□文/陳瑩如 常 媛

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西·贛州）

［提要］ 隨著環(huán)境問題越來越突出，發(fā)展生態(tài)文明成為建設(shè)美麗中國的重中之重。綠色債券作為一種綠色融資工具，近年來在我國迅速發(fā)展，為中國社會(huì)的綠色轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)大動(dòng)能。本文以廣州發(fā)展集團(tuán)股份有限公司作為案例研究對(duì)象，分析其綠色債券融資后的經(jīng)濟(jì)效果。研究發(fā)現(xiàn)：在綠色債券融資后，廣州發(fā)展的市場(chǎng)效果、財(cái)務(wù)效果和環(huán)境效果均得到提升。

為應(yīng)對(duì)氣候變化，我國致力于生態(tài)文明建設(shè)，這需要巨額的資金投入，綠色金融因此應(yīng)運(yùn)而生。由于綠色債券具有融資成本較低、流動(dòng)性強(qiáng)和市場(chǎng)認(rèn)購意愿足等特點(diǎn)，其備受投資者青睞。2015 年12 月，中國首份關(guān)于綠色債券進(jìn)行界定和分類的文件出臺(tái)，此后國內(nèi)綠色債券市場(chǎng)開始了迅速的發(fā)展和創(chuàng)新，許多火電企業(yè)想要通過發(fā)行綠色債券來推動(dòng)自身綠色轉(zhuǎn)型。廣州發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣州發(fā)展”）作為較早發(fā)行綠色債券的火電企業(yè)之一，于2017 年發(fā)行廣東省首支綠色企業(yè)債券，規(guī)模達(dá)24 億元，本文將選取廣州發(fā)展作為案例公司，分別從市場(chǎng)效果、財(cái)務(wù)效果及環(huán)境效果這三方面探究其綠色債券融資后的經(jīng)濟(jì)效果，并提出相關(guān)建議。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)者對(duì)于綠色債券經(jīng)濟(jì)效果的研究主要聚焦于財(cái)務(wù)效果、市場(chǎng)效果和環(huán)境效果。財(cái)務(wù)效果方面，鄭春麗、羅傳建（2020）通過研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券的公司比未發(fā)行綠色債券的公司的盈利能力更強(qiáng)；陳亞芹（2021）認(rèn)為發(fā)行綠色債券可以改善企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)；吳育輝等（2022）通過實(shí)證研究得出綠色債券融資能夠使企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力更強(qiáng)的結(jié)論；陳霞（2022）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行發(fā)行綠色債券融資提高其成長(zhǎng)能力。市場(chǎng)效果方面，Baulkaran V（2019）認(rèn)為綠色債券融資能夠促進(jìn)公司市場(chǎng)效果的提升。環(huán)境效果方面，張思菊（2022）研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券后，企業(yè)的環(huán)境效果得到了提高。

二、廣州發(fā)展綠色債券融資現(xiàn)狀

廣州發(fā)展成立于1997 年，同年于上海證券交易所掛牌上市，主要為廣大客戶提供電力、煤炭、天然氣等能源產(chǎn)品以及運(yùn)輸和儲(chǔ)存服務(wù)。近年來，廣州發(fā)展貫徹著“注重認(rèn)真、追求卓越、和諧發(fā)展”的核心價(jià)值觀，在國內(nèi)率先建立了安全、健康、環(huán)保管理體系和投資社會(huì)事務(wù)管理體系。2021 年煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，廣州發(fā)展?fàn)I業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)斷崖式下跌至-3.54 億元，同比降低126.86%，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不容樂觀。

2016 年，國家電力體制改革全面鋪開，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，火電企業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)。為推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型，廣州發(fā)展堅(jiān)持發(fā)展清潔能源，積極進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)。然而，項(xiàng)目的落地需要巨額的資金支出，而綠色債券為廣州發(fā)展提供了一條既能籌集資金又能推動(dòng)企業(yè)綠色發(fā)展的渠道。因此，2016 年5 月廣州發(fā)展經(jīng)股東大會(huì)決議，決定發(fā)行綠色企業(yè)債券。2017 年6 月，廣東省發(fā)改委核準(zhǔn)廣州發(fā)展發(fā)行綠色債券。2017 年9 月6 日，廣州發(fā)展發(fā)行綠色債券融資。廣州發(fā)展本次發(fā)行的綠色債券名為“2017年第一期廣州發(fā)展集團(tuán)股份有限公司綠色債券”，簡(jiǎn)稱“17 廣州發(fā)展綠色債01”，是廣東省首單綠色企業(yè)債券。該支綠色債券期限為5 年，利率4.94%，規(guī)模為24 億元，發(fā)行人信用評(píng)級(jí)與債券信用評(píng)級(jí)均為AAA。據(jù)募集說明書披露，廣州發(fā)展擬將12 億元募集資金用于廣州市天然氣利用工程四期工程，12 億元用于補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資金。

三、廣州發(fā)展綠色債券融資經(jīng)濟(jì)效果分析

（一）市場(chǎng)效果。本文采取事件研究法，分析廣州發(fā)展綠色債券融資后的市場(chǎng)效果。2017 年8 月29 日，廣州發(fā)展首次發(fā)布發(fā)行綠色債券的公告，參考陳淡濘（2018）的相關(guān)研究，本文選取公告日作為事件日，將事件日前后10 天作為事件窗口期，以事件窗口期的前120 個(gè)交易日作為事件估計(jì)窗口期。本文將用市場(chǎng)模型計(jì)算廣州發(fā)展的超額收益率AR 和累計(jì)超額收益率CAR，以此探究其綠色債券融資后的短期市場(chǎng)反應(yīng)。

由圖1 可以看出，在［-10，0］期間廣州發(fā)展AR 整體波動(dòng)較為明顯且出現(xiàn)了負(fù)值，在［0，10］期間AR 開始上升且均為正值。［-10，0］期間廣州發(fā)展CAR 上下波動(dòng)并出現(xiàn)了明顯的正波峰，可能是信息泄露導(dǎo)致市場(chǎng)提前得知廣州發(fā)展發(fā)行綠色債券的意圖。在［0，6］期間廣州發(fā)展CAR 均為負(fù)值，［6，7］期間CAR大幅上升到最大值2.4%，之后趨于平緩，這說明廣州發(fā)展綠色債券融資公告的發(fā)布為企業(yè)樹立了良好的綠色形象，產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，但是存在一定的滯后性?？偠灾?，綠色債券融資后，廣州發(fā)展獲得了更多投資者的關(guān)注，市場(chǎng)效果得到了提升。（圖1）

（二）財(cái)務(wù)效果

1、償債能力分析。如表1 所示，綠色債券融資前，廣州發(fā)展2016 年速動(dòng)比率及流動(dòng)比率分別下降了0.44 和0.45，短期償債壓力增加。2017 年綠色債券融資后，其速動(dòng)比率和流動(dòng)比率分別提升了0.52 和0.56，且高于行業(yè)均值，說明在綠色債券融資后，企業(yè)獲得了一定的資金以償還債務(wù)，使其短期償債能力得到了提升。然而，廣州發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率在2017 年同樣小幅上升了2.31%，可能是由于綠色債券融資后企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增加，長(zhǎng)期償債壓力加大，但是與行業(yè)均值相比，廣州發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率依舊較為穩(wěn)定?？傮w而言，綠色債券融資后廣州發(fā)展的償還短期債務(wù)的能力以及長(zhǎng)期抗風(fēng)險(xiǎn)能力均得到了提升。（表1）

表1 廣州發(fā)展償債能力指標(biāo)一覽表

2、營(yíng)運(yùn)能力分析。由表2 可知，2016 年廣州發(fā)展應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅增長(zhǎng)了0.95 次和0.01 次，存貨周轉(zhuǎn)率下降1.64 次。2017 年廣州發(fā)展進(jìn)行綠色債券融資，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)6.68 次，上升幅度加大，存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣上升了0.38 次和0.04 次，說明綠色債券融資后企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力、存貨周轉(zhuǎn)能力及全部資產(chǎn)的利用效率均得到了提升。由于廣州發(fā)展沒有在產(chǎn)品和產(chǎn)成品，因此相對(duì)于行業(yè)均值而言，其存貨周轉(zhuǎn)率較低。綜上所述，綠色債券融資后廣州發(fā)展的資產(chǎn)整合能力提高，營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)。（表2）

表2 廣州發(fā)展?fàn)I運(yùn)能力指標(biāo)一覽表（單位：次）

3、盈利能力分析。如表3 所示，2015～2016 年廣州發(fā)展凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率分別下降了4.58%、4.25%和2.48%，并遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，說明企業(yè)的盈利能力有所下降。2017 年廣州發(fā)展綠色債券融資后，其相關(guān)指標(biāo)仍然呈小幅下降趨勢(shì)，然而行業(yè)均值卻由于煤炭?jī)r(jià)格上升而分別同比下降了81.92%、66.75%和70.78%，呈現(xiàn)出斷崖式下跌趨勢(shì)。相比之下，廣州發(fā)展的變化較為平穩(wěn)，說明綠色債券融資后減輕了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，提升了企業(yè)的盈利能力，推動(dòng)了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和發(fā)展。（表3）

表3 廣州發(fā)展盈利能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

4、成長(zhǎng)能力分析。由表4 可知，廣州發(fā)展2015～2016 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和資本積累率下降了4.37%、1.89%和4.99%，成長(zhǎng)能力減弱。2017 年綠色債券融資后，企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和資本積累率分別同比增加598.47%和572.07%，而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率行業(yè)均值卻同比下跌83.32%，資本積累率行業(yè)均值更是大幅下降至-1.09%，明綠色債券融資后企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有所擴(kuò)大，可持續(xù)發(fā)展能力有所提升。2017 年廣州發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也上升了7.79%，說明綠色債券融資后企業(yè)的市場(chǎng)適應(yīng)能力得到了提升，但該指標(biāo)低于行業(yè)均值，說明企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力還有待提升。整體上看，綠色債券融資后廣州發(fā)展的成長(zhǎng)能力有所提升。（表4）

表4 廣州發(fā)展成長(zhǎng)能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

5、綜合財(cái)務(wù)效果分析。本文采取熵值法計(jì)算廣州發(fā)展和火電行業(yè)的綜合得分，以此對(duì)比分析綠色債券融資后的綜合財(cái)務(wù)效果。借鑒蔡文浩（2021）的做法，本文選取償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和成長(zhǎng)能力為一級(jí)指標(biāo)，從中綜合選取12 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為二級(jí)指標(biāo)，分別為流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率，以此作為財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。其中，資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)向指標(biāo)，其余均為正向指標(biāo)。

通過整理廣州發(fā)展和火電行業(yè)2015～2021 年的原始數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，隨后通過熵值法計(jì)算出一級(jí)指標(biāo)的熵權(quán)總值。根據(jù)計(jì)算結(jié)果可知，對(duì)于火電行業(yè)而言，償債能力與成長(zhǎng)能力的離散程度較大，熵權(quán)總值分別為38.54%與26.28%；營(yíng)運(yùn)能力與盈利能力的離散程度較小，熵權(quán)總值分別為20.93%與14.26%。與行業(yè)計(jì)算結(jié)果不同，對(duì)于廣州發(fā)展而言，償債能力卻是對(duì)財(cái)務(wù)效果影響最小的指標(biāo)，其占比為14.10%，排名第四；成長(zhǎng)能力的離散程度最大，排名第一，熵權(quán)總值為42.42%；其次是營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力，其熵權(quán)總值為27.63%與15.85%，分別排名第二和第三。

計(jì)算廣州發(fā)展的歷年得分及火電行業(yè)得分均值，結(jié)果如表5 所示。2017 年，火電行業(yè)整體得分下降0.31，而該年綠色債券融資后廣州發(fā)展綜合得分卻提升0.28，說明綠色債券融資后廣州發(fā)展的綜合財(cái)務(wù)效果得到提升。（表5）

表5 綜合財(cái)務(wù)效果得分一覽表

由上述分析可知，綠色債券融資后廣州發(fā)展的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力及成長(zhǎng)能力均有所提高，說明綠色債券融資能夠帶來良好的綜合財(cái)務(wù)效果。

（三）環(huán)境效果。參考杜玉吉等（2016）和周祖紅（2018）的相關(guān)研究，本文選取污染物的減排量和減少的能源消耗來衡量企業(yè)的環(huán)境效果，如表6 所示。2015～2016 年間，廣州發(fā)展CO2、NOx減排量及標(biāo)準(zhǔn)煤節(jié)省量分別增加8.34 萬噸、20.97 噸及3.16 萬噸，SO2減排量卻減少44.8 噸，說明綠色債券融資前企業(yè)就已開展環(huán)保建設(shè)，但效果有待加強(qiáng)。2017 年廣州發(fā)展進(jìn)行綠色債券融資，積極進(jìn)行綠色項(xiàng)目建設(shè)，隨著項(xiàng)目完工投產(chǎn)，其環(huán)保效益明顯大幅上升。2017～2021 年廣州發(fā)展，CO2、SO2和NOx減排量分別增加217.51 萬噸、397.61 噸及456.42 噸，標(biāo)準(zhǔn)煤節(jié)省量也增加79.69 萬噸，說明綠色債券融資后企業(yè)在節(jié)能減排上取得了一定成果。由此可知，綠色債券融資后有效減少了環(huán)境污染，提升了廣州發(fā)展的環(huán)境效果。（表6）

表6 廣州發(fā)展環(huán)保效益變化情況一覽表

四、結(jié)論及建議

通過探究廣州發(fā)展綠色債券融資后的經(jīng)濟(jì)效果發(fā)現(xiàn)：（1）廣州發(fā)展的短期市場(chǎng)反應(yīng)有所提升，但具有滯后性；（2）廣州發(fā)展的綜合財(cái)務(wù)效果有所提高；（3）廣州發(fā)展的環(huán)境效果持續(xù)提高。

基于此，本文提出相關(guān)建議，以期為廣州發(fā)展未來進(jìn)行綠色債券融資提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，支持企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。第一，繼續(xù)響應(yīng)“雙碳”布局，穩(wěn)住市場(chǎng)效果。自生態(tài)文明建設(shè)以來，綠色低碳發(fā)展已逐漸成為我國社會(huì)發(fā)展的總基調(diào)，企業(yè)積極響應(yīng)國家號(hào)召，發(fā)展綠色資本市場(chǎng)，能夠吸引更多投資者關(guān)注。2017年綠色債券融資后，廣州發(fā)展短期市場(chǎng)反應(yīng)良好，長(zhǎng)期而言，廣州發(fā)展可以布局綠色債券發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新綠色債券產(chǎn)品品種，開展節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)，培養(yǎng)綠色債券專業(yè)人才，以提高企業(yè)綠色聲譽(yù)，不斷提升企業(yè)價(jià)值。另外，發(fā)展綠色債券還能夠滿足投資者對(duì)于環(huán)境保護(hù)的需求，增強(qiáng)投資者對(duì)于企業(yè)的信心，緩解發(fā)行綠色債券融資后市場(chǎng)提升效果的滯后性。第二，創(chuàng)新企業(yè)融資方式，改善財(cái)務(wù)效果。綠色債券融資后，廣州發(fā)展的綜合財(cái)務(wù)效果有所提升，但近年來受外部環(huán)境影響，廣州發(fā)展的盈利能力有所下降，經(jīng)營(yíng)壓力有所增加。因此，廣州發(fā)展可以積極進(jìn)行綠色債券融資，以此推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，增加主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利空間，以提升自身盈利水平。同時(shí)，綠色債券的融資形式尚有較大創(chuàng)新空間，廣州發(fā)展可以不斷嘗試新的融資方式，如碳中和綠色公司債、低碳轉(zhuǎn)型公司債等，以獲取資金推動(dòng)自身發(fā)展。第三，加大項(xiàng)目建設(shè)力度，提升環(huán)境效果。目前，火電企業(yè)的生存空間不斷被壓縮，廣州發(fā)展作為火電企業(yè)，同樣面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型刻不容緩。在綠色債券融資后，廣州發(fā)展獲得了綠色項(xiàng)目建設(shè)資金，提升了環(huán)境效果，推進(jìn)了綠色轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。當(dāng)前，多項(xiàng)綠色債券支持政策的出臺(tái)為企業(yè)創(chuàng)造了良好的綠色債券融資環(huán)境，廣州發(fā)展應(yīng)當(dāng)利用政策優(yōu)勢(shì)通過綠色債券融資獲取資金，以支持綠色項(xiàng)目的建設(shè)，并加大環(huán)保投入及項(xiàng)目建設(shè)力度，推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)為生態(tài)文明建設(shè)貢獻(xiàn)自身力量。