□文/祖小曼 鐘 美

（西南林業(yè)大學 云南·昆明）

［提要］ 碳交易政策能否推動制造業(yè)節(jié)能減排、實現(xiàn)高質量發(fā)展，是我國當前階段不可避免的議題。本文以我國碳排放權交易試點為準自然實驗，利用2011～2022 年3，070 家A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配-雙重差分法實證考察碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價值的影響；進一步分析融資約束在二者關系中的中介作用。結果顯示：碳交易政策能顯著提升制造業(yè)的企業(yè)價值；碳交易政策可以通過減輕融資約束，進而促進制造業(yè)企業(yè)價值的增加。

引言

隨著氣候變化逐漸成為全球性的政治議題，世界各國紛紛宣布在本世紀中葉前實現(xiàn)凈零排放目標。碳排放權交易系統(tǒng)（ETS）已成為全球合作解決氣候變化背景下減排目標實現(xiàn)的重要政策工具。碳市場在我國已經有十多年的發(fā)展歷史，形成了全國市場與8 家試點市場共存的局面。我國碳市場在推動節(jié)能減排和實現(xiàn)綠色經濟轉型方面發(fā)揮了至關重要的作用。

中國在加入WTO 后，成為全球唯一擁有所有制造業(yè)門類的“世界工廠”。制造業(yè)的迅猛發(fā)展所帶來的能源消耗和環(huán)境污染問題，使其成為中國二氧化碳排放增長的主要貢獻者之一。制造業(yè)作為碳交易政策的重點關注對象，有必要深入探討碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價值的影響。

本文潛在的貢獻：首先，采用傾向匹配得分的雙重差分法（PSM-DID）研究碳交易政策對企業(yè)價值的影響，更加精準地識別出政策帶來的價值效應。其次，當前文獻分析碳交易政策對企業(yè)價值的直接影響居多，內在機制的分析較稀缺，鮮少有關于融資約束的問題，本文將融資約束作為碳交易政策發(fā)揮作用的路徑，探討并驗證碳交易政策對企業(yè)價值的影響機制。

一、文獻回顧與研究假設

（一）碳交易政策與企業(yè)價值相關研究。目前，碳交易政策對企業(yè)價值的影響研究結論有所差別，大致有兩種情況：碳交易政策對企業(yè)價值具有正向影響、負向或無影響。

1、碳交易政策對企業(yè)價值具有正向影響。Oestreich 和Tsiakas（2015）以歐盟碳交易市場為研究對象，分析了第一、第二階段不同碳配額分配方式對股票市場產生的影響，結果顯示政府通過免費碳配額的發(fā)放可以增加企業(yè)價值；周暢等（2020）利用PSM-DID 方法，對我國2008～2017 年上市公司進行分析，驗證了碳交易政策對企業(yè)價值的積極影響；單令彬等（2021）選取2010～2018 年中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔環(huán)境責任與股權資本成本呈顯著負相關，企業(yè)承擔環(huán)境責任能夠達到環(huán)境效益與經濟效益共贏。

2、碳交易政策對企業(yè)價值具有負向或沒有影響。碳交易政策與企業(yè)價值負相關的研究相對較少。Brouwers 等（2016）對368 家歐盟上市公司研究發(fā)現(xiàn)，在實際排放量超過配額的情況下股價會降低，驗證了配額短缺對企業(yè)價值的負向影響；沈洪濤和黃楠（2019）通過DID 模型發(fā)現(xiàn)，碳交易政策并未對參與企業(yè)的長期價值產生影響，并認為原因可能是碳價偏低、政府配額分配寬松以及供過于求。

本文認為參與碳交易的企業(yè)在壓力與動力雙重影響下，將更加主動、科學地計劃與實踐公司碳排放與碳減排活動，落實環(huán)保責任，提升企業(yè)潛在市場競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力，得到政府、投資者及其他利益相關者的認同，以贏得更高市場認可度與聲譽，繼而提升企業(yè)潛在經濟利益，正向反饋于企業(yè)價值。另外，碳配額經過碳交易政策的引導已成為一種資產，出售多余的配額可以獲取更大利益并增加企業(yè)價值?；谝陨戏治?，提出假設1：

H1：碳交易政策與制造業(yè)企業(yè)價值呈顯著的正相關關系

（二）碳交易政策與融資約束相關研究。由于信息不對稱，處于信息劣勢的市場投資者可能低估企業(yè)價值并在投資決策時尋求高額風險溢價，從而不可避免地加大企業(yè)融資活動難度。根據(jù)信息顯示理論，以環(huán)境規(guī)制為基礎的信息披露能夠改善信息不對稱問題，并影響投資者決策，進而緩解企業(yè)融資約束。碳交易政策營造了一個公平透明的交易環(huán)境。企業(yè)通過碳市場信息披露機制不僅向社會傳遞履約情況、碳排放配額成交量、減排措施與績效等多個方面的經濟信息，而且展現(xiàn)企業(yè)的生產經營狀況和社會責任擔當，由此，市場主體間的信息不對稱得到改善，從而有效減輕融資約束?；谝陨戏治觯岢黾僭O2：

H2：碳交易政策與融資約束呈顯著的負相關關系

（三）融資約束與企業(yè)價值相關研究。當前多數(shù)研究表明：企業(yè)在面臨融資約束程度越高時，企業(yè)價值越小。Ayyagari et al.（2010）提出企業(yè)內源資金規(guī)模和制約不利于企業(yè)不斷發(fā)展和壯大，外源資金成為企業(yè)發(fā)展的重中之重，融資約束對企業(yè)績效產生負向影響。李詠梅等（2021）以2013～2018 年間A 股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資約束越強，企業(yè)績效越低，企業(yè)價值創(chuàng)造能力越弱。李彥龍、彭錦等（2022）在探究數(shù)字化對企業(yè)績效的影響時發(fā)現(xiàn)，融資約束的改善有利于企業(yè)績效提升進而積極影響企業(yè)價值。

碳市場的形成對碳信息核查與披露提出了更高的要求，使碳信息披露更加規(guī)范和透明。提高企業(yè)碳信息披露水平可以有效地緩解信息不對稱問題，有利于市場參與者更全面了解企業(yè)減排情況，傳達出企業(yè)強化節(jié)能減排、履行社會責任的堅定意愿。在企業(yè)減排成效日益顯著的情況下，其得到金融機構融資支持的可能性越大。另外，政府采取財政補貼、專項資金扶持等多種形式來幫助企業(yè)實現(xiàn)碳減排，有助于企業(yè)融資渠道的拓展，緩解企業(yè)融資困境。通過獲得更多的資金支持，企業(yè)可以進一步加大對節(jié)能減排、清潔生產等方面技術改進升級的投入，以優(yōu)化組合生產要素、提高資本配置效率，最終實現(xiàn)增加企業(yè)經濟效應、提升企業(yè)價值的目標。隨著企業(yè)自由現(xiàn)金流的增加，融資壓力得到緩解，從而實現(xiàn)了碳交易、融資約束和企業(yè)價值之間的良性循環(huán)?；谝陨戏治?，提出假設3：

H3：融資約束在碳交易政策影響企業(yè)價值的過程中發(fā)揮中介作用

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2011～2022 年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做以下處理：（1）剔除在樣本期間財務數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本；（2）剔除ST、*ST 及PT 樣本；（3）剔除缺失值與異常值。考慮到極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上縮尾處理。碳交易試點省市的重點排放企業(yè)名單依據(jù)各地區(qū)發(fā)展和改革委員會官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)收集整理得出，其他企業(yè)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1、被解釋變量——企業(yè)價值。由于托賓Q 值與資本市場密切相關，它代表了市場對企業(yè)股價和市值的長期反饋，反映了企業(yè)未來收益的折現(xiàn)。相較于市凈率和總資產，托賓Q 能夠全面反映企業(yè)的價值。

2、解釋變量——碳交易政策。本文以制造業(yè)上市企業(yè)是否被納入碳交易（did）為解釋變量。對于試點制造業(yè)企業(yè)，被納入碳交易的當年及其以后年份賦值為1，其余年份賦值為0；非試點制造業(yè)企業(yè)樣本期間均賦值為0。

3、中介變量——融資約束。當前，大多數(shù)學者傾向于運用kz 指數(shù)、sa 指數(shù)和ww 指數(shù)來衡量融資約束的程度。其中，kz 指數(shù)與ww 指數(shù)是基于企業(yè)經營性凈現(xiàn)金流和股利構造的，具有很強的內生性。因此，本文選取sa 衡量企業(yè)的融資約束。具體計算方法為：

4、控制變量。從企業(yè)財務經營狀況、公司治理等角度選擇企業(yè)規(guī)模、盈利能力、第一大股東持股作為控制變量。

（三）模型構建

1、為了檢驗假設1，構建如下雙重差分模型：

其中，tobinqi，t表示制造業(yè)企業(yè)i 在t 年的企業(yè)價值；α0為常數(shù)項；didi，t為差分項，若i 企業(yè)在2014 年及以后為碳交易政策參與企業(yè)則取值為1，反之為0；α1表示碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價值的影響程度；controli，t為控制變量；μi、σt分別為時間和個體固定效應；εit表示隨機擾動項，下同。

2、為了檢驗假設2，建立如下面板回歸模型：

3、為了檢驗假設3，建立雙重差分中介效應模型：

三、實證結果分析

（一）傾向得分匹配。鑒于企業(yè)間的規(guī)模和經營狀況有一些不同，運用傾向得分匹配法（PSM）可有效減少樣本選擇的偏差，增強樣本的平行趨勢，從而使樣本更趨向于同質可比。本文運用1∶4 最近鄰匹配方法確定控制組的樣本，對控制變量進行逐年匹配，建立logit 模型計算傾向得分，進行平衡性檢驗。傾向得分匹配效果比較理想，匹配變量標準化偏差顯著下降，同比下降90%以上，偏差絕對值下降到5%以下，處理組和控制組匹配樣本不再存在顯著差異。

（二）基準回歸與機制檢驗

1、基準回歸結果。本文采用PSM-DID 模型，檢驗碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價值的影響。表1 的（1）列tobinq 呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，且回歸系數(shù)值為0.015，明碳交易政策對企業(yè)價值會產生顯著的正向影響，與假設1 一致。（表1）

2、機制檢驗結果。前文分析認為碳交易政策可能通過緩解融資約束程度提高企業(yè)價值，表1 說明了中介效應的實證檢驗結果。（3）列sa 的系數(shù)為-0.004，且呈現(xiàn)出10%水平的顯著性，說明碳交易政策對融資約束有顯著的負向作用，假設2 得到驗證。（4）列tobinq 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，sa 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明融資約束具有顯著的中介效應，證實了假設3。

（三）平行趨勢檢驗。滿足平行趨勢假設是使用DID 模型的前提條件。本文使用回歸法進行平行趨勢檢驗，模型如下：

其中，treati為個體虛擬變量，timet為時間虛擬變量；controli，t為控制變量；μi、σt分別為個體和時間固定效應；εit表示隨機擾動項。treati×timet表示個體虛擬變量和時間虛擬變量的交互項。

本文選擇碳交易政策實施的前一年（2013 年）為基準年，系數(shù)βt反映了t 年（t=2011、2012、…、2022）處理組與控制組制造業(yè)企業(yè)價值之間的差異。通過回歸法進行平行趨勢檢驗，交互項的系數(shù)在政策前并不顯著異于0，這說明政策時點前處理組和控制組之間不存在顯著差異，即滿足平行趨勢的假設。

四、結論及建議

本文以碳交易政策為準自然實驗，建立PSM-DID 模型，探討碳交易政策對制造業(yè)企業(yè)價值的影響及作用機制。得出結論：碳交易政策顯著提升了試點制造業(yè)的企業(yè)價值，經過穩(wěn)健性檢驗，結論仍成立。通過中介效應模型，驗證了融資約束是碳交易政策影響企業(yè)價值的重要作用途徑。

本文提出如下建議：第一，我國碳市場尚處于起步階段，缺乏有效的碳交易市場機制以及信息披露制度。因此，政府應當積極推進并不斷完善碳交易市場體系，充分利用市場機制解決環(huán)境問題，在減少碳排放的同時提高經濟效益。第二，碳交易政策對企業(yè)融資約束的緩解依賴于信息披露的公開透明，所以要盡快健全相關市場制度，發(fā)揮碳交易政策在改善企業(yè)融資環(huán)境方面的功能。同時，注重融資約束在企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用，改進和完善多元化融資渠道以及金融環(huán)境監(jiān)管制度等，以確保融資通道順暢、市場穩(wěn)定健康運行。