程宏偉 馮藝 董丁瑞

(四川大學商學院，四川 成都 610064)

一、引言

2023年6月，國際可持續(xù)準則理事會(ISSB)發(fā)布了首批準則IFRS S1和IFRS S2，開啟了全球資本市場可持續(xù)相關披露的新時代。聯(lián)合國秘書長古特雷斯在COP27發(fā)布的《Integrity Matters》中強調：“我們迫切需要每一個企業(yè)、投資者、城市、州和地區(qū)兌現(xiàn)他們的凈零承諾。我們負擔不起行動遲緩者、假行動者或是任何形式的‘漂綠’”。凈零承諾的實現(xiàn)需要目標與行動的匹配，其中任一環(huán)節(jié)的錯配都將導致逆減排效應的出現(xiàn)。目前，多數(shù)研究關注“漂綠”這種錯配形式，忽略了“漂綠”的另一個極端——綠色沉默正在悄然出現(xiàn)。全球碳金融咨詢公司南極(South Pole)在2022年發(fā)布的凈零報告《Net Zero and Beyond》中指出，近四分之一的樣本企業(yè)在積極減排的同時并不對外披露其減排目標，被稱為“走向綠色，然后走向沉默”。該報告指出，綠色沉默使得企業(yè)的氣候目標與成就更難以審查，并限制知識共享，可能導致制定的目標不再雄心勃勃，并錯失行業(yè)合作的機會。鑒于企業(yè)綠色沉默存在主體錯位、時空錯置、行動錯配的問題，對這一現(xiàn)象進行徹底解構成為當務之急，對于全球碳目標的實現(xiàn)具有重要作用。

與“漂綠”相對應，綠色沉默是指企業(yè)積極致力于碳減排，但不愿意對外披露其綠色努力過程(Ettinger et al.，2021；Falchi et al.，2022)。綠色和平組織在20世紀90年代初創(chuàng)造了這一術語，用于描述旨在投射虛假環(huán)保企業(yè)形象的“憤世嫉俗、膚淺的公共關系營銷”。學術研究方面，這一概念最早由Delmas and Burbano(2011)提出，該文將不宣傳其環(huán)境績效的企業(yè)界定為沉默的棕色企業(yè)與綠色企業(yè)，將夸大與掩飾負面環(huán)境績效的企業(yè)界定為“漂綠”企業(yè)。Font et al.(2017)正式在學術文獻里提出了綠色沉默概念，即故意不讓客戶和利益相關者了解他們所采用的可持續(xù)發(fā)展措施。已有研究將綠色沉默動因歸為三個層面：在環(huán)境訴訟規(guī)避層面，Coles et al.(2017)認為越活躍的企業(yè)往往會受到越嚴格的監(jiān)管；在道德風險抑制層面，企業(yè)制定碳承諾存在降低產品質量的道德風險(Falchi et al.，2022)；在成本支出抑制層面，履行碳承諾將占用經營資金，沉沒成本過大(Koh et al.，2018)。從綠色沉默后果來看，沉默不僅延緩了其他企業(yè)向綠色企業(yè)學習和模仿的進程(Schoeneborn，2017)，而且阻礙了環(huán)境創(chuàng)新和行業(yè)實踐的持續(xù)改進，延緩整體綠色發(fā)展進程(Huang et al.，2022)。

這引發(fā)了綠色沉默悖論：如果企業(yè)綠色沉默具有正效應，為什么只有部分企業(yè)選擇沉默？如果對社會也具有正效應，為什么還需要碳目標披露？企業(yè)因規(guī)避風險而選擇沉默是否導致社會風險？對該問題的回答不僅揭露了隱藏在綠色沉默背后的隱性博弈黑箱，同時有助于挖掘沉默式披露對于企業(yè)乃至整個行業(yè)減碳進程的深層影響。

近年關于碳風險溢價1的研究迅速增長，但文獻中關于碳風險和股票回報之間的關系一直存在實質性的爭論。部分學者認為，股票市場存在正的碳溢價。Bolton and Kacperczyk(2021b)研究發(fā)現(xiàn)碳排放更高的企業(yè)股票預期收益率也更高，說明投資者已經在要求補償他們面臨的碳排放風險。Hsu et al.(2022)給出了新的思路，實證發(fā)現(xiàn)以往幾種主流觀點難以有效解釋高排-低排企業(yè)組合能夠帶來正回報率的原因，并構建一種新的包含環(huán)境政策不確定性的系統(tǒng)風險模型，發(fā)現(xiàn)制度變遷使得高排企業(yè)面臨更高的風險溢價。史永東和王淏淼(2023)研究發(fā)現(xiàn)中國資本市場存在ESG風險溢價，即ESG投資組合能夠顯著降低企業(yè)未來股票收益率。但G?rgen et al.(2020)認為全球股價目前不存在碳風險溢價，這主要是由于綠色股票比棕色股票價格上升更快，在一定程度上導致碳風險效應和現(xiàn)金流效應互相抵消。然而，Pástor et al.(2021)對上述觀點提出質疑，認為股票市場存在負的碳溢價，由于投資者更偏好綠色資產，企業(yè)面臨的碳風險越高，股票預期收益率反而越低。Aswani et al.(2023)重新考察了碳排放與風險溢價之間的關系，發(fā)現(xiàn)當考慮到模型估計的排放數(shù)據(jù)與企業(yè)披露的排放數(shù)據(jù)之間的差異，或者用排放強度衡量碳排放時，這一關系減弱甚至消失。

通過文獻回顧，本文發(fā)現(xiàn)盡管碳風險對股票市場的影響存在爭議，但基本達成了高碳排放企業(yè)具有更高碳風險的共識。從資產定價的角度來看，其動因可歸為以下兩類(張學勇和劉茜，2022)：一方面，由于高排企業(yè)的環(huán)境規(guī)制壓力較大，監(jiān)管政策變動更易造成現(xiàn)金流的波動甚至斷流(Pástor and Veronesi，2013)；另一方面，預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率可能受到投資者的綠色偏好以及外部環(huán)境對碳風險感知度的影響(Bolton and Kacperczyk，2021c)。但上述視角主要從現(xiàn)金流分布和預期貼現(xiàn)率變動兩個層面展開，忽略了企業(yè)碳信息披露策略本身也會對這一關系造成影響。此外，已有研究主要關注微觀層面的碳風險，沒有深入研究碳信息披露策略對于企業(yè)乃至整個行業(yè)碳風險的后果影響，忽略了個體行為對于整個社會和生態(tài)環(huán)境更深層次的影響。基于此，本文以2011―2021年中國A股上市的高碳排放企業(yè)為樣本，對企業(yè)綠色沉默行為加以識別，檢驗了企業(yè)綠色沉默與碳風險溢價之間的關系，并從傳導機制、調節(jié)效應、行業(yè)轉嫁效應三方面進行拓展性討論。本文的研究框架如圖1所示。

圖1 研究框架

本文的邊際貢獻主要包含以下三個方面：第一，傳統(tǒng)碳風險溢價假說多基于碳行動、碳排放等數(shù)據(jù)，沒有考慮高排企業(yè)采取的不同碳信息披露策略對風險溢價的影響。本研究借助沉默式披露方式，重新檢驗碳風險溢價的結論，發(fā)現(xiàn)綠色沉默能夠有效對沖企業(yè)自身碳風險溢價，但會加劇行業(yè)碳風險溢價，豐富和發(fā)展了碳風險溢價假說。第二，發(fā)展了綠色沉默相關文獻。與已有研究主要關注于“漂綠”、ESG、CSR信息披露不同，本研究關注碳信息披露的一種新策略——綠色沉默，系統(tǒng)分析了綠色沉默的產生動因和經濟后果，發(fā)現(xiàn)沉默式披露是一種轉嫁內部風險的自利行為，為碳信息披露研究提供了新的視角。第三，已有關于沉默式披露數(shù)據(jù)測度多以設計問卷調查(Ettinger et al.，2021)、獲取信用局內部數(shù)據(jù)(Breuer et al.，2021)、構建信號隱藏博弈模型(Hoffman et al.，2018)等為主，測度主觀性較強，且標準未統(tǒng)一。本文運用Python進行文本詞頻統(tǒng)計，以言行配比程度測度企業(yè)綠色沉默程度，使得對于沉默式披露的數(shù)據(jù)觀測更加全面、客觀。

二、理論分析與研究假設

為回應G20、IOSCO、GRI和其他各方的要求，企業(yè)碳信息披露經過了從CSR到ESG，再到與IASB相協(xié)同的ISSB和自愿性信息披露的CDP框架，這意味著碳信息披露進入了由分散到標準、由觀望到搶跑的新信息披露話語體系的競爭階段。實現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值是企業(yè)永恒的話題，碳信息披露的質量高低取決于對外部壓力和內部需求的綜合權衡?；诓┺恼摷僬f的延伸，本文認為在特定的碳信息披露環(huán)境下，企業(yè)作為理性的決策實體會根據(jù)不同的規(guī)則做出決策?；诖?，本文從兩個層面分析綠色沉默背后的隱性博弈過程。

首先，降低碳信息披露成本是企業(yè)以沉默方式參與博弈的內部動機。Grossman(1980)基于逆向選擇的自愿披露理論，得出了企業(yè)局部披露最終會帶來所有相關信息披露的重大結論，但這一結論沒有考慮信息披露成本。由于減排發(fā)展初期監(jiān)管不嚴，企業(yè)宣傳綠色標簽幾乎沒有風險，碳信息披露確實能為企業(yè)帶來一定的價值增值，具體體現(xiàn)在外部投資接入、公司股價上漲及面對“黑天鵝”事件較強的風險抵御能力等方面(李宗澤和李志斌，2023)。由于這一階段的信息披露成本較低，披露收益顯著，因而綠色沉默現(xiàn)象較為少見。但隨著政府和大眾對“漂綠”行為的關注和監(jiān)督，企業(yè)面臨的“漂綠”指控風險和環(huán)境訴訟風險加大，在不確定受眾偏好和風險厭惡程度的情況下，沉默反而比披露更加安全(Bond and Zeng，2022)。具體來看，碳信息披露成本體現(xiàn)在以下兩個方面。一方面，基于聲譽保險視角，盡管碳信息披露有助于獲得資源傾斜與綠色形象，但也可能淪為“被鞭打的快牛”，不僅會導致商業(yè)機密的泄露，引起同行爭先效仿的同群效應(Falchi et al.，2022)，而且可能會逐步提高利益相關者的預期，企業(yè)需投入更多的資源(李強和馮波，2015)。因此，為避免成為“快牛”而被迫承擔不斷拔高的減排責任，企業(yè)可能在對外披露方面格外慎重，甚至不惜沉默。另一方面，基于利益相關者視角，盡管碳信息披露有助于贏得外部利益相關者的好感，但也可能招致股東與管理層的反對。如果一家公司明確報告ESG目標及進展，可能由于這些計劃不夠雄心勃勃而遭到外部利益相關者的抵制，也可能由于這些計劃損害企業(yè)日常經營利潤而遭到投資者的反對。沃頓商學院Heinle教授在接受Wharton Business Daily采訪時表示，“公司可能會陷入一個陷阱，在同一時間顯得不夠綠或是太綠”。為兼顧各對立利益方的沖突性訴求，企業(yè)可能通過沉默式披露來平衡多方利益。

其次，減緩環(huán)境監(jiān)管壓力是企業(yè)以沉默方式參與博弈的外部動機。從宏觀層面來看，為約束企業(yè)污染排放等不負責行為，政府可能會出臺更為嚴格的環(huán)保法規(guī)政策，來實現(xiàn)經濟的可持續(xù)發(fā)展(史永東和王淏淼，2023)。南極公司(South Pole)在2022凈零排放報告中指出，“綠色沉默”現(xiàn)象在打擊“漂綠”行為嚴格的國家尤其明顯?；谖覈壳敖y(tǒng)一監(jiān)管標準的缺位以及可能存在的大規(guī)?！捌G”問題，政府環(huán)境監(jiān)管力度逐年加大。2015年被稱為“史上最嚴環(huán)保法”的新修訂《環(huán)境保護法》開始實施，同年我國政府開展中央環(huán)保督察專項行動，以生態(tài)問責為手段，從源頭上懲戒口號治污的形式主義傾向。在嚴格的環(huán)保監(jiān)管背景下，碳信息披露可能進一步加大“漂綠”指控風險(Ettinger et al.，2021)和政府監(jiān)管風險(Bolton and Kacperczyk，2021a)。一旦被貼上疑似“漂綠”的標簽，就更容易被利益相關者認定為偽善，招致政府相關部門的關注，引發(fā)環(huán)境訴訟。聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署(UNEP)發(fā)布的《全球氣候訴訟報告：2023年現(xiàn)狀回顧》指出，氣候訴訟案件從2017年的884例增加到2022年的2180例。因此，被視為偽善的擔憂可能會導致組織在戰(zhàn)略上拒絕披露其認證地位。此外，由于企業(yè)無法提前預知環(huán)保法規(guī)的頒布時間以及監(jiān)管力度，環(huán)保法規(guī)的不確定性也加劇了碳信息披露企業(yè)面臨的未知風險(史永東和王淏淼，2023)。在“好人難做”的條件下，綠色沉默不僅可以避免遭受政府無端的猜忌和不必要的紛爭，而且能夠更好地滿足組織合理性及合法性的要求(Huang et al.，2022)。

以上分析可以看出，沉默式披露不單是企業(yè)針對非強制信息披露的一種自我保護式的策略選擇行為，更是在“國家-市場”框架下企業(yè)與政府等利益相關者隱性互動與博弈的社會過程。從宏觀視角來看，信息披露缺失可能導致行業(yè)間信息交流受阻、資源配置低效、市場劣幣驅逐良幣的逆減排效應，不符合帕累托最優(yōu)，但這卻是不完全信息條件下交易雙方非合作博弈的必然結果——綠色沉默更有利于達到短時間內的博弈均衡，合理“避害”。

那么，資本市場能否有效識別該行為，并進行合理定價呢？已有研究大多認為信息披露與風險溢價之間存在負相關關系(Christensen et al.，2010)，更多的信息披露降低了投資者對未來現(xiàn)金流及其所需回報率的不確定性。然而，近年有研究表明，信息披露可能導致更高的風險溢價，如Johnstone(2016)發(fā)現(xiàn)，資本成本會隨著披露質量的提高而增加，更高的信號質量會導致更高的風險溢價。Ellahie et al.(2021)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的增長率可能對披露與風險溢價之間的關系產生作用。在此基礎上，Bond and Zeng(2022)進一步研究發(fā)現(xiàn)，當潛在的披露者不清楚受眾的偏好順序時，綠色沉默有助于降低披露者對潛在的極端信息所承擔的風險。換言之，企業(yè)越厭惡風險，越傾向于保持沉默，以此來降低未來發(fā)展的不確定性。此外，Bolton and Kacperczyk(2021a)研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露不僅具有調查、測算和匯總排放量的直接成本，還將導致投資者更容易基于企業(yè)碳排放量進行排除性篩選，引發(fā)撤資風險。綜上，鑒于綠色沉默能夠有效降低碳信息披露帶來的“漂綠”指控、環(huán)境訴訟、政府關注、“鞭打快牛”等不確定性風險，企業(yè)可能通過沉默式披露來降低投資者對企業(yè)的碳風險預估以及所要求的風險補償，穩(wěn)定經營現(xiàn)金流，提升未來發(fā)展預期并帶動投資者降低預期收益率。

基于以上分析，本文提出研究假設：

H1：企業(yè)綠色沉默能夠對沖碳風險溢價。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源

鑒于高碳排放企業(yè)的低碳轉型對于降低碳風險和實現(xiàn)“雙碳”目標至關重要，投資者越來越重視高碳排放企業(yè)的碳信息披露內容?；诖耍疚倪x取2011―2021年中國A股碳密集型企業(yè)作為研究樣本，參照環(huán)保部2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》以及2012年中國證監(jiān)會修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，借鑒王嘉鑫和孫夢娜(2021)的相關劃分，依據(jù)企業(yè)所處行業(yè)的碳排放水平和能源消耗程度，將樣本劃分為高碳排放行業(yè)和低碳排放行業(yè)。2

本文利用Python提取樣本企業(yè)的21889份年度報告和5303份社會責任報告，通過文本分析進行詞頻統(tǒng)計處理，共計獲取30790個觀測值，數(shù)據(jù)篩選過程如下：剔除ST與*ST、PT的樣本公司；剔除上市不滿一年、已經退市或被暫停上市的樣本公司；剔除主要變量存在缺失值的樣本；剔除低碳排放行業(yè)樣本，最終得到802家企業(yè)4456個高碳排放企業(yè)樣本觀測值，并對連續(xù)變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

本文數(shù)據(jù)來源如下：(1)企業(yè)綠色沉默數(shù)據(jù)、碳排放數(shù)據(jù)通過上市公司年度報告、社會責任報告等途徑手工收集整理；(2)環(huán)境規(guī)制強度數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》《中國能源統(tǒng)計年鑒》《中國保險年鑒》以及各省份統(tǒng)計年鑒；(3)其他財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)主要變量定義

1.被解釋變量

張學勇和劉茜(2022)將碳風險溢價概括為碳風險和股票回報之間的關系。關于碳風險溢價的測度方法，已有文獻大概可歸為兩類：第一類是進行企業(yè)碳排放對股票收益的橫截面回歸，并將高排放帶來的高回報定義為碳溢價(Aswani et al.，2023；Bolton and Kacperczyk，2021a,2021b, 2021c；孫曉華等，2023；王浩等，2022)。Bolton and Kacperczyk(2021b)研究發(fā)現(xiàn)，二氧化碳排放量和增長率較高的企業(yè)具有更高的股票回報，這種關系難以通過已知的撤資假說和市場無效率假說來解釋；作者認為股票回報的提升說明投資者已要求對碳風險進行補償，并將其稱為碳風險溢價假說。在此基礎上，王浩等(2022)研究認為中國資本市場存在碳風險溢價，表現(xiàn)為企業(yè)碳排放強度能顯著提升股票收益率與債券收益率。第二類是在構建多空組合后用投資組合方法和因子方法測度碳風險溢價問題(Oestreich and Tsiakas，2015；Hsu et al.，2022；史永東和王淏淼，2023；韓國文和樊呈恒，2021)。Hsu et al.(2022)將高排-低排的多空組合HML產生的4.42%年回報率定義為污染溢價。Oestreich and Tsiakas(2015)將德國的股票樣本按照碳排放豁免權額度進行分組，通過構建骯臟-干凈多空投資組合DMC來解釋未被模型解釋的超額收益，并將DMC每年獲得的超額異?；貓螃炼x為碳溢價。鑒于在氣候變化風險等復雜定價問題的背景下新的資產定價模型還未形成，碳α的存在與碳風險的定價尚存在爭議。本文借鑒第一類研究方法，通過碳排放水平對股票收益的橫截面回歸來研究碳風險溢價(Bolton and Kacperczyk，2021a，2021b，2021c)，并用股票年度超額收益率(Return)測度股票收益(Aswani et al.，2023；王浩等，2022)。其中，股票超額收益率用考慮分紅的股票收益率與一年期國債收益率的差值表示。

2.解釋變量

(1)綠色沉默指標測度

首先，識別碳信息披露“言”與“行”。借鑒孫曉華等(2023)、李哲和王文翰(2021)的研究，本文以言行匹配度測度企業(yè)綠色沉默變量。對于年度碳信息披露情況(Word)的測度分為以下四步：第一步，借鑒吳非等(2021)的研究，依據(jù)樣本期間適用的碳相關政策以及法律法規(guī)，如《“十三五”控制溫室氣體排放工作方案》《環(huán)境污染防治法》以及《碳排放權交易管理辦法(試行)》等，從“減碳戰(zhàn)略-環(huán)境分類-減碳措施-環(huán)保認證”的角度構建文本檢索詞典，共計獲取145個文本關鍵詞3，再運用Python從樣本公司的年報和CSR報告中進行關鍵詞的掃描、抓取和識別；第二步，為消除行業(yè)差異帶來的影響，借鑒Loughran and McDonald(2016)的研究，以同行業(yè)同年度為基本統(tǒng)計單元，對原始詞頻進行加權處理；第三步，對加權后的詞頻進行標準化處理，測算出加權后的環(huán)保詞頻之和占年報整體篇幅的比重；第四步，分別計算年度報告和CSR報告中關鍵詞詞頻的權重(m)，并加權求和，作為企業(yè)年度碳信息披露情況(Word)的測度。

其中，N代表樣本企業(yè)的報告總數(shù)量；Ha表示含有詞匯a的報告數(shù)量；Ka,i表示i企業(yè)公布的報告中包括詞匯a的原始詞頻；Yi表示i企業(yè)發(fā)布的報告總篇幅。

對于企業(yè)減碳行動(Action)的測度，目前大部分研究采用環(huán)保投資或減排量的披露情況(田利輝等，2022；王浩等，2022)。但考慮到環(huán)保投資不一定帶來相應的環(huán)?？冃?，而僅以碳減排量衡量企業(yè)的環(huán)保行動，忽略了企業(yè)的初始排放情況，容易陷入“唯結果論”的誤區(qū)，因此，借鑒李慧云等(2016)，本文從“行動-效果-認證”的角度構建企業(yè)減碳行動評分體系4，測度企業(yè)實際減排行動。

其次，測度綠色沉默程度(GHD)與沉默虛擬變量(GH)指標。獲取企業(yè)碳信息披露文本(Word)與企業(yè)減排行動(Action)后，借鑒Yu et al.(2020)、孫曉華等(2023)的研究，依據(jù)言行差值測度企業(yè)綠色沉默行為，計算方法如下：

沉默虛擬變量(GH)的測度方法如式(3)所示。如果D_GHDi,t取值為正，說明企業(yè)存在沉默式披露行為，此時綠色沉默虛擬變量GH賦值為1，反之為0。

綠色沉默程度(GHD)的測度方法如式(4)所示。當D_GHDi,t取值為正，該值越大，意味著綠色沉默程度越高，企業(yè)對外披露碳信息愈發(fā)低調；如果D_GHDi,t取值為負，說明企業(yè)不存在沉默披露行為，此時綠色沉默程度GHD賦值為0。

(2)碳排放指標測度

借鑒王浩等(2022)的研究，本文通過上市公司年報、社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告等途徑，將企業(yè)的燃燒和逃逸排放、生產過程排放、廢棄物排放以及土地利用方式轉變(森林轉為工業(yè)用地)導致的排放量進行加總，并除以營業(yè)收入進行標準化處理，作為碳排放變量(Carbon)的測度方式。

3.控制變量

借鑒方先明和那晉領(2020)的研究，本文控制如下變量：年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流(Flow)、資產負債率(Lev)、資產收益率(Roa)、成長能力(Growth)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事比重(Director)、固定資產占比(Fixed)、第一大股東持股比率(Top1)、高管人數(shù)(Number)、無形資產占比(Intang)、前十大股東持股比率(Top10)、股權制衡度(Balance)。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型

為探討中國市場是否存在碳風險溢價，本文借鑒已有研究(Aswani et al.，2023；Bolton and Kacperczyk，2021a，2021b，2021c；王浩等，2022；孫曉華等，2023)，構建模型(5)來探究碳排放水平與股票回報之間的關系：

其中，Return為股票年度超額收益率，Carbon為企業(yè)碳排放水平。λt為時間固定效應，μi為行業(yè)固定效應，εit為誤差項，i和t分別表示企業(yè)與年份。若ρ1顯著為正，則說明碳排放水平較高的企業(yè)具有更高的股票回報。換言之，高排企業(yè)面臨更高的碳風險，投資者將要求更高的股票回報來補償風險，說明市場存在正的碳風險溢價。此外，為探究碳風險溢價是否由風險驅動，本文在穩(wěn)健性部分進行碳排放與股票回報的路徑檢驗。

為探討綠色沉默、碳排放與股票回報的關系，本文構建模型(6)：

其中，GH為綠色沉默虛擬變量。若α3顯著為負，說明企業(yè)碳風險溢價隨著綠色沉默披露程度的增加而下降，即綠色沉默對沖企業(yè)碳風險溢價；反之，則說明綠色沉默加劇企業(yè)碳風險溢價。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。綠色沉默(GH)的均值為0.564，中位數(shù)為1，說明有將近一半的樣本企業(yè)存在綠色沉默行為。綠色沉默程度(GHD)的均值為0.542，中位數(shù)為0.161，最小值為0，最大值為4.435，說明樣本企業(yè)的綠色沉默程度普遍較低，且樣本間存在顯著的個體差異。碳排放(Carbon)的均值為0.513，標準差為2.128，說明企業(yè)的碳排放強度差異較大。股票超額收益率(Return)的均值為0.138，最小值為-0.560，最大值為1.975，表明企業(yè)股票收益水平波動較大，具體波動原因還需進一步探究。其他控制變量的均值與中位數(shù)臨近，說明樣本趨于正態(tài)分布。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

(二)基準回歸分析

綠色沉默、碳排放與股票超額收益率之間的檢驗結果如表3所示。第(1)列報告了碳排放與股票收益率的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，二者在1%水平上顯著正相關(ρ1=0.008)，說明投資者要求高排企業(yè)提供更高的股票回報來補償碳風險，驗證了碳風險溢價假說。第(2)列報告了綠色沉默虛擬變量、碳排放與股票收益率的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，綠色沉默與碳排放的交乘項系數(shù)在1%水平上顯著為負(α3=-0.016)，說明企業(yè)綠色沉默有助于降低碳風險溢價。第(3)列報告了綠色沉默程度、碳排放與股票收益率的回歸結果，沉默程度與碳排放的交乘項的回歸系數(shù)為-0.011，且在1%水平上顯著，表明綠色沉默程度越高，越有助于降低碳風險溢價。

表3 綠色沉默、碳排放與股票超額收益率回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.碳排放與股票回報的路徑檢驗

針對高排放帶來的高回報，Bolton and Kacperczyk(2021b) 認為，股票回報的提升說明投資者已要求對碳風險進行風險補償；但Aswani et al.(2023)認為，高排放企業(yè)可能具有更高的生產率和盈利能力，間接導致更高的股票回報。為了評估這種可能性，本文進行如下路徑檢驗：首先，借鑒史永東和王淏淼(2023)的研究，基于月度股票交易數(shù)據(jù)和周度股票交易數(shù)據(jù)構建風險指標β，將滯后期設置為1年，探究碳排放與風險的關聯(lián)度。其次，借鑒Aswani et al.(2023)的研究，構建息稅前營業(yè)利潤率(EBIT-margin)和息稅折舊攤銷前營業(yè)利潤率(EBITDA-margin)兩個指標，將滯后期設置為1年，測試碳排放與盈利能力之間的關系。回歸結果見表4，碳排放水平與月收益β值、周收益β值均呈顯著正相關，碳排放水平與EBIT-margin、EBITDA-margin的回歸系數(shù)并不顯著。這說明，高排放帶來的高回報并不是通過高盈利能力間接作用于股票回報，而是投資者要求高排企業(yè)提供的更高風險補償。換言之，碳風險溢價是由風險驅動，投資者對風險的厭惡是產生碳風險溢價的原因。

表4 路徑檢驗結果

2.傾向得分匹配

鑒于企業(yè)是否沉默是自愿選擇行為，因此沉默企業(yè)與非沉默企業(yè)之間可能存在系統(tǒng)性差異，換言之，股票超額收益率的下降未必是綠色沉默的結果。因此，本文采用PSM方法來解決此類問題對研究結果的干擾。具體做法如下：以沉默企業(yè)為實驗組，以非沉默企業(yè)為對照組，選取Age、Size、Flow、Lev、Roa、Growth、Board、Director、Fixed、Top1、Number、Top10、Balance作為匹配變量，采用一比一近鄰法進行匹配，匹配后樣本總量為4453。各協(xié)變量的標準化偏差均小于10%，且t檢驗結果滿足不拒絕處理組和控制組無顯著差異。由圖2和圖3可以看出，匹配后控制組傾向得分分布的核密度曲線與處理組的曲線更為接近，滿足共同支撐假設。由圖4可知，匹配后協(xié)變量各點距離垂直線距離縮短，協(xié)變量之間沒有顯著差異，匹配效果較佳?；貧w結果見表5第(1)列，交互項的系數(shù)顯著為負，研究結論與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

圖2 匹配前核密度分布

圖3 匹配后核密度分布

圖4 匹配前后標準化偏差

3.綠色沉默程度測度

為保持結論穩(wěn)健，本文依據(jù)式(7)對沉默樣本企業(yè)進行分類賦值(GHT)，作為沉默程度的替代變量。具體步驟如下，將沉默樣本分為三組：當企業(yè)的實際行動高于均值、信息披露低于均值時，GHT賦值為3；當企業(yè)的實際行動高于均值、信息披露高于均值時，GHT賦值為2；當企業(yè)的實際行動低于均值、信息披露低于均值時，GHT賦值為1。將非沉默式企業(yè)的GHT均賦值為0。GHT取值越高，說明企業(yè)越傾向于“多行寡言”。換言之，相比同年度其他企業(yè)，在同等情況下，沉默程度更高的企業(yè)更愿意將資源配置到實際行動上，而非言語表達上。

回歸結果見表5第(2)列，沉默程度(GHT)與碳排放交乘項的回歸系數(shù)顯著為負，研究結論與前文一致。

4.低碳排放行業(yè)檢驗

考慮到低碳排放行業(yè)同樣存在著碳風險，為考察低碳企業(yè)綠色沉默是否同樣會對碳風險溢價造成影響，本文在穩(wěn)健性檢驗中對低碳排放企業(yè)進行實證檢驗?；貧w結果見表5第(3)列，沉默程度與碳排放交乘項的回歸系數(shù)顯著為負，說明低碳排放企業(yè)的綠色沉默同樣能夠對沖碳風險溢價，但高碳排放企業(yè)的顯著性水平更高，說明碳密集型企業(yè)的風險對沖效果更加明顯。

5.改變樣本選擇

為避免更大范圍內的極端值對結果產生影響，對所有連續(xù)變量進行上下5%分位數(shù)的縮尾處理，回歸結果見表5第(4)列，檢驗結果與前文一致。

6.變更衡量方式

考慮到分紅對股票超額收益率的影響，本文使用不考慮分紅的股票收益率與一年期國債收益率的差值作為因變量進行回歸，結果見表5第(5)列；考慮到其他企業(yè)治理特征對回歸結果的影響，增加兩職合一(Duality)、管理層薪酬(Salary)、監(jiān)事會規(guī)模(Supervisor)作為控制變量進行回歸，回歸結果見表5第(6)列。檢驗結果與前文一致。

五、進一步分析

(一)影響機制分析

為深入理解綠色沉默的風險對沖效應，本文從市場關注壓力和融資約束兩方面作機制討論。一方面，基于市場關注視角，沉默式披露有助于減少市場過度關注進而降低風險溢價損失。Huang et al.(2022)研究發(fā)現(xiàn)，隱瞞環(huán)境成就的往往是環(huán)境績效良好的企業(yè)。由于這些企業(yè)已經從綠色形象中充分受益，如果繼續(xù)披露，反而過多暴露于“聚光燈”之下，被期望承擔更多的社會責任。而沉默式披露不僅能夠避免受到利益相關者的過度關注(Huang et al.，2022)，而且能夠減少同行的學習和模仿，避免行業(yè)平均水平的提升(Wang et al.，2019)，同時，隱瞞信息能夠更好地兼顧各對立利益方的沖突性訴求，從而企業(yè)風險得以降低。另一方面，基于融資約束視角，沉默式披露有助于提升債務融資水平進而降低溢價損失。研究發(fā)現(xiàn)，當未來預期收益降低(Johnstone，2016)、薪酬福利不確定性加劇(Johnstone，2021)時，信息披露可能導致更高的資本成本。碳信息披露加劇了政府監(jiān)管和環(huán)境訴訟風險，不僅會增加企業(yè)自身發(fā)展不確定性，而且可能提高企業(yè)的融資難度。與之相比，沉默式披露避免了潛在信息可能引發(fā)的未知風險(Bond and Zeng，2022)，降低了企業(yè)面臨的“漂綠”嫌疑和環(huán)境訴訟風險，有助于降低債權人對企業(yè)的風險預估，打消債權人疑慮，提升投資者信心，降低外部融資成本，助力企業(yè)發(fā)展并反映在股價之中。

基于上述分析，本文使用市場關注度(MA)和債務融資水平(DT)作為中介變量，探究企業(yè)綠色沉默對碳風險溢價的作用機制。其中，借鑒黎來芳等(2023)的研究，采用分析師發(fā)布的研報數(shù)量來測度企業(yè)的市場關注度(MA)，取值為某一年度針對該公司發(fā)布的研報數(shù)量加1后取自然對數(shù)。該指標數(shù)值越大，說明市場對該企業(yè)的關注度越高，來自市場的壓力相應越大。借鑒孫曉華等(2023)的研究，債務融資水平(DT)取值為年末短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款之和除以年末總資產，該指標數(shù)值越大，說明企業(yè)融資水平越高，受到的融資約束越低。本文借鑒Edwards and Lambert(2007)的研究，構建中介模型式(8)～(10)：

如果系數(shù)ζ3和κ4顯著，說明調節(jié)效應通過中介變量對因變量產生影響。如果κ3不顯著，說明調節(jié)效應完全通過中介變量起作用；如果κ3顯著，則說明調節(jié)效應部分通過中介變量起作用。

表6報告了綠色沉默對沖碳風險溢價的機制檢驗結果。其中，第(1)～(3)列檢驗了市場關注壓力的中介效應，第(2)列中交互項系數(shù)顯著為負，第(3)列市場關注度的系數(shù)顯著為正，交互項系數(shù)為負但不顯著，說明市場關注度在綠色沉默與碳風險溢價之間發(fā)揮中介作用，即綠色沉默行為有助于降低市場過度關注，避免利益相關者的過高期望，進而降低碳風險溢價。第(4)～(6)列檢驗了債務融資水平的中介效應，第(5)列中交互項系數(shù)顯著為正，第(6)列中債務融資水平的系數(shù)顯著為負，交互項系數(shù)為正但不顯著，說明債務融資水平在綠色沉默與碳風險溢價之間發(fā)揮中介作用，即企業(yè)綠色沉默行為有助于緩解外部融資約束壓力，提升債務融資水平，進而對沖碳風險溢價。以上檢驗說明綠色沉默行為對碳風險溢價的對沖效應可以通過降低市場過度關注和提升外部債務融資水平的路徑實現(xiàn)。

表6 作用機制檢驗結果

(二)異質性檢驗

1.碳排放水平

本文依據(jù)樣本企業(yè)碳排放水平的中位數(shù)，將樣本劃分為高排企業(yè)和低排企業(yè)兩組，分組檢驗結果見表7第(1)(2)列。高排組的交乘項系數(shù)顯著為負，低排組的交乘項系數(shù)為正并不顯著。這說明相較于低排企業(yè)，高排企業(yè)的綠色沉默行為對碳風險溢價的對沖效應更強?？赡艿脑蚴牵吲牌髽I(yè)的碳信息披露更容易遭受“漂綠”嫌疑和環(huán)境訴訟，因此沉默行為的碳風險對沖效果更顯著。

表7 調節(jié)機制檢驗結果

2.地區(qū)環(huán)境規(guī)制強度

本文將環(huán)境規(guī)制強度定義為工業(yè)污染治理完成投資(億元)與工業(yè)增加值(億元)的比值，并按照年份地區(qū)中位數(shù)將樣本劃分為環(huán)境規(guī)制較低和較高兩組，分組檢驗結果見表7第(3)(4)列。高環(huán)境規(guī)制組的交乘項系數(shù)顯著為負，低環(huán)境規(guī)制組的交乘項系數(shù)為正但不顯著。這說明當企業(yè)所在地區(qū)面臨的環(huán)境規(guī)制強度較強時，更多的碳信息披露可能給企業(yè)帶來更大的監(jiān)管壓力，為降低環(huán)境政策變遷不確定性帶來的未知風險，避免“多說多錯”，企業(yè)將更傾向于采取保守型披露策略來對沖碳風險溢價。而在低環(huán)境規(guī)制組，綠色沉默行為與碳風險溢價之間無顯著關系。

3.地區(qū)市場競爭強度

借鑒趙彥鋒等(2023)的研究，本文采用主營業(yè)務收入的赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(HHI)度量產品市場競爭強度。將HHI指數(shù)小于中位數(shù)的樣本界定為高市場競爭強度組，高于中位數(shù)的樣本界定為低市場競爭強度組，分組檢驗結果見表7第(5)(6)列?？梢园l(fā)現(xiàn)，高市場競爭組的交乘項系數(shù)顯著為負，低市場競爭組的交乘項系數(shù)為正但并不顯著。這說明，市場競爭壓力為企業(yè)綠色沉默行為提供了經濟動機。市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的外部壓力越大，沉默的風險對沖效果越明顯。

(三)綠色沉默的行業(yè)轉嫁效應

在論證綠色沉默能夠對沖企業(yè)碳風險溢價之后，本文進一步探究企業(yè)沉默式披露對同行業(yè)競爭對手碳風險溢價的影響。借鑒Haddad et al.(2022)的研究方法，本文先計算企業(yè)沉默式披露的行業(yè)溢出水平，再將其作為自變量進行回歸，探究對碳風險溢價的影響。

其中，ωi j為權重矩陣，借鑒孫曉華等(2023)的研究，如果i企業(yè)與j企業(yè)的細分行業(yè)相同，ωij取值為1，否則為0。N表示該行業(yè)的企業(yè)個數(shù)。SPCarbon與SPGH的交乘項表示企業(yè)綠色沉默的行業(yè)競爭溢出水平，交乘項的系數(shù)ρ3是本文重點關注的系數(shù)。如果ρ3顯著為正，說明沉默式披露具有風險轉嫁效應，雖然對沖企業(yè)自身的碳風險溢價，但會加劇同行業(yè)競爭對手的碳風險溢價，是一種通過轉嫁內部風險來維護股東利益最大化的自利行為。如果ρ3顯著為負，則說明沉默式披露既能對沖企業(yè)碳風險溢價，同時還能對沖行業(yè)碳風險溢價，是一種能夠有效降低碳風險的正向行為。

檢驗結果如表8所示。由第(1)列可知，不加入控制變量時，SPCarbon與SPGH的交乘項系數(shù)顯著為正；由第(2)列可知，加入控制變量后，SPCarbon與SPGH的交乘項的回歸系數(shù)仍顯著為正。這表明綠色沉默非但不能對沖行業(yè)碳風險，反而加劇了行業(yè)碳風險溢價，說明綠色沉默是企業(yè)將內部碳風險轉嫁給了外部的自利行為。盡管從微觀視角看，沉默式披露規(guī)避外部壓力，緩解代理成本，對沖企業(yè)的碳風險效應，有助于維護股東利益最大化，但從宏觀視角來看，企業(yè)暫時有利的方面實際對社會整體不利。碳信息披露的缺失可能導致財報要素的風險評估失真，行業(yè)間信息交流受阻，各種要素資源在宏觀與微觀的錯配中延緩了行業(yè)減排進程，市場劣幣驅逐良幣，最終導致綠色沉默日強而信息披露日微的螺旋式傳播效應。

表8 綠色沉默、碳排放與股票回報回歸結果

六、結論與啟示

本文以2011―2021年中國A股上市的碳密集型企業(yè)為樣本，通過文本分析構建企業(yè)綠色沉默數(shù)據(jù)庫，對企業(yè)綠色沉默行為加以識別，檢驗了企業(yè)綠色沉默與碳風險溢價之間的關系，并從傳導機制、調節(jié)機制、行業(yè)轉嫁效應三方面進行拓展性討論。主要結論如下：第一，企業(yè)綠色沉默能更有效對沖企業(yè)碳風險溢價，這一結果通過了多項穩(wěn)健性檢驗。具體來看，沉默程度越高，越能抑制碳風險溢價。第二，綠色沉默能夠通過降低市場關注壓力和提升外部債務融資水平來對沖碳風險溢價。伴隨企業(yè)排放水平、市場競爭壓力與環(huán)境政策變遷壓力的不同，綠色沉默的風險對沖效應有所差異。第三，綠色沉默具有風險轉嫁效應，加劇同行業(yè)競爭對手的碳風險溢價。這說明綠色沉默是企業(yè)規(guī)避風險和責任的消極行為，是在生態(tài)外部性問題中的套利，反映了全球亟需統(tǒng)一且強制的碳披露標準以及相應的審計鑒證。

基于上述結論，本文具有如下政策啟示：(1)構建新的信息披露體系，完善標準化披露機制。綠色沉默在對沖微觀碳風險的同時，可能會帶來國家碳信用的損失。如何激勵企業(yè)走出綠色沉默、共筑高質量國家碳信用是解決氣候問題的重點和難點。政府應當借鑒與IASB相協(xié)同的ISSB和自愿性信息披露的CDP框架，結合雙碳目標，構建具有科學性、可行性、有效性的碳信息披露框架，編制碳信息披露范本，明晰披露主體、范圍、時間、條件等，從根源上壓縮企業(yè)沉默空間。(2)政府與市場聯(lián)動，建立碳信息披露激勵約束機制。一方面，綠化資本市場估值，健全綠色產品的市場定價機制；暢通借助綠色金融工具進行融資的渠道，全面紓解企業(yè)低碳轉型資金不足的問題。另一方面，相關部門可以通過稅收減免、頒發(fā)環(huán)保榮譽等方式對碳信息披露的模仿帶頭企業(yè)進行較大力度的獎勵，消除企業(yè)對“鞭打快牛”的顧慮。同時，加大監(jiān)管部門的監(jiān)督與懲戒力度，提高企業(yè)沉默成本，倒逼企業(yè)規(guī)范碳信息披露內容。(3)樹立碳信息披露意識，踐行低碳發(fā)展理念。全面、客觀的碳信息披露有助于企業(yè)樹立綠色形象，獲取資源傾斜，緩解融資約束，助力可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)應規(guī)范碳信息披露內容，平衡股東和外部利益相關者之間的矛盾，并發(fā)揮模范企業(yè)的引領作用，實現(xiàn)技術與信息共享，打破信息披露困境，助力多元主體生態(tài)利益統(tǒng)籌，實現(xiàn)共建、共治、共享的綠色治理發(fā)展思路。今后的研究可進一步擴充經濟后果研究，將個體行為與整個社會和生態(tài)環(huán)境聯(lián)系起來，探究從綠色沉默行為的微觀碳風險到宏觀碳風險的傳導機制及治理機制。 ■