王柄根

疫苗是一種醫(yī)療用生物制品，通過(guò)讓接種者主動(dòng)暴露在安全性可控的抗原中，觸發(fā)身體免疫機(jī)能并留下免疫記憶，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)某一種或一類特定疾病的預(yù)防（或治療）。

疫苗根據(jù)用途，可分為預(yù)防性疫苗和治療性疫苗。預(yù)防性疫苗通過(guò)阻止傳染病的傳播降低患者以及社會(huì)負(fù)擔(dān)，被廣泛應(yīng)用于世界各國(guó)。

國(guó)際上，疫苗行業(yè)寡頭效應(yīng)明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)未來(lái)仍有廣闊的發(fā)展空間。從投資角度來(lái)看，兒童疫苗和帶狀皰疹疫苗是后期兩個(gè)重要關(guān)注方向。

行業(yè)較高壁壘使全球疫苗市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，大單品效應(yīng)顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)、弗若斯特沙利文、平安證券研究所

2021 年全球疫苗市場(chǎng)約銷售53 億劑疫苗，銷售額共計(jì)420 億美元。疫苗研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入高且生產(chǎn)環(huán)境及質(zhì)控要求較為嚴(yán)苛的特點(diǎn)使疫苗行業(yè)具有較高壁壘，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。全球人用疫苗市場(chǎng)主要由默沙東、葛蘭素史克（GSK）、賽諾菲、輝瑞四家跨國(guó)制藥公司主導(dǎo)，2021 年分別占全球非新冠疫苗市場(chǎng)份額22%、20%、17% 以及14%，合計(jì)市場(chǎng)占有率超70%。2021 年全球銷售額前十的疫苗（剔除新冠疫苗）也被這四家企業(yè)包攬，其中銷售額最高的五款疫苗合計(jì)占據(jù)全球非新冠疫苗市場(chǎng)51.2%的市場(chǎng)份額。

作為疫苗領(lǐng)域的后發(fā)玩家，我國(guó)在疫苗領(lǐng)域存在不少空白，仍處于產(chǎn)業(yè)追趕期。與海外疫苗企業(yè)研發(fā)管線相比，國(guó)內(nèi)研發(fā)管線集中于滅活疫苗，核酸疫苗、病毒載體疫苗等創(chuàng)新路線較少。國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率接近海外企業(yè)，但費(fèi)用規(guī)模仍有較大差距。在覆蓋疾病領(lǐng)域上，與海外企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)仍有許多未覆蓋的疾病領(lǐng)域，未來(lái)仍有廣闊的拓展空間。

從投資角度來(lái)看，兒童疫苗和主要針對(duì)中老年人的帶狀皰疹疫苗是當(dāng)下分析機(jī)構(gòu)關(guān)注較多的兩個(gè)方向。

兒童疫苗投資邏輯大致可以歸結(jié)為三個(gè)方向：

一是國(guó)產(chǎn)替代邏輯。疫苗產(chǎn)品研發(fā)難度大，周期長(zhǎng)，具有較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。如默克的PPSV23 疫苗實(shí)則是一款1983 年就研發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品，可如今卻依然能夠每年賣上近十億美元。如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)本土化，那么就會(huì)一直被MNC割韭菜。

無(wú)論是如今的萬(wàn)泰生物，還是之前的沃森生物，它們股價(jià)走牛的核心原因正在于通過(guò)自研產(chǎn)品，填補(bǔ)了市場(chǎng)空白 。不過(guò)這種填補(bǔ)市場(chǎng)空白并非一勞永逸的，當(dāng)入局玩家增多后，填補(bǔ)空白邏輯的價(jià)值將會(huì)逐漸降低。

二是多聯(lián)多價(jià)邏輯。疫苗被研發(fā)出來(lái)，這僅是第一步，后續(xù)還需要經(jīng)歷多聯(lián)多價(jià)迭代。多聯(lián)疫苗用于預(yù)防不同病原微生物引起的疾??；多價(jià)疫苗用于預(yù)防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病。

多聯(lián)疫苗與多價(jià)疫苗，其本質(zhì)都在于通過(guò)越少的接種，解決更多的問(wèn)題。這背后不僅提高寶寶依從性，提升效率，而且也降低了副作用出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如百白破五價(jià)苗，就是用4次接種解決了原來(lái)需要12次接種的問(wèn)題，不僅節(jié)省了家長(zhǎng)時(shí)間，而且減少了寶寶痛苦，這才是不少父母選擇自費(fèi)五聯(lián)苗的原因。

三是二類降級(jí)邏輯。中國(guó)一類苗市場(chǎng)或因新生兒減少而收縮，二類苗為疫苗行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力。在中國(guó)，根據(jù)國(guó)家免疫計(jì)劃的設(shè)置，疫苗被分為免疫規(guī)劃疫苗（一類疫苗）和非免疫規(guī)劃疫苗（二類疫苗）兩類。一類疫苗為國(guó)家免費(fèi)向公民提供的，二類疫苗則需要自主選擇是否購(gòu)買。由于一類疫苗主要針對(duì)6 周歲以下的兒童且接種率已經(jīng)較高，我國(guó)新生兒出生人數(shù)自2016 年下滑或使一類苗市場(chǎng)規(guī)模收縮。

二類苗占據(jù)疫苗市場(chǎng)規(guī)模的主要份額，原因有三：（1）中國(guó)人均疫苗發(fā)展公共支出相對(duì)較低，隨著國(guó)民健康意識(shí)提高，中國(guó)疫苗行業(yè)相較發(fā)達(dá)國(guó)家有2-8 倍增長(zhǎng)空間；（2）政策支持下，國(guó)產(chǎn)疫苗加速發(fā)展，品種日益豐富；（3）部分研發(fā)能力較強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)疫苗廠商推出媲美進(jìn)口疫苗的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。平安證券認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)二類疫苗廠商擁有更大的發(fā)展空間。

但是，疫苗賽道與藥物賽道類似，當(dāng)某個(gè)二類疫苗賽道已經(jīng)涌入大量的國(guó)產(chǎn)玩家，那么它的投資價(jià)值就在逐漸降低，且隨時(shí)有可能降級(jí)成為一類疫苗產(chǎn)品。從二類降級(jí)為一類產(chǎn)品，出貨量增多，但單價(jià)卻顯著下降，往往也意味著利潤(rùn)空間的喪失。

帶狀皰疹病毒普遍高危，已上市疫苗均展現(xiàn)較好保護(hù)效力，帶狀皰疹是水痘帶狀皰疹病毒感染人體后潛伏于神經(jīng)元中，隨著年齡增長(zhǎng)與免疫力下降，引發(fā)的皮疹水泡及慢性疼痛，中國(guó)人群感染率較高，40歲以上健康人群VZVIgG 抗體陽(yáng)性率為95%，50 歲以上人群發(fā)病率超千分之五，且愈高齡、發(fā)病率愈高、病程愈嚴(yán)重。

海外目前上市兩個(gè)疫苗Merck 減毒活疫苗Zostavax與GSK 重組蛋白疫苗Shingrix，前者保護(hù)效力低（18%-70%）、保護(hù)時(shí)間短但不良反應(yīng)較小，后者保護(hù)效力高（91%-97%）、保護(hù)時(shí)間長(zhǎng)（十年約89%）。

Zostavax上市后緩慢爬坡，鑒于單價(jià)較低（每劑約130美金）、ACIP 推薦年齡組稍窄（60 歲以上人群），2012-2017 年峰值維持在6-7 億美金，2018 年退出美國(guó)市場(chǎng)。Shingrix 在2017 年被ACIP 推薦，鑒于單價(jià)較高（兩劑合計(jì)240 美金）、ACIP 推薦年齡組較寬（50 歲以上人群），2022年美國(guó)區(qū)迅速增長(zhǎng)至近20 億英鎊、歐洲與海外也在迅速爬坡，GSK 目標(biāo)2026 年Shingrix 銷售額沖刺40 億英鎊。據(jù)美國(guó)CDC 年度疫苗接種率調(diào)查估算，美國(guó)60 歲以上人群Zostavax 在2009-2017 年每年接種率在3-4%、Shingrix在2019-2021年每年接種率在5-7%。

目前國(guó)內(nèi)僅上市GSK 的重組蛋白疫苗與百克生物的減毒活疫苗，重組蛋白疫苗在研企業(yè)包括綠竹生物（公司預(yù)計(jì)2024年底提交BLA）、怡道生物、邁科康、瑞科生物、華諾泰生物，預(yù)計(jì)2026年起逐步上市，減毒活疫苗在研者不多、目前僅有國(guó)藥集團(tuán)在推進(jìn)，mRNA與病毒載體海外企業(yè)（Pfizer，Moderna，Vaccitech等）與國(guó)內(nèi)公司（嘉晨西海，康希諾等）均在推進(jìn)臨床，鑒于新技術(shù)，上市時(shí)間須觀望。

華泰證券估算，2023 年中國(guó)帶狀皰疹市場(chǎng)規(guī)模約30億，預(yù)計(jì)2024-2026 年達(dá)到80 億、150 億、200 億，2030年有望沖刺500 億。原因有三：（1）依據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，估算50～65 歲城鎮(zhèn)人口約1.5 億人、65 歲以上城鎮(zhèn)人口約1.2 億人、50 歲以上農(nóng)村人口約2.9 億人；（2）結(jié)合美國(guó)接種率（5-7%）、中國(guó)流感疫苗（～4%）/肺炎疫苗（～3%）/HPV疫苗接種率（6%），城鎮(zhèn)年接種率有望超過(guò)5%、農(nóng)村年接種率有望沖刺1%；（3）2023 年是國(guó)產(chǎn)疫苗元年，2024 年是全面營(yíng)銷元年，市場(chǎng)有望明顯提速。