文／鄭昱宇 香港中文大學(xué)深圳經(jīng)管學(xué)院 廣東深圳 518000

黃金鑫 圣路易斯華盛頓大學(xué)建筑學(xué)院 美國 63130

1.頭部房企2022 年持有業(yè)務(wù)收入分化明顯

1.1 持有業(yè)務(wù)資產(chǎn)和收入規(guī)模分化明顯

2013-2015年住宅銷售市場下行，許多擁有現(xiàn)金優(yōu)勢的房企加大了對持有業(yè)務(wù)的投入。2016-2020 年，房企持有業(yè)務(wù)發(fā)展并未取得立竿見影的效果，而隨著當(dāng)時住宅銷售市場再度繁榮，大部分房企重心回到開發(fā)業(yè)務(wù)[1]。2021 年至今，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變，開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮、利潤下滑的長期趨勢逐漸明確，持有業(yè)務(wù)由于不依賴增量開發(fā)、收入可持續(xù)等特點再次受到頭部房企重視，成為其實現(xiàn)從轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要抓手[2]。

受房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)危機影響，頭部房企投資性房地產(chǎn)規(guī)模增速分化顯著（表1）。華潤、中海、招商蛇口、萬科、金茂、保利、綠城七家企業(yè)投資性房地產(chǎn)規(guī)模同比增速超9%，均為國有控股或參股企業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)整體縮表的背景下仍維持較高增速[3]。碧桂園、融創(chuàng)兩家企業(yè)投資性房地產(chǎn)規(guī)模則收縮超10%，主要因出售資產(chǎn)以緩解現(xiàn)金流壓力。華潤的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模最大，仍然是頭部房企中唯一超2000 億元的，占總資產(chǎn)的比例也為頭部房企第三（22%）。中海、龍湖投資性房地產(chǎn)規(guī)模緊隨其后，占總資產(chǎn)的比例也均超過20%。新城投資房地產(chǎn)占總資產(chǎn)規(guī)模達到25.3%，為頭部房企中最高。

表1 頭部房企2022 年投資性房地產(chǎn)數(shù)據(jù)

收入方面，受宏觀經(jīng)濟和行業(yè)波動影響，頭部房企2022 年持有業(yè)務(wù)收入規(guī)模和增速同樣分化明顯（表2）。華潤仍為持有業(yè)務(wù)收入第一（170 億元），但在減租政策的影響下，較2021 年小幅減小。萬科、龍湖、新城持有業(yè)務(wù)收入也較高，超過100 億元，實現(xiàn)了超過10%的較高增速。中海、融創(chuàng)、招商位于第二梯隊，持有業(yè)務(wù)收入在40-50 億元。其余頭部房企處于第三梯隊，經(jīng)營類業(yè)務(wù)收入均不足40 億元。

表2 頭部房企2022 年持有業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)

1.2 轉(zhuǎn)型發(fā)展初級階段，持有業(yè)務(wù)占比緩慢提升

頭部房企都處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的初級階段，持有業(yè)務(wù)收入在總營收中的占比均低于10%，僅華潤、新城、兩家超過8%。萬科、龍湖、金地、金茂占比在3-4%左右。盡管2022 年持有業(yè)務(wù)收入面臨較大壓力，但由于開發(fā)業(yè)務(wù)下行壓力更大，大部分頭部房企持有業(yè)務(wù)收入占比也實現(xiàn)了提高。值得注意的是，盡管新城、融創(chuàng)持有業(yè)務(wù)占比大幅提高部分原因是開發(fā)業(yè)務(wù)收入因企業(yè)出險大幅降低，但這也說明了良好的持有業(yè)務(wù)是房企在行業(yè)波動中的壓艙石，能在銷售業(yè)務(wù)大幅萎縮時能仍為房企提供收入來源。

2.單項經(jīng)營類業(yè)務(wù)各有所長，頭部房企深挖護城河

2.1 購物中心：華潤、新城和龍湖優(yōu)勢明顯

頭部房企購物中心業(yè)務(wù)規(guī)模分化極其顯著，華潤、龍湖、新城三家房企優(yōu)勢明顯，經(jīng)營收入遠超其他頭部房企（表3）。華潤購物中心聚焦中高端市場，2022 年經(jīng)營收入138 億元，盡管相比2021 年因減租等因素出現(xiàn)小幅下滑，但在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，出租率達到96%，平均月租金144 元/平，為頭部企業(yè)中最高。根據(jù)華潤業(yè)績公告，其購物中心EBITDA 成本回報率在近年均維持在9%左右的較高水平。新城購物中心經(jīng)營數(shù)量（145 個）位居行業(yè)首位，且實現(xiàn)了14 個吾悅廣場的輕資產(chǎn)管理輸出。但由于其購物中心消費水平和布局城市能級低于華潤，單個購物中心的經(jīng)營收入低于華潤，2022 年收入100 億元位于行業(yè)第二。龍湖2022 年購物中心經(jīng)營收入位于行業(yè)第三，平均月租金達到107 元/平，處于較高水平。

表3 頭部房企公布的2022 年購物中心經(jīng)營數(shù)據(jù)

華潤、新城和龍湖三家企業(yè)提前布局購物中心業(yè)務(wù)，積累了豐富運營經(jīng)驗，已形成各自清晰的產(chǎn)品系，樹立良好市場口碑，在2022 年經(jīng)營收入、規(guī)模、出租率等經(jīng)營數(shù)據(jù)均處于領(lǐng)跑地位。萬科持有242 個購物中心（含社區(qū)商業(yè)138 個），經(jīng)營收入僅為87 億元，仍有較大挖掘空間。融創(chuàng)2022 年經(jīng)營收入同比下跌17%，主要因出售資產(chǎn)致使業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。其余企業(yè)從收入及規(guī)模均與上述房企有較大差距。2022 年華潤、龍湖等頭部企業(yè)相繼提出繼續(xù)擴大輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃。在商業(yè)存量持續(xù)增加的背景下，輕資產(chǎn)輸出管理已成為頭部企業(yè)擴大購物中心業(yè)務(wù)規(guī)模、增強商業(yè)品牌影響力和謀求發(fā)展的有效路徑。

2.2 寫字樓：中海優(yōu)勢明顯

頭部房企中，四大央企地產(chǎn)商單獨公布了寫字樓的經(jīng)營收入數(shù)據(jù)，中海規(guī)模優(yōu)勢明顯，其余三家規(guī)模接近（表4）。中海2022 年寫字樓經(jīng)營收入34 億元，出租率87%。入市滿三年的成熟期項目出租率達93.2%，毛利率達71.1%，經(jīng)營效率持續(xù)行業(yè)領(lǐng)先。華潤寫字樓業(yè)務(wù)收入19 億元，其平均月租金達到126 元/平。招商蛇口2022 年寫字樓經(jīng)營收入12 億元，但出租率僅67%。保利寫字樓經(jīng)營收入與招商蛇口接近，但平均月租金達到130 元/平。短期看，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，盡管2023年一季度疫情影響消退，寫字樓市場需求端尚未完全恢復(fù)，疊加新增供應(yīng)陸續(xù)入市，重點城市寫字樓市場依舊承壓，租金繼續(xù)下跌，樓宇空置壓力增加。中長期看，經(jīng)濟增長承壓，寫字樓新增供應(yīng)仍繼續(xù)入市，供過于求的態(tài)勢難以逆轉(zhuǎn)，頭部房企的寫字樓經(jīng)營業(yè)務(wù)仍將有較大經(jīng)營壓力。

表4 頭部房企公布的2022 年寫字樓經(jīng)營數(shù)據(jù)

2.3 酒店：綠地、金茂和華潤規(guī)模相對領(lǐng)先

2022 年多數(shù)頭部房企酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)下滑（表5）。綠地、華潤和金茂2022 年酒店收入在頭部房企中相對領(lǐng)先，均超過10 億元，其中華潤、金茂酒店定位高端，平均月租金超過130 元/平。三家企業(yè)平均入住率分別為52%、42%和48%，相比2021 年均有所下滑，但三家企業(yè)都對2023 年酒店經(jīng)營表示樂觀。當(dāng)前我國疫情緩和，旅游度假業(yè)恢復(fù)，酒店業(yè)務(wù)有望步入快速復(fù)蘇通道。攜程數(shù)據(jù)則顯示，2023 年一季度酒店預(yù)訂較2019 年增長40%。

表5 頭部房企公布的2022 年酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)

2.4 長租公寓：萬科和龍湖優(yōu)勢明顯

長租公寓規(guī)模分化依然顯著，萬科與龍湖開業(yè)規(guī)模超10 萬間，遠超其他房企（表6）。萬科“泊寓”是國內(nèi)最大的集中式公寓運營商，開業(yè)規(guī)模超過16 萬間，2022年經(jīng)營收入32 億元，同比增長12%，出租率93%。龍湖“冠寓”規(guī)模僅次于萬科，排在行業(yè)第二[3]，2022 年經(jīng)營收入24 億元，出租率91%。排名第三為招商蛇口，與前兩名有較大差距，但平均每間開業(yè)公寓的年租金收入達到3.8 萬元，為頭部房企中最高，且遠超其他房企。當(dāng)前對“房價只漲不跌”的預(yù)期弱化，購房者延緩買房，轉(zhuǎn)向租房，住房消費模式出現(xiàn)新變化。加之中央大力倡導(dǎo)“租購并舉”，長租公寓業(yè)務(wù)將迎來一定機遇[4]。

表6 頭部房企公布的2022 年長租公寓經(jīng)營數(shù)據(jù)

表7 典型頭部房企持有業(yè)務(wù)分布

3.頭部房企持有業(yè)務(wù)發(fā)展策略

3.1 業(yè)務(wù)聚焦重點發(fā)力

綜合前文分析，持有業(yè)務(wù)排名前五的房企均有1-2 個重點聚焦業(yè)務(wù)，一般最重點業(yè)務(wù)占比超過50%，次重點業(yè)務(wù)（若有）占比在20%左右（表6）。這是各房企結(jié)合自身特點和優(yōu)勢，順應(yīng)市場趨勢發(fā)展的結(jié)果。持有業(yè)務(wù)收入超100 億的四家房企（華潤、萬科、龍湖、新城）購物中心均為最重點業(yè)務(wù)（占比超過50%），其中華潤與新城的持有業(yè)務(wù)僅有購物中心一個重點（其余業(yè)務(wù)占比均未超過11%）。這一定程度上是因為購物中心產(chǎn)品較容易標(biāo)準(zhǔn)化，在建立品牌優(yōu)勢后在不同城市的可復(fù)制較強，且受到地方政府歡迎，容易和住宅項目獲取產(chǎn)生協(xié)同聯(lián)動。萬科和龍湖的長租公寓業(yè)務(wù)也為其貢獻了較多的經(jīng)營收入。中海的持有業(yè)務(wù)重心則聚焦在寫字樓業(yè)務(wù)。值得注意的是，萬科的物流地產(chǎn)板塊（萬瑋物流）為其貢獻了35.6 億元收入，為物流地產(chǎn)行業(yè)第一梯隊企業(yè)，是頭部房企中唯一一家大規(guī)模涉及物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)的房企，具有較強特色。頭部房企應(yīng)該繼續(xù)聚焦重點業(yè)務(wù)，加強品牌和能力護城河建設(shè)，進一步擴大優(yōu)勢。對于相對不擅長或處于劣勢的業(yè)務(wù)，應(yīng)嚴控規(guī)模擴大，適時處理資產(chǎn)，避免各類資源浪費[5]。

3.2 購物中心打造特色產(chǎn)品差異化競爭

當(dāng)前購物中心賽道競爭激烈。華潤、龍湖、新城旗下購物中心分別覆蓋了高端、中端和大眾三檔產(chǎn)品。除綜合型房企外，更有萬達、大悅城等本土及新鴻基、恒隆、凱德等港資外資專業(yè)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)競爭。且當(dāng)前萬達、新城、龍湖、印力等企業(yè)大力推進輕資產(chǎn)管理輸出，更進一步加劇了競爭。但根據(jù)對持有業(yè)務(wù)排名前五房企的分析，購物中心也是經(jīng)營類業(yè)務(wù)發(fā)展的不可回避的重點。面對激烈的競爭，頭部房企除必不可少的增強自身經(jīng)營能力外，可通過打造特色產(chǎn)品進行差異化競爭。此外，應(yīng)當(dāng)以終為始做好“全周期”規(guī)劃。在投資初期就思考和規(guī)劃未來可能退出的路徑，以便打造產(chǎn)生穩(wěn)定、可預(yù)期回報的滿足資本市場要求的合格資產(chǎn)?？煞e極推進商業(yè)地產(chǎn)REITs 發(fā)行，盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、促進業(yè)務(wù)規(guī)模提升。

3.3 抓住政策契機發(fā)展長租公寓業(yè)務(wù)

繼2015 年中央經(jīng)濟工作會議首次將“租購并舉”確立為我國住房制度改革的主要方向后，十九大、二十大報告均強調(diào)推動住房租賃市場的發(fā)展，相關(guān)政策不斷完善。當(dāng)前我國住房租賃市場規(guī)模及機構(gòu)化比例均有較大上升空間，住房租賃企業(yè)盈利有望得到改善[6]。頭部房企可抓住當(dāng)前住房消費模式轉(zhuǎn)型、政策大力支持的發(fā)展窗口期，通過非住宅性質(zhì)用地改建（如工改租商改租政策）、低價收購資產(chǎn)、輕資產(chǎn)拓展等方式獲取優(yōu)質(zhì)租賃住宅項目，并積極提高成本管控能力和經(jīng)營租金溢價，有效擴大長租公寓業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平。此外，可積極響應(yīng)政策號召，推進租賃住房項目納入保障性租賃住房體系，推進保障性租賃住房REITS 發(fā)行。

3.4 產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、酒店嚴控增量、優(yōu)化存量

產(chǎn)業(yè)園、寫字樓、酒店近年市場供過于求，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。頭部房企對這三種業(yè)務(wù)不應(yīng)追求規(guī)模擴大，而是穩(wěn)健經(jīng)營，注重利潤改善和資產(chǎn)質(zhì)量提升。對于增量項目，要審慎研究，嚴格論證，預(yù)留充分的盈利空間和風(fēng)險安全墊。對于區(qū)位較好的存量項目，需加大招商和合作力度，深度挖掘項目價值、提高經(jīng)營效益；對于區(qū)位條件和經(jīng)營效益較差、且不具備明顯改善條件的存量項目，需加大資產(chǎn)處置力度，優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。

結(jié)語：

持有經(jīng)營業(yè)務(wù)將持續(xù)助力房企轉(zhuǎn)型發(fā)展。本文聚焦各頭部房企持有業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，對各個業(yè)務(wù)線條的經(jīng)營情況進行了詳細分析研究，并根據(jù)此提出了房企發(fā)展持有業(yè)務(wù)的建議意見，助力房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。