劉夢(mèng)欣

（作者單位：青島科技大學(xué)）

在我國(guó)，醫(yī)藥流通行業(yè)由于其銷售對(duì)象和行業(yè)獨(dú)有的特殊性，應(yīng)收賬款在資產(chǎn)中的占比一般較高。在“兩票制”政策實(shí)施之前，醫(yī)藥流通行業(yè)上市公司的應(yīng)收賬款面值就達(dá)到1 326.95 億元?！皟善敝啤闭綄?shí)行后，醫(yī)藥流通企業(yè)原本依靠多級(jí)代理分?jǐn)傎Y金壓力的方式無法實(shí)施。醫(yī)藥流通企業(yè)的下游大多數(shù)都是醫(yī)院，但一般醫(yī)院回款賬期較長(zhǎng)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款管理難度加大。而實(shí)施供應(yīng)鏈融資能疏通醫(yī)藥流通企業(yè)的堵點(diǎn)，同時(shí)緩解行業(yè)壓力。R 醫(yī)藥作為醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)，于2017 年實(shí)施供應(yīng)鏈融資，因此本文選擇其為研究對(duì)象，探討醫(yī)藥流通企業(yè)供應(yīng)鏈融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、R 醫(yī)藥的概況及其實(shí)施供應(yīng)鏈融資的動(dòng)因

（一）概況

R 醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“R 醫(yī)藥”）是山東省醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)，于2011 年6 月在深交所中小板上市，如今在全國(guó)擁有20 多個(gè)控股公司，業(yè)務(wù)幾乎覆蓋了全國(guó)的醫(yī)療綜合服務(wù)商。近年來，R 醫(yī)藥進(jìn)一步梳理整合企業(yè)內(nèi)外部資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式的跨省復(fù)制，在鞏固原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極同國(guó)外建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，同時(shí)通過并購(gòu)各類型企業(yè)實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

（二）實(shí)施供應(yīng)鏈融資的動(dòng)因

1.解決鏈上中小企業(yè)融資難的困境

R 醫(yī)藥供應(yīng)鏈的上游主要是中小型企業(yè)。我國(guó)中小型企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著極其重要的地位，但占據(jù)的融資比例卻不到30%。這主要是因?yàn)橹行⌒推髽I(yè)規(guī)模小、信用體系不夠完善，從而導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，加之企業(yè)可以抵押的資產(chǎn)少，銀行對(duì)其“不敢貸”“不愿貸”。R醫(yī)藥作為供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)，可以依靠自身的企業(yè)信用為中小企業(yè)做擔(dān)保，解決其融資難的問題[1]。R 醫(yī)藥實(shí)施供應(yīng)鏈融資，在滿足自身融資需求的前提下，幫助上下游的中小企業(yè)解決資金問題，同樣也是在解決自身的資金周轉(zhuǎn)問題。

2.緩解自身資金壓力，獲取營(yíng)運(yùn)資金

R 醫(yī)藥的下游多是醫(yī)院。多數(shù)醫(yī)院在采購(gòu)藥品、醫(yī)療器械時(shí)采用賒購(gòu)的方式，導(dǎo)致R 醫(yī)藥應(yīng)收賬款多，且回款期較長(zhǎng)（均在6 個(gè)月左右），長(zhǎng)期以來其需要為下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)承擔(dān)墊付資金的壓力。同時(shí)，R 醫(yī)藥與上游供應(yīng)商之間也多采用賒銷的方式，因此形成了大量的應(yīng)付賬款。應(yīng)收賬款的持續(xù)增長(zhǎng)，嚴(yán)重影響企業(yè)的現(xiàn)金流入，使企業(yè)面臨著營(yíng)運(yùn)資金緊張的風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年增加，回款期不斷延長(zhǎng)且應(yīng)收賬款總額不斷增大，使得企業(yè)的資金使用效率逐漸降低，給企業(yè)資金鏈帶來較大壓力。而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率增加，也說明存在供應(yīng)商要求快速還款的情況。為了緩解自身資金壓力，獲取營(yíng)運(yùn)資金，R 醫(yī)藥引入供應(yīng)鏈融資方式。

3.優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

R 醫(yī)藥資金來源主要有股權(quán)融資、債券融資及銀行貸款這三種方式。截至2016 年年底，企業(yè)股權(quán)融資占融資總額的22.04%，而企業(yè)的債券融資占融資總額的77.90%，說明債務(wù)融資占總?cè)谫Y的比例較大。在銀行貸款中，短期借款占銀行貸款總額的53%，較多短期借款給企業(yè)帶來較大的到期還本付息的壓力，從而使企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)就需要拓寬融資渠道，以降低銀行借款在融資總額中的比例。為此，R 醫(yī)藥于2017 年引入供應(yīng)鏈融資方式。

二、R 醫(yī)藥供應(yīng)鏈融資模式

（一）針對(duì)上游供應(yīng)商應(yīng)付賬款保理融資模式

R 醫(yī)藥針對(duì)上游供應(yīng)商實(shí)施的供應(yīng)鏈融資模式主要是反向保理，是由作為債務(wù)方的核心企業(yè)也就是R 醫(yī)藥提出保理申請(qǐng)，并為上游供應(yīng)商提供信用擔(dān)保，使上游中小企業(yè)將與核心企業(yè)形成的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理行，從而提前獲得資金。R 醫(yī)藥通過建立供應(yīng)鏈融資平臺(tái)，與銀行聯(lián)手推出針對(duì)供應(yīng)商的無抵押物貸款服務(wù)，上游企業(yè)可以憑此緩解R 醫(yī)藥貨款支付不及時(shí)導(dǎo)致的資金壓力，可以憑借其持有的憑證向武漢眾邦銀行申請(qǐng)貸款，到期后由R 醫(yī)藥向眾邦銀行支付應(yīng)付的貨款。反向保理模式中核心企業(yè)承擔(dān)信用擔(dān)保的角色，降低上游中小企業(yè)融資難度。該種融資模式既緩解了R 醫(yī)藥支付賬款的壓力，又滿足了上游醫(yī)藥供應(yīng)商的融資需求。

（二）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化是指企業(yè)或銀行作為發(fā)起方，將自身所擁有的應(yīng)收賬款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)出售給證券管理公司，證券管理公司將應(yīng)收賬款匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，對(duì)應(yīng)收賬款信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，將其作為抵押在金融市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)行，然后用資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款的回收額來償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息[2]。R 醫(yī)藥通過自身建立的吉祥天平臺(tái)發(fā)行三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，該資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基礎(chǔ)產(chǎn)品均為R 醫(yī)藥及其全資和控股子公司對(duì)下游客戶形成的應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)。應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化有效盤活了企業(yè)的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為企業(yè)帶來資金流，使企業(yè)有可用的資金來償還銀行到期債務(wù)，以維持其正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。

三、供應(yīng)鏈融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）R 醫(yī)藥資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

總資產(chǎn)構(gòu)成情況可以反映企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)籌資決策情況，影響企業(yè)償債能力和企業(yè)再籌資。本文選取產(chǎn)權(quán)比率來分析R 醫(yī)藥的總資產(chǎn)構(gòu)成（見圖1）。由圖1 可知，2017—2019 年，R 醫(yī)藥的產(chǎn)權(quán)比率不斷上升，到2020 年和2021 年又呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)?？傮w來說，R 醫(yī)藥的產(chǎn)權(quán)比率較高，說明負(fù)債占所有者權(quán)益的比重較高，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而到2022 年，產(chǎn)權(quán)比率達(dá)到2.18，說明企業(yè)減少了總資產(chǎn)中來源于債務(wù)融資的資金，有效提高了企業(yè)抵御外界沖擊的能力。

圖1 2017—2022 年R 醫(yī)藥產(chǎn)權(quán)比率

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

負(fù)債結(jié)構(gòu)包括短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。R 醫(yī)藥短期負(fù)債占企業(yè)負(fù)債總額的90%以上，且逐年遞增，從2017 年的90.23%上漲至2022 年的99.12%。同時(shí)，應(yīng)付款項(xiàng)的占比整體也呈上升趨勢(shì)，2022 年達(dá)到61.89%，說明企業(yè)主要利用對(duì)供應(yīng)商的占款進(jìn)行短期籌資。R 醫(yī)藥長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債比重較小，2022 年僅占0.88%，因而不會(huì)帶來較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的負(fù)債規(guī)模自2018 年達(dá)到頂峰后，開始逐年下降，說明企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈融資模式應(yīng)用逐漸成熟，企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

3.股本結(jié)構(gòu)分析

按股權(quán)比例的分散程度，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可以劃分為絕對(duì)控股型、相對(duì)控股型和股權(quán)分散型。一般而言，企業(yè)控股股東所持股權(quán)遠(yuǎn)超過其他股東，屬于絕對(duì)控股企業(yè)；控股股東持股比例略高于其他股東，屬于相對(duì)控股企業(yè)。股權(quán)分散型企業(yè)相比相對(duì)控股型企業(yè)股權(quán)更加分散，大部分股東持股比例基本相同。2017 年以前，R 醫(yī)藥的大部分股份集中在兩位大股東手中，其二人股權(quán)占比達(dá)到37.4%，屬于絕對(duì)控股企業(yè)。而從2022 年公開的數(shù)據(jù)可知，兩位大股東的持股比例依然很高，但股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯分散，其他股東的持股比例明顯提高，變?yōu)橄鄬?duì)控股型企業(yè)。

（二）供應(yīng)鏈融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

1.提升資產(chǎn)流動(dòng)性，增強(qiáng)營(yíng)運(yùn)能力

現(xiàn)金流在R 醫(yī)藥日常經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用，而銷售回款是增加現(xiàn)金流的重要途徑。R 醫(yī)藥實(shí)施供應(yīng)鏈融資，將大量應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，能提前回收現(xiàn)金流，加快應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)，從而加快企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)，提高資產(chǎn)使用效率[4]。企業(yè)實(shí)施供應(yīng)鏈融資后，將應(yīng)收賬款采取“出表”的形式轉(zhuǎn)移給機(jī)構(gòu)，反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，應(yīng)收賬款減少而對(duì)應(yīng)貨幣資金增加。R 醫(yī)藥將應(yīng)收賬款證券化所募資金用于日常經(jīng)營(yíng)，也加快了流動(dòng)資產(chǎn)的回收效率。具體體現(xiàn)在不僅延緩了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降趨勢(shì)，而且提高了企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率。

2.延緩支付，增強(qiáng)償債能力

作為一種新興的融資方式，供應(yīng)鏈融資的實(shí)施能降低R 醫(yī)藥的償債壓力。第一，供應(yīng)鏈反向保理融資模式將上游供應(yīng)商的應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)讓給保理公司，保理公司作為第三方代替R 醫(yī)藥支付貨款，到期后由R 醫(yī)藥償付給保理商，這樣就延長(zhǎng)了還款期限。第二，核心企業(yè)在供應(yīng)鏈融資模式到期后付款給保理商，因此反向保理融資模式具有類信用債的屬性，對(duì)核心企業(yè)來說能進(jìn)一步增強(qiáng)自身的談判能力和話語權(quán)，提升其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而降低未來的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)化為對(duì)保理的應(yīng)付賬款，在賬面負(fù)債結(jié)構(gòu)不變的情況下，延緩支付時(shí)間，且融資成本可以計(jì)入“生產(chǎn)成本”，產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，而賬面有息負(fù)債并不會(huì)增加，不占用融資額度，有利于后續(xù)其他類別融資渠道的拓展。

3.循環(huán)借貸，保證現(xiàn)金流入

供應(yīng)鏈融資作為短期借款，期限一般在一年以內(nèi)。R醫(yī)藥運(yùn)用供應(yīng)鏈融資支付貨款，意味著其參與的項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)過程中不斷發(fā)生還款業(yè)務(wù)和貸入新的供應(yīng)鏈融資業(yè)務(wù)，形成一個(gè)較為穩(wěn)定的貸入-還貸體系，在維持供應(yīng)鏈融資貸入總量的前提下，不會(huì)額外增加項(xiàng)目的還款壓力，反而能持續(xù)補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，促進(jìn)資金循環(huán)和高效周轉(zhuǎn)。

4.發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用提升權(quán)益凈利率

供應(yīng)鏈融資可以從以下兩方面提升權(quán)益凈利率。一方面，從權(quán)益凈利率來看，在所有者權(quán)益保持不變的情況下，供應(yīng)鏈融資相對(duì)其他融資方式能節(jié)約籌資成本，發(fā)揮抵稅效應(yīng)，增加企業(yè)凈利潤(rùn)，從而提升權(quán)益凈利率（權(quán)益凈利率為凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益的比率）；另一方面，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，采用不同的供應(yīng)鏈融資產(chǎn)品能提升資產(chǎn)負(fù)債率，有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用以提升權(quán)益凈利率[5]。

四、應(yīng)用供應(yīng)鏈融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）嚴(yán)格控制入池資產(chǎn)，穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)

作為供應(yīng)鏈融資的第一道關(guān)口，入池資產(chǎn)的質(zhì)量十分重要，其直接決定融資項(xiàng)目的優(yōu)劣程度，因此要保證入池資產(chǎn)的質(zhì)量。為此，需要選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合，以保證獲得的未來現(xiàn)金流是穩(wěn)定且可靠的，從而得到最多盈利[6]。醫(yī)藥流通行業(yè)在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，應(yīng)盡可能選擇二級(jí)甲等及以上的公立醫(yī)院，以保證較高的應(yīng)收賬款質(zhì)量；在設(shè)計(jì)循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)時(shí)，選擇循環(huán)入池的應(yīng)收賬款，也要盡可能保證未來現(xiàn)金流是穩(wěn)定的，從而降低入池資產(chǎn)的折算比例，增加優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)證券的收益率。

（二）擴(kuò)大供應(yīng)鏈融資規(guī)模，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

目前，大部分醫(yī)藥流通企業(yè)主要選擇向銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)貸款來獲取營(yíng)運(yùn)資金。融資渠道單一且利率成本較高，在很大程度上對(duì)醫(yī)藥流通企業(yè)的發(fā)展造成阻礙。R 醫(yī)藥供應(yīng)鏈融資發(fā)行總量?jī)H占2022 年應(yīng)收款項(xiàng)7%，雖然其供應(yīng)鏈融資總額在行業(yè)中已屬前列，但其供應(yīng)鏈融資規(guī)模仍需擴(kuò)大。這就需要R 醫(yī)藥獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，在保理機(jī)構(gòu)、資金方的拓展上加大力度。同時(shí)，在項(xiàng)目付款過程中，加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的推廣。與現(xiàn)金付款相比，供應(yīng)鏈融資的手續(xù)相對(duì)復(fù)雜，且從提單到放款有一段等待期，考驗(yàn)上下游企業(yè)的耐心，因此需要采取多種方式加強(qiáng)供應(yīng)鏈融資的宣傳和推廣，如控制現(xiàn)金付款額度、合同支付方式的約定等。

（三）重視隱形融資成本，充分發(fā)揮杠桿作用

供應(yīng)鏈融資成本在多數(shù)情況下是隱性成本，包括供應(yīng)鏈融資過程中產(chǎn)生的融資利息，以及供應(yīng)商因多開具發(fā)票而應(yīng)支付的稅費(fèi)，這會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈融資的實(shí)際成本高于金融機(jī)構(gòu)收取的利息成本。為推廣供應(yīng)鏈融資，企業(yè)應(yīng)制定合理的供應(yīng)鏈融資費(fèi)用率，以平衡融資各方相關(guān)利益。