方斐

2023年以來，壽險行業(yè)在經(jīng)歷多年的轉(zhuǎn)型調(diào)整后，人力質(zhì)態(tài)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道發(fā)展都發(fā)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變，2023年上半年負(fù)債端出現(xiàn)明顯回暖跡象，而投資端受長端利率下行、權(quán)益市場波動小幅承壓，疊加下半年監(jiān)管政策頻出的復(fù)雜背景下，當(dāng)前投資者仍對未來壽險市場復(fù)蘇態(tài)勢存疑，也對壽險業(yè)長期產(chǎn)生利差損風(fēng)險感到擔(dān)憂。

不過，從壽險產(chǎn)品的高景氣需求、人力質(zhì)態(tài)的持續(xù)改善、渠道端的加速轉(zhuǎn)型出發(fā)，判斷壽險業(yè)負(fù)債端的復(fù)蘇態(tài)勢在未來將持續(xù)增強(qiáng)，同時伴隨著監(jiān)管對壽險資產(chǎn)負(fù)債兩端的調(diào)節(jié)，未來壽險業(yè)長期產(chǎn)生利差損的風(fēng)險較低。綜合來看，當(dāng)前壽險業(yè)正跨入新一輪的增長周期，價值探底后將持續(xù)復(fù)蘇。

壽險產(chǎn)品的需求是負(fù)債端發(fā)展的底層基石，短期來看，儲蓄類產(chǎn)品的熱銷推動了2023上半年的銷售回暖；長期來看，未來的重疾需求仍可挖掘、儲蓄險依舊是保本保收益類產(chǎn)品的不二之選、分紅險在險企大力推廣下有望實(shí)現(xiàn)銷售起量。

渠道的轉(zhuǎn)型是負(fù)債端發(fā)展的效率工具，短期來看，目前各險企人力規(guī)模降幅收窄，基本實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，產(chǎn)能相較前期也得到了“實(shí)質(zhì)”提升；長期來看，受報行合一、代理人分級制度考試等政策的影響，渠道轉(zhuǎn)型加速，代理人收入水平有望趕超社會平均工資，人力質(zhì)態(tài)將進(jìn)一步得到提升。

短期來看，得益于負(fù)債端中短期高景氣預(yù)期，預(yù)計(jì)各險企NBV有望實(shí)現(xiàn)正增長；長期來看，得益于政策推動以及各險企轉(zhuǎn)型成效卓越，預(yù)計(jì)未來四至五年，中國壽險業(yè)能實(shí)現(xiàn)新一輪增長。

2023年以來，保險業(yè)基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。得益于預(yù)定利率下降、報行合一等政策持續(xù)催化各險企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預(yù)計(jì)有四至五年高速增長空間。

伴隨著中國壽險業(yè)踏入新增長周期，未來將有四至五年增長空間。從歷年保費(fèi)及NBV走勢來看，保險行業(yè)一般為四年一個周期，2023年前三季度，上市險企NBV及保費(fèi)明顯反彈實(shí)現(xiàn)正增長，開啟新一輪增長周期。

2010-2014年，保險業(yè)基本面弱周期，負(fù)債端壓制使利率影響鈍化。銀保/個險渠道及產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊，權(quán)益市場延續(xù)震蕩下行，利率走勢在估值層面沒有充分體現(xiàn)（2010和2013年兩輪加息周期估值無顯著變化）。

2015-2017年，大變革+高景氣向上，保險業(yè)EV成長性預(yù)期提升。2.5%定價利率上限放開+代理人資格考試取消+轉(zhuǎn)型個險渠道推動margin提升，NBV增速維持高位，估值中樞較前幾年顯著提升，利率決定階段內(nèi)估值波動。

2018-2019年，保險業(yè)處于基本面調(diào)整期，EV成長性預(yù)期有所下滑?！?34號文”限制快返類產(chǎn)品+前期高速擴(kuò)張積累泡沫，NBV增速下滑至0左右，但經(jīng)歷前幾年高增長后，實(shí)質(zhì)上對于EV成長性的預(yù)期仍然較高。

2020-2022年，疫情沖擊+行業(yè)競爭環(huán)境惡化，EV成長性預(yù)期達(dá)歷史底部。短期數(shù)據(jù)疲弱導(dǎo)致市場對行業(yè)長期發(fā)展空間質(zhì)疑，惠民保和百萬醫(yī)療加劇行業(yè)競爭，同時地產(chǎn)風(fēng)險導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量可信度下降，估值歷史低位。

從2023年起，保險業(yè)基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。預(yù)定利率下降、報行合一等政策持續(xù)催化各險企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預(yù)計(jì)有四至五年的高速增長空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

華福證券認(rèn)為，居民長期壽險需求空間依然充足，是支撐各險企銷售持續(xù)增長的底層邏輯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，居民疾病保障性需求持續(xù)增長，惠民保受結(jié)構(gòu)及政策性影響后續(xù)發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，為重疾銷售回暖提供契機(jī)。

在養(yǎng)老、投資的壓力下，儲蓄險未來將維持高需求量不變。人口老齡化背景下養(yǎng)老需求攀升，可選投資標(biāo)的類型減少，預(yù)計(jì)居民“保本保收益”的儲蓄需求量將持續(xù)增加。高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量。

高收益預(yù)期滿足消費(fèi)者投資需求，負(fù)債端成本壓力促使險企積極布局，預(yù)計(jì)未來分紅險銷售有望起量。

從重疾險來看，保障需求仍可挖掘，惠民保沖擊有所減弱。從需求側(cè)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民預(yù)防疾病的保障性需求增長推動重疾銷售回暖。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，重疾險潛在需求仍在上升。疫情后經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，2023年上半年人均可支配收入同比增長6.6%，相比2022年上半年提升1.9個百分點(diǎn)，且人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出同比增長17.1%。根據(jù)瑞士再報險對中國保險消費(fèi)人群的調(diào)查結(jié)果，重疾險是除醫(yī)保外配置率最高的險種，56%的消費(fèi)者認(rèn)為重疾險是應(yīng)該優(yōu)先考慮增加配置的險種，該數(shù)據(jù)側(cè)面反映出中國重疾險還有較大缺口。

亞健康人數(shù)上漲，非標(biāo)體人群重疾險需求攀升。根據(jù)第六次衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果顯示，中國居民符合健康定義的人群比率僅占15%， 其中70%的人處于亞健康狀態(tài)；其中慢性病人數(shù)超4.8億，隨著慢性病患者的增加，非標(biāo)體保險需求也會進(jìn)一步提升。

在產(chǎn)品方面，目前各家壽險公司均推出了適合非標(biāo)體人群可投保的重疾產(chǎn)品。在政策方面，銀保監(jiān)會出臺的《關(guān)于進(jìn)一步豐富人身保險的指導(dǎo)意見》 明確表示保險公司應(yīng)承擔(dān)一部分非標(biāo)體的保險保障，這一趨勢也為重疾險帶來了新的需求。

從供給側(cè)來看，惠民保后勁不足為重疾險提供發(fā)展機(jī)會。不同地區(qū)產(chǎn)品賠付率差異大，產(chǎn)品地域限制高。惠民保地域?qū)傩暂^強(qiáng)，醫(yī)療環(huán)境和管控尺度會影響成本變化，不同城市的醫(yī)療水平有差異，各地醫(yī)療政策有差異導(dǎo)致惠民保產(chǎn)品功能不能充分釋放，導(dǎo)致地區(qū)賠付率差異大。根據(jù)2022年已披露惠民保產(chǎn)品的賠付率調(diào)查情況來看，部分產(chǎn)品的賠付率相差66.62%，無法保證各地惠民保產(chǎn)品都達(dá)到理想的保障標(biāo)準(zhǔn)和平均水平。

特定比例人群過高，逆向選擇風(fēng)險導(dǎo)致續(xù)存危機(jī)。根據(jù)中國再保集團(tuán)發(fā)布的惠民保報告數(shù)據(jù)，惠民?？倕⒈Ｈ酥杏屑韧∈?、年齡在60歲以上的人群占比較高，例如2022年天津惠民保平均投保年齡為58歲，滬惠寶參保人群中51歲以上群體占總賠付金額的62%。由于惠民保非差異保費(fèi)和待遇會導(dǎo)致獲賠概率低的標(biāo)準(zhǔn)體或年輕人群退出惠民保，健康體的投保比例下降會導(dǎo)致理賠率上升，惠民保價格也會上升，進(jìn)而產(chǎn)生續(xù)存危機(jī)。

從供給側(cè)來看，惠民保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不足以覆蓋重疾需求，商業(yè)重疾險仍有發(fā)展?jié)摿Α；菝癖o法保證續(xù)保且就醫(yī)有限制?；菝癖．a(chǎn)品一年一續(xù)保不保證續(xù)保，且在就醫(yī)時大部分產(chǎn)品需要在投保地指定醫(yī)療機(jī)構(gòu)就醫(yī)。

惠民保產(chǎn)品理賠門檻高，約一半惠民保產(chǎn)品會在醫(yī)保自負(fù)超2萬元后開始賠付，個別地區(qū)自負(fù)段會分開計(jì)算，免賠額在1-2萬元不等，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超中國人均醫(yī)療可支配收入，側(cè)面反映出惠民保只能作為其他醫(yī)療保險的補(bǔ)足產(chǎn)品。

惠民保病后保障缺失，重疾險定額給付屬性彰顯優(yōu)勢。惠民保的保障范圍只包含重大疾病住院及醫(yī)療費(fèi)用，而病后產(chǎn)生的康復(fù)、護(hù)理、收入損失費(fèi)用不在惠民保的保障范圍中。重疾險的定額給付屬性可以更靈活地支配重疾后的各項(xiàng)費(fèi)用，更大程度減少自費(fèi)比例，減輕重疾費(fèi)用壓力。

在保本保收益特性的加持下，儲蓄險銷售增量空間巨大。從需求側(cè)來看，居民儲蓄率的增加，以及保本保收益的投資偏好貢獻(xiàn)了儲蓄險高需求量。

儲蓄率上漲疊加房產(chǎn)投資低迷為儲蓄險銷售帶來充分增量空間。中國家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)主要是房地產(chǎn)和儲蓄，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，自2017年以來，房地產(chǎn)的平均營業(yè)利潤增長率由4.3%下降至-9.6%，房地產(chǎn)市場低迷疊加總儲蓄的上升將為儲蓄類保險提供發(fā)展機(jī)會。

保本剛兌且收益率高符合市場風(fēng)險偏好。從收益率上看，固收保本類產(chǎn)品中，3%預(yù)定利率下的儲蓄型保險產(chǎn)品仍然具備一定競爭力，平均收益更高，更符合一般投資者的風(fēng)險偏好。且疊加權(quán)益市場下行，儲蓄險收益率相對于基金、理財也有明顯優(yōu)勢。

從需求側(cè)來看，老齡化社會趨勢下，儲蓄險分擔(dān)養(yǎng)老壓力，潛在需求人群眾多，未來有充足的銷售增量空間。

中國第七次人口普查結(jié)果顯示，中國老齡人口已接近 15%，2021年城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老金代替率僅為 43.6%，遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)下維持基本生活 60%的替代率水平，僅靠社會養(yǎng)老金很難保障退休后維持原有的生活質(zhì)量。對于政府來說，社會養(yǎng)老保險壓力大，養(yǎng)老問題亟待解決。

數(shù)據(jù)顯示，2022年11月試行的個人養(yǎng)老金制度，截至2023年7月累計(jì)開戶人數(shù)達(dá)4030萬人。在部分抽樣調(diào)查報告中，有49%人受訪者表示將使用個人養(yǎng)老金購買商業(yè)養(yǎng)老保險，這一發(fā)展趨勢也反映出商業(yè)儲蓄型保險將有潛力成為個人養(yǎng)老的主要保障工具。

隨著靈活從業(yè)人數(shù)比例上升，商業(yè)儲蓄險潛在需求人群眾多。近年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和自媒體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中國靈活從業(yè)人數(shù)急劇上升 ，2023年靈活就業(yè)人員已達(dá)2億，這部分人群在社會養(yǎng)老保障方面還沒有完善的制度和養(yǎng)老體系，儲蓄型保險將填補(bǔ)這一空缺為更多的靈活從業(yè)人員提供養(yǎng)老保障。

從供給側(cè)來看，醫(yī)康養(yǎng)生態(tài)圈賦能儲蓄險未來高增長預(yù)期。長繳期的儲蓄險更適配險企養(yǎng)老社區(qū)政策，附加價值開拓銷售空間。除累計(jì)收益率高于其他儲蓄類產(chǎn)品外，儲蓄類保險的附加屬性功能性更強(qiáng)。對于有養(yǎng)老需求的長期儲蓄險客戶，除壽險中包含的基本身故和殘疾保障外，部分壽險公司還提供養(yǎng)老、療養(yǎng)社區(qū)的入住資格，形成完整的投資、增值、養(yǎng)老一站式服務(wù)。

以泰康人壽為例，旗下養(yǎng)老社區(qū)已覆蓋全國多個城市，社區(qū)養(yǎng)老資格可通過購買儲蓄類產(chǎn)品獲得，到期后也可直接抵扣養(yǎng)老社區(qū)的相關(guān)費(fèi)用，有效解決了一些有高品質(zhì)養(yǎng)老需求的客戶公共養(yǎng)老難的相關(guān)問題。

從分紅險來看，高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動未來分紅險銷售起量。從需求側(cè)來看，“保證+分紅”的產(chǎn)品特質(zhì)滿足了超額收益需求，預(yù)定利率下降后分紅險銷售增量空間巨大。

“保證+分紅”特質(zhì)的分紅險成為追求超額收益人群的最佳選擇。分紅險產(chǎn)品利益由確定收益+分紅收益而得，其中確定收益為合同約定即剛性兌付，而分紅利益取決于可分配盈余。產(chǎn)品屬性在保證了確定收益外，還能在權(quán)益市場上行階段獲得超額收益，滿足了風(fēng)險平滑分散的投資需要。

分紅險作為長期投資和盈余共享型的新型險種，在利率下行周期中吸引力有望持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，預(yù)定利率下調(diào)階段，分紅險銷售都得到了增強(qiáng)。1999年保監(jiān)會將保單預(yù)定利率上限調(diào)整為2.5%（1999年前采取一年期儲蓄利率），費(fèi)率管制下的傳統(tǒng)險對于客戶的吸引力大幅下降，帶來分紅險、萬能險、投連險等儲蓄型險種發(fā)展良機(jī)。分紅險保費(fèi)收入迅速上升，9年CAGR 達(dá)44.4%。2023年7月壽險預(yù)定利率下調(diào)至3%后，險企主力銷售產(chǎn)品有望從增額終身壽險逐步發(fā)展至分紅型產(chǎn)品、年金險、終身壽險和健康險等險種同步發(fā)展，險種結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。

從供給側(cè)來看，“高分紅實(shí)現(xiàn)率+相對低風(fēng)險預(yù)期”為分紅險銷售起量提供合適“土壤”。

監(jiān)管政策助力調(diào)低風(fēng)險預(yù)期。2023年1月，監(jiān)管發(fā)布《一年期以上人身保險產(chǎn)品信息披露細(xì)則》要求各險企自年中開始公布分紅實(shí)現(xiàn)率，提升產(chǎn)品透明度，同時調(diào)低分紅演示利率，使其更貼近真實(shí)收益。此外，分紅險產(chǎn)品設(shè)計(jì)時的“投資平滑”機(jī)制使得紅利實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定且持續(xù)，部分對沖了市場利率風(fēng)險。

近年來，各險企分紅實(shí)現(xiàn)率基本達(dá)100%以上。6月底以來，各人身險公司陸續(xù)披露分紅險紅利實(shí)現(xiàn)率，截至2023年7月19日，共 有40家壽險公司披露了947款分紅險產(chǎn)品分紅實(shí)現(xiàn)率，其中囊括了835款現(xiàn)金分紅產(chǎn)品，112款保額分紅產(chǎn)品。從分紅實(shí)現(xiàn)率來看，有690款實(shí)現(xiàn)率超過100%，占比七成。預(yù)計(jì)未來隨著權(quán)益市場恢復(fù)增長，各險企分紅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)率有望進(jìn)一步提升。

從供給側(cè)來看，利差損風(fēng)險推動各險企加快分紅險培訓(xùn)銷售，分紅險產(chǎn)品未來收益高增長預(yù)期推動銷售起量。資本市場下行，各險企投資收益率降低帶來利差損風(fēng)險。2020年以來，資本市場持續(xù)下行，從上市四家險企平均投資收益率來看，2023年上半年，四家險企總投資平均收益率、凈投資平均收益率分別為3.13%、3.18%，低于長期投資回報假設(shè)水平。

各險企加速推動分紅險銷售培訓(xùn)，疊加預(yù)定利率下調(diào)政策，有望緩解人身險公司剛性負(fù)債成本壓力，預(yù)期將引導(dǎo)人身險公司降低負(fù)債成本。

權(quán)益類資產(chǎn)增配，未來分紅險產(chǎn)品收益有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。對比中國香港分紅險產(chǎn)品，受償付能力充足率影響，中國香港險企更高權(quán)重的權(quán)益類資產(chǎn)投資配置帶來更高的超額收益預(yù)期。內(nèi)地在長周期考核疊加風(fēng)險因子調(diào)低的背景下，險企有望增配權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)投資收益率回暖，分紅險總產(chǎn)品收益有望達(dá)到新高。

1月24日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上表示：將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，向市場提供長期流動性約1萬億元；1月25日將下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)，并持續(xù)推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。

央行全面降準(zhǔn)50BP，政策的幅度、試點(diǎn)和組合超預(yù)期。本次降準(zhǔn)一方面是為緩解當(dāng)前較大的流動性壓力；另一方面也是為后續(xù)利好政策的進(jìn)一步發(fā)力提供空間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再度強(qiáng)化。當(dāng)前保險估值的主要矛盾不是負(fù)債端而是資產(chǎn)端，核心在于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期和權(quán)益市場對業(yè)績的拖累。降準(zhǔn)更有助于推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，幫助市場確立信心，助力估值更快進(jìn)入修復(fù)通道。

上市險企多為央國企，有望充分受益于國資委對市值管理考核。國資委研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。在A股上市險企中，中國人保（2022年年末財政部直接持股60.8%）、中國人壽（2022年年末財政部獨(dú)資控股的國壽集團(tuán)直接持股68.4%）和新華保險（2022年年末匯金直接持股31.3%）為中央國有企業(yè)，中國太保為上海地方國有企業(yè)。

2023年，保險股凈利潤降幅已在股價price-in，關(guān)注高股息板塊持續(xù)表現(xiàn)對保險權(quán)益投資收益帶來的戴維斯雙擊。若后續(xù)滬深300底部確立走強(qiáng)，有望迎來戴維斯雙擊（權(quán)益投資同比改善+估值修復(fù)），當(dāng)前保險資金是市場增量資金的重要風(fēng)向標(biāo)。

隨著近期高股息策略獲取超額收益，保險資金權(quán)益投資收益有望拾級而上，在同期低基數(shù)下有望對利潤實(shí)現(xiàn)正向貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)上市險企2023年凈利潤同比降幅為22.5%，主要系公司追溯調(diào)整新保險合同快速準(zhǔn)則，若與2022年年報未追溯的口徑相比，凈利潤同比降幅為3.6%，保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2023年年報每股現(xiàn)金分紅整體水平與2022年年報基本相當(dāng)。

截至2024年1月24日，A股上市險企2024年動態(tài)股息率由高至低分別為中國平安（6.3%）、中國太保（5.2%）、新華保險（4.1%）、中國人保（4.1%）和中國人壽（2.4%）。目前來看，中國平安現(xiàn)金分紅掛鉤營運(yùn)利潤，有望熨平資本市場波動，保持每股分紅總體穩(wěn)定。中國太保在新準(zhǔn)則下明確提出將參考營運(yùn)利潤，綜合考慮盈利情況、戰(zhàn)略布局、業(yè)務(wù)發(fā)展需要、償付能力水平等因素。

負(fù)債端表現(xiàn)無慮，2024年新單和價值增長的勝負(fù)手來自銀保渠道價值釋放和個險報行合一后核心隊(duì)伍產(chǎn)能持續(xù)放量。2024年“開門紅”進(jìn)度符合預(yù)期，由于同期節(jié)奏差異，新單和價值同比將顯著分化，考慮到上年同期春節(jié)錯位影響，1月內(nèi)部各類口徑增速有望逐周回暖。

監(jiān)管強(qiáng)化銀?！皥笮泻弦弧北O(jiān)管，明確附加費(fèi)用即可用總費(fèi)用水平，預(yù)計(jì)2024年銀保渠道Margin或提升至10%以上，推動整體價值貢獻(xiàn)至20%以上。監(jiān)管正在研究個險版“報行合一”，但距離實(shí)際落地仍有較長時間。目前來看，鼓勵將法外費(fèi)用并入法內(nèi)仍是主要指導(dǎo)思想之一。

總體來看，保險股投資機(jī)會正逐步從左側(cè)轉(zhuǎn)向右側(cè)。自2023年8月28日降印花稅以來，保險股受持續(xù)低利率環(huán)境壓制，估值迭創(chuàng)歷史新低，保險股領(lǐng)跌金融板塊，當(dāng)前估值掣肘仍在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期。