□文/邱 菊 薛棋元

（沈陽大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］ 近年來，ESG 這一理念走進(jìn)人們的視線，并成為實踐與理論研究的熱門話題。ESG 是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略，目前ESG 研究尚處在初級階段。本文梳理ESG 研究意義、研究現(xiàn)狀以及有關(guān)ESG 行為的單一指標(biāo)影響研究與中介變量碳信息披露制度的影響研究。通過對現(xiàn)有研究成果的梳理，提出對我國ESG 研究的現(xiàn)狀評述與展望。

一、研究意義

隨著國家推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，碳中和目標(biāo)的提出，給煤炭、金屬等高能耗、高碳排放的傳統(tǒng)工業(yè)帶來了巨大的轉(zhuǎn)型機(jī)遇，這將會使以風(fēng)電、光伏能源為主的新能源產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，與此同時，還會推動我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)格局分化與二次布局。貫徹和應(yīng)用ESG 理念，符合我國目前經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，能夠有效地幫助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動碳中和的實現(xiàn)。

從可持續(xù)發(fā)展的視角來看，將與ESG 相關(guān)因素融入到政策的制定中，可以在提高環(huán)境質(zhì)量的前提下，充分發(fā)揮政策導(dǎo)向作用，從而推動行業(yè)的綠色發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

在監(jiān)管層面上，將ESG 融入到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)中，可以提升整個行業(yè)的ESG 績效，提升行業(yè)的能源利用效率，從而降低行業(yè)的碳排放水平以及碳中和風(fēng)險。同時，在此基礎(chǔ)上，建立我國ESG產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以充分發(fā)揮監(jiān)管層的監(jiān)管功能，是促進(jìn)我國實現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)的重要途徑。

二、研究現(xiàn)狀

ESG 研究雖然在中國剛剛起步，但是由于其巨大的市場和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，加上我國發(fā)展實現(xiàn)“碳中和”的目標(biāo)，以及可持續(xù)發(fā)展政策出臺，使中國在ESG 方面的實踐成效得到了國際社會的高度重視。目前，相對于國外先進(jìn)國家，我國企業(yè)ESG 信息披露制度建設(shè)還處在起步階段，雖然有了很好的發(fā)展勢頭，但是仍然存在很多問題。

另一方面由于國家大力推動，一部分投資人開始接受在投資過程中關(guān)注企業(yè)是否運(yùn)用了ESG 理念的原因，國內(nèi)上市公司、中小企業(yè)等不同類型的企業(yè)為了更好適應(yīng)發(fā)展，也在不斷增強(qiáng)自身信息披露意愿，變得更加注重自身生產(chǎn)經(jīng)營過程中的ESG 表現(xiàn)，但在企業(yè)進(jìn)行信息披露過程中存在著較多客觀條件的約束，目前我國信息披露制度構(gòu)建仍存在一定進(jìn)步空間。

三、E、S、G 單一指標(biāo)對企業(yè)價值影響分析

（一）環(huán)境績效。公司經(jīng)營行為應(yīng)該考慮到內(nèi)外部及遠(yuǎn)端利益相關(guān)者群體的利益，以期能夠獲得持續(xù)而穩(wěn)定的資金來源。企業(yè)注重環(huán)境保護(hù)的行為對企業(yè)財務(wù)績效會產(chǎn)生積極影響，企業(yè)一旦樹立注重環(huán)境保護(hù)的綠色企業(yè)形象，便會為企業(yè)帶來大量隱性收益，讓公司實現(xiàn)綠色可持續(xù)性發(fā)展。

在當(dāng)前研究中，國內(nèi)外普遍認(rèn)為，企業(yè)的環(huán)保責(zé)任對其價值具有積極影響。在國外，Lid 和Zhongli（2017）等以眾多高能耗公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究分析，得出結(jié)論：企業(yè)的環(huán)境績效對企業(yè)價值起到了正向推動作用，而且政府監(jiān)管和內(nèi)部組織框架對二者之間關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用和協(xié)同調(diào)節(jié)作用。

在國內(nèi)，王琳囡（2017）在對京津區(qū)域能源和制造類上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)，環(huán)境業(yè)績的提升雖然不會立即體現(xiàn)在公司價值中，但是從長遠(yuǎn)來看，兩者之間存在著正向關(guān)聯(lián)。王素娟、趙家正和趙康睿（2018）的研究都表明，企業(yè)環(huán)境質(zhì)量對企業(yè)價值有顯著的積極影響。吳夢云和張林榮（2018）認(rèn)為，企業(yè)積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任會大大提升企業(yè)價值。唐勇軍等（2019）的研究也表明，環(huán)境成本與企業(yè)價值的關(guān)系先呈負(fù)相關(guān)，后向正相關(guān)過渡，呈現(xiàn)“U”型。姜英兵和崔廣慧（2019）提出，公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠提高公司價值，并通過研究發(fā)現(xiàn)，公司承擔(dān)環(huán)境責(zé)任能夠增加公司的現(xiàn)金流量，同時還能夠減少公司負(fù)債資金成本，從而產(chǎn)生促進(jìn)作用。朱清香（2020）認(rèn)為，較好的環(huán)?？梢詷淞⒐玖己玫钠髽I(yè)形象，給企業(yè)價值帶來積極影響。馬一鳴（2022）將多年來A 股礦業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，通過對其進(jìn)行實證分析同樣得到了這樣的結(jié)論：企業(yè)良好的環(huán)境績效會對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響，并且還發(fā)現(xiàn)碳信息披露制度在其中起到了中介作用。對此也有部分觀點持不同意見。國內(nèi)學(xué)者高建來（2019）通過研究上交所94 家高污染行業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)越高的企業(yè)，企業(yè)價值越低。扈劍暉（2023）認(rèn)為如果企業(yè)要實現(xiàn)相應(yīng)的環(huán)境保護(hù)，便要增加巨額成本，給企業(yè)造成極大運(yùn)營壓力，會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，而且企業(yè)在環(huán)保方面若是投入了大量成本，雖然符合了國家綠色發(fā)展的主題，但從投資人角度來看，經(jīng)營成本過高會使大量投資人望而卻步，失去投資興趣，從而降低企業(yè)價值。

（二）社會責(zé)任。通過研究發(fā)現(xiàn)，ESG 對公司價值具有正向影響，企業(yè)某些重要利益相關(guān)方的隱含要求被滿足，企業(yè)的信譽(yù)就會得到改善，企業(yè)的績效也會相應(yīng)地得到改善。國內(nèi)外現(xiàn)有研究大部分認(rèn)為履行社會責(zé)任對提高企業(yè)價值具有正向促進(jìn)作用。國外學(xué)者Okafor A（2021）在實證研究了美國100 家公司的數(shù)據(jù)后得出結(jié)論，比起怠于承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)，企業(yè)價值普遍要更高。Poornima K（2021）實證分析了化工行業(yè)部分上市公司的數(shù)據(jù)，同樣得出了企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任會對企業(yè)價值造成積極影響的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者耿云江、常金曉（2018）明確指出，積極履行社會責(zé)任是提高利益相關(guān)者對企業(yè)信任和認(rèn)可的關(guān)鍵，進(jìn)而可實現(xiàn)提高公司價值的目的。陸靜與徐傳（2018）認(rèn)為，一個公司在履行社會責(zé)任時，更能夠保證公司的生存質(zhì)量，指出為提高公司的價值而提高該公司最大風(fēng)險承受價值。

與此同時，在國外也有學(xué)者得出履行社會責(zé)任對企業(yè)價值具有反向作用的結(jié)論：最早Vance 就明確地提出社會責(zé)任與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的假說。如果企業(yè)參與了有關(guān)環(huán)境保護(hù)的行為，就會導(dǎo)致對資源、資本的不合理使用，與那些沒有環(huán)境保護(hù)責(zé)任的企業(yè)相比，不可避免地會處于一種被動的地位。

（三）公司治理。從信息不對稱理論的角度分析，由于有著完善公司治理體系的企業(yè)，投資者來源更多元化，獨立董事在董事會中所占人數(shù)也更多，對于國家政策研究會更深入全面，對于企業(yè)形象維護(hù)也更加重視，公司管理層注重企業(yè)形象與政策研究的行為會使管理層的自身形象及企業(yè)形象同步上升，進(jìn)一步對企業(yè)價值造成積極正向的影響。

現(xiàn)有研究大多假定公司治理的改善將促進(jìn)公司業(yè)績的改善。已有的大部分研究，在國外研究得出的結(jié)論較為統(tǒng)一，即良好的公司治理能夠提升公司運(yùn)行效率以及對資金的利用率，進(jìn)而使得公司企業(yè)價值增加。如，國外學(xué)者Kartika Arie（2019）進(jìn)行了抽樣調(diào)查，結(jié)果表明，較好的公司治理能夠提高公司價值，但是在不情況下，公司的控制權(quán)并沒有顯著地改變公司的價值。Ridwan N（2020）對大量制造業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，公司治理對企業(yè)價值會造成一定影響。國內(nèi)學(xué)者目前的研究結(jié)論同樣認(rèn)為完善的公司治理制度對企業(yè)價值是具有正向影響的。比如，陳剛等（2018）發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)越優(yōu)化，企業(yè)價值越高，且與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)無關(guān)；馬茵與李妍（2019）詳細(xì)研究了公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)各方面治理制度是否完善對企業(yè)價值的影響，并且首次把公司監(jiān)事會納入研究中，在分析大量上市公司數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模越大，擁有完善管理制度和良好治理水平的股東大會以及監(jiān)事會等管理機(jī)構(gòu)越對企業(yè)價值會產(chǎn)生顯著的正向影響。

四、碳信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)

隨著經(jīng)濟(jì)和社會的快速發(fā)展，如何保護(hù)環(huán)境成為了全社會關(guān)注的焦點。企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，就越容易獲得更多的信任和支持。在此背景下，政府等利益相關(guān)者將通過對碳信息的質(zhì)量進(jìn)行評價，以此衡量企業(yè)在環(huán)境保護(hù)中所承擔(dān)的義務(wù)和所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價值，并將對于這些信息的知曉度和滿意度通過自己的消費、投資等行為反映到公司價值中，進(jìn)而對公司的ESG 績效和價值產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)效應(yīng)。碳信息披露已經(jīng)變成了常用的一種信息傳遞方式。如圖1，ESG 自身會影響企業(yè)價值，也會通過影響碳信息披露質(zhì)量變化進(jìn)一步影響企業(yè)價值。（圖1）

圖1 碳信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)圖

目前對于碳信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)研究持有正負(fù)兩種觀點：持正向觀點的學(xué)者認(rèn)為，主動披露碳信息體現(xiàn)了公司對社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)，有利于公司持續(xù)健康發(fā)展。國外學(xué)者Harridans 等（2018）認(rèn)為，是否構(gòu)建了高質(zhì)量的碳信息披露制度是投資者評估公司可持續(xù)發(fā)展水平的重要考量因素，構(gòu)建科學(xué)的碳信息披露機(jī)制，對于提高公司價值具有積極意義。Jiang（2019）研究認(rèn)為企業(yè)信息披露質(zhì)量越好越全面，越能向外界傳遞全面的信息，樹立真實可靠的企業(yè)形象，從而進(jìn)一步提高企業(yè)價值。

國內(nèi)學(xué)者柳學(xué)信等（2021）通過對權(quán)益融資成本在碳信息披露質(zhì)量對公司長短期價值影響中所起到的中介作用進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明：公司改善碳信息披露質(zhì)量并不會對公司的短期價值產(chǎn)生明顯影響，但是會對公司的長期價值產(chǎn)生明顯影響；改善公司的碳信息披露水平，可以減少公司的權(quán)益融資成本，提高公司長遠(yuǎn)價值。

與此相反的觀點是，公司承擔(dān)環(huán)境保護(hù)義務(wù)，會使公司的成本上升，面臨更多風(fēng)險，引起投資人的情緒波動，不利于公司價值創(chuàng)造。比如，國外學(xué)者Alexander（2015）研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境敏感型產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)碳信息披露質(zhì)量和預(yù)期現(xiàn)金流量之間沒有明顯相關(guān)性，在非環(huán)境敏感型產(chǎn)業(yè)中則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性。而在國內(nèi)，蔡佳楠（2018）、呂備和李亞男（2019）等學(xué)者均認(rèn)為碳信息披露會暴露公司環(huán)境風(fēng)險，引發(fā)投資者情緒，導(dǎo)致企業(yè)價值創(chuàng)造降低。

五、研究評述與展望

當(dāng)前，我國對ESG 的評估指標(biāo)框架還沒有形成一致意見，國內(nèi)外現(xiàn)行ESG 評估指標(biāo)框架對評估指標(biāo)和賦分的方式也沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，缺少對ESG 評估指標(biāo)的統(tǒng)一制度和權(quán)威指導(dǎo)。同時，已有的評價框架與方法體系大多以發(fā)達(dá)國家背景為基礎(chǔ)，與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會現(xiàn)狀并不相符，未來我國需要進(jìn)一步努力構(gòu)建符合我國國情的ESG 體系。

總體來講，我國企業(yè)目前實行信息披露的比例較低，同時尚未建立完善的信息披露制度，缺少相關(guān)制度參照，導(dǎo)致了我國公司在進(jìn)行信息披露時存在著一些客觀上的困難。同時，我國對于公司的信息披露要求沒有強(qiáng)制性，公司主動進(jìn)行信息披露活動的意愿也比較弱，應(yīng)努力進(jìn)一步完善我國的信息披露制度，推動提高中國的ESG 信息披露水平。

ESG 在我國研究中處于初步階段，針對ESG 的相關(guān)研究并不充分，對于ESG 表現(xiàn)為我國帶來的改變及對各類型企業(yè)的影響研究還沒有足夠權(quán)威性的結(jié)論，未來可以更細(xì)致地研究ESG 與信息披露制度的實施對上市公司、中小型企業(yè)等各類型企業(yè)的影響，通過分析研究結(jié)果提出有關(guān)ESG 與信息披露制度更具效率的發(fā)展方法。

此外，ESG 與企業(yè)價值關(guān)系必然不止受到信息披露制度影響，在未來的研究中可以進(jìn)一步探尋與ESG 相關(guān)并會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的其他因素，如企業(yè)性質(zhì)、國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政策法規(guī)等。