償本金余額為1億元的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人華能信托，同時(shí)，由華能信托設(shè)立“隆和2021年第四期微小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化信托”；其次，華能信托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)等操作，將其轉(zhuǎn)換成可以流通的證券，出售給投資者；最后，南京銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)現(xiàn)金流的回收和投資者的本息兌付。

四、典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合特征分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體特征

根據(jù)投資組合理論，分散投資是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小的主要途徑。當(dāng)前知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)踐也以投資組合理論為依據(jù)，發(fā)行的典型案例均為面向多個(gè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成功案例，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)包含多筆合同，構(gòu)成了基礎(chǔ)資產(chǎn)池。從表2可以看出，文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池由10筆合同組成，奇藝世紀(jì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池由13筆合同組成，凱得租賃ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池由11筆合同組成，隆和ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池由93筆合同組成。以下分別從集中度、信用狀況、合同期限等幾個(gè)方面對(duì)4個(gè)典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體特征進(jìn)行分析。

集中度指標(biāo)包含三個(gè)層面：債權(quán)人/債務(wù)人集中度、行業(yè)集中度、地區(qū)集中度?；趥鶛?quán)人/債務(wù)人角度，文科一期ABS的集中度為67.27%，即前五名承租人的未償本金余額占整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的67.27%；同樣，奇藝世紀(jì)ABS的集中度為67.87%，即前五家債權(quán)人應(yīng)收賬款余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的67.27%；凱得租賃ABS的集中度為69.77%，即前五名被許可人的應(yīng)收賬款余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的69.77%；隆和ABS的集中度為34.91%，即前五位借款人的未償本金余額合計(jì)占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的 34.91%?；谛袠I(yè)角度，文科一期ABS的集中度為87.98%，即前三個(gè)行業(yè)的未償本金余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的87.98%；奇藝世紀(jì)ABS的集中度為100%；凱得租賃ABS的集中度為54.48%，即前三個(gè)行業(yè)的專(zhuān)利許可應(yīng)收款余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的54.48%；隆和ABS的集中度為95.81%，即前三個(gè)行業(yè)的貸款余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的95.81%。基于地區(qū)角度，文科一期ABS的集中度為76.83%～85%，即前三個(gè)地區(qū)的未償本金余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的76.83%～85%；奇藝世紀(jì)ABS的集中度為69.52%，即前三個(gè)地區(qū)的未償本金余額占基礎(chǔ)資產(chǎn)池的69.52%；凱得租賃ABS和隆和ABS的集中度均為100%。

目前常用的資產(chǎn)分類(lèi)方法為以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的五級(jí)分類(lèi)方法，即正常類(lèi)、關(guān)注類(lèi)、次級(jí)類(lèi)、可疑類(lèi)、損失類(lèi)。基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)角度，文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS、凱得租賃ABS、隆和ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池均由正常類(lèi)資產(chǎn)構(gòu)成。所謂的正常類(lèi)資產(chǎn)即債務(wù)人能正常還本付息，不存在任何影響本息及時(shí)、全額償還的不良因素的債權(quán)，因此，4個(gè)典型案例基礎(chǔ)資產(chǎn)整體上信用水平較高。

基于合同期限角度，文科一期ABS的平均合同期限為34.89個(gè)月，平均合同剩余期限為30.72個(gè)月，合同最長(zhǎng)剩余期限為38個(gè)月，單筆最短剩余期限為21個(gè)月；凱得租賃ABS的平均合同期限、平均合同剩余期限等均為60個(gè)月；隆和ABS平均合同期限為12.96個(gè)月，平均合同剩余期限為12.24個(gè)月，單筆合同最長(zhǎng)剩余期限為14.04個(gè)月，單筆合同最短剩余期限為10.32個(gè)月。

整體而言，4個(gè)典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體特征具有較大的相似性。從集中度角度可以看出，4個(gè)典型案例集中度均較高。從債權(quán)人或債務(wù)人的角度看，雖然隆和ABS前五大債務(wù)人的未償本金余額數(shù)字相對(duì)較低，但其總共涉及93筆合同，前5個(gè)合同金額便達(dá)到了35%左右，因此集中度也較高。從信用狀況和合同期限看，4個(gè)典型案例也差別不大。整體基礎(chǔ)資產(chǎn)信用水平較高，合同期限也較長(zhǎng)，有助于維持證券化項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展。根據(jù)典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)池總體特征可以發(fā)現(xiàn)，4個(gè)案例共性問(wèn)題是集中度過(guò)高，不符合投資組合理論分散投資的思想，4個(gè)典型案例均面臨著基礎(chǔ)資產(chǎn)池集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。若某一債務(wù)人出現(xiàn)資金鏈斷裂，將給整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目帶來(lái)難以承受的損失。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分布特征

1.底層資產(chǎn)標(biāo)的物分布特征（見(jiàn)表3）

文科一期ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物為專(zhuān)利權(quán)和著作權(quán)，著作權(quán)分為軟件著作權(quán)、電影電視劇本著作權(quán)、形象著作權(quán)等，共計(jì)51項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。其中，專(zhuān)利權(quán)未償本金余額占比25.65%，涉及2筆合同；著作權(quán)未償本金余額占比74.35%，涉及8筆合同。奇藝世紀(jì)ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物為影視版權(quán)若干，具體為電影、 電視劇和綜藝節(jié)目版權(quán)，涉及13筆應(yīng)收賬款合同。凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物為純專(zhuān)利權(quán)，分為發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型，共計(jì)140項(xiàng)。其中發(fā)明專(zhuān)利許可費(fèi)用應(yīng)收賬款占比97.34%，涉及10筆合同，實(shí)用新型專(zhuān)利許可費(fèi)用應(yīng)收賬款占比2.66%，涉及1筆合同。隆和ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物為專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)，共涉及93筆合同。其中，專(zhuān)利權(quán)未償本金余額占比75.32%，涉及64筆合同，商標(biāo)權(quán)未償本金余額占比24.68%，涉及29筆合同。

4個(gè)典型案例中，奇藝世紀(jì)ABS 和凱得租賃ABS均僅包含一種類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，文科一期ABS 和隆和ABS涉及兩種類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型視角，專(zhuān)利權(quán)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目涉及最多的底層資產(chǎn)標(biāo)的物。從底層資產(chǎn)標(biāo)的物的角度，若類(lèi)型過(guò)于多元，則不利于金融機(jī)構(gòu)的管理。由于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系不夠健全，不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)面臨不同的管理標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)定，因此，若底層資產(chǎn)標(biāo)的物涉及較多類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，會(huì)增加知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的難度。但我國(guó)的專(zhuān)利權(quán)、著作權(quán)等管理較為規(guī)范，因此，可以在規(guī)范的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中，豐富底層資產(chǎn)標(biāo)的物的類(lèi)型，以降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)過(guò)于單一的風(fēng)險(xiǎn)。從知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量上看，4個(gè)案例均遵守了投資組合理論，“未將雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，一定程度上降低了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

2.債務(wù)人分布特征（見(jiàn)表4）

基于債務(wù)人角度，文科一期ABS債務(wù)人涉及13家企業(yè)，分別來(lái)自科研和技術(shù)服務(wù)業(yè)、文體娛樂(lè)行業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，主要集中于文體娛樂(lè)行業(yè)、科研和技術(shù)服務(wù)業(yè)。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的劇本著作權(quán)，一般一筆合同由兩個(gè)企業(yè)共同簽署；對(duì)于專(zhuān)利和軟件著作權(quán)，一般一個(gè)企業(yè)租賃多項(xiàng)權(quán)利，一筆合同僅涉及一個(gè)企業(yè)。奇藝世紀(jì)ABS的核心債務(wù)人為奇藝世紀(jì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部為奇藝世紀(jì)的未償本金余額。奇藝世紀(jì)主要從事知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易業(yè)務(wù)，所屬行業(yè)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)行業(yè)。凱得租賃ABS的債務(wù)人涉及11家企業(yè)，分別來(lái)自科研和技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)，主要集中于制造業(yè)。隆和ABS的債務(wù)人涉及91家企業(yè)，分別來(lái)自科研和技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，主要集中于制造業(yè)。4個(gè)典型案例均具有較強(qiáng)的行業(yè)特征。從債務(wù)人的角度，根據(jù)投資組合理論，4個(gè)典型案例雖涉及了多家企業(yè)，但行業(yè)的集中度并不滿(mǎn)足分散投資的原則。行業(yè)過(guò)于集中使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目面臨較大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。若市場(chǎng)景氣，那么行業(yè)集中度較高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小，會(huì)發(fā)行的比較成功；若市場(chǎng)不景氣，那么行業(yè)集中度過(guò)高會(huì)加劇知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的失敗。

五、我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的思路

上述4個(gè)典型案例均取得了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功，但也存在一些問(wèn)題急需改進(jìn)。根據(jù)投資組合理論，四個(gè)典型案例在集中度方面面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，不符合分散投資的思想，但在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量方面，管控得較為嚴(yán)格，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量整體較好。本節(jié)以典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)池特征為基礎(chǔ)，根據(jù)投資組合理論，基于分散投資的思想和風(fēng)險(xiǎn)最小化的原則，提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合思路。

（一）豐富知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的第一步是基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建，需要篩選合適的入池資產(chǎn)。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流償付投資者本息，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池要能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則將會(huì)失敗［42］。降低基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的關(guān)鍵任務(wù)。資產(chǎn)組合是降低整體風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，資產(chǎn)之間相關(guān)性越低，風(fēng)險(xiǎn)降低效果越明顯［43］。將不同種類(lèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合在一起，可以顯著降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)的相關(guān)性，使得風(fēng)險(xiǎn)分散效果更好。

縱觀4個(gè)典型案例，文科一期ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物涉及專(zhuān)利權(quán)和著作權(quán)兩種類(lèi)型，兩種類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)性較低，避免了單一類(lèi)別知識(shí)產(chǎn)權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流斷裂的極端情況；奇藝世紀(jì)ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物雖然僅涉及影視版權(quán)，但由于影視版權(quán)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)性，很可能出現(xiàn)爆冷現(xiàn)象導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)，因此將電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權(quán)相結(jié)合；凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物僅涉及專(zhuān)利權(quán)，但包含了發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型兩種，11家企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)由于分屬于不同行業(yè)，相關(guān)性也較低；隆和ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物包含專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)兩種，也分散了單一類(lèi)別知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

由此可見(jiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型越豐富，一定程度上越能夠增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)標(biāo)的物仍需擴(kuò)大范圍，將更多類(lèi)別的知識(shí)產(chǎn)權(quán)納入到知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的行列中來(lái)。

（二）挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合

若將相互聯(lián)系又存在顯著區(qū)別的多項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行有效組合，可以發(fā)揮單項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)不能或很難發(fā)揮的效應(yīng)，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合所有者來(lái)說(shuō)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值將會(huì)得到提升［44］。若將一些知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合也加入到基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，一方面可以增加基礎(chǔ)資產(chǎn)池的價(jià)值，另一方面也能提高基礎(chǔ)資產(chǎn)池的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)包含專(zhuān)利權(quán)和著作權(quán)51項(xiàng)，涉及10筆租賃合同、13個(gè)承租人。從底層資產(chǎn)視角，51項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)被分成了10個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合，每個(gè)組合之間不具相關(guān)性，但每個(gè)組合內(nèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有較強(qiáng)的相關(guān)性和互補(bǔ)性。因此，整體基礎(chǔ)資產(chǎn)防御性強(qiáng)的同時(shí)分布也相對(duì)分散，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。奇藝世紀(jì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及13筆交易合同，基于底層資產(chǎn)的視角，即將底層資產(chǎn)標(biāo)的物分成13個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合。由于影視版權(quán)的特殊性，各個(gè)組合不具關(guān)聯(lián)性，但電影、電視、綜藝節(jié)目有時(shí)因明星流量也會(huì)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，因此，每筆合同也為一個(gè)價(jià)值較高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合。凱得租賃ABS的底層資產(chǎn)標(biāo)的物為140項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)，涉及11筆專(zhuān)利許可合同，即將140項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)分成了11個(gè)專(zhuān)利組合，每個(gè)專(zhuān)利組合具有較強(qiáng)的相關(guān)性，專(zhuān)利組合之間不具關(guān)聯(lián)性。隆和ABS底層資產(chǎn)標(biāo)的物由93項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)組成，涉及93筆貸款合同和91個(gè)債務(wù)人?；A(chǔ)資產(chǎn)為貸款債權(quán)，債權(quán)形式包括質(zhì)押、保證+質(zhì)押、保證+質(zhì)押+抵押三種方式，也存在一個(gè)債務(wù)人質(zhì)押多項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情形。

綜合而言，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種特殊類(lèi)型的資產(chǎn)，形成組合往往更能發(fā)揮效應(yīng)，給企業(yè)帶來(lái)更多的價(jià)值?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值越高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，越能促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功，推進(jìn)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展。

（三）降低集中度

基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)集中度過(guò)高會(huì)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，本文分別從債權(quán)人視角、行業(yè)視角和地區(qū)視角對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)的集中度進(jìn)行了分析。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目具有地區(qū)性質(zhì)，因此整體而言集中度都較高，在項(xiàng)目計(jì)劃說(shuō)明書(shū)中，也將集中度作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)展現(xiàn)。由于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化尚且處于起步階段，相關(guān)主體對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)把控的相對(duì)嚴(yán)格，因此都發(fā)行成功。

由上文分析可知，4個(gè)典型案例的基礎(chǔ)資產(chǎn)池都存在一定的債務(wù)人集中度過(guò)高、行業(yè)集中度過(guò)高、地區(qū)集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。文科一期ABS原始權(quán)益人為文科租賃，文科租賃隸屬于北京，因此業(yè)務(wù)也主要集中于北京地區(qū)，地區(qū)集中度較高。其作為文化租賃公司，業(yè)務(wù)范圍受限制，因此行業(yè)集中度也較高。為了降低債權(quán)過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)，文科租賃聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)租金的合理性和承租人的承受能力進(jìn)行了評(píng)估，最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)。奇藝世紀(jì)ABS的核心債務(wù)人僅有奇藝世紀(jì)，因此相較于其他案例，集中度也較高。但奇藝世紀(jì)ABS聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)奇藝世紀(jì)進(jìn)行了綜合評(píng)估，奇藝世紀(jì)在行業(yè)內(nèi)也具有一定的規(guī)模和聲望，因此違約率也較低。凱得租賃ABS和隆和ABS均帶有一定的地域?qū)傩?，因此集中度很高。凱得租賃ABS是基于廣州開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)科技型中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目，隆和ABS是金華市的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目。

雖然4個(gè)典型案例均取得了成功，但相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也指出了它們存在集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。4個(gè)典型案例均采用了豐富的信用增級(jí)機(jī)制，保證了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功。但若能使知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目從地區(qū)擴(kuò)展到更大的范圍，從源頭適度降低基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度，那么知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化將會(huì)取得極大的進(jìn)展。

（四）合理配置合同期限

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的存續(xù)時(shí)間一般為1年以上，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中合同的期限十分重要，若在項(xiàng)目存續(xù)期發(fā)生了合同終止的行為，則會(huì)直接導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的失敗。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中合同的期限范圍對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目而言十分重要。

分析4個(gè)典型案例可以看出，合同期限滿(mǎn)足以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：①合同期限長(zhǎng)于證券最低存續(xù)期限；②合同期限分布較為集中，且極差較小。為了提升證券信用等級(jí)，滿(mǎn)足不同投資者的投資需求，資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃一般會(huì)將證券進(jìn)行優(yōu)次結(jié)構(gòu)分層，不同層次的證券存續(xù)期限不同，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池中包含不同期限的合同。文科一期ABS優(yōu)先級(jí)證券分為三個(gè)類(lèi)別：優(yōu)先A1、A2、A3級(jí)資產(chǎn)支持證券，存續(xù)期分別為1年、2年和3年，因此相對(duì)而言，文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池中合同期限較為分散。奇藝世紀(jì)ABS優(yōu)先級(jí)證券分為了兩個(gè)類(lèi)別：優(yōu)先A1、A2級(jí)資產(chǎn)支持證券，存續(xù)期分別為1年、2年。凱得租賃ABS優(yōu)先級(jí)證券存續(xù)期限為4年，隆和ABS優(yōu)先級(jí)證券存續(xù)期為1年。整體而言，隆和ABS合同期限最短，凱得租賃ABS合同期限最長(zhǎng)，這是由基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型決定的。

基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建要合理選擇合同期限，時(shí)間太短不利于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，時(shí)間太長(zhǎng)也會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間和債務(wù)人信用狀況以及基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型對(duì)合同進(jìn)行合理配置。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的4種模式，本文選取了4個(gè)典型案例，以投資組合理論為指導(dǎo)，對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)組合方式進(jìn)行深入探討，提出我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的思路和關(guān)注點(diǎn)，得出如下結(jié)論：我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)池呈現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)多元化、行業(yè)區(qū)域集中化、債權(quán)合同長(zhǎng)期化的特征。具體而言，首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)標(biāo)的物種類(lèi)更為豐富，包含專(zhuān)利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等。多個(gè)產(chǎn)品底層資產(chǎn)標(biāo)的物以純專(zhuān)利權(quán)為主，同時(shí)包含著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)等其他類(lèi)型知識(shí)產(chǎn)權(quán)，多種類(lèi)型知識(shí)產(chǎn)權(quán)的結(jié)合能夠分散基礎(chǔ)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)集中度較高，當(dāng)前發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品范圍較小，具有明顯的行業(yè)和地域傾向。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成功案例一般受眾對(duì)象為特定地區(qū)的特定行業(yè)的科技型中小企業(yè)，這種組合方式一定程度上使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，雖然采取了各種風(fēng)險(xiǎn)控制措施，但這種風(fēng)險(xiǎn)將長(zhǎng)期存在。最后，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，因此入池資產(chǎn)一般是長(zhǎng)期債權(quán)的組合。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化要求在整個(gè)存續(xù)時(shí)間內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此債權(quán)時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)期內(nèi)則可以提供源源不斷的資金?；A(chǔ)資產(chǎn)池的合同期限長(zhǎng)短不一，則能夠保持流動(dòng)狀態(tài)，滿(mǎn)足不同級(jí)別證券的需要。

（二）政策建議

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展的政策建議：

1.完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介服務(wù)市場(chǎng)

2018年至今，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化已經(jīng)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段，越來(lái)越多類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)加入證券化的行列。但是整體而言，我國(guó)能夠證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)型還不夠豐富，這與我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介服務(wù)市場(chǎng)尚不完善緊密相關(guān)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選較為嚴(yán)格，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是要考慮的首要因素。由于中介服務(wù)市場(chǎng)不健全，對(duì)于一些種類(lèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)缺少對(duì)應(yīng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也可能無(wú)法控制其未知風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)法將其作為入池資產(chǎn)。因此，我國(guó)應(yīng)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介服務(wù)市場(chǎng)，豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)池知識(shí)產(chǎn)權(quán)種類(lèi)，進(jìn)一步降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)。

2.鼓勵(lì)更多的國(guó)有企業(yè)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是緩解科技型中小企業(yè)融資難題的有效方式，但是當(dāng)前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品暫時(shí)只能惠及部分企業(yè)。當(dāng)前的成功案例具有較強(qiáng)的集中性，緣于發(fā)起者多為地方企業(yè)，主要客戶(hù)集中于所屬區(qū)域。而國(guó)有企業(yè)一般業(yè)務(wù)更為分散，相較于地方企業(yè)而言，影響力更大。對(duì)此應(yīng)鼓勵(lì)更多的國(guó)有企業(yè)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，有效利用影響力，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性。

3.規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中介服務(wù)管理

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，參與主體多，風(fēng)險(xiǎn)較大，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是幫助其成功的重要支撐力量。基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建階段，需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、對(duì)債務(wù)人進(jìn)行盡職調(diào)查、對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估等操作，整個(gè)證券化運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，也需要其不斷進(jìn)行支持，因此若中介服務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了操作失誤，也會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的失敗。前文分析可知，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)組合還存在不完善之處，因此，若想保障項(xiàng)目的成功，需要中介服務(wù)機(jī)構(gòu)付出更多的努力。規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中介服務(wù)管理，對(duì)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展必要且重要。

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Research on the Portfolio of Basic Assets in Chinas IntellectualProperty Securitization： Comparative Analysis Basedon a Portfolio Framework with Multiple Cases

LIU? Cheng1，SHI? Yi1，WANG? Li2

Abstract： Intellectual property securitization is a significant financing method to alleviate the funding challenges faced by Chinas small and medium-sized technology-based enterprises and promote the development of technological innovation. However， projects involving intellectual property securitization encounter various risks. Constructing a basic asset pool by combining the intellectual property rights of multiple enterprises can， to some extent， disperse risks. However， two key research questions need clarification： first， the selection of assets entering the pool， and second， the allocation of assets within the pool. This study， based on the four modes of intellectual property securitization in China and guided by the criteria of typicality， comprehensiveness， and data availability， selects four typical cases for a comparative analysis of their basic asset portfolio using a portfolio theory framework. The research reveals that the basic asset pool of intellectual property securitization products in China is characterized by the diversification of intellectual property rights， regional concentration of industries， and long-term debt contracts. The underlying assets in the basic asset pool are primarily pure patent rights， including copyright， trademark rights， and other types of intellectual property rights. Additionally， currently issued intellectual property securitization products exhibit distinct industry and regional trends， with a high concentration of the basic asset pool. Given the prolonged duration of intellectual property securitization projects， the pooled assets generally comprise a combination of long-term creditors rights. The research findings contribute to enriching relevant studies on the basic asset portfolio of intellectual property securitization， providing ideas for portfolio construction， and supporting the development of intellectual property securitization in China.

Key words：intellectual property securitization; underlying assets; case analysis; basic asset pool; Portfolio Theory

（責(zé)任編輯 編輯齊立瑤；責(zé)任校對(duì) 劉永?。?/p>

［收稿日期］ 2023-10-10

［基金項(xiàng)目］ 北京市社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“北京市高精尖產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式與機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20ZDA03）。

［作者簡(jiǎn)介］ 劉澄（1967—），男，遼寧遼陽(yáng)人，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授; 史燚（1993—），男，北京人，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生；通訊作者：王麗（1980—），女，北京人，北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院副教授。