李赟

中長期資金規(guī)模增加有助于平抑市場波動，在市場出現(xiàn)非理性行為時發(fā)揮“穩(wěn)定器”“壓艙石”的作用。

中長期資金一直被視為資本市場的“壓艙石”，隨著A股市場的震蕩下行，加大中長期資金入市力度的政策聲音越來越強。

1月22日，國務(wù)院總理李強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，聽取資本市場運行情況及工作考慮的匯報。會議指出，要采取更加有力有效措施著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。會議還強調(diào)，要進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)制度，更加注重投融資動態(tài)平衡，大力提升上市公司質(zhì)量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性。

這是半年以來，國務(wù)院常務(wù)會議第二次提及資本市場，2023年7月31日，國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)，要活躍資本市場，提振投資者信心。近一段時期以來，受多重因素影響，資本市場震蕩下行，此時提出“采取更加有力有效措施穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”，政策信號明顯。

1月23日，中國證監(jiān)會召開黨委擴大會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)貫徹重要講話精神，并結(jié)合貫徹1月22日國務(wù)院常務(wù)會議精神，研究部署證監(jiān)會系統(tǒng)具體落實措施。會議強調(diào)，全力維護(hù)資本市場穩(wěn)定運行。堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，把資本市場穩(wěn)定運行放在更加突出的位置，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心。大力提升上市公司質(zhì)量和投資價值，構(gòu)建中國特色上市公司估值體系。深化投資端改革，加大中長期資金入市力度，促進(jìn)投融資動態(tài)平衡，不斷增強股市內(nèi)在穩(wěn)定性。積極培育健康的資本市場文化。

而在過去的半年時間內(nèi)，證監(jiān)會不斷優(yōu)化完善分紅、回購、股東增持等制度機制。大力推進(jìn)投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環(huán)境，鼓勵投資機構(gòu)強化逆周期布局。根據(jù)證監(jiān)會出臺的《資本市場投資端改革行動方案》，中長期資金包括社?；?、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金、保險資金等。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，社保基金、公募基金等各類專業(yè)機構(gòu)投資者合計持有A股流通市值15.9萬億元，較2019年初增幅超1倍，持股占比從17%提升至23%。

中長期資金規(guī)模增加有助于平抑市場波動，在市場出現(xiàn)非理性行為時發(fā)揮“穩(wěn)定器”“壓艙石”的作用?；仡欀型赓Y本市場的救市歷史，中長期資金入市均是一項舉措。從中國來看，2008年、2015年、2018年通過降息降準(zhǔn)、降交易費用、增持回購、“國家隊”入市、限制不合理“賣空”等方式穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場；中國香港也曾動用外匯基金救市。從海外來看，日本、韓國均設(shè)立股市穩(wěn)定基金，其中日本央行直接下場購買股票和ETF；美國設(shè)立救市基金為銀行提供流動性，財政部直接購買金融機構(gòu)股權(quán)，貨幣政策大幅降息等。

數(shù)據(jù)來源：Wind，華福證券研究所

對于中長期資金入市的問題，國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，吸引中長期資金入市需要加大上市公司分紅力度，同時優(yōu)化考核機制，引導(dǎo)和鼓勵年金等中長期資金的考核周期拉長至3年，采用滾動收益率考核。他認(rèn)為，這將有利于中長期資金投資框架和交易行為的穩(wěn)健性，也有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

對于A股市場的震蕩下行，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝呼吁成立平準(zhǔn)基金救市。他表示，平準(zhǔn)基金就是份信任，可以分短期和長期兩步來，短期2萬億-3萬億元可行，長期需要10萬億元。至于以什么樣形式來建立這筆錢，其實并沒有那么重要。現(xiàn)在能化解股市流動性的方式，可以考慮維穩(wěn)資金從正面擊潰科創(chuàng)50、科創(chuàng)100的空方力量。

過去長時間以來，A股市場有別于海外成熟市場的一個明顯特征是市場波動較大，行情與資金流向的關(guān)系較緊密，海通證券認(rèn)為，這主要源自于過去A股更偏向是交易型市場，配置型資金在市場中的比例相對較小。但從長期視角來看，未來中國居民及機構(gòu)的配置型資金或有望持續(xù)向權(quán)益資產(chǎn)遷移。

首先，從居民端來看，產(chǎn)業(yè)和人口因素助推資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移。對比各國居民的資產(chǎn)配置情況，長期以來中國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)明顯重房產(chǎn)輕權(quán)益，2019年中國居民的權(quán)益類（股票、基金等）資產(chǎn)配置比例僅為2%，遠(yuǎn)低于美國的34%。

海通證券認(rèn)為，中長期維度看中國居民資產(chǎn)配置有望趨勢性地從房市轉(zhuǎn)移至股市。核心原因是前期促使居民超配地產(chǎn)的兩大因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一是產(chǎn)業(yè)因素，目前中國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)正逐漸從地產(chǎn)鏈向現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)過渡，對應(yīng)整個社會的融資結(jié)構(gòu)也將從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo)，類似1980年代后美國科技、消費迅速發(fā)展期間股權(quán)融資占企業(yè)總?cè)谫Y比重從1970-1986年的35%左右迅速升至1990年代的50%左右。

二是人口因素，中國平均人口年齡已經(jīng)由2000年的31歲上升至2020年的38.8歲，若按照人口年齡周期看，25-39歲為住房剛需人群，未來中國購房的剛需人口逐年下降，此外從人均住房面積看，2020年中國人均住房面積已達(dá)41.8平方米，接近英、法等發(fā)達(dá)國家水平，居民對地產(chǎn)的剛需配置力度將趨勢性下降，對權(quán)益資產(chǎn)的配置需求將相應(yīng)提升。

其次，從機構(gòu)端來看，“資產(chǎn)荒”背景下長線資金將加強對權(quán)益資產(chǎn)的布局。和美國做橫向?qū)Ρ龋梢园l(fā)現(xiàn)中國長線資金對權(quán)益的配置比例同樣較低，例如截至2020年美國的保險類資金（包括養(yǎng)老金和商業(yè)保險）投權(quán)益的比例約為40%，而中國險資不到10%。

海通證券認(rèn)為，長期以來中國險資和銀行理財?shù)乳L線資金低配權(quán)益，背后的原因之一是過去中國非標(biāo)資產(chǎn)收益高風(fēng)險低，因此在險資和銀行理財中的配置比例較高。而2018年以來在資管新規(guī)和打破剛兌影響下非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)在不斷壓縮，社融中委托和信托貸款的存量規(guī)模已經(jīng)從2018年初的22萬億元降至2023年11月的15萬億元。此外隨著剛兌信仰逐步打破，非標(biāo)資產(chǎn)收益率也進(jìn)入下行通道，目前代表非標(biāo)收益率的非證券類信托產(chǎn)品平均預(yù)期年化收益率已經(jīng)從2018年底的8.2%逐步下降至2022年6月的6.8%。

往后看，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式的變化或?qū)⑹沟弥袊鴻C構(gòu)投資者配置非標(biāo)資產(chǎn)的空間進(jìn)一步縮小，屆時權(quán)益類資產(chǎn)有望成為長線資金收益率的另一個增長點。

2023年2月17日，隨著中國資本市場全面注冊制的正式實施，全面深化資本市場改革第一階段目標(biāo)達(dá)成。

2023年7月24日，中共中央政治局會議指出，“要活躍資本市場，提振投資者信心?！睘槁鋵嵳尉謺h的重要部署，8月18日，證監(jiān)會就活躍資本市場、提振投資者信心，提出一攬子政策措施出臺計劃。8月27日，財政部、稅務(wù)總局、證監(jiān)會、滬深北交易所發(fā)布第一階段活躍資本市場、提振投資者信心的政策組合拳，涉及印花稅減半征收，優(yōu)化IPO及再融資監(jiān)管安排，進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為，調(diào)降融資保證金比例共四個方面，投資端改革進(jìn)入實質(zhì)性階段。

10月30日至31日，中央金融工作會議在北京舉行，會議首次提出“金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈”、“加快建設(shè)金融強國”、“推動中國金融高質(zhì)量發(fā)展，為以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)提供有力支撐”。會議指出“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實，發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量，培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。

11月3日，證監(jiān)會表示將持續(xù)加強部門協(xié)同，盡快出臺《資本市場投資端改革行動方案》，加大中長期資金引入力度，提高各類中長期資金參與資本市場的積極性和穩(wěn)定性，推動社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金、年金基金、保險資金等中長期資金與資本市場整體保持良性互動。

同時，其他相關(guān)部門也在協(xié)同行動。2023年9月10日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，降低了對負(fù)債久期長的保險品種償付能力要求，同時降低保險公司投資滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票、公募REITs的風(fēng)險因子，提升保險資金大盤藍(lán)籌股、科技股配置積極性。10月30日，財政部發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，明確對國有商業(yè)保險公司經(jīng)營效益類績效評價指標(biāo)“凈資產(chǎn)收益率”實施3年長周期考核，引導(dǎo)提升保險資金權(quán)益投資的積極性和穩(wěn)定性。

2024年1月12日，證監(jiān)會機構(gòu)司副司長林曉征表示，證監(jiān)會正全面對標(biāo)中央金融工作會議精神，研究制定《資本市場投資端改革行動方案》，作為未來一段時期統(tǒng)籌解決資本市場中長期資金供給不足等問題的行動綱要。這意味著，大力推進(jìn)投資端改革將成為2024年資本市場深化改革的一項重頭戲。

據(jù)介紹，證監(jiān)會推進(jìn)投資端改革的總體思路是，以加大中長期資金引入力度為重點，以優(yōu)化資本市場投資生態(tài)為基礎(chǔ)，以建設(shè)一流投資機構(gòu)為抓手，全面推進(jìn)資本市場投資端改革，著力提高投資者長期回報，促進(jìn)資本市場與實體經(jīng)濟(jì)、居民財富的良性循環(huán)。

其中，加大中長期資金引入力度是投資端改革的核心。

中長期資金是增加市場的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力的重要因素。為了吸引中長期資金入市，近年來監(jiān)管部門陸續(xù)出臺提升險資權(quán)益投資比例、鼓勵權(quán)益類基金發(fā)展、推動養(yǎng)老資金入市等多種舉措。

據(jù)了解，加大中長期資金引入力度可能包括：一是推動提高權(quán)益投資空間，積極推動社?；稹⒒攫B(yǎng)老保險基金等各類中長期資金拓寬資金來源，提高權(quán)益資產(chǎn)投資比例，合理拓展投資范圍與策略。

二是加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，支持基金管理人豐富產(chǎn)品體系，合理利用金融衍生工具創(chuàng)設(shè)更多適合中長期資金投資的基金產(chǎn)品。

三是強化投資運作穩(wěn)定性，以長周期考核為重要抓手，持續(xù)倡導(dǎo)各類養(yǎng)老金、保險資金等建立3年以上長周期考核機制。

四是推動個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，推動將個人養(yǎng)老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面；進(jìn)一步提升制度參與便利性，暢通全流程服務(wù)環(huán)節(jié)；進(jìn)一步豐富個人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系；研究建立個人養(yǎng)老金投資顧問制度。

五是優(yōu)化資本市場投資生態(tài)，制定機構(gòu)投資者參與上市公司治理行為規(guī)則，發(fā)揮專業(yè)買方約束作用；優(yōu)化投資交易監(jiān)管，便利專業(yè)機構(gòu)投資運作管理；完善市場風(fēng)險管理工具，營造有利于中長期資金入市的政策環(huán)境。

整體看，從2023年下半年開始，全面深化資本市場改革已邁入新階段，改革的重心由融資端轉(zhuǎn)為投資端。即將出臺的《資本市場投資端改革行動方案》將勾勒出下一階段全面深化資本市場改革的政策框架，相關(guān)改革措施將主要在2024年陸續(xù)推出。

中信建投認(rèn)為，投資端改革有望擴大中長期資金來源。首先，中長期資金的特點是投資周期長、波動性低，有助于減少市場短期波動，提升整體投資環(huán)境的穩(wěn)定性。引入更多中長期資金，特別是養(yǎng)老金和保險資金，能夠有效提高市場的穩(wěn)定性。其次，改革有望提高權(quán)益資產(chǎn)投資的比例，資本市場將迎來更多的投資機會，進(jìn)而為創(chuàng)新和成長型企業(yè)提供資金支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級。長期來看，有助于提升中國資本市場的國際競爭力，吸引更多外資進(jìn)入。投資端改革是中國資本市場發(fā)展的關(guān)鍵一步，有助于促進(jìn)資本市場與實體經(jīng)濟(jì)的良性互動，助推資本密集型、技術(shù)密集型行業(yè)的發(fā)展。

A股市場為散戶占據(jù)主導(dǎo)的說法早已有之，這一現(xiàn)象在2000年初尤為明顯。

根據(jù)華福證券的統(tǒng)計，以持股市值占比來看，2003年末A股市場中散戶持股市值占全部A股流通市值比重高達(dá)88%，機構(gòu)占比僅為12%。此后散戶持股占比逐年下降，而機構(gòu)持股占比不斷提升，截至2008年，機構(gòu)和散戶兩大群體持股占比已基本相近。

2009年以來，機構(gòu)持股占比超過散戶漸漸成為市場主導(dǎo)力量，根據(jù)2023年中報數(shù)據(jù)，機構(gòu)持股市值（流通股）共計46.5萬億元，占比為65.2%，散戶持股市值為24.8萬億元，占比為34.8%。

數(shù)據(jù)來源：iFind，信達(dá)證券研發(fā)中心

具體來看，A股市場機構(gòu)投資者類型較多，包括一般法人、國家隊、公募基金、外資、險資、私募、信托公司、券商等10多種類型。各大類型機構(gòu)投資者向下又可進(jìn)一步細(xì)分，其中國家隊包括中國證金、中央?yún)R金、外管局旗下投資平臺等投資機構(gòu)，險資包括保險公司、社?；?、企業(yè)年金等投資機構(gòu)，外資包括陸股通和QFII兩種持股方式，此外還有其他一些投資管理公司、上市公司等持股歸為一般法人類。

從大類來看，除一般法人外，目前公募、私募、國家隊、外資和險資在機構(gòu)投資者中占比大幅居前。華福證券根據(jù)上市公司2023年中報披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行的統(tǒng)計顯示，截至2023年二季度末，A股市場流通市值共計71.3萬億元，其中一般法人持股市值29.3萬億元，占A股流通市值比重為41.0%；公募基金持股市值為5.5萬億元，占A股流通市值比重為7.8%；私募基金持股市值為3.8萬億元，占A股流通市值比重為5.3%；國家隊持股市值2.7萬億元，占A股流通市值比重為3.8%；陸股通持股市值2.3萬億元，占A股流通市值比重為3.3%；險資（保險公司、社保和企業(yè)年金）持股市值1.8萬億元，占A股流通市值比重為2.5%。

增量資金不足是困擾當(dāng)前A股走勢的關(guān)鍵問題，歷史上增量資金的變化與市場節(jié)奏和風(fēng)格息息相關(guān)。

海通證券認(rèn)為，對于2024年A股市場資金面而言，海外流動性的邊際寬松有助于緩解國內(nèi)貨幣政策壓力，支撐投資者，尤其是海外投資者的風(fēng)險偏好提升，進(jìn)而為A股市場帶來增量資金的回補。

首先測算居民入市相關(guān)資金：2019年以來居民資金加速入市，但2022年開始這一趨勢有所放緩，主因是市場在宏觀環(huán)境波折時走勢較糾結(jié)。若以杠桿資金來側(cè)面反映散戶資金的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)杠桿資金的變動值和行情走勢密切相關(guān)，2023年前10個月杠桿資金凈流入規(guī)模僅約1000億元，相較2019-2021年歷年2000億-4000億元的凈流入明顯縮小。

此外，從居民入市的另一渠道——公募基金，也可以看出2023年前10個月增量資金隨著行情同步趨弱的現(xiàn)象。歷史上偏股型公募基金的發(fā)行往往與歷史收益率掛鉤，因此在2023年偏股公募基金收益較弱的背景下基金發(fā)行整體遇冷，2023年整體發(fā)行僅略超3000億元，為2018年以來新低。

展望2024年，海通證券認(rèn)為行情或有望在內(nèi)外部積極因素推動下逐漸回暖，對應(yīng)居民資金或?qū)⒅匦禄亓鳈?quán)益市場，居民資金及公募的增量資金有望持續(xù)入場。與偏股基金整體遇冷不同，2023年股票ETF的份額逆勢大幅增加，2024年有望延續(xù)擴張趨勢。整體而言，預(yù)計2024年居民銀證轉(zhuǎn)賬額有望達(dá)500億元、杠桿資金規(guī)模2000億元、公募+ETF凈流入規(guī)模達(dá)7000億元。

對于2024年A股市場資金面而言，海外流動性的邊際寬松有助于緩解國內(nèi)貨幣政策壓力，支撐投資者，尤其是海外投資者的風(fēng)險偏好提升，進(jìn)而為A股市場帶來增量資金的回補。

其次，再看其他內(nèi)資機構(gòu)，實際上從2021年開始部分長線資金的入市速度已明顯放緩，例如險資（包括社保、養(yǎng)老金等）整體在2019年、2020年的流入規(guī)模均超3000億元，而2021年、2022年均不到3000億元，但2023年在政策支持下險資入市規(guī)模進(jìn)一步提升，海通證券認(rèn)為政策引導(dǎo)長線資金入市以及“資產(chǎn)荒”的背景下2024年來自險資、銀行理財?shù)脑隽抠Y金有望進(jìn)一步入場。

外資方面，2023年A股市場遭遇了較明顯的外資凈流出，歷史上人民幣匯率是影響外資流入節(jié)奏的重要因素，而到了2024年美聯(lián)儲放松美元流動性是大概率事件，人民幣匯率壓力有望放緩，進(jìn)而支撐外資回流A股。此外，長期來看來自中東方面的外資資金有望成為中國權(quán)益市場的新增量。實際上近年來不少中東的主權(quán)基金已在持續(xù)布局中國投資，按照港交所行政總裁歐冠升（Nicolas Aguzin）在中阿企業(yè)家峰會上所做的表示，到2030年，中東主權(quán)基金的投資資本預(yù)計將增加到10萬億美元，屆時，可能將有超過10%-20%的投資將投向中國。綜合而言，預(yù)計2024年外資凈流入A股規(guī)模有望邊際擴大，預(yù)計增量有望達(dá)1000億元。

中信建投也表示，從全球資產(chǎn)配置角度來看，影響外資增配A股的因素主要有兩大類，第一類是增加新興市場資產(chǎn)占外資全球配置的比例，這通常與美股表現(xiàn)和全球風(fēng)險偏好有關(guān)，當(dāng)全球風(fēng)險偏好提升時，資金傾向流入新興市場，而當(dāng)全球避險需求增加時，資金傾向回到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。第二類則是增加中國A股占新興市場資產(chǎn)配置的比例，中國的經(jīng)濟(jì)基本面、國際指數(shù)對A股資產(chǎn)的納入進(jìn)度、匯率走勢以及金融開放進(jìn)程等都會對這一比例產(chǎn)生影響。

中信建投對2024年的外資流入維持相對樂觀，預(yù)計全年將帶來2000億元增量資金：原因主要是美聯(lián)儲加息周期逐步結(jié)束的背景下全球流動性環(huán)境有望整體改善；強勢美元預(yù)計將告一段落，人民幣重新升值；中國政策向好下經(jīng)濟(jì)基本面將步入復(fù)蘇周期；另外當(dāng)前外資配置的中國資產(chǎn)比例處于較低水平，具備回歸正常的空間。

按照華福證券的預(yù)測，2024年A股市場個人投資者銀證轉(zhuǎn)賬帶來的增量資金凈流入將有所放緩，相比2023年小幅改善。同時，兩融為代表的杠桿資金在一定程度上也反映了市場風(fēng)險偏好的大小，預(yù)計2024年通過融資方式帶來的杠桿增量資金為1369億元，較2023年有明顯提升。

公募基金方面，2023年基金發(fā)行持續(xù)降溫，當(dāng)前已經(jīng)處于歷史低位，華福證券測算2023年基金發(fā)行給市場帶來的增量資金為2317億元。參考過去幾次基金發(fā)行持續(xù)降溫經(jīng)驗，預(yù)計2024年公募基金發(fā)行會有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計帶來的增量資金約為4887億元。

外資方面，2014年滬港通開通以來每一年北上資金均是凈流入。華福證券認(rèn)為當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，且當(dāng)前A股整體估值并不高，仍具備較高的投資性價比，因此未來外資整體凈流入的趨勢仍未改變，綜合來看預(yù)計2024年外資凈流入額為1750億元。

險資方面，根據(jù)保險公司保險資金運用余額和權(quán)益比例，同時考慮到鼓勵長線資金入市政策密集出臺，華福證券預(yù)計2024年保險公司資金凈流入規(guī)模為6541億元；預(yù)計2024年社?；饚淼脑隽抠Y金規(guī)模為343億元；預(yù)計2024年企業(yè)年金資金凈流入額為141億元。

其他資金來源方面，華福證券預(yù)計2024年A股市場上銀行理財帶來的增量資金約為988億元；信托公司資管業(yè)務(wù)資金凈流入額約為245億元；股票回購資金凈流入額約為1497億元。

中信建投表示，比較歷年A股增量資金和市場表現(xiàn)情況，不難發(fā)現(xiàn)市場全年漲幅：高流入、低估值>低流入、低估值>高流入、高估值>低流入、高估值。展望2024年，當(dāng)前已具備估值上的優(yōu)勢，同時資金面有望轉(zhuǎn)為增量，但預(yù)計上半年流入規(guī)模偏弱，大概率落入第一象限（低流入、低估值）；下半年則有望迎來資金面的修復(fù)，進(jìn)入第二象限（高流入、低估值）。

中信建投預(yù)計2024年資金面將逐步得到緩解，有望轉(zhuǎn)為增量博弈，同時考慮到估值水平?jīng)Q定反彈高度，當(dāng)前A股處于歷史低估值區(qū)域，具備估值上的優(yōu)勢，在估值因素和流動性因素的雙重作用下，預(yù)計2024年A股整體表現(xiàn)或好于2023年。分階段來看：2024年預(yù)計A股增量資金前平后高，逐步改善，A股上半年行情與2023年下半年相近，市場存量博弈，缺乏行情主線；下半年開始，預(yù)期利好驗證下險資、北向等增量資金或?qū)⒋笈e入場，A 股有望轉(zhuǎn)牛。

當(dāng)前外資配置的中國資產(chǎn)比例處于較低水平，具備回歸正常的空間。

2023年底以來，證監(jiān)會針對活躍資本市場出臺多項措施，其中重點指出要引導(dǎo)中長期資金入市、鼓勵長期價值投資，明確“推動社?；?、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金、保險資金等中長期資金與資本市場整體保持良性互動”。保險資金等中長期資金或?qū)⒊蔀?024年增量資金的主要來源。

同時，監(jiān)管逐步放寬保險資金投資權(quán)益資產(chǎn)和證券投資基金的要求，為長期資金入市打開通道。2013-2022年，中國保險業(yè)總資產(chǎn)從8.29萬億元增長至27.15萬億元，年均復(fù)合增速達(dá)14.1%，雖然近兩年增速有所放緩（個位數(shù)），但整體仍保持快速增長態(tài)勢；在此期間，保險業(yè)資金運用余額從2013年的7.68萬億元增長至2022年的25.05萬億元，年均復(fù)合增速達(dá)14.0%。

不同于其他機構(gòu)投資者，險資具有久期長、追求穩(wěn)健收益等特點。保險資金的投資回報率在過去10年中平均為5.3%，有效覆蓋了負(fù)債成本的同時，其收益的波動性遠(yuǎn)低于其他機構(gòu)投資者，體現(xiàn)了保險資金在追求穩(wěn)定收益方面的獨特優(yōu)勢。從保險資金投資規(guī)模來看，截至2023年11月，保險資金運用余額中權(quán)益類投資規(guī)模在3.4萬億元，較2022年底提升1933億元，權(quán)益?zhèn)}位穩(wěn)定在12%左右。

2023年9月，證監(jiān)會明確要“積極支持保險資金開展長期股票投資試點”，具體方法論上將投資滬深300指數(shù)成分股的風(fēng)險因子從0.35調(diào)整為0.3將投資科創(chuàng)板上市普通股票，風(fēng)險因子從0.45調(diào)整為0.4。2023年11月，保險資金投資于股票和證券投資余額為3.4萬億元，假設(shè)股票投資占比為50%，其中50%成分股受益風(fēng)險因子調(diào)整，則至少釋放險資超400億元資本，如果將其全部投資滬深300成分股，至少增厚1400億元險資入市，考慮到險資還會配置一定比例的股票型基金，實際增厚規(guī)模預(yù)計更多。

數(shù)據(jù)來源：深交所、Wind 資訊，華鑫證券

同時，從投資期限來看，財政部將考核方式由當(dāng)年度考核調(diào)整為“3年周期+當(dāng)年度”相結(jié)合，這將進(jìn)一步強化險資的中長期資金屬性。2023年10月30日，財政部發(fā)布的《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》明確了對國有商業(yè)保險公司的績效評價指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，鼓勵保險資金進(jìn)行長期投資，為險資等長錢入市繼續(xù)掃清現(xiàn)實障礙。

中信建投認(rèn)為，保險資金基于穩(wěn)健運用的原則，布局A股有助于實現(xiàn)長期資本增值，同時為保險公司的負(fù)債端提供穩(wěn)定的資金來源，實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配的優(yōu)化，在降低市場波動的同時促進(jìn)保險資金更多地流入股市。此外，此舉預(yù)計將進(jìn)一步提升保險資金在資本市場上的活躍度，為股市帶來更多的穩(wěn)定長期資金。當(dāng)前A股處于估值低位，海內(nèi)外流動性寬松在即，保險資金有望率先成為A股的“活水”，為A股的修復(fù)打開空間，長期來看有望開啟絕對收益定價新時代，也將對A股市場生態(tài)帶來積極影響。

根據(jù)《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》，社保基金投資股票類資產(chǎn)最大投資比例提升至40%，2022年社保基金資產(chǎn)總額2.88萬億元，理論上意見稿直接釋放2880億元潛在入市資金。根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至2022年年底，養(yǎng)老金累計結(jié)余約6.98萬億元，由于這些資金中要有一部分用于當(dāng)期的待遇支付或支付準(zhǔn)備，不能全部投資，假設(shè)預(yù)留支付資金占比為40%，全國可以納入投資運營范圍的資金總計約為4.18萬億元，而截至2023年9月，養(yǎng)老基金委托投資合同規(guī)模超過1.64萬億元，這意味著在股票投資比例提升后，社保類資金的長期潛在入市空間依然較大。

信達(dá)證券表示，從保險資金權(quán)益投資來看，監(jiān)管已從規(guī)則層面為險資權(quán)益投資解決了部分堵點，提升了權(quán)益投資的靈活度和絕對比例，未來有望繼續(xù)優(yōu)化相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。在重視權(quán)益類資產(chǎn)配置價值基礎(chǔ)上，險企需要根據(jù)償二代二期和新金融工具準(zhǔn)則，合理評估資產(chǎn)風(fēng)險收益特征和資產(chǎn)負(fù)債匹配的影響，加強各類權(quán)益資產(chǎn)配置，如適當(dāng)增加高股息、高分紅股票配置和被動ETF的配置，夯實資產(chǎn)端收益基礎(chǔ)。同時，發(fā)揮保險資金長期性優(yōu)勢，配合國家重大戰(zhàn)略，以產(chǎn)業(yè)思維布局優(yōu)質(zhì)成長、創(chuàng)新成長企業(yè)股權(quán)，在支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技創(chuàng)新的同時，不斷把握結(jié)構(gòu)性投資機會。

1月5日，全國社保基金理事會原副理事長王忠民表示，當(dāng)前成立平準(zhǔn)基金的時機恰當(dāng)。他認(rèn)為，針對平準(zhǔn)基金的設(shè)計應(yīng)充分考慮規(guī)則、渠道和方法等因素，并建議央行不參與其中。

平準(zhǔn)基金又稱干預(yù)基金，是政府通過特定的機構(gòu)（證監(jiān)會、財政部、交易所等）以法定方式建立的基金。它對證券市場進(jìn)行逆向操作，熨平非理性的劇烈波動。主要是為了防止股市暴漲暴跌，以達(dá)到穩(wěn)定證券市場的目的。中信建投認(rèn)為，伴隨著A股微觀流動性的日益惡化，市場出現(xiàn)非理性下跌的風(fēng)險也在上升，平準(zhǔn)基金入場救市的必要性不斷上升。

從海外資本市場的經(jīng)驗看，穩(wěn)定股市離不開平準(zhǔn)基金的助攻。東吳證券認(rèn)為，從海外和歷史的經(jīng)驗看，提振股市信心、推動股市發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，平準(zhǔn)基金不失為一種“四兩撥千斤”的政策手段。

歷史上，東亞經(jīng)濟(jì)體使用平準(zhǔn)基金干預(yù)市場案例較多，日本、韓國、中國香港等都曾有過平準(zhǔn)基金救市的先例，美國在次貸危機爆發(fā)后也曾使用過平準(zhǔn)基金挽救金融市場。

日本：設(shè)立股市穩(wěn)定基金，央行直接下場購買。1990年日本股市泡沫破裂，疊加經(jīng)濟(jì)增速下行，日經(jīng)225指數(shù)快速下跌。1990年，日經(jīng)225指數(shù)在一年時間內(nèi)從最高38951點跌至最低19782點，1992年進(jìn)一步下挫至最低14194點，隨后兩年日經(jīng)指數(shù)低位盤整。1995年1月，神戶大地震對日本經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，1995年上半年日經(jīng)指數(shù)下跌近28%。當(dāng)年6月，日本政府成立規(guī)模約2萬億日元的股市穩(wěn)定基金，資金主要來自銀行業(yè)。隨后日經(jīng)指數(shù)快速企穩(wěn)回升，并在一年時間內(nèi)累計上漲約60%。除設(shè)立股市穩(wěn)定基金外，日本央行從1991年7月開始連續(xù)降息，到1995年9月累計降息550個基點，官方貼現(xiàn)率從6%降至0.5%。

次貸危機之后，日本央行采取直接購買ETF和股票的方式穩(wěn)定股市。2010年，日本央行購買ETF和股票的總規(guī)模約為2000億日元，2011年升至近8000億日元。在日本央行的干預(yù)下，日經(jīng)指數(shù)從2012年末開始走出底部并向上攀升。2020年新冠疫情爆發(fā)后，日本央行直接下場的購買量達(dá)到歷史峰值，日經(jīng)指數(shù)隨之快速反彈并繼續(xù)攀升。

韓國：平準(zhǔn)基金穩(wěn)市場。為應(yīng)對股市泡沫破裂，韓國于1990年首次設(shè)立股市穩(wěn)定基金。2008年次貸危機時期，韓國綜指（KOSPI）最大跌幅超50%。為穩(wěn)定股市，韓國通過設(shè)立平準(zhǔn)基金向市場提供流動性，韓國綜指觸底后快速企穩(wěn)。2009年9月，韓國綜指從2008年低點（892點）上漲至1723點，并于2011年3月突破2100點。

中國香港：外匯基金救市。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，國際資本對中國香港金融體系發(fā)動猛烈攻勢，1997年8月至1998年8月，恒生指數(shù)從最高16820點跌至最低6545點，跌幅超60%。1998年8月，中國香港政府召開新聞發(fā)布會宣布進(jìn)入股市、期市，動用外匯基金大量買入大盤藍(lán)籌股，同時24家藍(lán)籌、紅籌上市公司回購股份。1998年8月18日至28日，中國香港政府動用外匯基金1180億港元購入33只恒生指數(shù)成分股，占當(dāng)時外匯基金資產(chǎn)約18%。1998年9月，恒生指數(shù)企穩(wěn)回升，10月當(dāng)月大漲28.8%，2000年3月創(chuàng)下階段性新高18397.6點。

美國：救市基金注資銀行，財政部購買金融機構(gòu)股權(quán)。2008年美國次貸危機集中爆發(fā)，2008年5月至2009年3月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌約50%。2008年，美聯(lián)儲為貝爾斯登提供緊急流動性，并向保險巨頭AIG提供貸款援助，聯(lián)邦政府接管房利美和房地美兩大住房抵押貸款機構(gòu)。同年9月，美聯(lián)儲聯(lián)合美國花旗、摩根大通等十大銀行成立700億美元救市基金，為可能存在破產(chǎn)風(fēng)險的金融機構(gòu)提供流動性支持。同年10月，美國財政部實施2500億美元的資本收購計劃，購買金融機構(gòu)股權(quán)，成功穩(wěn)定了銀行業(yè)。美國的救市基金并非常規(guī)意義上的平準(zhǔn)基金，其目的主要是為救助金融機構(gòu)。救市基金和一攬子救助計劃向市場注入大量流動性，對提振市場信心具有明顯的積極作用。

2009年3月中，道指觸底回升，并在隨后近兩年的時間內(nèi)大幅上漲。2011年5月，道指已從次貸危機時期的低點（6470點）攀升至最高12876點。

根據(jù)東吳證券的總結(jié)，第一，相較于常態(tài)化的平準(zhǔn)基金，相機抉擇式的資金干預(yù)效果會更好；第二，平準(zhǔn)基金入市需要“門檻”和“擇時”，股票跌幅大、市場陷入非理性的資金外流惡性循環(huán)、其他常規(guī)政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要條件；第三，平準(zhǔn)基金依舊只是過渡手段，務(wù)必速戰(zhàn)速決，甚至不惜規(guī)模，一旦戰(zhàn)線拉長，政策效果和信譽都會大打折扣。

中國此前尚未設(shè)立正式的平準(zhǔn)基金，但中央?yún)R金作為平準(zhǔn)基金的雛形也同樣發(fā)揮著救市的作用，在2008年金融危機后，2011-2013年、2015年的市場震蕩期，“類平準(zhǔn)基金”曾多次下場穩(wěn)定市場。

2023年10月11日，中央?yún)R金時隔8年再次出手，對中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行合計增持超4.76億元，并表示擬在未來6個月內(nèi)以自身名義繼續(xù)在二級市場增持國有四大行股份。12月1日，國新投資代表國家隊又一次出手，當(dāng)日增持中證國新央企科技引領(lǐng)指數(shù)ETF及中證央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)ETF，并表示將在未來繼續(xù)增持。2024年以來，多只寬基指數(shù)ETF均有較大規(guī)模資金流入，這種情況與2023年10月國家隊出手時的情景類似。

事實上，自2023年9月開始，隨著A股市場的震蕩下行，市場對于平準(zhǔn)基金的呼喚聲音也越來越大。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在2023年9月指出，當(dāng)市場出現(xiàn)過度恐慌或非理性下跌的時候，平準(zhǔn)基金可以起到市場穩(wěn)定器的作用，也有利于引導(dǎo)市場進(jìn)行價值投資。平準(zhǔn)基金最成功的例子當(dāng)屬香港特區(qū)政府1998年動用外匯基金，對國際金融炒家展開一場成功的阻擊戰(zhàn)。到2001年為止的32個月中，香港特區(qū)政府當(dāng)時動用的平準(zhǔn)基金已經(jīng)盡數(shù)回籠，同時還賺回1100多億港元。李迅雷建議可以考慮設(shè)立市場平準(zhǔn)基金，先從外匯儲備資產(chǎn)中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持?jǐn)U大到A股市場。

同時，中信證券、國金證券、國信證券、中信建投、東吳證券、華鑫證券等多家券商也紛紛發(fā)布研報觀點，探討設(shè)立平準(zhǔn)基金的可行性。

中信證券表示，各經(jīng)濟(jì)體平準(zhǔn)基金運用的經(jīng)驗顯示，多數(shù)時候平準(zhǔn)基金的推出會遏制股市下跌趨勢。平準(zhǔn)基金的效果與平準(zhǔn)基金規(guī)模、推出時機以及配套政策有關(guān)。

基金規(guī)模方面，平準(zhǔn)基金的規(guī)模多在總市值的3%-6%之間。大規(guī)模平準(zhǔn)基金常在應(yīng)對危機和惡意做空時推出，小規(guī)模平準(zhǔn)基金運用得當(dāng)也能取得較好效果。推出時機方面，在經(jīng)濟(jì)增速筑底期和復(fù)蘇期推出的平準(zhǔn)基金效果往往較好，而在經(jīng)濟(jì)增速下行期推出的平準(zhǔn)基金效果相對一般。配套政策方面，平準(zhǔn)基金的推出如果搭配一攬子貨幣財政政策，則有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實和市場預(yù)期的良性循環(huán)，達(dá)成更好的效果。如果宏觀調(diào)控政策仍緊縮，則平準(zhǔn)基金效果會受制約。最后，由于股市平準(zhǔn)基金主要用于托盤，所以其購買股票以大盤藍(lán)籌為主。

華鑫證券表示，從平準(zhǔn)基金的運行經(jīng)驗來看，發(fā)起者主要為政府、央行、金融機構(gòu)，資金來源主要包括政府、央行、銀行、證券公司、保險公司、信托公司、上市公司等。平準(zhǔn)基金入場買入的產(chǎn)品主要包括大盤藍(lán)籌股、權(quán)重股、股指成分股等直接影響股市漲跌的個股，以及債券和ETF等其他金融產(chǎn)品。一般平準(zhǔn)基金的存續(xù)期間都超過了一年，通常會在股市處于上漲行情、平準(zhǔn)基金獲得一定盈利的情況下退出，以免損害股市的穩(wěn)定性。

在救市效果方面，從時間維度來看，平準(zhǔn)基金在短期內(nèi)對股市下行具有突出的遏制作用，但是長期而言，其效力更加取決于經(jīng)濟(jì)基本面變化趨勢和政策配合效率；從股市下行的主導(dǎo)因素來看，如果是因為外部沖擊，平準(zhǔn)基金的救市效果將會比較顯著，如1998年的中國香港、2003年和2008年的韓國，如果是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生因素問題，其救市效果將十分有限，股市將更加依賴于經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，如1995年的日本、2008年的美國。

參考內(nèi)外經(jīng)驗，華鑫證券建議需要審慎看待平準(zhǔn)基金救市的成效：平準(zhǔn)基金短期對沖效果明顯，但并不能完全對沖經(jīng)濟(jì)基本面下行對股市的負(fù)面作用，所以改善經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)生問題、提升政策配合效率尤為重要。當(dāng)前股市的持續(xù)低迷，主要還是因為經(jīng)濟(jì)下行承壓、內(nèi)需不足，所以設(shè)立平準(zhǔn)基金對于股市的提振效果可能相對有限。

平準(zhǔn)基金落地后關(guān)注藍(lán)籌股和超跌行業(yè)。平準(zhǔn)基金入市后藍(lán)籌企穩(wěn)，超跌行業(yè)領(lǐng)漲反彈。2015年國家隊救市買入藍(lán)籌股，食飲、醫(yī)藥、電力設(shè)備這些市值較大的行業(yè)直接受益，但從彈性角度來看，大盤藍(lán)籌并非彈性最高品種，前期超跌的國防軍工在反彈階段表現(xiàn)一馬當(dāng)先，商貿(mào)零售、機械設(shè)備、有色金屬這類調(diào)整較深的行業(yè)反彈相對收益也在前列。從當(dāng)前來看，成長超跌較多，TMT相對于上證指數(shù)跌幅居前。若平準(zhǔn)基金落地，藍(lán)籌股修復(fù)和超跌成長彈性可期。

鑒于平準(zhǔn)基金海外的歷史經(jīng)驗，中信建投認(rèn)為如果中國版的平準(zhǔn)基金推出，應(yīng)符合以下特征。

在金融危機、股市低迷、估值最低位時推出，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退的末期推出。解決非經(jīng)濟(jì)性因素的外部沖擊或影響。

基金規(guī)模不宜過小，應(yīng)該具有一定的體量才能具備干預(yù)市場的能力。

平準(zhǔn)基金的發(fā)起人和資金渠道具有法定性。平準(zhǔn)基金資金來源主要為財政部撥款、央行注資、證券市場相關(guān)機構(gòu)出資等。

平準(zhǔn)基金標(biāo)的選擇預(yù)計以估值處于極低位置的大盤藍(lán)籌為主，有利于藍(lán)籌股估值企穩(wěn)，市場微觀流動性改善，此前超跌的科技成長板塊或?qū)⑹芤婷黠@。

平準(zhǔn)基金用于市場維穩(wěn)救市，以市場化手段進(jìn)行短期調(diào)節(jié)，應(yīng)建立恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C制。從各國經(jīng)驗來看，平準(zhǔn)基金退市通常持續(xù)兩年以上，在確定市場出現(xiàn)長期景氣信號后，逐步退出市場。