王思涵

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）

隨著科技的進步，人們越來越喜歡通過數(shù)字設(shè)備欣賞音樂，這推動了在線音樂平臺的流行，也催生了許多音樂類在線平臺及新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。處于初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入成本較高，創(chuàng)造利潤的能力并不穩(wěn)定，存在不確定性。鑒于此，本文針對這種類型的企業(yè)構(gòu)建適當?shù)脑u估模型，根據(jù)其特點進行價值評估。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的相關(guān)研究

（一）傳統(tǒng)評估方法改進

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，其預期現(xiàn)金流的不確定性較大，使用收益法較難準確估計；可比的同類型企業(yè)較少，使用市場法也很難得到合理估值；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)又屬于輕資產(chǎn)型企業(yè)，其資產(chǎn)大多為無形資產(chǎn)，使用成本法中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法也難以確定真正價值。因此，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，傳統(tǒng)的評估方法并不適用，多數(shù)學者針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點對傳統(tǒng)評估方法進行了一定改進。例如，胡雯鏇和任政亮[1]基于收益法，使用經(jīng)濟增加值（Economic Value Added, EVA）模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（Discounted Cash Flow, DCF）模型，分別對阿里巴巴過去三年兼并收購期間的企業(yè)價值變化和未來三年的企業(yè)價值變化進行評估和預測，探究收益法在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的適用性。部分學者提出了改進后的實物期權(quán)法、模糊實物期權(quán)法等多種評估方法。于磊和王淑珍[2]指出，實物期權(quán)法更能體現(xiàn)出企業(yè)的決策在未來帶來的價值，而技術(shù)性較強的企業(yè)具備一定的實物期權(quán)特征，更適用此種方法。宋葉微等人[3]以某泛娛樂類平臺型企業(yè)為例，綜合考量各類因素的影響，通過層次分析法（Analytic Hierarchy Process, AHP）確定關(guān)鍵因素的影響權(quán)重，為了更精確地評估企業(yè)的價值，提出了基于模糊實物期權(quán)的價值評估方法。

（二）基于用戶價值的評估方法

互聯(lián)網(wǎng)平臺是為客戶提供服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺，客戶是其最重要的價值，也會影響到平臺的財務(wù)狀況，這也證明了客戶估值模型用于平臺價值評估的可操作性?？蛻魞r值是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺重要的影響因素，基于客戶價值視角，不少新的評估模型和方法被提出和應(yīng)用。1973 年，梅特卡夫（Metcalfe）提出了用戶價值的基礎(chǔ)定律——梅特卡夫定律，他論述了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的相關(guān)概念，提出網(wǎng)絡(luò)價值與用戶數(shù)量的平方成正比，并構(gòu)建了相應(yīng)模型：V=K×N2?，?麗·米 克 爾（Mary Meeker）[4]在1995 年將梅特卡夫定律應(yīng)用于實際案例，并在此基礎(chǔ)上提出了DEVA 估值模型，該模型在評估企業(yè)價值時只考慮用戶數(shù)量和投入成本兩個方面的因素，即將梅特卡夫定律中的K定義為單位推廣成本，將N定義為單位用戶價值。張雪梅和馬心怡[5]基于梅特卡夫定律和齊普夫定律，構(gòu)建了新的DEVA 修正模型，主要對模型參數(shù)進行了修正，采取了市場占有率、單位用戶貢獻值、付費滲透率等指標，并通過實證分析檢驗了模型的準確性。

2015 年，國泰君安證券公司對梅特卡夫定律進行了改進，構(gòu)建了新的評估模型，該模型相較于前期理論，新提出了變現(xiàn)因子K、溢價率系數(shù)P、節(jié)點距離R，認為這些是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。當年就有學者借鑒了國泰君安證券公司構(gòu)建的估值模型，并通過可比公司的價值對模型中具體參數(shù)的計算，對社交網(wǎng)站企業(yè)的價值進行了評估。

二、模型修正

（一）模型介紹

本文在國泰君安證券公司對梅特卡夫定律改進模型的基礎(chǔ)上進行適當修正，改進的模型如下：

V=K×P×N2/R2（1）

式（1）中，V為企業(yè)價值；K為變現(xiàn)因子，代表著企業(yè)的變現(xiàn)能力，變現(xiàn)因子越大，企業(yè)價值越大；P為溢價率系數(shù)，取決于企業(yè)在市場中的地位；N為用戶規(guī)模，用戶數(shù)越多，企業(yè)價值越大；R為節(jié)點間的距離，也稱網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離，由各種外生因素和網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容、商業(yè)模式等內(nèi)生因素共同決定，是企業(yè)獲取用戶所付出的成本代價。

（二）國泰君安模型的要素修正

1.變現(xiàn)因子K

變現(xiàn)因子K代表著企業(yè)的變現(xiàn)能力，這種變現(xiàn)能力需要量化才能夠進行最終計算，原模型中的公式屬于定性方法，未對該系數(shù)進行定義。企業(yè)變現(xiàn)能力是企業(yè)把資產(chǎn)變現(xiàn)為現(xiàn)金或償還負債的能力，在財務(wù)指標中，反映企業(yè)變現(xiàn)能力的指標主要有流動比率、速動比率、投資回報率、資本回報率、凈現(xiàn)值等。本文將變現(xiàn)因子K確認為經(jīng)營現(xiàn)金活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之間的比重。

2.溢價率系數(shù)P

溢價率是市場價格高于其內(nèi)在價值的程度，企業(yè)的溢價率越高，企業(yè)價值越大。溢價率系數(shù)的計算可以用評估基準日的當日收盤價作為市場價格，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有較強的馬太效應(yīng)，市場占有率更高的企業(yè)也會擁有更大的企業(yè)價值?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的馬太效應(yīng)及音樂平臺對用戶的依賴，本文將溢價率系數(shù)定義為平臺活躍用戶的市場占有率，即市場占有率為平臺月活躍用戶量除以行業(yè)前三平臺月活躍用戶量之和。

3.用戶規(guī)模N

互聯(lián)網(wǎng)平臺的用戶規(guī)模是指平臺的用戶數(shù)量，在線音樂平臺中一般是注冊用戶，包含長時間未使用的用戶和使用次數(shù)較多的常用用戶。對于在線音樂平臺來說，為其帶來價值和各類收入的往往是使用平臺頻率較高的用戶，因此本文將用戶規(guī)模N定為月活躍用戶數(shù)，此處的月活躍用戶指在特定月使用平臺至少一次的用戶。

4.節(jié)點間距離R

在計算機網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點指的是一臺電腦或其他設(shè)備，它與一個有獨立地址并具備發(fā)送或接收數(shù)據(jù)功能的網(wǎng)絡(luò)相連。這個節(jié)點可以是工作站、客戶、網(wǎng)絡(luò)用戶或個人計算機，還可以是服務(wù)器、打印機和其他網(wǎng)絡(luò)連接的設(shè)備，只要是擁有自己唯一網(wǎng)絡(luò)地址的設(shè)備，都屬于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離越小，信息及數(shù)據(jù)的傳輸速度就越快，用戶會更多使用這類傳輸速度更快的網(wǎng)絡(luò)平臺，因此網(wǎng)絡(luò)節(jié)點之間的距離越小，平臺的價值就會越大。

對于節(jié)點間距離，一般通過投入大量研發(fā)費用進行技術(shù)方面的開發(fā)及加強，同時需要進行宣傳，這類投入能夠帶來用戶規(guī)模的擴大。因此，本文通過月活躍用戶數(shù)量的提升量衡量節(jié)點間距離，具體表示為研發(fā)及推廣相關(guān)費用與月活躍用戶數(shù)增加額的比值。

（三）模型適用性分析

本模型是基于用戶視角對互聯(lián)網(wǎng)平臺的價值評估。修正后的模型以用戶價值為核心，多項參數(shù)的調(diào)整過程都涉及平臺的月活躍用戶數(shù)，適用于成長型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，同時考慮了企業(yè)變現(xiàn)能力與市場占有率等方面的影響。另外，模型以用戶價值為主，對財務(wù)因素關(guān)注較少，更關(guān)注非財務(wù)因素，可以應(yīng)用于不同盈利情況的各類企業(yè)。成長型的互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)盈利狀況存在較大的不確定性，但其用戶量成長速度較快，能夠為平臺帶來大量價值，因此本模型更適用于成長型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

三、修正模型的案例應(yīng)用

（一）WYY 音樂概況

WYY音樂平臺屬于云音樂股份有限公司（簡稱云音樂），云音樂成立于2016 年2 月，并于2021 年底在中國港交所上市，上市之前WYY 音樂平臺一直歸屬于美國納斯達克上市的網(wǎng)易公司。云音樂通過標志性重點產(chǎn)品“WYY 音樂”，打造了一系列附屬的社交娛樂產(chǎn)品，以“社交”屬性出名。

（二）WYY 音樂收入來源

WYY 音樂的收入主要來源于兩大板塊：在線音樂服務(wù)、社交娛樂服務(wù)及其他板塊，整體收入水平由2021 年的69.98 億元增加至2022 年的89.92 億元，并在2022 年實現(xiàn)了毛利率14.4%，較前幾年有大幅度提升，這得益于企業(yè)整體盈利能力的提高、內(nèi)容優(yōu)化以及版權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

1.在線音樂服務(wù)

WYY 音樂的網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)包括四大部分：一是會員訂閱。即為用戶提供按月或按年訂閱的服務(wù)，每月或每年支付費用。二是廣告服務(wù)。即通過向廣告客戶提供其平臺上的廣告機會而收取費用。三是數(shù)字專輯和單曲的銷售。即為用戶提供數(shù)字專輯和單曲的銷售，并從與該歌曲相關(guān)的歌曲購買收入中獲得分成。四是版權(quán)的重新授權(quán)。

2.社交娛樂服務(wù)及其他板塊

WYY 音樂社交娛樂服務(wù)板塊的收入在2022 年為52.93 億元，較2021 年增長了42.8%，主要業(yè)務(wù)為直播服務(wù)，平臺主要通過在直播服務(wù)中銷售虛擬物品產(chǎn)生收入，這種虛擬物品是用戶購買后用來打賞直播表演者的。從2018 年下半年推出直播服務(wù)開始，直播業(yè)務(wù)的發(fā)展速度非?？?，主要體現(xiàn)在每月付費用戶數(shù)量呈現(xiàn)出爆炸性的增長，由最開始的5 800 人增長至2022 年的133.23 萬人，每月每付費用戶收入也達到了326 元，遠高于在線音樂板塊。

（三）在線音樂平臺現(xiàn)狀

2016 年，騰訊音樂占據(jù)了約30%的音樂市場，中國音樂公司占據(jù)了約40%的音樂市場。騰訊音樂公司通過合并競爭對手的方式占據(jù)了較大的市場份額，包括QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大音樂平臺，占據(jù)了80%以上的獨家音樂資源，這對其競爭對手WYY 音樂造成了很大的沖擊。在2022 年1 月，國家版權(quán)局對主要唱片公司、詞曲版權(quán)公司和數(shù)字音樂平臺等進行了約談，并要求除一些特殊情況之外，各公司及平臺不得簽訂獨家版權(quán)協(xié)議，這促進了網(wǎng)絡(luò)音樂版權(quán)秩序的進一步規(guī)范。

（四）模型在WYY 音樂價值評估中的適用性分析

在線音樂平臺已經(jīng)發(fā)展良久，隨著近幾年社交、短視頻與直播行業(yè)的興起與快速發(fā)展，音樂平臺也進行了業(yè)務(wù)板塊的創(chuàng)新與整合，與此同時，活躍用戶數(shù)量也大幅增長，基本形成了以用戶為中心的發(fā)展模式。但是大部分在線音樂平臺并沒有形成成熟的商業(yè)模式，實現(xiàn)盈利的音樂平臺并不多。WYY 音樂近年來的凈利潤一直處于良好的增長態(tài)勢，但整體仍處于虧損狀態(tài)，因此相較于傳統(tǒng)的估值方式，更多考慮用戶價值、較少關(guān)注財務(wù)因素的價值評估模型更適合處于成長期的WYY 音樂平臺。

（五）模型在WYY 音樂中的應(yīng)用

1.模型參數(shù)的確定

本文中的變現(xiàn)因子K可定義為營業(yè)收入與總資產(chǎn)之間的比重，具體計算公式如下：

K=營業(yè)收入/總資產(chǎn)

依據(jù)此計算公式，通過查閱WYY 音樂平臺所屬公司2021 年上市后兩年的年報數(shù)據(jù)進行計算，其近兩年的變現(xiàn)因子K如表1 所示：

表1 WYY 音樂2021 年和2022 年變現(xiàn)因子K

關(guān)于溢價率系數(shù)P，本文從用戶價值的角度出發(fā)，將其定義為平臺活躍用戶的市場占有率，體現(xiàn)為本平臺的月活躍用戶數(shù)在行業(yè)前三音樂平臺月平均活躍用戶數(shù)均值中的比重，計算公式如下：

P=平臺月活躍用戶數(shù)/行業(yè)前三平臺月活躍用戶數(shù)均值

在國內(nèi)的在線音樂平臺中，WYY 音樂起步較晚，近兩年發(fā)展態(tài)勢良好，以其獨特的理念吸引了大量用戶使用。本文結(jié)合各應(yīng)用商店中音樂應(yīng)用軟件的排名以及這些在線音樂平臺在2022 年12 月的月活躍用戶數(shù)，將行業(yè)前三的平臺定為QQ 音樂、WYY 音樂和酷狗音樂，三者在2022 年12 月的月活躍用戶數(shù)分別為2.83 億人、1.85 億人和1.02 億人。最后得出WYY 音樂在2022 年的溢價率系數(shù)P為0.32。

本文的用戶規(guī)模N 指平臺的月活躍用戶數(shù)。月活躍用戶指在某特定期間的某特定月通過移動設(shè)備或個人電腦設(shè)備（視情況而定）使用“WYY 音樂”應(yīng)用軟件最少一次的月用戶數(shù)。該數(shù)據(jù)可從平臺所屬公司云音樂的年報中得到。查詢可知，WYY 音樂在2021 年和2022 年的用戶規(guī)模分別為1.83 億人、1.89 億人。

對于節(jié)點間距離R，本文結(jié)合網(wǎng)易云音樂的年報披露及實際情況，將技術(shù)費用整體定為年報披露的技術(shù)成本、雇員的福利費用、推廣及福利費用以及支付渠道費四項。由于云音樂2021 年上市，還有一筆上市費用也需計入當年參數(shù)額，計算公式如下：

R=（技術(shù)成本+雇員的福利費用+推廣及福利費用+支付渠道費）/（今年月活躍用戶數(shù)-上一年月活躍用戶數(shù)）

通過查詢相關(guān)數(shù)據(jù)，WYY 音樂近兩年的節(jié)點間距離R如表2 所示：

表2 WYY 音樂2021 年和2022 年節(jié)點間距離R

2.模型計算結(jié)果

將上述參數(shù)的具體數(shù)據(jù)帶入修正后的模型，可以得到WYY 音樂2021 年與2022 年在年末的價值，分別為62.17 億元和643.85 億元（見表3）。

表3 WYY 音樂2021 年和2022 年價值

四、研究結(jié)論

本文從用戶價值的視角出發(fā)，基于梅特卡夫定律對模型進行適當修正，對WYY 音樂平臺2021 年與2022 年兩年的價值進行評估。WYY音樂所屬的公司于2021年上市，其市值不穩(wěn)定，但從其上市以來市值的增長趨勢來看，本文的估值結(jié)果增長趨勢比較符合其市值增長幅度，但也存在高估的可能。根據(jù)本文研究內(nèi)容及結(jié)果，提出以下建議。

（1）互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)的價值大部分依賴用戶價值的變現(xiàn)，對于此類型企業(yè)來說，提升用戶使用量、保持用戶黏性，能夠?qū)崿F(xiàn)大部分企業(yè)價值的增長。

（2）互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，使用傳統(tǒng)的評估方法和模型難以準確估算出企業(yè)價值，因此，要針對其依賴用戶的特性進行評估。鑒于此，基于用戶價值的模型能夠幫助處于初創(chuàng)期、盈利能力不確定的企業(yè)獲取真實的價值。