□ 鄭秉文

2023年是中國第三支柱個人養(yǎng)老金制度正式落地運(yùn)行的元年,也是中國養(yǎng)老金改革的一個新起點(diǎn),三支柱養(yǎng)老金制度架構(gòu)正式搭建起來并開始運(yùn)轉(zhuǎn)。在36個先行城市及地區(qū)個人養(yǎng)老金制度實(shí)施一周年之際,有必要對個人養(yǎng)老金制度運(yùn)行狀況、尤其對覆蓋率做一個多維的綜合評估,分析個人養(yǎng)老金制度面臨的主要風(fēng)險,評估當(dāng)前所處的基本態(tài)勢,明確下一步推向全國時面對的主要任務(wù),展望未來的發(fā)展前景。

本文的主要貢獻(xiàn)在于,一是在筆者以往提出的第三支柱養(yǎng)老金模式分類的“模式兩分法”理論分析框架基礎(chǔ)上[1],提出評估第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率表現(xiàn)及其意義的“評估兩分法”,據(jù)此建立一個適用于中國個人養(yǎng)老金制度特征、較為完整的理論評估框架;二是建立起由相對標(biāo)準(zhǔn)與絕對標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成的“綜合評估標(biāo)準(zhǔn)”,并引入“評估理論基礎(chǔ)”,以此作為詮釋“評估兩分法”及其“綜合評估標(biāo)準(zhǔn)”的理論依據(jù);三是通過對一年來個人養(yǎng)老金投資收益出現(xiàn)大面積浮虧的分析,提出養(yǎng)老金體系改革將開啟從以往主要靠完善制度設(shè)計(jì)的“單輪驅(qū)動”向完善制度設(shè)計(jì)與完善資本市場相結(jié)合的“雙輪驅(qū)動”轉(zhuǎn)變的新階段。

本文的主要發(fā)現(xiàn)在于,一是由本文構(gòu)建的評估框架提出的三個評估法得出的結(jié)果顯示,個人養(yǎng)老金制度落地一年來取得顯著成就,覆蓋率指標(biāo)表現(xiàn)較好,超出預(yù)期,基本達(dá)到制度設(shè)計(jì)目標(biāo);二是養(yǎng)老金與資本市場具有共生共贏和相隨相伴的互利關(guān)系,但一年來個人養(yǎng)老金的實(shí)踐也顯示出個人養(yǎng)老金與資本市場還具有互為條件和相互制約的束縛關(guān)系,面對低迷與波動的資本市場,個人養(yǎng)老金正成為一個怠惰的低效制度;三是相較于同為市場化運(yùn)作的第一支柱基本養(yǎng)老保險基金和第二支柱企業(yè)年金,當(dāng)資本市場出現(xiàn)劇烈波動時,第三支柱個人養(yǎng)老金對資本市場的敏感性和依賴性更大,與生俱來的脆弱性和怠惰性更強(qiáng)。

鑒于評估框架的重要性,本文首先在前兩個部分用較大篇幅構(gòu)建個人養(yǎng)老金評估框架的“大廈”,并詳述該評估框架的理論淵源和理論基礎(chǔ);第三部分運(yùn)用三個評估法著重對第三支柱個人養(yǎng)老金覆蓋率取得的成就及其意義進(jìn)行評析,對不同方法下的覆蓋率表現(xiàn)進(jìn)行解析;第四部分的主要任務(wù)是評估個人養(yǎng)老金投資收益率大面積浮虧造成的制度怠惰性及其未來對養(yǎng)老金替代率造成的深遠(yuǎn)影響;第五部分集中在對養(yǎng)老金與資本市場的共贏關(guān)系和制約關(guān)系的理論探討,對未來發(fā)展個人養(yǎng)老金驅(qū)動方式轉(zhuǎn)變的深層思考,對個人養(yǎng)老金的市場表現(xiàn)特征進(jìn)行理論歸納等;第六部分是結(jié)束語,筆者提出五點(diǎn)思考。

一、個人養(yǎng)老金:政策回顧與理論評估框架

回顧個人養(yǎng)老金的政策過程及其歷史淵源,第三支柱個人養(yǎng)老金制度的發(fā)展可分為三個階段:一是2008年至2018年的醞釀階段。原中國保險監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國保監(jiān)會”)提出在天津?yàn)I海新區(qū)、上海市、深圳市試點(diǎn)個人稅收遞延型補(bǔ)充養(yǎng)老保險,但由于種種原因未果;二是2018年5月至2022年11月的試點(diǎn)階段。原中國銀保監(jiān)會等五部門決定在上海市、福建省(含廈門市)和蘇州工業(yè)園區(qū)等三地進(jìn)行個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn),但覆蓋面很低,只有幾萬人;三是2022年11月個人養(yǎng)老金正式啟動至今的先行階段?！吧壈妗钡牡谌е鶄€人養(yǎng)老金制度在36個先行城市及地區(qū)實(shí)施正好一周年。

筆者試圖運(yùn)用傳統(tǒng)的“事后”政策評估法,建立一個適合中國具體國情和中國個人養(yǎng)老金制度目標(biāo)特征的理論評估框架。第三支柱養(yǎng)老金在國外的建立與推廣始于20世紀(jì)末與21世紀(jì)初,至今大約四分之一世紀(jì),絕大多數(shù)國家的覆蓋率不盡理想,成為困擾國外第三支柱發(fā)展的主要難題之一?？紤]國際上第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率的現(xiàn)狀,結(jié)合中國個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)五年半來由于覆蓋面太低而不得不將其并入個人養(yǎng)老金的結(jié)果,本文提出個人養(yǎng)老金評估框架主要集中在對于覆蓋率的有效分析上。

(一)政策過程與制度描述

第三支柱養(yǎng)老金的雛形及其提出可溯源至2008年。2008年6月,中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于印發(fā)<天津?yàn)I海新區(qū)補(bǔ)充養(yǎng)老保險試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則>的通知》(保監(jiān)廳發(fā)〔2008〕32號),該文提出“補(bǔ)充養(yǎng)老險”包括個險和團(tuán)險、建立個人賬戶、個人繳費(fèi)稅前扣除30%等制度設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)[2];2009年4月,為應(yīng)對國際金融危機(jī),國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》(國發(fā)〔2009〕19號),提出在上海適時開展“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品”試點(diǎn)[3];2010年3月,中國保監(jiān)會和深圳市政府簽署《關(guān)于深圳保險創(chuàng)新發(fā)展試驗(yàn)區(qū)建設(shè)的合作備忘錄》,再次提出推動“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品”試點(diǎn)的設(shè)想[4][5]。

由于種種原因,上述三個城市關(guān)于“補(bǔ)充養(yǎng)老險”和“個人稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品”試點(diǎn)的設(shè)想沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2014年國務(wù)院頒布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》(國發(fā)〔2014〕29號),正式提出“適時開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)”;2018年4月財(cái)政部等五部門印發(fā)《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》(財(cái)稅〔2018〕22號),宣布從當(dāng)年5月1日起在上海市等三地試點(diǎn)個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險,試點(diǎn)期限暫定一年。由于試點(diǎn)效果很不理想,覆蓋人數(shù)始終沒有突破5萬人,從2020年開始,中央多次在重要會議和重要文件中反復(fù)提到“規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金”,有關(guān)部門開始著手重新設(shè)計(jì)和制訂新方案。

2022年4月印發(fā)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》(國辦發(fā)〔2022〕7號)(以下簡稱“7號文”)標(biāo)志著第三支柱養(yǎng)老金正式誕生。該文一錘定音,將中國第三支柱養(yǎng)老金定名為“個人養(yǎng)老金”,并對其制度框架做出基本規(guī)定:適用范圍為中國境內(nèi)參加第一支柱基本養(yǎng)老保險的勞動者;采取DC型完全積累的個人賬戶制度;采取EET型稅優(yōu)模式(1)DB型是指“待遇確定型”,DC型是指“繳費(fèi)確定型”。(2)企業(yè)年金的征稅涉及三個環(huán)節(jié),繳費(fèi)、投資與給付環(huán)節(jié),其中,E代表免稅(exempt),T代表繳稅(tax),EET模式表示在繳費(fèi)和投資環(huán)節(jié)免除個人所得稅,但在給付環(huán)節(jié)征收個人所得稅(后文同理)。;繳費(fèi)上限為1.2萬元/年;可投資產(chǎn)品范圍為符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等四類金融產(chǎn)品;等等。

2022年11月財(cái)政部和國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》(2022年第34號),規(guī)定從2022年1月開始實(shí)施個人養(yǎng)老金EET型稅優(yōu)政策,稅率為3%,不并入個人綜合所得。與此同時,人社部和財(cái)政部等五部門聯(lián)合印發(fā)《個人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》(人社部發(fā)〔2022〕70號),對參加流程、信息管理、賬戶管理、個人養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品管理、信息披露和監(jiān)督管理等做出詳細(xì)規(guī)定。

至此,中國個人養(yǎng)老金制度的所有案頭工作準(zhǔn)備就緒。2022年11月25日,人社部、財(cái)政部和稅務(wù)總局的辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于公布個人養(yǎng)老金先行城市(地區(qū))的通知》(人社廳函〔2022〕169號),公布36個先行城市及地區(qū)的名單,宣布個人養(yǎng)老金制度正式啟動。根據(jù)7號文的規(guī)定,個人養(yǎng)老金制度先試行1年,再逐步推開。

(二)理論分析框架與理論評估框架

鑒于第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率始終是國際實(shí)踐和中國本土試點(diǎn)中的焦點(diǎn)和難點(diǎn),尤其考慮中國2008年提出補(bǔ)充養(yǎng)老保險試點(diǎn)以來一波三折,在歷經(jīng)十年醞釀和五年試點(diǎn)之后,其覆蓋率依然低到微不足道,本文提出的理論評估框架將覆蓋率作為考察第三支柱個人養(yǎng)老金的主要指標(biāo)(3)這里有必要對使用“覆蓋率”這個術(shù)語做個說明。筆者在多年來養(yǎng)老保險制度的研究與寫作中始終將第一支柱公共養(yǎng)老金參加人數(shù)占法定參加人數(shù)的比率表達(dá)為“覆蓋率”,因?yàn)榈谝恢е菑?qiáng)制性基本養(yǎng)老保險制度,使用術(shù)語“覆蓋率”更為貼切;將私人養(yǎng)老金(指第二和第三支柱)的這個比率表述為“參與率”,因?yàn)榈诙偷谌е亲栽感匝a(bǔ)充養(yǎng)老保險制度,術(shù)語“參與率”帶有主動和自愿的含義。例如,鄭秉文.中國企業(yè)年金發(fā)展滯后的政策因素分析——兼論“部分TEE”稅優(yōu)模式的選擇[J].中國人口科學(xué),2010(2):2-23+111.再如,鄭秉文.第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險頂層設(shè)計(jì):稅收的作用及其深遠(yuǎn)意義[J].中國人民大學(xué)學(xué)報,2016(1):2-11.但是,最近四五年來,對第三支柱養(yǎng)老金的研究越來越多,在將第三支柱置于三支柱養(yǎng)老金框架下進(jìn)行比較分析或?qū)⑵溥M(jìn)行跨國比較研究時發(fā)現(xiàn),在不同的語境下如果始終“固守”這個規(guī)則就顯得術(shù)語的轉(zhuǎn)換過于頻繁,不太方便,且與上下文銜接時顯得不盡流暢,閱讀效果也會受到影響,于是,便開始越來越多地統(tǒng)一使用“覆蓋率”這個術(shù)語,同時,根據(jù)不同語境和不同主題與內(nèi)容的文稿寫作要求,筆者對“覆蓋率”和“參與率”也常會交替混合使用。順便說一下,在筆者閱讀的英文文獻(xiàn)中,“覆蓋率”(coverage ratio)和“參與率”(participation rate)這兩個概念在不同國家和不同作者那里根據(jù)不同的習(xí)慣也常常是混合使用的,對這兩個術(shù)語和概念沒有看到過專門的釋義。。其實(shí),筆者兩年前對第三支柱養(yǎng)老金分類時提出了“模式兩分法”的理論分析框架,即從覆蓋率的角度將第三支柱養(yǎng)老金分為“可替代模式”與“附加模式”,在此基礎(chǔ)上又將養(yǎng)老金三支柱體系結(jié)構(gòu)區(qū)分為“啞鈴型”與“金字塔型”;進(jìn)而提出中國養(yǎng)老金的前途命運(yùn)只能寄希望于前者,即中國第三支柱只能選擇“可替代模式”、三支柱養(yǎng)老金體系只能選擇“啞鈴型”的制度目標(biāo)與模式選擇;最后對中國第三支柱只能選擇“可替代模式”、三支柱養(yǎng)老金體系只能選擇“啞鈴型”的現(xiàn)實(shí)要求、社會條件和理論依據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)分析(4)具體論述參見:鄭秉文.養(yǎng)老金三支柱理論嬗變與第三支柱模式選擇[J].華中科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2022(2):20-37.在該文中,筆者首次提出“可替代模式”與“附加模式”第三支柱養(yǎng)老金和“啞鈴型”與“金字塔型”三支柱養(yǎng)老金的“模式兩分法”,并對“模式兩分法”的概念界定、特征描述、國際爭論做了詳細(xì)分析。。

筆者兩年前提出的“模式兩分法”是從覆蓋率角度對養(yǎng)老金模式進(jìn)行分類的一個極具中國特色的分析框架?；谶@個理論分析框架,本文提出一個理論評估框架,即在“模式兩分法”基礎(chǔ)上提出對個人養(yǎng)老金的“評估兩分法”,以期從“相對評估標(biāo)準(zhǔn)”和“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)”兩個維度對中國第三支柱個人養(yǎng)老金運(yùn)行一年來的績效(覆蓋率)進(jìn)行考察?！跋鄬υu估標(biāo)準(zhǔn)”即“模式評估法”是對“模式兩分法”的測度,“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)”是指本文建立的“本土政策評估法”和引入的“國際流行評估法”(圖1)。

圖1 第三支柱個人養(yǎng)老金的理論評估框架資料來源:作者繪制。

在本文提出的理論評估框架下,“模式兩分法”作為一個工具箱是建立“評估兩分法”的基礎(chǔ)?！霸u估兩分法”是指其構(gòu)建的“綜合評估標(biāo)準(zhǔn)”,即“相對評估標(biāo)準(zhǔn)”和“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)”;相對評估標(biāo)準(zhǔn)即為“模式評估法”,絕對評估標(biāo)準(zhǔn)是指“本土政策評估法”和“國際流行評估法”;本文之所以提出相對評估標(biāo)準(zhǔn)的概念并由此構(gòu)建一個“評估兩分法”,其目的是在測度覆蓋率時以相對標(biāo)準(zhǔn)為主,以絕對評估標(biāo)準(zhǔn)為輔,以期搭建一個具有中國特色的第三支柱模式選擇和三支柱養(yǎng)老金體系模式選擇的評估框架,為2035年多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系發(fā)展目標(biāo)確立一個“相對基準(zhǔn)”——中國養(yǎng)老金的前途在于第三支柱的“可替代模式”與“啞鈴型”三支柱養(yǎng)老金體系。

本文提出的理論評估框架由三個部分構(gòu)成,除上述“綜合評估標(biāo)準(zhǔn)”以外,還包括“指標(biāo)評估體系”和“評估理論基礎(chǔ)”。其中,“指標(biāo)評估體系”下設(shè)覆蓋率、投資收益率、替代率等三個傳統(tǒng)指標(biāo)要素;“評估理論基礎(chǔ)”則是評估中國個人養(yǎng)老金覆蓋率、構(gòu)建“模式兩分法”和“評估兩分法”、確立2035年多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系發(fā)展目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。由此看來,本文構(gòu)建的評估框架是中國話語體系下構(gòu)建中國特色社會主義養(yǎng)老金體系必然邏輯的結(jié)果(見圖1)。

二、理論評估框架:三部分構(gòu)成及其詳解

如前所述,本文提出的評估框架由指標(biāo)評估體系、綜合評估標(biāo)準(zhǔn)和評估理論基礎(chǔ)三個部分組成。在指標(biāo)評估體系三個指標(biāo)要素中,覆蓋率是評估的重點(diǎn),其次是投資收益率,替代率情況比較復(fù)雜,給評估帶來一定困難。綜合評估標(biāo)準(zhǔn)和評估理論基礎(chǔ)也是針對覆蓋率這個指標(biāo)要素而設(shè)計(jì)的,包括兩組量化標(biāo)準(zhǔn)即相對評估標(biāo)準(zhǔn)和絕對評估標(biāo)準(zhǔn),以及三個評估法即“模式評估法” “本土政策評估法” “國際流行評估法”。

將覆蓋率作為第三支柱個人養(yǎng)老金政策評估的重點(diǎn),這是過去幾十年來國外的普遍做法,對剛剛實(shí)施一周年的中國個人養(yǎng)老金來說尤為重要。近期內(nèi),覆蓋率這個指標(biāo)要素的表現(xiàn)對中國個人養(yǎng)老金的制度可持續(xù)性具有重要意義,長期內(nèi)又涉及個人養(yǎng)老金在多層次、多支柱養(yǎng)老金體系中的功能定位與制度目標(biāo),對其進(jìn)行多維測度便于在更廣闊的視野進(jìn)行橫向和縱向的國際比較。

(一)構(gòu)建指標(biāo)評估體系

構(gòu)建指標(biāo)體系的目的是為了度量和檢測市場化運(yùn)行的第三支柱個人養(yǎng)老金目標(biāo)的進(jìn)度和水平,作為一組定量指標(biāo),它所包括的諸多要素在對其量化之后即可獲得評估結(jié)論。從經(jīng)典的養(yǎng)老金定量指標(biāo)要素來看,其基本的指標(biāo)要素不外乎三個,即覆蓋率、投資收益率、替代率。當(dāng)然,像大多數(shù)國家那樣,在指標(biāo)評估體系構(gòu)建中,覆蓋率應(yīng)是考察中國個人養(yǎng)老金實(shí)施一周年績效的主要指標(biāo),是衡量個人養(yǎng)老金最基礎(chǔ)和最基本的指標(biāo)要素。

包括中國在內(nèi)的世界各國建立的第三支柱養(yǎng)老金均為自愿性制度。大部分國家的第三支柱覆蓋率低于同為自愿性的第二支柱養(yǎng)老金覆蓋率,其原因可能是多方面的:一是從歷史上看,第三支柱的建立晚于第二支柱;二是從激勵措施上看,除稅優(yōu)政策支持外第三支柱沒有“額外”的配比繳費(fèi)的加持;三是從投資回報上看,第三支柱收益率往往不如第二支柱那樣令人滿意。在大部分國家,覆蓋率是制約第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展一個主要瓶頸,這些國家不得不在其制度設(shè)計(jì)中嵌入各種各樣的可及性、激勵性和靈活性的措施,盡管如此,覆蓋率依然是建立和發(fā)展第三支柱的一個主要障礙。正是從這個角度出發(fā),尤其是2008年中國開始提出和醞釀第三支柱以及2018年試點(diǎn)五年來覆蓋面數(shù)據(jù)的尷尬境地顯示,覆蓋率應(yīng)是衡量和評估中國第三支柱個人養(yǎng)老金的主要指標(biāo)。

投資收益率是評估第三支柱養(yǎng)老金的第二個指標(biāo)要素。絕大多數(shù)國家第三支柱的制度設(shè)計(jì)為DC型賬戶制養(yǎng)老金,決定其最終賬戶資產(chǎn)規(guī)模的主要因素有兩個,一是個人終身繳費(fèi)規(guī)模即個人繳納的“本金”規(guī)模,另一個因素是投資收益率即繳納“本金”的增值部分。一般來說,第三支柱養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)配置及其投資收益率受制于多重因素:賬戶持有人的年齡、風(fēng)險好惡偏好與風(fēng)險容忍度、接受金融投資教育的程度和文化程度、家庭經(jīng)濟(jì)狀況和家庭財(cái)富凈值構(gòu)成情況、個人職業(yè)環(huán)境與境遇、一國歷史文化傳統(tǒng)條件、資本市場的成熟與發(fā)展階段;等等。由于影響賬戶投資收益率的變量和因素較多,參加人個體之間的收益水平存在較大差異,其中,在其他諸多因素既定的條件下,資本市場波動情況是影響當(dāng)期和短期平均投資收益率的決定性變量。

替代率的測度比較復(fù)雜。第一支柱養(yǎng)老金理論替代率的測度較為簡單,因?yàn)樽鳛閺?qiáng)制性的法定養(yǎng)老金制度,其繳費(fèi)年限、繳費(fèi)水平、繳費(fèi)工資基數(shù)的上下限設(shè)有統(tǒng)一的要求,并已形成國際慣例;其次是第二支柱養(yǎng)老金分為強(qiáng)制性和自愿性兩類,無論哪一類,作為高度“組織化”的雇主計(jì)劃,其歷史悠久,在國際上較為普及,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)十分完整;測量難度最大的是第三支柱養(yǎng)老金。第三支柱養(yǎng)老金替代率水平取決于賬戶持有人的繳費(fèi)年限、繳費(fèi)水平、投資收益率等諸多因素,在自愿性制度設(shè)計(jì)下,個體差異非常大。一般來說,在一定的繳費(fèi)年限、回報率和社會平均工資等諸多假定條件下,政策設(shè)計(jì)者能夠預(yù)測的只是一個“標(biāo)準(zhǔn)人”的社會平均替代率目標(biāo)。重要的是,第三支柱在世界各國建立的歷史平均只有25年左右,且由于覆蓋率較低等原因,目前尚未發(fā)現(xiàn)政府官方公布的第三支柱養(yǎng)老金理論替代率數(shù)據(jù)。

更為復(fù)雜的是,很多國家在第二和第三支柱之間設(shè)有資金“轉(zhuǎn)移通道”,在第三支柱養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)中有相當(dāng)部分來自第二支柱(5)例如,美國第三支柱“個人退休賬戶”(IRAs)全部資產(chǎn)中有95%來自于第二支柱雇主計(jì)劃的轉(zhuǎn)移。見齊傳鈞.美國個人退休賬戶的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀分析[J].遼寧大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2018(3):77-87.,很難分清哪部分替代率歸屬為“純粹”的第三支柱。因此,有些國家或國際組織在統(tǒng)計(jì)替代率時常常將第二和第三支柱合并統(tǒng)計(jì),統(tǒng)稱為“私人養(yǎng)老金替代率”(6)例如,德國央行在統(tǒng)計(jì)歐盟成員國第三支柱養(yǎng)老金替代率時將其與第二支柱進(jìn)行合并統(tǒng)計(jì)與預(yù)測,2004年二者的合計(jì)毛替代率理論值是:比利時和丹麥分別為4%,荷蘭是41%,瑞典15%;根據(jù)其預(yù)測,到2030年,這四國的合計(jì)毛替代率將分別為10%、20%、39%和15%;到2050年,這四國的替代率將分別為10%、25%、39%和15%。見Julia Le Blanc, The Third Pillar in Europe: Institutional Factors and Individual Decisions, Discussion Paper Series 1: Economic Studies No.09/2011, Deutsche Bundesbank, Eurosystem, p.44, table 5.。即使有些發(fā)達(dá)國家建立第三支柱達(dá)半個世紀(jì),但也未曾發(fā)布過第三支柱替代率數(shù)據(jù)(例如,美國、加拿大等),這個領(lǐng)域研究的學(xué)術(shù)論文和政策文件也鮮有看到。由于上述多重原因,第三支柱養(yǎng)老金替代率和充足性的研究基本處于空白狀態(tài)。

(二)確定綜合評估標(biāo)準(zhǔn)

政策評估標(biāo)準(zhǔn)往往是多維的、可以選擇的,對個人養(yǎng)老金覆蓋率的評估也應(yīng)如此,為此,本文提出三個不同的評估法,即“模式評估法” “本土政策評估法” “國際流行評估法”。其中,“模式評估法”是相對評估標(biāo)準(zhǔn),測度的是個人養(yǎng)老金覆蓋人數(shù)與第一和第二支柱覆蓋人數(shù)的相對標(biāo)準(zhǔn),其目的是在三支柱體系下確立第三支柱個人養(yǎng)老金的功能定位,正是基于這個目的,我們姑且將其稱為“模式評估法”?！氨就琳咴u估法”和“國際流行評估法”屬于絕對評估標(biāo)準(zhǔn),前者衡量的是覆蓋水平與制度設(shè)計(jì)目標(biāo)之間的差距及其實(shí)現(xiàn)進(jìn)度狀況,后者的引入是為了進(jìn)行跨國比較,以期尋找與發(fā)達(dá)國家之間的差距。

先看“模式評估法”。與第一和第二支柱養(yǎng)老金不同,作為在國家稅收政策支持下建立的養(yǎng)老保障體系的補(bǔ)充性制度安排,第三支柱個人養(yǎng)老金與就業(yè)狀態(tài)、勞動關(guān)系和收入來源沒有關(guān)聯(lián),是一個獨(dú)立的可確?！敖K身財(cái)務(wù)安全”(LFS)的個人養(yǎng)老金融工具(7)“終身財(cái)務(wù)安全”(LFS)概念由G30提出,詳見:鄭秉文.面向2035和2050:從負(fù)債型向資產(chǎn)型養(yǎng)老金轉(zhuǎn)變的意義與路徑[J].華中科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2021(3):20-37.,在第二和第三支柱均為自愿性制度的條件下,其覆蓋范圍可延伸至第二支柱參與人群以及未參與人群,其理論覆蓋率應(yīng)大于作為自愿性雇主計(jì)劃的第二支柱。例如,以貨車司機(jī)、網(wǎng)約車司機(jī)、快遞員、外賣配送員等為代表的新就業(yè)形態(tài)勞動者規(guī)模達(dá)8400萬人[6],再加上數(shù)以億計(jì)的廣大靈活就業(yè)群體和中等收入群體,第三支柱對這些群體來說是個人養(yǎng)老金融工具的最佳選擇。

基于第三支柱制度屬性及其覆蓋“彈力”的分析,個人養(yǎng)老金不應(yīng)成為“金字塔型”三支柱養(yǎng)老金體系的最頂端、覆蓋人數(shù)最少且屬于富裕階層的“附加模式”的附屬層,而應(yīng)成為“啞鈴型”三支柱結(jié)構(gòu)中覆蓋面明顯大于第二支柱的補(bǔ)充層。判斷第三支柱是否是“可替代模式”、其三支柱養(yǎng)老金體系是否屬于“啞鈴型”結(jié)構(gòu)的量化依據(jù)和方法在于:一是默認(rèn)第一支柱基本養(yǎng)老保險制度為強(qiáng)制性制度,覆蓋全民勞動者和居民(包括城鎮(zhèn)職工與城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險制度);二是假定第二和第三支柱養(yǎng)老金加入方式均為自愿性加入,個別國家建立的強(qiáng)制性或“準(zhǔn)強(qiáng)制性”(指自動加入機(jī)制)第二支柱不包括在內(nèi);三是如果第三與第二支柱覆蓋人數(shù)的差值是正值,第三支柱則屬于“可替代模式”,其三支柱養(yǎng)老金體系則屬于“啞鈴型”結(jié)構(gòu),否則,就應(yīng)分別稱之為“附加模式”第三支柱和“金字塔型”結(jié)構(gòu)的三支柱體系。

如果說指標(biāo)評估體系的諸多指標(biāo)要素是工具箱里不同的量尺,評估標(biāo)準(zhǔn)就是給出的基準(zhǔn)或目標(biāo),既有客觀量化刻度,也包括主觀價值判斷。不同學(xué)者、不同國家、不同國際組織運(yùn)用的評估框架可能相差不多,編制的指標(biāo)評估體系也可能大同小異,但其設(shè)定的綜合評估標(biāo)準(zhǔn)很可能南轅北轍。例如,在國際勞工組織與歐盟之間、國內(nèi)學(xué)者與決策者之間、中國政府的制度目標(biāo)追求與一些國外政府的官方目標(biāo)之間存在巨大差異,甚至存在爭執(zhí)。

本文將第三支柱養(yǎng)老金區(qū)分為“可替代模式”與“附加模式”兩個對立模式,將三支柱養(yǎng)老金系統(tǒng)劃分為“啞鈴型”和“金字塔型”兩個對立結(jié)構(gòu),既是對學(xué)術(shù)界爭議和政策面分歧的歸納,也是對現(xiàn)實(shí)世界兩種不同養(yǎng)老金發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢的素描,同時也是對建立中國個人養(yǎng)老金評估框架的參照,即中國第三支柱個人養(yǎng)老金的歷史使命只能選擇“可替代模式”,中國三支柱養(yǎng)老金體系的制度目標(biāo)只能系于“啞鈴型”結(jié)構(gòu)。這是中國特色社會保障制度為中國式現(xiàn)代化夯基壘臺的必然要求,也是對其他評估標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)別和對中國式現(xiàn)代化道路上養(yǎng)老金發(fā)展前景的追求或基準(zhǔn)的確認(rèn)。

“本土政策評估法”是指某國第三支柱養(yǎng)老金參加人數(shù)量與該國政策法律規(guī)定的法定參加人數(shù)量之比。各國對加入第三支柱的年齡門檻和資格條件的規(guī)定存在很大差別,其法定的參加人范圍和“基數(shù)”必然也存在很大差距,覆蓋率測算口徑呈多樣性。鑒于此,所謂“本土評估法”一般適用于考察本國第三支柱養(yǎng)老金覆蓋水平及其與制度目標(biāo)或前景預(yù)測基準(zhǔn)之差的度量工具,其測度結(jié)果基本不具備跨國可比性。“國際流行評估法”是指國際上普遍使用的測度方法,一般來說是指參加人數(shù)量與統(tǒng)一規(guī)定的某個年齡隊(duì)列人數(shù)(例如,15—64歲勞動年齡人口)之比,其統(tǒng)計(jì)口徑具有國際可比性。

簡言之,“本土政策評估法”和“國際流行評估法”測量給出的只是第三支柱實(shí)際覆蓋人數(shù)與其相對應(yīng)的某個法定參加人數(shù)作為基數(shù)的比率,不與三支柱養(yǎng)老金覆蓋率結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較,也不涉及主觀價值判斷。本文提出和使用上述三種評估法,旨在對剛建立一周年的個人養(yǎng)老金覆蓋率水平進(jìn)行一個全方位、多角度的測度,既評估個人養(yǎng)老金在三支柱養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)中的功能定位,又考察中國本土第三支柱養(yǎng)老金制度下的覆蓋率水平,并將其置于國際視野下進(jìn)行跨國比較。

(三)建立評估理論基礎(chǔ)

在國外第三支柱養(yǎng)老金的制度設(shè)計(jì)或評估中,人們往往可看到的是對其未來目標(biāo)覆蓋率做出的高、中、低等多種“前景預(yù)期”,較少看到將其置于養(yǎng)老金三支柱框架下進(jìn)行比較分析、設(shè)定其相對標(biāo)準(zhǔn)或相對目標(biāo)。當(dāng)然,“前景預(yù)期”常常被視為某種“評估標(biāo)準(zhǔn)”,“本土政策評估法”和“國際流行評估法”的評估結(jié)果也常被作為“參照”,與不同“前景預(yù)期”進(jìn)行比較,但是人們很難看到深層次的“理論”(理念)作為其政策制訂的“基礎(chǔ)”(依據(jù))。

在中國語境下,“模式評估法”則不然,追根溯源,中國第三支柱個人養(yǎng)老金“可替代模式”的功能定位與三支柱體系“啞鈴型”結(jié)構(gòu)的目標(biāo)取向其實(shí)是一種發(fā)展理念,它建基于習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想,即面對新時代我國社會主要矛盾是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾,必須堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想。黨的二十大報告提出了“中國式現(xiàn)代化”的新概念,堅(jiān)持以人民為中心是中國式現(xiàn)代化的根本遵循,在中國式現(xiàn)代化的五大特征中,人口規(guī)模巨大和全體人民共同富裕均對養(yǎng)老金制度模式的抉擇發(fā)揮重要作用。

共同富裕既是中國特色社會主義的本質(zhì)要求,也是一個長期的歷史過程,而實(shí)現(xiàn)共同富裕的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)踐途徑必然要求養(yǎng)老金制度改革進(jìn)程取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。黨的十九屆四中全會通過的關(guān)于推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的《決議》提出,構(gòu)建“普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)”,其中,普惠性是前提,尤其個人養(yǎng)老金制度,只有首先做到普惠性,才能發(fā)揮其基礎(chǔ)性和兜底性的作用,才能成為國家治理體系的組成部分,并體現(xiàn)出養(yǎng)老金治理能力的現(xiàn)代化,凡是不符合普惠性要求的產(chǎn)品,最終都將退出歷史舞臺。

例如,國家金融監(jiān)管總局決定,試點(diǎn)五年多的個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險于2023年9月1日正式停止其投保人新開戶功能,開始向并入到個人養(yǎng)老金制度過渡,規(guī)定2024年1月1日全面完成其試點(diǎn)與個人養(yǎng)老金制度的銜接[7]。這意味著試點(diǎn)五年之久的“1.0版本”第三支柱“個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險”之所以正式退出歷史舞臺(8)《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)的通知》(財(cái)稅〔2018〕22號)等文件對個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的官方表述均為“第三支柱”,因此,個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險是名副其實(shí)的“1.0版本”第三支柱個人養(yǎng)老金。,并入新誕生的“2.0”版本第三支柱個人養(yǎng)老金,其唯一可解釋的原因就是沒有實(shí)現(xiàn)其普惠性,成為只有幾萬參加人的“附加模式”的金字“塔尖”。

再如,2023年7月,國家金融監(jiān)管總局還決定,對2015年試點(diǎn)、2017年推向全國但覆蓋面(約幾十萬人)始終停滯不前的稅優(yōu)健康險不得不實(shí)行“新規(guī)”,旨在擴(kuò)大個稅優(yōu)惠的產(chǎn)品范圍和擴(kuò)大覆蓋適用人員的范圍[8]。稅延型養(yǎng)老險也好,稅優(yōu)型健康險也罷,多年來它們被詬病為“富人俱樂部”,與中國式現(xiàn)代化道路的前進(jìn)方向相背離,不符合全體人民共同富裕的中國特色社會主義的本質(zhì)要求。為此,中國第三支柱個人養(yǎng)老金及其養(yǎng)老金三支柱結(jié)構(gòu)只能選擇“附加模式”和“啞鈴型”。

三、主要成就:覆蓋率的評估結(jié)果超出預(yù)期

本節(jié)根據(jù)前文提出的綜合評估標(biāo)準(zhǔn),對落地一年來的個人養(yǎng)老金制度覆蓋率分別進(jìn)行檢視與評價,得出的結(jié)果較為令人滿意。其中,“模式評估法”的結(jié)果顯而易見,36個先行城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金參加人數(shù)明顯高于自愿性企業(yè)年金的參與人數(shù),意味著中國第三支柱養(yǎng)老金“可替代模式”、三支柱養(yǎng)老金體系“啞鈴型”的制度目標(biāo)與模式選擇在個人養(yǎng)老金落地一周年時雛形初現(xiàn)。與稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)相比,36個城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金的先行先試是一個質(zhì)的飛躍。

在絕對評估標(biāo)準(zhǔn)中,個人養(yǎng)老金的覆蓋率也令人欣喜:“本土政策評估法”測度的結(jié)果是個人養(yǎng)老金在36個城市及地區(qū)先行先試的覆蓋率高達(dá)20.2%,成效顯著;“國際流行評估法”測算的36個城市及地區(qū)的覆蓋率是15.2%,雖然與大多數(shù)轉(zhuǎn)型國家和發(fā)達(dá)國家還存在較大距離,但仍高于一些轉(zhuǎn)型國家和發(fā)達(dá)國家。三種評估方法的結(jié)果均顯示,個人養(yǎng)老金制度實(shí)施一年來首戰(zhàn)告捷,其覆蓋率超出預(yù)期(9)這里對“覆蓋率”這個術(shù)語或概念的含義做個說明。本文中泛泛出現(xiàn)的“覆蓋率”是指第三支柱養(yǎng)老金或其他類型養(yǎng)老金的實(shí)際參加人數(shù)量與其相對應(yīng)的法定參加人數(shù)量之比。但是,在“模式評估法”中,由于該評估標(biāo)準(zhǔn)測度的是第三支柱個人養(yǎng)老金覆蓋人數(shù)與其他支柱養(yǎng)老金各自覆蓋人數(shù)(主要是第二支柱養(yǎng)老金覆蓋人數(shù))之間在“人數(shù)規(guī)?！鄙系南鄬?biāo)準(zhǔn),故本文視上下文盡量使用“覆蓋面”“覆蓋范圍”或“覆蓋人數(shù)”等概念,最大限度避開使用“覆蓋率”。“本土政策評估法”和“國際流行評估法”測度的是第三支柱養(yǎng)老金覆蓋人數(shù)與其各自政策法律定義下的法定參加人數(shù)之比,盡管兩個評估法的統(tǒng)計(jì)口徑不具可比性,但測度的標(biāo)的是其各自的占比關(guān)系,故“覆蓋率”概念含義和語義沒有變化。至于“本土政策評估法”和“國際流行評估法”各自分母的不同定義及其政策含義,詳見正文,這里不予贅述。。

(一)“模式評估法”:未來可期

根據(jù)官方2023年6月底公布的數(shù)據(jù)[9],在個人養(yǎng)老金制度落地半年之際,36個先行城市及地區(qū)開立個人賬戶人數(shù)為4030萬人,相比之下,截至2023年9月底,運(yùn)行近20年的企業(yè)年金覆蓋人數(shù)為3103萬人[10]。根據(jù)前述“模式評估法”定義中關(guān)于第二、三支柱養(yǎng)老金加入方式均為自愿性條件來看,作為自愿性加入的企業(yè)年金覆蓋人數(shù)明顯小于第三支柱,個人養(yǎng)老金的制度覆蓋率明顯超出預(yù)期,意味著個人養(yǎng)老金的“可替代模式”基本實(shí)現(xiàn),市場潛力很大,未來可期。

圖2數(shù)據(jù)顯示,企業(yè)年金制度自2004年建立以來,其覆蓋面曾出現(xiàn)過快速增長,但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)以來出現(xiàn)斷崖式下跌:2007年至2014年年均增加人數(shù)超過200萬人,年均增長率為兩位數(shù),最高年份超過18%;相比之下,2015年至2022年年均增加人數(shù)不到100萬人,年均增長率為3.7%,最低年份僅為0.3%;雖然增長率從2019年開始出現(xiàn)顯著回升,但隨即又開始持續(xù)下滑,總體看仍處于下行通道。在未來可預(yù)見的是,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大,在政策不變的情況下,企業(yè)年金覆蓋率的提高難有明顯起色。

圖2 2007—2022年企業(yè)年金覆蓋人數(shù)及其增長率(萬人,%)資料來源:2007—2022年的《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》,見人社部官網(wǎng)。

中國第二支柱養(yǎng)老金由企業(yè)年金和職業(yè)年金兩部分組成。與企業(yè)年金制度相比,為機(jī)關(guān)和事業(yè)單位建立的職業(yè)年金制度在單位與職工的繳費(fèi)公式、繳費(fèi)比例、治理結(jié)構(gòu)(例如嵌入代理人制度)等方面存在明顯差異。重要的是,職業(yè)年金制度實(shí)行的是“超級自動加入”方式(10)關(guān)于職業(yè)年金的制度特征分析及其實(shí)行“超級自動加入”的差異性,見鄭秉文的如下兩篇文章:鄭秉文.職業(yè)年金制度的主要特征及其三個隱患[J].中國保險,2021(12):20-22;鄭秉文.第二支柱養(yǎng)老保險“雙金”要均衡發(fā)展[N].中國銀行保險報,2021-11-11(002).,由此判斷,中國第二支柱年金制度實(shí)行的是“混合型加入方式”,企業(yè)年金為自愿性,職業(yè)年金為自動性。根據(jù)前述“模式兩分法”和“模式評估法”的定義,非自愿性的職業(yè)年金不納入本評估法之中,即使在國際比較中,第二支柱實(shí)行“強(qiáng)制性”或自動加入機(jī)制的國家也不在本文提出的模式評估法的考察范圍之內(nèi)。

目前,職業(yè)年金制度覆蓋人數(shù)不到4000萬人[11],退一步講,即使籠統(tǒng)地將其納入 “模式評估法”之中,第二支柱養(yǎng)老金覆蓋人數(shù)也只有7000萬人左右,由于職業(yè)年金采取的是超級自動加入機(jī)制,其覆蓋率已基本飽和,未來擴(kuò)充空間十分有限。這是因?yàn)?事業(yè)單位人員的工資來源分為全額財(cái)政撥款和非全額財(cái)政撥款,根據(jù)政策規(guī)定,前者加入職業(yè)年金,目前已基本全部加入,后者只能加入企業(yè)年金,目前仍有部分人員由于種種原因尚未加入企業(yè)年金。根據(jù)36個城市及地區(qū)的覆蓋率的趨勢外推,2024年個人養(yǎng)老金制度推向全國之后,其覆蓋人數(shù)超過7000萬人將指日可待,實(shí)現(xiàn)第三支柱“可替代模式”和“啞鈴型”三支柱養(yǎng)老金體系未來可期。

從國際比較來看,據(jù)粗略的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與檢索,轉(zhuǎn)型國家中只有波蘭(第二和第三支柱覆蓋率分別是11.0%和65.7%)和捷克(第二支柱覆蓋人數(shù)很少,第三支柱覆蓋率是63.7%)等極少數(shù)國家建立起“可替代模式”第三支柱和“啞鈴型”三支柱養(yǎng)老金體系;發(fā)達(dá)國家中也只有奧地利(第二和第三支柱的覆蓋率分別是15.2%和16.5%)和意大利(第二和第三支柱的覆蓋率分別是11.5%和14.6%)等少數(shù)幾個國家實(shí)現(xiàn)了這個制度目標(biāo)[12],其中,加拿大第三支柱的“可替代模式”特征最為明顯,第二和第三支柱的覆蓋率分別是32.0%和73.5%[13]。此外,新西蘭的養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)中沒有第二支柱,第三支柱建立至今雖然只有17年,但由于采取了自動加入方式,其覆蓋率高達(dá)95.0%[14][15],因此,新西蘭特殊的制度設(shè)計(jì)不適用“模式評估法”,不在本文研究范圍。

如前所述,“模式評估法”瞄準(zhǔn)的是第三支柱覆蓋人數(shù)能否超越第二支柱覆蓋人數(shù),是兩個支柱各自覆蓋人數(shù)的相對標(biāo)準(zhǔn)。本文提出第三支柱兩種模式和三支柱體系兩種類型的評估標(biāo)準(zhǔn),其目的是為中國第三支柱的模式選擇和三支柱養(yǎng)老金體系的發(fā)展結(jié)構(gòu)提出未來制度目標(biāo),因?yàn)樵诙鄬哟巍⒍嘀еB(yǎng)老金體系的制度改革、制度變遷過程中,各級決策者實(shí)際上無時無刻不在面對著制度抉擇的考驗(yàn)。

(二)“本土政策評估法”:成就不俗

第三支柱養(yǎng)老金主要發(fā)端于1994年世界銀行出版的研究報告《防止老齡危機(jī)——保護(hù)老年人及促進(jìn)增長的政策》[16],至今恰好30年。30年來,在世界銀行這部研究報告的倡導(dǎo)和推動下,各國政府先后建立第三支柱養(yǎng)老金。從本文檢索查閱到的資料看,建立第三支柱的國家約近50個,每個國家第三支柱的制度設(shè)計(jì)均帶有明顯本土文化傳統(tǒng)特色,在加入資格和領(lǐng)取資格等很多方面存在諸多差異。為適應(yīng)不同群體的需求,很多國家建立起多個第三支柱計(jì)劃,它們以不同形式的稅優(yōu)政策支持、不同的繳費(fèi)比例和領(lǐng)取方式、不同的加入方式,為不同年齡段或不同職業(yè)狀態(tài)的居民提供更多的可選擇性和便利性。粗略估算起來,第三支柱養(yǎng)老金的數(shù)量將超過60個。

因此,不同國家第三支柱養(yǎng)老金法定參加人的“范圍”和“基數(shù)”大相徑庭,覆蓋率測算口徑不具有可比性。因此,在很多情況下,當(dāng)測度一國第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率時只能根據(jù)該國的具體政策進(jìn)行計(jì)算,這就需要了解該國的制度設(shè)計(jì)、參加門檻和參加資格。例如,加拿大第三支柱由EET和TEE兩種不同稅優(yōu)模式的制度構(gòu)成,前者要求參加人必須是領(lǐng)薪人,后者要求參加人的資格很寬松,只要是18歲以上擁有社會保險號的勞動者均可參加[17],因此,加拿大這兩個制度的法定參加人范圍相差非常懸殊。再如,新西蘭2006年建立的第三支柱“奇異果儲蓄計(jì)劃”采取自動加入方式,規(guī)定自雇人員和18歲以下人員均可通過計(jì)劃提供商加入[18],幾乎沒有年齡資格限制,法定參加人范圍非常寬泛。

還有些國家對第三支柱設(shè)置很多“子賬戶”,其加入的年齡規(guī)定不盡一致,參加人員基數(shù)需仔細(xì)甄別,計(jì)算起來十分復(fù)雜。例如,日本的第三支柱由EET型的iDeCo(延稅型個人養(yǎng)老金)和NISA(免稅型個人養(yǎng)老金)兩部分組成,其中,NISA賬戶分為三類,每個類型的加入條件不同,普通賬戶和儲蓄賬戶針對的分別是20歲以上居民,少年賬戶針對的是0—20歲居民[19]。再如,英國的第三支柱養(yǎng)老金計(jì)劃數(shù)量更多一些,其中的ISA(個人儲蓄賬戶)分為“成年賬戶”和“少年賬戶”,在成年賬戶里又分為現(xiàn)金、股票、創(chuàng)新金融和終身等四個賬戶,其中,終身賬戶只有40歲以下才可開立[20],等等。

綜上所述,本文權(quán)且將“一國一策”的覆蓋率測算方式稱之為“本土政策評估法”。德國里斯特養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)相對簡單,規(guī)定參加基本養(yǎng)老金制度的25—64歲年齡組人群可參加第三支柱,其法定參加人范圍略小于中國第三支柱個人養(yǎng)老金的政策覆蓋率。那么,根據(jù)前文關(guān)于中國個人養(yǎng)老金制度的參加范圍和資格規(guī)定,如何從另一個視角即從“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)”來測度個人養(yǎng)老金制度落地以來的覆蓋率、透過這個“本土政策覆蓋率”來評估個人養(yǎng)老金制度運(yùn)行績效以及發(fā)展前景?

根據(jù)36個先行城市及地區(qū)的人社局官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù),其城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民的全部覆蓋人數(shù)為2.75億人,由于很多城市沒有公布其中的退休人數(shù)[21],本文根據(jù)人社部官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù),得出全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度內(nèi)退休人數(shù)與該制度全部覆蓋人數(shù)(含退休人員)的比率為27.1%(11)在36個先行城市及地區(qū)中,福建省是唯一一個以省域?yàn)閱挝粎⒓拥氖》?。福建省和重慶市的城鄉(xiāng)居民數(shù)量相對較多一些,但筆者仍使用城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險制度退休人數(shù)與制度全覆蓋人數(shù)的比率(27.1%)來估算36個城市及地區(qū)的參保人員結(jié)構(gòu),其估算結(jié)果受到的影響很小。,據(jù)此得出36個城市及地區(qū)的參保人數(shù)據(jù)為2.00億人(減去退休人數(shù)),進(jìn)而得出36個先行城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金的覆蓋率為20.2%,即在36個城市及地區(qū)符合參加資格的勞動者中,開立個人養(yǎng)老金賬戶的人數(shù)為五分之一。這個結(jié)果充分說明,在現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)下,作為“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)的”個人養(yǎng)老金覆蓋率已取得不俗的成績。

(三)“國際流行評估法”:差距不大

由于“本土政策評估法”的統(tǒng)計(jì)口徑和統(tǒng)計(jì)結(jié)果不適用于跨國橫向比較,有些國際組織在評估三支柱養(yǎng)老保險制度覆蓋率時試圖將分母改為某個年齡隊(duì)列人群,以期將“本土政策評估法”的結(jié)果予以“國際標(biāo)準(zhǔn)化”。最常見的國際流行的做法是OECD將15—64歲的年齡隊(duì)列作為“法定”的參加各類養(yǎng)老金的范圍,即將這個人群作為分母[11],將“本土政策評估法”測算的實(shí)際參加人數(shù)作為分子,由此得出一個可比口徑的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。故此,筆者暫且將OECD使用的這個經(jīng)過無量綱化處理的測算方式稱之為“國際流行評估法”。

根據(jù)上述“國際流行評估法”的公式,筆者先從36個城市及地區(qū)的統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2022年“國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報”中獲取各城人口規(guī)模,加總后為3.9億人;再從國家統(tǒng)計(jì)局公布的2022年人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中推算出15—64歲的勞動就業(yè)年齡人口為9.6億人(12)根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報》人口數(shù)據(jù)以及注釋7的推算得出。,得出該年齡隊(duì)列占總?cè)丝诘谋壤秊?8.2%;據(jù)此得出36個城市及地區(qū)15—64歲勞動就業(yè)年齡人口規(guī)模,進(jìn)而得出36個城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金覆蓋率為15.2%。

“國際流行評估法”的評估結(jié)果顯示,在“絕對評估標(biāo)準(zhǔn)”的可比口徑下,實(shí)施僅半年的36個城市及地區(qū)的第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率就超過了保加利亞、克羅地亞、馬耳他、羅馬尼亞、立陶宛和斯洛文尼亞等轉(zhuǎn)型國家,也超過了法國、葡萄牙和南歐發(fā)達(dá)國家意大利,與西班牙僅一步之遙,而這些國家建立第三支柱的時間平均要比中國早25年左右,這說明中國第三支柱養(yǎng)老金戰(zhàn)果初現(xiàn)。但同時,圖3顯示,與大多數(shù)轉(zhuǎn)型國家和絕大部分發(fā)達(dá)國家相比,中國個人養(yǎng)老金覆蓋率還存在一定差距,在2024年個人養(yǎng)老金制度推向全國時需對其制度設(shè)計(jì)繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化。

圖3 基于“國際流行評估法”的第三支柱養(yǎng)老金覆蓋率國際比較/(%)資料來源:OECD (2023), Pension Markets in Focus 2022, February 2023, OECD Publishing, Paris, p.15, figure 1.6;斯洛文尼亞、比利時、西班牙和葡萄牙四國的第三支柱數(shù)據(jù)引自Directorate-General for Employment, Social Affairs and Inclusion, Pension Adequacy Report 2018: Current and Future Income Adequacy in Old Age in the EU, Volume 1, European Commission, Belgium, 2018, p.79, table 6. 新西蘭數(shù)據(jù)分別來自兩個官網(wǎng)的計(jì)算,新西蘭金融市場監(jiān)管總局官網(wǎng).KiwiSaver Annual Report 2022[R].FMA(Financial Markets Authority), p.2; 新西蘭國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng).National Population Estimates: at 30 June 2021[EB/OL].https://www.stats.govt.nz/information-releases/national-population-estimates-at-30-june-2021;加拿大第二、第三支柱數(shù)據(jù)引自加拿大金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局官網(wǎng):https://www.osfi-bsif.gc.ca/Eng/oca-bac/fs-fr/Pages/rpp_rpa_2020.aspx ;瑞士數(shù)據(jù)引自:Investment Solutions &Product, Private Retirement Provision: 3a Saving in Switzerland, Credit Suisse,p.9;英國數(shù)據(jù)引自皇家稅務(wù)與海關(guān)總署官網(wǎng):https://www.gov.uk/government/statistics/annual-savings-statistics/commentary-for-annual-savings-statistics-june-2021.注:覆蓋率是指參加人數(shù)/就業(yè)年齡人口(15—64歲),英國的覆蓋率指參加人數(shù)/18—64歲人口,德國為參加人數(shù)/25—64歲人口;中國個人養(yǎng)老金覆蓋率來自作者測算。

四、面臨挑戰(zhàn):投資收益率浮虧導(dǎo)致制度運(yùn)行進(jìn)入怠惰狀態(tài)

在本文提出的理論評估框架中,指標(biāo)評估體系中覆蓋率指標(biāo)要素測度的是個人養(yǎng)老金參加人數(shù)在其相對應(yīng)的法定參加人數(shù)范圍中的占比。這個指標(biāo)要素的表現(xiàn)跟制度設(shè)計(jì)具有高相關(guān),因?yàn)樗婕爸贫鹊目杉靶?、便利性、銷售適當(dāng)性等。如果說制度設(shè)計(jì)是僅對覆蓋率負(fù)責(zé)的內(nèi)生條件且目前表現(xiàn)較好的話,那么,當(dāng)引入外生因素即資本市場的表現(xiàn)時就會發(fā)現(xiàn)它對覆蓋率也具有高相關(guān):資本市場活躍和投資收益率較為理想則可激勵擴(kuò)大覆蓋率,反之則不利于擴(kuò)大覆蓋率,甚至在既定的覆蓋人群中將致使制度產(chǎn)生“怠惰性”。

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明,就第三支柱養(yǎng)老金的替代率而言,投資收益的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)大于個人的繳存金額,因此,怠惰的資本市場必然導(dǎo)致怠惰的個人養(yǎng)老金制度,最終必將影響?zhàn)B老金替代率。個人養(yǎng)老金制度自面世一年來,資本市場始終處于波動、下行的低迷狀態(tài),投資收益率受到明顯影響,“三高”和“三低”的怠惰表現(xiàn)十分明顯。

(一)國內(nèi)外資本市場劇烈波動,個人養(yǎng)老金投資收益壓力巨大

早在個人養(yǎng)老金制度啟動之前,2022年在全球經(jīng)濟(jì)衰退、通脹飆升、烏克蘭危機(jī)和供應(yīng)鏈緊張等多重不利因素沖擊下,各國金融市場和資本市場動蕩,主要發(fā)達(dá)國家的債券市場和股票市場出現(xiàn)下跌,其養(yǎng)老金投資收益普遍出現(xiàn)大規(guī)模回撤。例如,美國第三支柱“個人退休賬戶”(IRAs)的市值從2021年的13.9萬億美元[22],降至2022年的11.5萬億美元[23],縮水2.4萬億美元;同期,第二支柱401(k)市值從7.7萬億美元降至6.6億美元,縮水1.1萬億美元。一些頭部大型養(yǎng)老基金投資收益率出現(xiàn)大面積浮虧,例如,挪威政府全球養(yǎng)老基金(GPFG)收益率為-14.1%[24],瑞典國民養(yǎng)老基金(AP1)收益率為-8.5%[25],韓國國民年金基金(NPS)收益率為-8.2%[26]。

在國際市場的沖擊下,2022年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大,在內(nèi)需收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力下,資本市場股債雙跌,養(yǎng)老基金投資面臨前所未有的困難:第一支柱基本養(yǎng)老保險基金委托投資收益率僅為0.33%,是2016年委托投資運(yùn)營以來最低點(diǎn),最高收益率是2020年取得的10.95%(13)數(shù)據(jù)來自:2017年至2022年《全國社會保障基金理事會基本養(yǎng)老保險基金受托運(yùn)營年度報告》,見全國社保基金官網(wǎng)。。第二支柱企業(yè)年金錄得-1.83%,成為自建立以來第三次負(fù)收益,2023年前三個季度收益率為1.45%,前兩次出現(xiàn)負(fù)收益率是2008年和2011年,分別為-1.83%和-0.78%,最高收益率為2020年的10.31%(2007年的41.00%被視為特殊情況)(14)數(shù)據(jù)來自:歷年《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》和《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要2023年三季度》,見人社部官網(wǎng)。。全國社?；鹪?022年也罕見出現(xiàn)負(fù)收益率(-5.07%),投資收益額為虧損1380.90億元,這是全國社保基金成立以來第三次遭遇負(fù)收益,前兩次是2008年和2018年,分別是-6.79%和-2.28%,最高收益率為2006年取得的29.01%(2007年的43.19%被視為特殊情況)(15)數(shù)據(jù)來自:歷年《全國社會保障基金理事會社?；鹉甓葓蟾妗?見全國社保基金官網(wǎng)。。2022年全國保險資金年化綜合收益率雖為正值(1.83%)[27],但也是多年來的新低。

一年來,個人養(yǎng)老金投資收益率表現(xiàn)逐漸出現(xiàn)分化(16)以下數(shù)據(jù)引自Wind。。在四類金融產(chǎn)品中,各類各款銀行儲蓄產(chǎn)品的年化利率大約在2.0%～3.5%的理性區(qū)間,養(yǎng)老保險產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了較為理想的收益,年化結(jié)算利率區(qū)間平均為3.0%～6.0%,銀行理財(cái)產(chǎn)品全部取得正收益,收益率平均超過2.3%?？傮w看,上述三類產(chǎn)品的年化收益率受到投資市場的認(rèn)可。但是,由于資本市場出現(xiàn)波動,權(quán)益市場震蕩下行,公募基金產(chǎn)品的投資收益率成為個人養(yǎng)老金賬戶持有人的關(guān)注焦點(diǎn):無論是目標(biāo)日期基金,還是目標(biāo)風(fēng)險基金,無論是一年、三年短持有期產(chǎn)品,還是五年或沒有設(shè)置持有期的產(chǎn)品,絕大部分公募基金產(chǎn)品的收益率都跌破凈值。在目標(biāo)日期基金中,越是遠(yuǎn)期的產(chǎn)品跌幅越大,因?yàn)檫h(yuǎn)期產(chǎn)品的權(quán)益類產(chǎn)品倉位較高;在目標(biāo)風(fēng)險基金中,越是偏股型和激進(jìn)型的產(chǎn)品跌幅越大,偏債型或混合型情況稍好,因?yàn)榍罢叩臋?quán)益類產(chǎn)品配比較高。通觀2023年全年,全市場的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品公募基金九成跌破凈值,最高跌幅為-17.8%,平均收益率為-4.47%。

在分析四類金融產(chǎn)品各自投資收益率的基本情況之后,如進(jìn)一步評估個人養(yǎng)老金制度一年來的總體盈虧情況,則需分析四類產(chǎn)品在可投資資金中的分布結(jié)構(gòu)。由于目前尚未公布一年來36個城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金賬戶資金對四類產(chǎn)品的購買分布數(shù)據(jù),筆者根據(jù)對五家開戶銀行和某省某銀行的調(diào)研結(jié)果,在剔除沒有投資的沉淀于銀行的繳存資金之后,對已投資資金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的分布情況進(jìn)行推算,以期獲得一年來個人養(yǎng)老金市場的投資收益情況。

(二)四類金融產(chǎn)品分布情況推算及其總體投資績效估算

根據(jù)制度設(shè)計(jì),個人養(yǎng)老金賬戶可投資的產(chǎn)品為銀行儲蓄、公募基金、商業(yè)養(yǎng)老保險和銀行理財(cái)?shù)人念惤鹑诋a(chǎn)品。截至2023年11月初,符合規(guī)定的四類金融產(chǎn)品總計(jì)715種(17)數(shù)據(jù)來自:國家社會保險公共服務(wù)平臺(http://si.12333.gov.cn/236142.jhtml?menuguide=1)。,其中,銀行儲蓄產(chǎn)品465只,公募基金162只,養(yǎng)老保險產(chǎn)品69只,銀行理財(cái)產(chǎn)品19只。由于目前尚未公布一年來36個城市及地區(qū)的個人養(yǎng)老金賬戶資金對四類產(chǎn)品的購買分布數(shù)據(jù),筆者對五家開戶銀行和某省某銀行進(jìn)行調(diào)研的結(jié)果顯示,在剔除沒有投資的繳存資金以后,已投資資金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布情況見表1。

表1 五家銀行與某省某銀行的四類產(chǎn)品投資資金分布/(%)

其中,銀行A至銀行D的數(shù)據(jù)為四家銀行總行提供的數(shù)據(jù),銀行E為某銀行在某大型城市分行提供的數(shù)據(jù),銀行F為2023年6月筆者參與對某省個人養(yǎng)老金專項(xiàng)調(diào)研時某銀行分行現(xiàn)場提供的數(shù)據(jù)。上述六家銀行(剔除一家沒有開立賬戶人數(shù)的數(shù)據(jù)以外)的開戶總?cè)藬?shù)約占全國4030萬開戶人的43%,六家銀行的繳存資金總量超過全國182億元繳存額的60%以上,這兩組數(shù)據(jù)顯示的四類產(chǎn)品的資金分布具有一定代表性,已投資金的產(chǎn)品分布結(jié)構(gòu)可基本反映全國個人養(yǎng)老金賬戶持有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的比例情況,據(jù)此外推可得知,在全國范圍內(nèi),已投資金的四類產(chǎn)品分布中,銀行儲蓄產(chǎn)品約占67%,公募基金占29%,保險產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)為4%左右。

根據(jù)官方數(shù)據(jù)和相關(guān)統(tǒng)計(jì)報道[8][28],在個人養(yǎng)老金制度落地半年之際,在36個城市及地區(qū)開立個人養(yǎng)老金資金賬戶的4030萬人中,有實(shí)際繳存行為的人數(shù)為900萬人,實(shí)際繳存金額為182億元,已實(shí)際投資金額為110億元?；谏鲜鲆淹顿Y賬戶資金的產(chǎn)品流向分布,并鑒于半年的繳存額十分有限(即使在個別賬戶持有人繳存額為上限全額繳存的情況下),假定每個已投資的賬戶資金僅配置某一類產(chǎn)品(調(diào)研結(jié)果也大致如此),即在已投資的110億元中大約三分之一即30億—40億元持有的是公募基金產(chǎn)品并基本處于浮虧狀態(tài),如果將已投資金額中持有公募基金的比例直接換算為已投資的賬戶持有人比例,大約有三分之一即150萬—180萬人處于浮虧狀態(tài)。上述數(shù)據(jù)和估算結(jié)果顯示,在參加人數(shù)、繳存人數(shù)與投資人數(shù)之間出現(xiàn)的斷崖式下降臺階,在實(shí)際繳存額、實(shí)際投資額與持有權(quán)益類產(chǎn)品金額之間存在的梯度式下降趨勢,是應(yīng)對市場低迷的必然反應(yīng),雖然這種“怠惰式止損”行為導(dǎo)致的實(shí)際虧損人數(shù)及其產(chǎn)生的實(shí)際虧損金額不是很大,但對推進(jìn)發(fā)展個人養(yǎng)老金制度產(chǎn)生的負(fù)面影響卻是非常大的。

(三)觀望情緒彌漫,制度運(yùn)行進(jìn)入明顯的怠惰狀態(tài)

個人養(yǎng)老金賬戶的繳存金額是長期資金,只有在退休日才能支取,短期波動在長期內(nèi)會得到燙平,放在10年或15年甚或20年的周期來看,其長期收益將高于短期投資產(chǎn)品和固收類產(chǎn)品的收益,這是一百多年發(fā)達(dá)國家資本市場呈現(xiàn)的一個規(guī)律。但是,一年來資本市場波動導(dǎo)致個人養(yǎng)老金賬戶公募基金產(chǎn)品投資收益普遍虧損的現(xiàn)狀,對剛剛落地的個人養(yǎng)老金制度及其開立個人賬戶的投資人來說無疑具有較大的負(fù)面影響。尤其是,雖然企業(yè)年金已運(yùn)行20年,但由于個人賬戶投資選擇權(quán)始終沒有放開,在廣大居民沒有養(yǎng)老金賬戶投資經(jīng)驗(yàn)和面對資本市場劇烈波動的情況下,幾千萬賬戶持有人的投資行為必然陷入茫然與怠惰,整個市場情緒必然彌漫著躊躇與彷徨。

于是,個人養(yǎng)老金制度落地一年來出現(xiàn)的“三高”和“三低”現(xiàn)象十分明顯。所謂“三高”現(xiàn)象(來自筆者率領(lǐng)調(diào)研小組在某省個人養(yǎng)老金基層專項(xiàng)座談與訪談)主要是指:在個人養(yǎng)老金參加人中,為獲得開戶行提供的“權(quán)益獎勵”(獎券) 而開立個人賬戶的人數(shù)比例較高;開戶以后立即申請銷戶并打算再轉(zhuǎn)到其他銀行開戶以獲取二次“權(quán)益獎勵”的人數(shù)比例較高;賬戶資金繳存之后立即申請“退款”遭拒后提出投訴甚至對簿公堂的人數(shù)比例較高?！叭摺爆F(xiàn)象說明,很多人對參加個人養(yǎng)老金制度的意義及其認(rèn)知還存在差距,對個人養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)的了解還很不深入,開戶行和相關(guān)部門對個人養(yǎng)老金制度的宣傳貫徹還不到位,同時還說明,開戶人對養(yǎng)老金投資信心不足。

所謂“三低”現(xiàn)象主要來自統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù):一是相對于開戶人數(shù)而言,實(shí)際繳存人數(shù)比例過低,僅為22%。在4030萬開戶人數(shù)中,實(shí)施繳存的活躍參加人僅為900萬人左右,大大低于開立賬戶的人數(shù)。二是相對于稅優(yōu)政策規(guī)定的繳存額上限來說,實(shí)際繳存金額比例太低,僅為2.5%。截至2023年6月底的統(tǒng)計(jì)公布,每人繳存上限應(yīng)為0.6萬元與上年度的1.2萬元之和,即1.8萬元,4030萬參加人的繳存額上限應(yīng)為7254億元,但實(shí)際繳存額是182億元,僅為政策規(guī)定的最高繳存額的2.5%,在實(shí)際繳存人數(shù)中人均2022元,在開立賬戶人數(shù)中人均僅為452元。三是相對于繳存額來說,實(shí)際投資的資金比例較低,約為61%。實(shí)際繳存額相對于稅優(yōu)政策規(guī)定的繳存上限本來已經(jīng)太低,而實(shí)際有投資行為并購買產(chǎn)品的資金比例更低,僅為110億元左右,占182億元實(shí)際繳存額的61%,39%的繳存資金沉淀為開戶銀行的活期存款。

雖然個人養(yǎng)老金覆蓋率的表現(xiàn)出色,但其反差巨大的“三低”現(xiàn)象受到業(yè)界的廣泛關(guān)注,在資本市場難以在短期內(nèi)改善的外部條件下,如果個人養(yǎng)老金在推向全國后“三高”和“三低”現(xiàn)象繼續(xù)持續(xù)下去,路徑依賴的結(jié)果將使之成為一個怠惰的制度,處于長期低效狀態(tài)。在發(fā)達(dá)國家建立的自愿性DC型的第二和第三支柱補(bǔ)充養(yǎng)老金制度中,類似“三低”的怠惰性也較為常見,一些國家不斷出臺一些措施進(jìn)行校正和治理。例如,澳大利亞允許個人開立多個賬戶,但試圖對賬戶余額不足6000澳元且一年以上不活動的賬戶予以合并處理[29]。在加拿大第三支柱養(yǎng)老金中,TEE型稅優(yōu)模式的“免稅儲蓄賬戶”(TFSA)也存在很多怠惰現(xiàn)象。例如,2020納稅年度該制度的賬戶持有人為1609萬人,繳費(fèi)人數(shù)占58.1%;按最高繳費(fèi)額度進(jìn)行繳存的人數(shù)僅占賬戶持有人的8.9%,占繳費(fèi)人數(shù)的15.3%;沒有投資交易行為的人數(shù)占賬戶持有人的比例高達(dá)73.1%,占繳費(fèi)人數(shù)的126%[30]。盡管加拿大自愿性第三支柱養(yǎng)老金的覆蓋率在世界各國中屬于最高的國家之一,但上述數(shù)據(jù)顯示,其怠惰性對其未來替代率的影響將是長期的。

在剔除處于非活躍期的失業(yè)人員、哺乳期女性、患病人員等群體之后,“三低”現(xiàn)象長期持續(xù)下去就意味著個人養(yǎng)老金制度進(jìn)入怠惰階段。比照一些發(fā)達(dá)國家賬戶養(yǎng)老金制度的情況,針對中國個人養(yǎng)老金制度建立初期和資本市場的現(xiàn)狀,筆者試圖在較寬口徑下對個人養(yǎng)老金的怠惰表現(xiàn)進(jìn)行描述并給出量化參照(表2)。

五、理性前瞻:養(yǎng)老金改革的邏輯、悖論與策略

在2023年,36個先行城市及地區(qū)的的幾千萬人在幾百家銀行網(wǎng)點(diǎn)和金融機(jī)構(gòu)開設(shè)資金賬戶,在700多種養(yǎng)老金融產(chǎn)品中進(jìn)行投資交易,這是中國養(yǎng)老金體系建立37年來首次出現(xiàn)的波及人口達(dá)3.9億人的一次養(yǎng)老金融國民教育活動。同時,一年來個人養(yǎng)老金制度覆蓋率的良好表現(xiàn)與收益率的尷尬遭遇為個人養(yǎng)老金學(xué)術(shù)研究和政策研究帶來很多啟發(fā)和沉思,對第三支柱和養(yǎng)老金三支柱體系的感悟更為透徹,并平添了一分“客戶體驗(yàn)感”。

這些感悟和體驗(yàn)歸納起來有四個方面:一是更加認(rèn)識到養(yǎng)老金與資本市場的關(guān)系息息相關(guān),相融相伴,它們的發(fā)展邏輯是共生雙贏,不可須臾離;二是深刻感悟到養(yǎng)老金制度的悖論,即資本市場嚴(yán)重匱乏中長期資金,但作為典型中長期資金的個人養(yǎng)老金卻因?yàn)槭袌霾换钴S而陷入怠惰,由此成為一個謎題;三是一年來個人養(yǎng)老金市場運(yùn)行的表現(xiàn)說明,個人養(yǎng)老金不同于其他類型養(yǎng)老金,它對資本市場的敏感性和依賴性、與生俱來的脆弱性和怠惰性都十分明顯;四是如果說在第一和第二支柱養(yǎng)老金的發(fā)展中制度設(shè)計(jì)占主導(dǎo)作用,第三支柱的誕生則意味著養(yǎng)老金體系改革進(jìn)程從制度設(shè)計(jì)的“單輪驅(qū)動”從此將轉(zhuǎn)變?yōu)橥晟浦贫仍O(shè)計(jì)與完善資本市場相結(jié)合的“雙輪驅(qū)動”的歷史發(fā)展階段。

(一)養(yǎng)老金邏輯:養(yǎng)老金與資本市場共生共存,實(shí)現(xiàn)雙贏

在過去的一年里,動蕩的國際金融市場和波動的國內(nèi)資本市場不僅使擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定外貿(mào)受到影響,個人養(yǎng)老金制度也承受著巨大壓力和嚴(yán)峻考驗(yàn)。2023年7月24日,中央政治局召開會議[31],研究和分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作,提出“要活躍資本市場,提振投資者信心”;2023年10月30日至31日[32],中央金融工作會議召開,再次提出“活躍資本市場,更好支持?jǐn)U大內(nèi)需”,做出“盡快建設(shè)金融強(qiáng)國”戰(zhàn)略部署,提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”。

2023年下半年以來,國家金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會等監(jiān)管部門為貫徹落實(shí)中央精神多次召開會議和機(jī)構(gòu)座談會,出臺一攬子措施[33][34],包括推動股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)、加強(qiáng)各項(xiàng)基礎(chǔ)制度和機(jī)制建設(shè)、加大投資端改革力度、吸引更多中長期資金、降低印花稅等市場交易成本、優(yōu)化交易環(huán)境、提高上市公司質(zhì)量、培育一流投資機(jī)構(gòu)、推進(jìn)公募基金費(fèi)率改革[35][36]、延長國有保險公司考核周期[37],等等。近來,監(jiān)管層還表示,在活躍資本市場、營造各類中長期資金入市的政策環(huán)境、加快推動中長期資金入市的步伐等方面將提出更多務(wù)實(shí)舉措[38]。

中央提出活躍資本市場的目的是為了提振投資者信心,而個人養(yǎng)老金賬戶持有人是資本市場的重要投資者群體。養(yǎng)老金通過對各種金融工具的投資為經(jīng)濟(jì)增長做出貢獻(xiàn),成為一種生產(chǎn)要素,尤其在支持基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)創(chuàng)新等風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)揮獨(dú)有的功能;同時,通過提供投資回報的機(jī)會使養(yǎng)老金獲取超額風(fēng)險回報。資本市場作為養(yǎng)老金的一個投資平臺,可提供股票、債券、房地產(chǎn)和另類投資等不同資產(chǎn)類別,降低和分散養(yǎng)老金投資風(fēng)險;同時,養(yǎng)老金產(chǎn)品通過行業(yè)分析和盡職調(diào)查做出正確的投資決策,進(jìn)而有助于價格發(fā)現(xiàn)。

中央在關(guān)鍵時刻如此密集和明確地提出活躍資本市場和提振投資者信心,表明養(yǎng)老金與資本市場相輔相成的邏輯關(guān)系從上到下早已形成全社會的共識:繁榮的資本市場需要發(fā)達(dá)的養(yǎng)老金,發(fā)達(dá)的養(yǎng)老金離不開活躍的資本市場;提振投資者信心自然包括提振個人養(yǎng)老金的投資者信心,活躍資本市場會喚醒怠惰的個人養(yǎng)老金,并為其帶來豐厚的風(fēng)險回報,從而提振養(yǎng)老金賬戶持有人投資信心,進(jìn)一步擴(kuò)大個人養(yǎng)老金覆蓋率、提高實(shí)際繳存率和投資活躍率,形成養(yǎng)老金與資本市場的正向互動與良性循環(huán)。

(二)養(yǎng)老金悖論:養(yǎng)老金與資本市場互為前提,彼此制約

在2023年7月以來中央決策部門提出活躍資本市場一攬子措施中,最引人注目的是多次提到加快中長期資金入市步伐、擴(kuò)大中長期資金源頭活水、吸引更多的中長期資金等[39],呼吁“各類中長期資金與資本市場相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展”[40],明確指出各類中長期資金中包括養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財(cái)?shù)?尤其認(rèn)為發(fā)展權(quán)益投資正當(dāng)其時[41],因?yàn)橹袊Y本市場持股占比太低,還不足6%[42]。過去半年來,中央相關(guān)部門的公開表態(tài)越來越明確無誤地告訴人們,包括養(yǎng)老金在內(nèi)的中長期資金匱乏是影響資本市場健康發(fā)展的主要原因之一。

決策部門的這個判斷其實(shí)是在解釋這樣一個邏輯關(guān)系:養(yǎng)老金作為長期資金,天然契合長期投資、價值投資、責(zé)任投資理念,是資本市場資本形成的主要貢獻(xiàn)者和壓艙石,而資本市場可為養(yǎng)老金提供多樣化的投資機(jī)會,并能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金資產(chǎn)組合的多元化和長期回報。養(yǎng)老金通過參與資本市場的證券交易,可促進(jìn)資本市場的流動性,進(jìn)而提高資本市場的效率,同時,可通過長期持有資產(chǎn)來為資本市場提供穩(wěn)定性,減少市場波動性反過來又可提高養(yǎng)老金投資回報的穩(wěn)健性。

但是,養(yǎng)老金與資本市場的這個邏輯在2023年個人養(yǎng)老金實(shí)施過程中卻遇到一個悖論:資本市場由于匱乏養(yǎng)老金等中長期資金而長期低迷,導(dǎo)致剛落地的個人養(yǎng)老金制度陷入“三高”和“三低”的怠惰狀態(tài),反過來,怠惰的養(yǎng)老金制度不能為資本市場帶來新的中長期資金的源頭活水,資本市場匱乏養(yǎng)老金的窘境又得不到緩解,養(yǎng)老金與資本市場的互動由此而陷入怠惰的循環(huán)之中。個人養(yǎng)老金與資本市場的發(fā)展互為條件,相互制約,彼此尷尬,呱呱落地的養(yǎng)老金“睡”在資本市場的門口,究竟誰先“激活”誰——這成為一個問題。

2023年見證的這個養(yǎng)老金悖論看似一個迷思,有“蛋生雞雞生蛋”之妙。其實(shí),根據(jù)筆者的早前分析,全球68國僅養(yǎng)老基金持股占比平均水平就達(dá)20%,發(fā)達(dá)國家平均30%左右,有些國家個別年份甚至接近或超過40%[43]。達(dá)成共識比較容易,關(guān)鍵在于如何理解這個迷思和破解這個悖論。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出:“在政策實(shí)施上強(qiáng)化協(xié)同聯(lián)動、放大組合效應(yīng),在政策儲備上打好提前量、留出冗余度?！盵44]

(三)養(yǎng)老金改革:個人養(yǎng)老金誕生后,“單輪驅(qū)動”將轉(zhuǎn)向“雙輪驅(qū)動”

2023年首次見證的養(yǎng)老金悖論所揭示的是個人養(yǎng)老金與資本市場互為條件的制約關(guān)系,意味著在個人養(yǎng)老金誕生之前,養(yǎng)老金體系改革面對的問題和各方面的關(guān)切主要聚焦在養(yǎng)老金自身的制度設(shè)計(jì)上,彼時,外部資本市場與養(yǎng)老金體系的聯(lián)系還不是那么緊密,資本市場的表現(xiàn)對養(yǎng)老金產(chǎn)生的影響還不那么大。如前所述,雖然其他各類養(yǎng)老金投資收益率有些年份(例如,2022年)也遭遇過挫折和回撤,但總體看,它們的投資回報表現(xiàn)普遍受到業(yè)內(nèi)的贊許,從未像2023年個人養(yǎng)老金那樣遭遇過如此尷尬。

例如,第一支柱基本養(yǎng)老保險基金成立以來采取的始終是銀行儲蓄的保值增值方式,直至2017年才實(shí)行市場化的委托投資,六年來年均收益率為5.44%,遠(yuǎn)高于此前的銀行協(xié)議存款利率[45];再如,第二支柱企業(yè)年金自建立以來就實(shí)施市場化投資,年均收益率為6.58%[46],在國內(nèi)投資界被普遍認(rèn)為是佼佼者;再如,全國社保基金成立以來的年均投資收益率為7.66%[47],被國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者視為翹楚,即使與國際一流養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績相比也屬于第一方陣。

但是,一年來個人養(yǎng)老金實(shí)踐中出現(xiàn)的“三低”顯示,中國養(yǎng)老金體系改革從2023年起踏上新的征程:與其他支柱養(yǎng)老金不太一樣,同為市場化運(yùn)作的個人養(yǎng)老金既要在制度設(shè)計(jì)上歷經(jīng)個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的“連續(xù)試錯”,又要經(jīng)受住來自資本市場的外部考驗(yàn);既要“摸著石頭過河”、不斷實(shí)施制度創(chuàng)新的探索,還要直面資本市場波動的不確定性;既要接受自身制度設(shè)計(jì)的“內(nèi)生風(fēng)險”測試,還要勇于應(yīng)對資本市場波動的“外生風(fēng)險”。因此,個人養(yǎng)老金制度的發(fā)展與成長既要依靠自身制度的不斷完善,還要依賴資本市場的不斷完善,“兩個完善”缺一不可。

個人養(yǎng)老金制度一年來的實(shí)踐還向業(yè)界顯示,2023年不僅是中國第三支柱個人養(yǎng)老金的元年,也意味著是中國養(yǎng)老金體系完善制度設(shè)計(jì)與完善資本市場“雙輪驅(qū)動”的元年,甚至從某種意義上說,完善資本市場“輪子”的重要性不亞于完善制度設(shè)計(jì)“輪子”的重要性。個人養(yǎng)老金制度要真正落地扎根需同時應(yīng)對來自制度內(nèi)外兩個方面的挑戰(zhàn)。對個人養(yǎng)老金而言,如果說完善制度設(shè)計(jì)是其“生存”的必要條件,主要為擴(kuò)大覆蓋面負(fù)責(zé),完善資本市場就是其充分條件,主要為制度活躍性負(fù)責(zé),以防止個人養(yǎng)老金陷入怠惰性的循環(huán)之中。

落實(shí)中央一再提出的活躍資本市場、提振投資者信心,不但可活躍個人養(yǎng)老金、提振參加人信心,還可擴(kuò)大中長期資金源頭活水,進(jìn)而形成資本市場與個人養(yǎng)老金的良性循環(huán)。因此,個人養(yǎng)老金制度改革實(shí)施“雙輪驅(qū)動”,既是一個趨勢,對決策者來說也是一個策略。這就自然提出一個問題:為什么在同一個資本市場環(huán)境下,個人養(yǎng)老金包括投資收益率在內(nèi)的相關(guān)參數(shù)表現(xiàn)不如其他各類養(yǎng)老金?很顯然,這與第三支柱養(yǎng)老金獨(dú)有的一些特征高度相關(guān)。

(四)養(yǎng)老金市場:相較于其他各支柱,個人養(yǎng)老金獨(dú)有的四個特征

相較于第一和第二支柱養(yǎng)老金,第三支柱個人養(yǎng)老金制度屬性的特征主要有四個:運(yùn)轉(zhuǎn)流程上的去中心化、勞動關(guān)系上的去組織化、激勵約束機(jī)制上的去雇主化、待遇計(jì)發(fā)上的完全精算中性。一年多的市場化運(yùn)作實(shí)踐證明,當(dāng)個人養(yǎng)老金遇到資本市場不活躍時,上述四個制度屬性特征就會很快衍生出分別與其相對應(yīng)的敏感性、依賴性、脆弱性和怠惰性四個特征。下面主要以市場化運(yùn)作的企業(yè)年金為參照進(jìn)行比較分析。

第一,對資本市場的敏感性更高一些。這是由于兩個制度的不同設(shè)計(jì)所決定的。一是決策模式不同。企業(yè)年金采取的是集中決策模式,職工個人沒有投資選擇權(quán),資產(chǎn)配置由受托人決定并與投資管理人和委托人進(jìn)行會商,而個人養(yǎng)老金采取的是分散決策模式,賬戶資產(chǎn)配置由參加人個人決定,市場上出現(xiàn)的任何異動都會引起賬戶持有人的極大關(guān)注并迅速反映在投資行為上。二是委托代理結(jié)構(gòu)不同。企業(yè)年金實(shí)行的是多層委托代理,在參加人與資本市場之間存在多層“緩沖墊”,職工對市場的敏感性逐漸衰減,而個人養(yǎng)老金的委托代理只有一層,參加人直面市場波動,市場上所有風(fēng)吹草動都會直接傳導(dǎo)到每一個參加人,進(jìn)而影響每一個參加人的投資行為。

第二,對資本市場的依賴性更大一些。這主要表現(xiàn)為兩個方面。一是在賬戶資產(chǎn)規(guī)模中來自投資收益的比例占“大頭”。經(jīng)過幾十年的積累和復(fù)利效應(yīng)之后,在正常的回報率條件下,退休時個人養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)規(guī)模主要來自投資收益,因此,參加人對市場表現(xiàn)和投資回報的依賴性較大,而企業(yè)年金個人賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有雇主配比繳費(fèi)部分,投資收益對賬戶資產(chǎn)規(guī)模的貢獻(xiàn)率小于個人養(yǎng)老金。二是個人養(yǎng)老金投資收益率更加依賴于“外生”的資本市場表現(xiàn)。絕大部分賬戶持有人是非金融投資專業(yè)人士,接受的金融教育十分有限,對資產(chǎn)配置、投資策略和產(chǎn)品選擇等專業(yè)知識較為陌生,主要是“靠天吃飯”,而企業(yè)年金的打理主要由企業(yè)內(nèi)設(shè)的專職業(yè)務(wù)人員、外包的專業(yè)人士和市場不同角色的專門金融機(jī)構(gòu)來完成,情況稍好一些。

第三,天生的脆弱性更明顯一些。投資收益率的決定方式存在差異性。一是在集中決策模式下,大中型企業(yè)的年金投資收益率是經(jīng)過多個組合平滑之后在計(jì)劃層面再次平衡的結(jié)果,最后再計(jì)入到職工個人賬戶,其收益率是經(jīng)過多道“集體緩沖”之后統(tǒng)一調(diào)整的結(jié)果,而分散決策模式下的個人養(yǎng)老金投資收益率將直接承受來自市場的波動,個人之間的收益率差距很大。二是大中型企業(yè)年金計(jì)劃作為委托人的話語權(quán)較大,投資管理人在其激烈競爭中只能追求“絕對收益”,并將之作為一個不二的業(yè)界潛規(guī)則才能生存下去,因此,企業(yè)年金的收益率嵌有一定的“柔軟的剛性”因素。這也許就是投資選擇權(quán)20年來始終難以放開的主要原因之一。而個人養(yǎng)老金則不存在多層委托代理下“絕對收益”的“柔軟的剛性”因素,其脆弱性必然大于企業(yè)年金。

第四,內(nèi)在的怠惰性更強(qiáng)一些。作為雇主計(jì)劃,企業(yè)年金的個人賬戶收益由三部分構(gòu)成,即個人繳費(fèi)、雇主繳費(fèi)和投資收益,其中,根據(jù)制度設(shè)計(jì),雇主提供的繳費(fèi)率高于雇員繳費(fèi)率水平,作為一種“福利”對雇員具有明顯激勵性。但個人養(yǎng)老金沒有任何來自外部配比繳費(fèi)的支持,在市場波動或遭遇下挫時,參加人為了及時止損會迅速調(diào)整其繳存行為或停止其投資行為,其“制度遵繳率”呈明顯下滑狀態(tài)(18)“制度遵繳率”是指年度內(nèi)實(shí)際繳費(fèi)人數(shù)與登記參加人數(shù)之比,即活躍參加人數(shù)量與全部參加人數(shù)量之比。,整個制度自然會陷入怠惰狀態(tài)。此外,在制度初創(chuàng)時期,參加人數(shù)量和賬戶繳存額都很有限,單一產(chǎn)品在單一金融機(jī)構(gòu)形成的資金池也都很小,不利于資產(chǎn)配置和優(yōu)秀投資經(jīng)理的調(diào)配,影響產(chǎn)品收益率,進(jìn)而成為誘發(fā)賬戶持有人怠惰性的主要原因之一。

總之,即使在發(fā)達(dá)國家,當(dāng)資本市場出現(xiàn)劇烈波動時,第三支柱養(yǎng)老金的社會平均收益率也低于同期該國第二支柱養(yǎng)老金的投資收益率。

六、結(jié)語

第一,關(guān)于本文提出的評估框架的評估。本文建立的理論評估框架中提出的“評估兩分法”與兩年前筆者提出的“模式兩分法”一脈相承,相對評估標(biāo)準(zhǔn)的建立只是評估中國本土第三支柱養(yǎng)老金模式的一個獨(dú)特視角而已,因?yàn)榈谌е嬖凇澳Ｊ竭x擇”問題就是從中國學(xué)者和中國國情的獨(dú)有角度提出的一個命題,當(dāng)然也可運(yùn)用于對國外第三支柱養(yǎng)老金模式的評估,而絕對評估標(biāo)準(zhǔn)的建立和納入則是對中國個人養(yǎng)老金進(jìn)行跨國比較的一個“頻譜儀式參照”。中英文檢索中鮮有涉及第三支柱養(yǎng)老金評估框架的信息,作為一個學(xué)術(shù)探索,筆者構(gòu)建這個理論評估框架的目的旨在體現(xiàn)國家和決策者的價值判斷與發(fā)展理念,觀察和跟蹤制度運(yùn)行的客觀進(jìn)展。本文的評估結(jié)果顯示,中國個人養(yǎng)老金制度覆蓋率一年來在36個城市及地區(qū)的表現(xiàn)較為理想,其制度目標(biāo)預(yù)期已基本實(shí)現(xiàn),前景喜人,2035年多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系發(fā)展目標(biāo)可期。

第二,關(guān)于覆蓋人數(shù)的“活躍性”與繳存投資行為的“怠惰性”的評估。個人養(yǎng)老金制度運(yùn)行一年來的實(shí)踐說明,一方面,覆蓋人數(shù)超出預(yù)期,顯示出其制度設(shè)計(jì)中的“活躍性”,另一方面,參加人的繳存和投資行為表現(xiàn)出濃厚的“怠惰性”,極大地抵消了制度覆蓋率的較好表現(xiàn)。很顯然,參加人的“怠惰性”來自現(xiàn)實(shí)中資本市場的“不活躍”,長此以往,個人養(yǎng)老金有可能成為一個怠惰性有余、活躍性不足的低效制度,對幾十年后個人養(yǎng)老金替代率的負(fù)面影響將是深遠(yuǎn)和致命的。這說明,個人養(yǎng)老金制度的建立與發(fā)展在相當(dāng)程度上將取決于資本市場這個“外生條件”改革的成功與否,多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的改革從此將從制度設(shè)計(jì)的單純“單輪驅(qū)動”轉(zhuǎn)向制度設(shè)計(jì)完善與資本市場改革相結(jié)合的“雙輪驅(qū)動”發(fā)展階段。

第三,關(guān)于制度設(shè)計(jì)完善在“雙輪驅(qū)動”中作用的評估。與試點(diǎn)五年多的個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險相比,2023年個人養(yǎng)老金覆蓋率的表現(xiàn)堪稱質(zhì)的飛躍,但當(dāng)面對怠惰的資本市場就隨之也陷入怠惰狀態(tài),這是否意味著未來個人養(yǎng)老金改革進(jìn)入“雙輪驅(qū)動”之后就可以“坐等”資本市場的發(fā)展、作為“內(nèi)生條件”的制度設(shè)計(jì)就沒有改革的空間和必要?很顯然,正確的答案:一是個人養(yǎng)老金的四個制度屬性和四個運(yùn)行特征相較于其他類型養(yǎng)老金更需要“雙輪驅(qū)動”;二是國外第三支柱養(yǎng)老金在制度設(shè)計(jì)上有些做法值得中國根據(jù)具體國情予以吸納和揚(yáng)棄;三是當(dāng)若干經(jīng)濟(jì)體資本市場處于同一發(fā)展水平且績效表現(xiàn)旗鼓相當(dāng)時,制度設(shè)計(jì)就自然成為第三支柱養(yǎng)老金表現(xiàn)的決定性因素;四是中國個人養(yǎng)老金制度設(shè)計(jì)在很多方面存在進(jìn)一步完善的空間,既不可掉以輕心,也不應(yīng)一蹴而就,筆者對此將另文專述。

第四,關(guān)于養(yǎng)老金邏輯與養(yǎng)老金悖論的評估。中國資本市場長期消沉不振,需要引入包括養(yǎng)老金在內(nèi)的中長期資金,而各類養(yǎng)老金從投資資本市場獲得的超額風(fēng)險回報說明,資本市場與養(yǎng)老金相輔相成,這是發(fā)展養(yǎng)老金的一個重要邏輯,關(guān)于這一點(diǎn)全社會上下早已達(dá)成廣泛共識。但同時,個人養(yǎng)老金實(shí)施一年多的實(shí)踐則提出了一個悖論,資本市場不活躍對初露頭角的個人養(yǎng)老金具有嚴(yán)重的負(fù)面影響,尤其在比較分析同為市場化運(yùn)營的第一支柱基本養(yǎng)老保險基金和第二支柱企業(yè)年金時發(fā)現(xiàn),第三支柱個人養(yǎng)老金對資本市場的敏感性和依賴性明顯大于第一支柱已投資的基本養(yǎng)老保險基金,其與生俱來的脆弱性和怠惰性明顯大于第二支柱企業(yè)年金。中央及時提出活躍資本市場、提振投資者信心,其中包括提振個人養(yǎng)老金投資者信心,完善資本市場不僅可擴(kuò)大“當(dāng)期內(nèi)需”,也可擴(kuò)大“中遠(yuǎn)期內(nèi)需”,對提高全民退休收入和穩(wěn)定消費(fèi)預(yù)期意義重大。重要的是,個人養(yǎng)老金的發(fā)展壯大可同步“反哺”資本市場,而怠惰的資本市場則有可能“反對”甚至“反噬”養(yǎng)老金。

第五,關(guān)于個人養(yǎng)老金在中國養(yǎng)老金體系金融化改革進(jìn)程中前景的評估。中國養(yǎng)老保險制度肇始于20世紀(jì)80年代中期,進(jìn)入21世紀(jì)以來,市場化投資的企業(yè)年金和職業(yè)年金先后建立,城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金余額和城鄉(xiāng)居民當(dāng)期收支的部分結(jié)余也逐漸進(jìn)入市場投資體制,養(yǎng)老保險制度金融化改革進(jìn)程不斷深化。第三支柱個人養(yǎng)老金的啟動標(biāo)志著中國多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系中最后一個完全市場化運(yùn)營的支柱搭建起來,金融化演變進(jìn)程中的養(yǎng)老金體系從此進(jìn)入一個新階段。在中央金融工作會議提出的五篇金融大文章中,個人養(yǎng)老金制度作為資本市場的一支重要中長期資金的源頭活水,在養(yǎng)老金融“鏈接”普惠金融與數(shù)字金融的制度安排中發(fā)揮的作用愈發(fā)顯示其不可替代的重要作用,必將為中國養(yǎng)老保險體系金融化改革進(jìn)程做出應(yīng)有貢獻(xiàn)。