廖宗魁

年初以來(lái)，市場(chǎng)彌漫著濃濃的悲觀(guān)情緒，以往每年的“開(kāi)門(mén)紅”行情不僅未現(xiàn)，市場(chǎng)反而還大幅走低。上證綜指一路跌至2724點(diǎn)的低位，僅三周時(shí)間下跌愈8%。經(jīng)濟(jì)在2023年四季度邊際略有放緩，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一波三折讓市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和持續(xù)性缺乏信心，再加上1月中旬“降息”預(yù)期落空，更加劇了悲觀(guān)情緒的傳染。

1月22日，國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)，“要進(jìn)一步健全完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，更加注重投融資動(dòng)態(tài)平衡，大力提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，加大中長(zhǎng)期資金入市力度，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。要加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，對(duì)違法違規(guī)行為‘零容忍’，打造規(guī)范透明的市場(chǎng)環(huán)境。要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心。要增強(qiáng)宏觀(guān)政策取向一致性，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?這是新一屆政府成立以來(lái)首次專(zhuān)門(mén)研究資本市場(chǎng)運(yùn)行問(wèn)題，釋放出鮮明政策信號(hào)。

1月24日，央行宣布將于2月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)宣布下調(diào)提供給金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。央行的降準(zhǔn)、“降息”無(wú)疑是超預(yù)期的，當(dāng)天下午上證綜指從低位上漲了近80點(diǎn)，并在隨后兩個(gè)交易日收復(fù)了2900點(diǎn)。

各部委也密集釋放穩(wěn)市場(chǎng)的政策。證監(jiān)會(huì)表示，要建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)。在制度機(jī)制設(shè)計(jì)上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先。國(guó)資委表示，要將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核。房地產(chǎn)放松政策也繼續(xù)出臺(tái)，住建部表示，要加快推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效；廣州則取消了120 平方米以上的限購(gòu)。

一系列穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心的政策密集出臺(tái)，猶如給久旱的市場(chǎng)帶來(lái)了一場(chǎng)春雨，A股隨后迎來(lái)反彈，上證綜指重新回到2900點(diǎn)附近。這會(huì)是一次徹底的反轉(zhuǎn)嗎？

此次降準(zhǔn)有兩個(gè)超預(yù)期：一個(gè)是時(shí)點(diǎn)的超預(yù)期。由于此前MLF和LPR下調(diào)的預(yù)期落空，市場(chǎng)對(duì)春節(jié)前貨幣政策的總量操作期待并不高。另一個(gè)是力度的超預(yù)期。2021年以前的降準(zhǔn)幅度通常是0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是2022年和2023年的4次降準(zhǔn)幅度均為0.25個(gè)百分點(diǎn)。這是時(shí)隔兩年后，再次出現(xiàn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。

央行此次降準(zhǔn)可能主要有幾個(gè)方面的考量：

其一，釋放長(zhǎng)期資金，改善銀行體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。此次降準(zhǔn)將向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬(wàn)億元。中信證券認(rèn)為，過(guò)去幾個(gè)月央行主要通過(guò)MLF和逆回購(gòu)的方式投放流動(dòng)性。2023年9-12月央行MLF凈投放1.88萬(wàn)億元，2023年12月的MLF余額已經(jīng)達(dá)到7.08萬(wàn)億元的歷史最高值。銀行體系缺乏更長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金來(lái)源。而降準(zhǔn)可以釋放長(zhǎng)期資金，部分置換到期的MLF，改善銀行體系的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。

其二，緩解春節(jié)前后的流動(dòng)性壓力。春節(jié)前的企業(yè)發(fā)獎(jiǎng)金、居民取現(xiàn)需求較強(qiáng)，需要適時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性。此前央行也曾多次在春節(jié)前進(jìn)行降準(zhǔn)操作。廣發(fā)證券測(cè)算，正常情形下，春節(jié)前取現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的損耗大約在1.6萬(wàn)億-1.8萬(wàn)億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

其三，為年初財(cái)政政策發(fā)力與信貸投放提供支撐。央行行長(zhǎng)潘功勝在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“貨幣政策在保持流動(dòng)性合理充裕、保障政府債券大規(guī)模集中發(fā)行、支持投資項(xiàng)目建設(shè)方面有充分條件。”天風(fēng)證券認(rèn)為，降準(zhǔn)既能夠配合財(cái)政政策發(fā)力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號(hào)，有利于保障社會(huì)融資規(guī)?？偭考柏泿判刨J的合理增長(zhǎng)。

其四，穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心。在當(dāng)下資本市場(chǎng)信心不振之際，超預(yù)期降準(zhǔn)有助于提振信心，這也是對(duì)國(guó)常會(huì)提出的“要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心”的迅速響應(yīng)。

1月份的降息落空，不代表未來(lái)降息的可能性下降。央行行長(zhǎng)潘功勝在新聞發(fā)布會(huì)上表示，2023年11-12月銀行下調(diào)存款利率、降低支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率有助于推動(dòng)LPR下行。

更值得注意的是，央行對(duì)促進(jìn)價(jià)格回升給予了更多的關(guān)切。潘功勝指出，將強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境?！熬S護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量?！睆V發(fā)證券認(rèn)為，這一表述指向名義增長(zhǎng)，即貨幣政策會(huì)把推動(dòng)名義增長(zhǎng)回升和通脹中樞正?；?dāng)作一個(gè)目標(biāo)，這正切中當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的要害。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，僅靠市場(chǎng)力量來(lái)擺脫價(jià)格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需要借助較強(qiáng)的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀(guān)主體的“動(dòng)物精神”，推動(dòng)投資和消費(fèi)。

除了央行的流動(dòng)性呵護(hù)外，其他部委及行業(yè)的一些政策也密集出臺(tái)，形成多維度的穩(wěn)市場(chǎng)合力。

1月24日，證監(jiān)會(huì)副主席王建軍接受媒體采訪(fǎng)，強(qiáng)調(diào)要建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)。在制度機(jī)制設(shè)計(jì)上更加體現(xiàn)投資者優(yōu)先。

一是大力提升上市公司質(zhì)量。進(jìn)一步完善上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，突出回報(bào)要求，大力推進(jìn)上市公司通過(guò)回購(gòu)注銷(xiāo)、加大分紅等方式，更好回報(bào)投資者。支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、市場(chǎng)化并購(gòu)重組，激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力。鞏固深化常態(tài)化退市機(jī)制。

二是要發(fā)揮證券基金機(jī)構(gòu)的作用。健全保薦機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制，突出對(duì)其保薦公司的質(zhì)量考核特別是對(duì)投資者回報(bào)的考核，不能把沒(méi)有長(zhǎng)期回報(bào)的公司帶到市場(chǎng)上來(lái)。完善基金產(chǎn)品注冊(cè)、投研能力評(píng)價(jià)等制度安排，引導(dǎo)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變“重銷(xiāo)售輕服務(wù)”觀(guān)念，增強(qiáng)專(zhuān)業(yè)管理能力，加大產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，更好滿(mǎn)足投資者財(cái)富管理需求。

三是梳理完善基礎(chǔ)制度安排。 全面評(píng)估發(fā)行定價(jià)、詢(xún)價(jià)等機(jī)制，支持更多投資者參與。健全適合國(guó)情與市情的量化交易監(jiān)管制度，優(yōu)化完善減持、融券、轉(zhuǎn)融通等制度規(guī)則。

1 月24 日，國(guó)資委在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，“進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核”、“引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過(guò)應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報(bào)投資者”。1 月25 日至26 日，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的2024 年系統(tǒng)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，支持上市公司通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，推動(dòng)將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系?！?/p>

中金公司認(rèn)為，央企考核體系過(guò)去以基本面指標(biāo)為主，本次調(diào)整意味著兼顧價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度。這有助于引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人在重視經(jīng)營(yíng)管理效率的同時(shí)，也更加注重股東利益，有望探索增持、回購(gòu)、分紅等多樣化市值管理手段，對(duì)提升上市央企股東回報(bào)具有積極意義。

央企市值管理納入考核體系為中國(guó)特色估值體系建設(shè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。過(guò)去十年的國(guó)企改革成效顯著地體現(xiàn)在國(guó)央企基本面的改善，利潤(rùn)率和盈利能力大幅提升、債務(wù)問(wèn)題緩解且自由現(xiàn)金流改善，但估值仍進(jìn)一步下行并處于較低水平，估值不僅相比民企存在折價(jià)，也明顯低于海外龍頭公司。截至1 月26 日，上市國(guó)企整體PE（TTM）/PB估值為11.65倍/1.03倍，上市央企整體為9.99倍/0.91倍，相比之下非國(guó)企估值為30.0倍/2.06倍，當(dāng)前上市央企仍處于破凈狀態(tài)，股息率高達(dá)3.5%。本次研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人的業(yè)績(jī)考核，有望成為解決估值結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

中信證券認(rèn)為，此次國(guó)資委明確表示將研究把市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，能夠提升央企上市公司對(duì)市值管理的重視程度，有利于提振投資者情緒，增加對(duì)上市央企配置，有助于資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

從市值的相對(duì)變化來(lái)看，未來(lái)央企每年的市值總量增長(zhǎng)及增長(zhǎng)率或?qū)⒊蔀檠肫筘?fù)責(zé)人考核的重要指標(biāo)。從估值的絕對(duì)水平來(lái)看，市凈率（PB）或是央企市值管理目標(biāo)的重要工具，因?yàn)镻B能較公允的反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的認(rèn)可，所以對(duì)于PB較低尤其是小于1的企業(yè)，央企負(fù)責(zé)人考核或?qū)ζ浼訌?qiáng)估值方面的考核。

在行業(yè)方面，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟都是市場(chǎng)的一塊心病。近期，房地產(chǎn)相關(guān)的支持政策繼續(xù)推出。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、招商證券

1 月 26 日，住建部召開(kāi)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制部署會(huì)，明確要加快推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見(jiàn)效，支持房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。 1 月 27 日，廣州市發(fā)布《廣州市人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展政策措施的通知》，其中提出， 在限購(gòu)區(qū)域范圍內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)建筑面積 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房，不納入限購(gòu)范圍。

在2023 年下半年的房地產(chǎn)寬松中， 廣州在 9 月份率先調(diào)整了區(qū)域限購(gòu)，隨后深圳、北京、上海紛紛跟進(jìn)。這一次，又是廣州亦率先進(jìn)行全域范圍的限購(gòu)調(diào)整，估計(jì)其他重點(diǎn)城市也將逐步跟進(jìn)。

受以上一系列政策的刺激，市場(chǎng)情緒終于有所回暖，上證綜指重新回到2900點(diǎn)附近。但市場(chǎng)的分化依然明顯，直接受益于政策的板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，1月22日至26日，漲幅靠前的板塊主要是房地產(chǎn)、建筑裝飾、石油石化、煤炭、非銀金融和銀行板塊。而中小盤(pán)股仍然不振，創(chuàng)業(yè)扳指繼續(xù)創(chuàng)出新低。

過(guò)去半年，市場(chǎng)也有過(guò)多次政策助力下的反彈，但最終都沒(méi)有改變下跌的趨勢(shì)。2023年7月政治局會(huì)議提出，要活躍資本市場(chǎng)，市場(chǎng)僅在7月底出現(xiàn)了短暫的上沖；8月底的下調(diào)印花稅，迎來(lái)的是市場(chǎng)大幅的高開(kāi)低走；10月底，增發(fā)萬(wàn)億元國(guó)債，激起市場(chǎng)對(duì)中央財(cái)政加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期，但市場(chǎng)反彈也沒(méi)能持續(xù)很久，11月下旬之后市場(chǎng)再度走弱一直持續(xù)至今。

這一次的政策密集發(fā)力呵護(hù)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)能真的走出底部嗎？歷史上看，每一次市場(chǎng)見(jiàn)底都有諸多條件配合，比如外部環(huán)境明顯改觀(guān)、流動(dòng)性趨于寬松、強(qiáng)力的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)市場(chǎng)政策出臺(tái)、經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利邊際改善、市場(chǎng)估值處于較低位置等。

從外部環(huán)境看，2023年美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，推升美元，令全球經(jīng)濟(jì)有所放緩，是壓制A股的重要外部因素。目前這一因素已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入降息前期的預(yù)熱階段，美國(guó)10年期國(guó)債利率開(kāi)始大幅下行，美元指數(shù)也有所走弱，人民幣外部的貶值壓力未來(lái)將得到大幅緩解。

從流動(dòng)性角度看，央行超預(yù)期降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性降息，都是對(duì)當(dāng)前資本市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)。

從基本面看，雖然經(jīng)濟(jì)短期的走勢(shì)可能仍存在波折，但長(zhǎng)期復(fù)蘇向好的趨勢(shì)未變。各省份2024年的加權(quán)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)約為5.5%，意味著2024年全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率會(huì)設(shè)在5%左右，在沒(méi)有了低基數(shù)的干擾下，這一增速將代表著更高質(zhì)量的增長(zhǎng)。尤其是央行已經(jīng)明確表示，要促進(jìn)物價(jià)回升，2024年名義經(jīng)濟(jì)增速將有望得到更好的恢復(fù)，對(duì)應(yīng)的企業(yè)利潤(rùn)的表現(xiàn)將更好。

招商證券認(rèn)為，當(dāng)前新增社融和經(jīng)濟(jì)實(shí)物增速轉(zhuǎn)正，有望逐步確認(rèn)本輪盈利周期底部。伴隨著政府開(kāi)支的提升，企業(yè)利潤(rùn)率有望回到相對(duì)高位。年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露后，市場(chǎng)有望形成盈利底部的預(yù)期。

從估值的角度看，本輪滬深300指數(shù)從2021年的高點(diǎn)至今，已經(jīng)持續(xù)35個(gè)月，最大跌幅達(dá)47%，調(diào)整幅度已經(jīng)非常大。A股的估值已經(jīng)處于歷史底部，上證綜指、上證50的PE都處于過(guò)去20年的20%分位數(shù)以下，創(chuàng)業(yè)板指更是處于歷史最低估值區(qū)域。

諸多條件的配合下，市場(chǎng)見(jiàn)底的可能性較大，一波反轉(zhuǎn)的春季行情正在徐徐啟動(dòng)。