朱振坤

先講個小故事。地主和幾個鄰近的農(nóng)夫合伙養(yǎng)了一只能下金蛋的母雞，后來母雞真的下了一個金蛋。大家商量到城里賣掉金蛋。但有人同意賣，有人不同意。這時地主說，我的持股最大，大家都得聽我的，因為金蛋不能分割，我決定賣掉一半的金蛋。有幾個城里人看好金蛋未來能夠孵出下金蛋的雞，于是加入成了金蛋的小股東。地主說，轉(zhuǎn)讓得到了10兩黃金，這筆錢將用于金蛋的孵化，未來大家一起賺大錢。

原來持股的農(nóng)夫說，金蛋本應該有我的一部分，可這次轉(zhuǎn)讓，我什么好處都沒有。地主說，金蛋的一半還是母雞的，你持有母雞的權(quán)益，也就還有金蛋的權(quán)益，并且這次轉(zhuǎn)讓我們獲得了投資，未來金蛋孵出了小雞還有你一份呢。

農(nóng)夫說，金蛋本有一部分是我的，但我沒有權(quán)力處置；轉(zhuǎn)讓之后我的權(quán)益減少了，轉(zhuǎn)讓的錢卻沒有給我；雖然母雞持有金蛋一半權(quán)益，但我對金蛋的處置權(quán)還得通過母雞的會議來表達，在會議上，我還說了不算。

上面的故事是A股上市公司分拆上市的童話版。因為制度缺陷，A股分拆子公司上市，對原持股股東有重大的利益損害，可稱為“農(nóng)夫困境”。

2022年初證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，整合了境內(nèi)外分拆上市規(guī)則。之后的兩年多時間里，A股越來越多的上市公司分拆子公司在境內(nèi)上市。據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按首次公告日計算截至2024年1月10日，累計有145家A股公司發(fā)起163單分拆計劃。其中，2022年、2023年分別披露分拆計劃30單、36單。從進度來看，其中51單子公司已成功上市，84單分拆計劃仍在推進中，還有28單選擇終止分拆。

能夠開展分拆的公司需要滿足幾方面的要求。一是分拆公司滿足獨立上市的要求，滿足關聯(lián)交易的要求；二是避免分拆子公司過大，對原來上市公司影響太大，規(guī)定擬分拆子公司的凈利潤的占比不超過 50%，其凈資產(chǎn)占比不超過 30%；三是滿足一定的基本條件，如境內(nèi)上市已滿三年，分拆后最近三年累計凈利潤不低于6億元等等。

國內(nèi)分拆上市通常采用控股分拆模式，即母公司把控股子公司的少量股份賣給公眾股東并上市融資，上市后母公司仍然持有該子公司的控制權(quán)。這種方式海外稱之為分割（Carve Out）。海外市場還有兩種分拆形式，A股沒有。一是純分拆（Spin? Off），即分立公司，送股給老股東，不募資；二是分立（Split? Off），子公司剝離上市后，提供給老股東一個選項，可以選擇把老股按優(yōu)惠的對價轉(zhuǎn)換成子公司的新股。正是A股普遍采用的控股分拆模式，導致了股東利益受損。

為了下文行文方便，將非特定公司分拆案例簡化，稱為上市公司A分拆為B和C兩家上市公司。實踐中分拆后A公司名稱不變，但已經(jīng)是不同公司，故稱為B公司。

絕大部分的教科書都會從以下幾個方面，審視上市公司分拆的好處。一是分拆上市可以幫助實現(xiàn)業(yè)務的分離，專業(yè)的管理和運營，增強管理層的專注力，提升競爭力。二是在資本市場上獲得更高估值，使B+C的市值大于A的市值。三是分拆上市可以幫助公司更好地進行資本運作，增加了一個上市平臺C，有機會開展更多資本運作，如定增、可轉(zhuǎn)債、并購重組等。此外，還有風險隔離、提升公司形象、更好激勵管理層等好處。

但是，以上分析都是基于上市公司A或C的角度分析，而非“地主”和“農(nóng)夫”（原股東）的角度分析問題。上市公司分拆的過程還伴隨著股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，這個股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身是一個交易，如果投資者沒有參與到交易中，他們的所有權(quán)就很難得到公平的對待。

從“農(nóng)夫”的角度來看，分拆后僅持有B公司，B公司按照權(quán)益所享有的C公司凈利潤被攤薄，B公司面臨利潤下滑的風險。分拆出去的C公司往往是業(yè)績增長快速，發(fā)展前景良好的業(yè)務，認可該業(yè)務的投資人，不會再投資B公司，而是直接投資C公司，這樣就影響B(tài)公司的估值。由于沒有直接持有C公司，B+C市值大于A公司市值的效應，原股東無法享受，并且持有的股票市值很大概率是下降的。

即使是從“地主”的角度出發(fā)，如果不采用分拆送股的模式，也無法享受到B+C市值大于A的好處。因為B公司持有的C公司僅是賬面價值，股票市場不一定會給予相應的估值，甚至缺少合理變現(xiàn)的機會。

例如，搜狐曾以控股模式分拆搜狗上市，搜狐持有搜狗33.8%的股份，2020年7月，騰訊以35億美元價格收購了搜狗并退市。按照收購價計算，搜狐的股東持有33.8%的股權(quán)價值11.83億美元，但搜狐市值長期徘徊在2億-6億美元左右，即使收購宣布，市值最高點也僅8.7億美元，這也是迄今為止的最高價。搜狐的股東沒有機會以合理價格出售持股，遭受了重大損失。

參考海外市場的做法和諸多成熟的案例，在分拆子公司上市時，應當向原股東送股，即原股東可以通過持有母公司的股票自動獲得相應比例的新股。簡單來說，A公司分拆為B和C兩家上市公司，投資者持有的A股票將變?yōu)锽和C兩家公司的股票，而非僅持有B公司的股票。讓“農(nóng)夫”直接持有金蛋，而不是通過母雞來持有。

這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。一是分拆大概率會增加總市值，使B+C的市值大于A，小股東可以從總體估值增長中獲益。二是小股東如果不看好C公司，或者認為股票價格較高，未來有出售的選擇權(quán)。小股東如果是因為看好C業(yè)務而持股，此時還可以選擇出售B的股份。

在分拆子公司上市時，應當向原股東送股，即原股東可以通過持有母公司的股票自動獲得相應比例的新股。這種方式，小股東的利益可以得到充分的尊重。

由于以上原因，香港交易所的上市公司分拆子公司在香港上市時，大部分都采用送股模式。香港交易所證券上市規(guī)則（第 15 項應用指引第3F段）規(guī)定，分拆上市時“上市委員會要求母公司向其現(xiàn)有股東提供一項保證，使他們能獲得新公司股份的權(quán)利，以適當考慮現(xiàn)有股東的利益，方式可以是向他們分派新公司的現(xiàn)有股份，或是在發(fā)售新公司的現(xiàn)有股份或新股份中，讓他們可優(yōu)先申請認購有關股份”。 此外，該規(guī)定還寫到“母公司是否有提供此等保證，將會是本交易所審批有關分拆上市建議時考慮的因素之一”。

如需要募資，原股東不能按照持股比例100%送股的情況，也可獲得一部分送股。當然也可以100%送股給原股東，上市之后再考慮募集資金。香港上市公司分拆子公司在內(nèi)地市場或者海外市場上市的，存在送股的技術(shù)障礙，需要請求股東和交易所豁免送股保證。

一個值得學習的案例是，碧桂園分拆碧桂園服務上市，以介紹上市的方式，根據(jù)原股東持股比例，以實物方式分派碧桂園服務全部股份，原股東直接持有兩家上市公司。之后的幾年碧桂園服務發(fā)展良好，市值一度達到2300億港元，超過了碧桂園。如果采用控股模式，原股東持有的市值將減少一半。后來碧桂園面臨流動性危機的時候，楊惠妍曾經(jīng)減持碧桂園服務股票50億港元，給予支持，由此可見，送股模式給了股東更多的騰挪空間。

港股已經(jīng)有不少分拆上市的經(jīng)典案例，如九龍倉集團分拆九龍倉置業(yè)，海底撈分拆頤海國際、海螺創(chuàng)業(yè)分拆海螺環(huán)保、時代中國分拆時代鄰里、建發(fā)國際分拆建發(fā)物業(yè)等。還有跨市場分拆的例子，如騰訊分拆騰訊音樂在紐約交易所上市，曾分派美股存托憑證。這些分拆不但照顧了小股東的權(quán)益，也對大股東財富增值有著重要的作用。

遺憾的是，很多企業(yè)家并不擅長資本配置，也無法理解分拆送股模式的眾多好處。他們認為持股的小股東是只重視短期利益的投機者，固執(zhí)地采用控股模式。融創(chuàng)分拆融創(chuàng)服務時，有投資者給孫宏斌寫公開信提出送股建議，但最終僅送股約5%。龍湖集團分拆龍湖智創(chuàng)的方案（后發(fā)行暫停）也采用控股模式，很多投資者提出送股建議均未被采納。事實上，拋卻股價上漲的利益不談，采取控股模式，也存在對原股東權(quán)利的嚴重侵蝕。

在C公司分拆上市過程中，小股東僅在A公司股東大會上有參與表決的權(quán)利，但無法左右最終決策。小股東僅能通過股東大會投票決策是否分拆上市，之后的分拆方案和發(fā)行中，無決策權(quán)、無選擇權(quán)，知情權(quán)也非常有限。這會造成“地主”獨斷地處置“農(nóng)夫”的資產(chǎn)。

有人說控股股東和小股東都是A公司的股東，他們的利益是一致的，所以控股股東會按照小股東的利益行事。事實上，這存在一個“委托代理問題”，使大股東和小股東利益并不一致。大股東通過B公司仍然能夠?qū)崿F(xiàn)對C公司的控制，而分拆后小股東沒有持有C公司股份，無法在C公司中享有相應的權(quán)利。

在A公司分拆為B和C公司的過程中，涉及資產(chǎn)、業(yè)務、人員、核心技術(shù)、商標、負債等內(nèi)容劃分到兩個公司中，為了實現(xiàn)C公司順利分拆上市，這種劃分是否完全公允，缺乏內(nèi)部信息和決策權(quán)的小股東，恐怕無法判斷。分拆后的B公司和C公司之前畢竟是同一個公司，后續(xù)很可能仍然存在關聯(lián)交易，未來的關聯(lián)交易能否保持公允，可能導致僅持有B公司股份的股東利益受損。

另外，IPO本質(zhì)仍然是一個股權(quán)交易，作為老股東，原股東沒有優(yōu)先受讓和優(yōu)先轉(zhuǎn)讓的權(quán)力。

相比之下，在風險投資市場和有限責任公司領域，老股東優(yōu)先權(quán)廣泛存在。風險投資界經(jīng)常會在公司章程或者投資協(xié)議中約定老股東的優(yōu)先受讓和優(yōu)先出售的權(quán)利。一方面，老股東在公司發(fā)展過程中承擔更多的風險和投入更多的資源，股份轉(zhuǎn)讓過程中，需確保他們不會再被新投資者擠出，給予他們優(yōu)先受讓公司股份的權(quán)利。另一方面，需確保老股東有更多的選擇和機會，創(chuàng)造更多的轉(zhuǎn)讓機會，同時也簡化了股權(quán)出售的流程和談判過程。

對于有限責任公司，《公司法》中規(guī)定，“向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意，股東應就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東在接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉(zhuǎn)讓，其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應當購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓”。

除了分拆上市之外，分配公司持有的股份、實物和權(quán)利，也是為股東創(chuàng)造價值的好方法。如騰訊之前向其股東分配其持有京東集團約4.6億股A類普通股；之后騰訊又以分發(fā)特別紅利方式，將其所持有約9.58億股美團股票分發(fā)給股東。

此外海外市場以股代息的紅利分配方式也非常普遍。公司宣布進行紅利分配，同時向股東提供購買股票的選擇權(quán)。股東可以選擇行使這一權(quán)利，以低于市場價格購買新股票或者庫存股。公司完成了利潤分配并減少現(xiàn)金支出，而股東則獲得了增加持股份額的機會。并且，以股代息可以減少股東的股息收入或資本利得收入，從而降低應支付的個人所得稅。

目前A股市場還缺足夠多樣的股票分配的制度和規(guī)則。根據(jù)中國內(nèi)地證券法規(guī)，內(nèi)地公司公開發(fā)行股票，除特殊情況（即應當安排一定數(shù)量的股份優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金，保險資金和符合資格的境外投資者資金等配售股份）外，不得向任何主體優(yōu)先配售股份。這條規(guī)定主要是防范IPO時，特定人群的不當?shù)美?，但卻誤傷了分拆上市送股模式。

除了相關法規(guī)障礙之外，送股不存在技術(shù)障礙，因為目前在A股可轉(zhuǎn)債發(fā)行的時候，就給原股東優(yōu)先配售權(quán)。原股東的申購優(yōu)先于其他潛在投資者，如原股東購買之后可轉(zhuǎn)債仍有剩余，那么剩余的部分才會向其他投資者出售。其背后的原因是，可轉(zhuǎn)債可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，未來如果可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，會導致原有股東的權(quán)益被稀釋。為了保護原有股東的利益，上市公司給予他們優(yōu)先配售權(quán)。優(yōu)先配售權(quán)是原股東的權(quán)利，而非義務，原股東可以選擇行使這一權(quán)利，也可以選擇放棄。

綜上所述，建議完善相關法規(guī)，打通了股票分派的通道，鼓勵以送股模式分拆上市，才能充分尊重小股東的利益，解決“農(nóng)夫困境”。

（作者任職于海南夏爾私募基金管理公司。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）