□文/李勝男

（合肥工業(yè)大學管理學院 安徽·合肥）

［提要］ 股權質押是一把雙刃劍，既能夠便捷高效地為上市公司注入運營資金，同時也可能誘發(fā)一系列風險。本文以翰宇藥業(yè)為例，分析其控股股東頻繁且高比例質押股權的風險，并在此基礎上為上市公司化解股權質押風險提出合理建議，同時也對監(jiān)管部門和投資者諫言獻策。

隨著供給側結構性改革如火如荼地進行，我國金融市場的去杠桿成效卓著，但企業(yè)面臨更為嚴峻的融資困境。股權質押以其步驟少、效率高、成本低的諸多優(yōu)點而順勢成為上市公司在面臨融資難題時的一大選擇，備受控股股東的垂青。根據東方財富網統(tǒng)計顯示，截至2023年6 月30 日，A 股股權質押公司總計2，466 家，質押總比例4.01%，質押總市值3.06 萬億元，有20 家上市公司的質押比例超過50%，151 家質押比例超過30%。已達平倉線的重要股東質押筆數(shù)為6，176 筆，占比達到27.39%，1，225 筆已達預警線，占比5.43%。股權質押雖然能夠為上市公司提供資金支持，但是控股股東過高比例的質押也極易給企業(yè)經營帶來危機。本文從翰宇藥業(yè)的控股股東股權質押案例入手，深刻剖析其風險，并針對性地提出防范建議。

一、案例分析

（一）翰宇藥業(yè)公司概況。深圳翰宇藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“翰宇藥業(yè)”），成立于2003 年，2011 年在深交所成功上市。翰宇藥業(yè)多年來不僅深耕多肽藥物的研發(fā)，還建立了集研發(fā)、生產、銷售于一體的運作模式，是享譽國內的高新技術產業(yè)。公司在多肽方面的成就遙遙領先，不僅打造了全自動合成和純化系統(tǒng)，還坐擁多條先進生產線。主營產品有多肽原料、顧客定制肽、肽類護膚品、含肽制劑藥品和醫(yī)療器械等諸多系列。目前，公司已經持有20 多種多肽藥物，約10 個新藥證書，近30 個臨床批件，成績斐然。多個產品取得美國、歐盟等國的GMP認證檢查，并成功拓展海外市場。目前，公司堅持圍繞“人才、仿創(chuàng)結合、市場”三大戰(zhàn)略支柱進行產業(yè)鏈布局，打造具有市場競爭力的“仿制藥+創(chuàng)新藥”產品管線。作為多肽行業(yè)的領軍藥企，翰宇藥業(yè)積極踐行仿創(chuàng)結合戰(zhàn)略，開展創(chuàng)新藥布局。

（二）翰宇藥業(yè)股本結構

1、控股股東及一致行動人減持。翰宇藥業(yè)控股股東、實際控制人曾少貴及其一致行動人曾少強、曾少彬于2023 年2 月13 日與李秀蘭簽署了《曾少貴、曾少強、曾少彬與李秀蘭關于深圳翰宇藥業(yè)股份有限公司之股份轉讓協(xié)議》。三兄弟通過協(xié)議轉讓方式共同向李秀蘭轉讓其持有的翰宇藥業(yè)股份合計4，416 萬股，占上市公司總股本的5%，其中曾少貴轉讓1，950 萬股（占公司總股本2.21%），曾少強轉讓1，841萬股（占公司總股本2.08%），曾少彬轉讓625 萬股（占公司總股本0.71%）。轉讓后，李秀蘭成為翰宇藥業(yè)的第三大股東。

2、前十大股東中自然人過半。截至2023 年3 月31 日，翰宇藥業(yè)十大股東持股情況如表1 所示。翰宇藥業(yè)前十大股東中，自然人數(shù)量高達七位。前三大股東分別為曾少貴、曾少強、李秀蘭，曾家三兄弟長期手握公司近1/3 的股份，三人加計持有公司27.79%的股權。曾少貴為控股股東和實際控制人，曾少強和曾少彬為翰宇藥業(yè)的一致行動人。而在前十大股東中的機構投資者僅三位，共計持有2.75%的公司股份。由此可見，翰宇藥業(yè)存在家族式控股的現(xiàn)象。（表1）

表1 翰宇藥業(yè)前十大股東（截至2023 年3 月31 日）一覽表

（三）翰宇藥業(yè)控股股東股權質押情況

1、控股股東頻繁質押股權。自2013 年下半年以來，翰宇藥業(yè)控股股東一直不斷地解除質押、新增質押，形成了頻繁質押的局面?？毓晒蓶|及實際控制人曾少貴在2013～2022 年累計進行92 次股權質押，而一致行動人曾少強累計質押100 次，三兄弟里股權質押最不頻繁的曾少彬也在10 年間進行了多達29 次的股權質押，曾少貴等三人共計解除股權質押125 次，其中既包括全部解押，也有部分解押。回顧整個2022 年度，翰宇藥業(yè)大股東雖然15 次解除股權質押，但在這15 次里有13 次都同時質押了新的股權。僅2023 年上半年曾氏三兄弟總共進行了17 次股權解押，與此同時，新增股權質押13 筆。幾乎每一次解押都有新增質押的影子，翰宇藥業(yè)的大股東頻繁質押的屬性由此可見一斑。

2、控股股東股權質押比例過高。如表2 所示，截至2023 年6 月30日，翰宇藥業(yè)控股股東曾少貴及其一致行動人曾少強、曾少彬的股權質押比例都已經逼近100%，也就是說三人手中股權幾乎盡數(shù)質押，押無可押。曾家三兄弟合計持有翰宇藥業(yè)25.5%的股份，從個人層面來看，控股股東個人高比例質押其所持股份，會給自身帶來巨大的償債壓力，從公司層面來看，會對公司的股權穩(wěn)健性造成沖擊，如果股價持續(xù)下跌，平倉危機將極易導致公司的控制權旁落。（表2）

表2 控股股東及一致行動人累計質押統(tǒng)計（截至2023 年6 月30 日）一覽表

（四）翰宇藥業(yè)控股股東股權質押動機

1、紓解融資困境。企業(yè)在融資過程中，往往受到很多約束條件的掣肘，股權質押既便捷又高效，自然而然地受到許多上市公司控股股東的垂青，成為其融資受阻時的優(yōu)先選擇。股票質押能夠將賬面平躺的靜置股權轉化為流淌的現(xiàn)金，為企業(yè)注入經營資金，有力地緩解融資難題。鑒于公司最近幾年的生產經營規(guī)模逐漸擴大，對資金的需求也日益膨脹，同時營業(yè)收入受到醫(yī)保執(zhí)行、醫(yī)?？刭M等政策實施的影響嚴重下降，而醫(yī)藥企業(yè)又需要高額的研發(fā)投入作為支撐，在難以通過銀行以較低成本取得貸款的情況下，翰宇藥業(yè)大股東曾少貴三兄弟意識到股權質押得天獨厚的優(yōu)勢，也選擇了股權質押的融資手段，希望能為公司注入鮮活的現(xiàn)金流血液，紓解融資窘境。

2、維持控制權。因為股權質押只是轉嫁了被質押股份的現(xiàn)金流權給質權人，在翰宇藥業(yè)大股東嘗試股權質押融資的初期，其動機不言而喻，就是使大股東維持自身在上市公司的控制權和決策權，保證控股地位不被撼動、安然無虞。隨著股權質押活動的進行，翰宇藥業(yè)大股東質押比例越來越高，頗有騎虎難下的意味，因為靠質押借來的融資款越來越多，大股東面臨巨大的到期贖回壓力。如果無法按時償還貸款，質權人有權強行平倉，導致公司的控制權轉移，此時翰宇藥業(yè)的大股東不得不補充質押或者通過新一輪的股權質押來籌資償還前期質押借款。翰宇藥業(yè)近幾年發(fā)布的股權質押公告中幾乎每次都提到質押股份用途“主要是用于償還前期質押借款”。翰宇藥業(yè)一直在進行新的股權質押從而對前期股權進行解押，力圖實現(xiàn)公司控制權的穩(wěn)定。

二、翰宇藥業(yè)控股股東股權質押風險

（一）損害企業(yè)市場價值。截至2023 年6 月30 日，本年度翰宇藥業(yè)一共發(fā)布了七次有關大股東新增股權質押的公告。以2023 年進行的第一筆股權質押為例，圖1 為股權轉讓公告發(fā)布后30 天內翰宇藥業(yè)股價走勢。2023 年1 月14 日股權轉讓公告發(fā)布后，翰宇藥業(yè)股票價格由1 月13 日17.45 元/股一路下跌，至2023 年2 月14 日，收盤價只有12.94 元/股，跌幅高達26%。由于控股股東往往對企業(yè)的未來盈利能力信息有更真實和全面的了解，其高比例質押往往被視為一種看空企業(yè)發(fā)展的不良信號，容易向市場上的投資者傳遞公司經營狀況不佳、現(xiàn)金流短缺的消極信息，可能會負面影響廣大機構投資者和中小投資者的投資情緒，導致現(xiàn)有投資者撤出對公司的投資，并導致原本持觀望態(tài)度的潛在投資者更加對公司望而卻步，敬而遠之。這無疑會使公司的市場價值產生不同程度的縮水。（圖1）

圖1 翰宇藥業(yè)股權轉讓公告發(fā)布后股價走勢圖

（二）激化第二類代理問題。股權質押必然伴隨著現(xiàn)金流權和控制權的分離，因為被質押股權的法定孳息包括分紅、派息、送股等都歸屬質權人，而出質股東只享受該部分股權的控制權。在兩權分離越嚴重的情況下，控股股東越有動機侵占中小股東利益，觸發(fā)第二類代理風險。鄭國堅研究發(fā)現(xiàn)，隨著質押比例的增加，在控制權不受影響的情況下，股權質押能讓大股東在股價高位時謀取更多資金，從而加劇第二類代理問題。翰宇藥業(yè)控股股東所持翰宇藥業(yè)股份已逼近無股可押，第二類代理問題日益凸顯。此前曾少貴三兄弟還通過協(xié)議轉讓方式向李秀蘭轉讓翰宇藥業(yè)股份5%，同時拋出二級市場集中競價交易減持計劃，擬減持數(shù)量約占公司總股本比例2%，這兩波操作下來累計套現(xiàn)近7 億元。根據公告的說法，減持主要是滿足個人資金需求，不免讓人懷疑這是在套現(xiàn)離場，減持傳達出的悲觀信號對股價的影響會給中小股東當頭一棒，第二類代理問題被嚴重激化。

（三）股權質押信息披露違規(guī)，影響企業(yè)形象。翰宇藥業(yè)在2017～2019 年間曾經多次將不同時間發(fā)生的多筆質押集中在一次公告中統(tǒng)一披露，而未在大股東股票質押行為發(fā)生后的兩日內及時披露相關信息，違反了《上市公司信息披露管理辦法》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。2021 年1 月5 日，深圳證監(jiān)局下發(fā)了對翰宇藥業(yè)采取責令改正措施的決定。翰宇藥業(yè)股權質押信息違規(guī)披露的行為不僅會侵害中小股東的知情權，打擊投資者的投資信心，影響證券市場資源配置的效率，也會使公司自身誠信經營的形象受損，不利于企業(yè)的良好發(fā)展。

（四）加劇財務風險

1、盈利能力分析。2018 年以來，翰宇藥業(yè)的資金使用效率非常低，研發(fā)費用幾乎逐年增加，從9，000 多萬元到1.6 億元，但是研發(fā)投入不僅沒有捧出暢銷產品，存貨還越來越多了。此外，還有多個募投項目未達預期收益，甚至陷入停滯狀態(tài)。股權質押作為融資手段本身就會增加公司的權益資本成本。在盈利困難、資金流短缺的情況下，為了應對股價下跌，降低實控人股權質押平倉風險，控股股東在2019 年大肆進行股份回購，累計回購3，369 萬股，累計支付金額3.2 億元，這一操作雖然短期內保住了股價，使質押股份暫時安全，卻使得公司現(xiàn)金流更緊張，給翰宇藥業(yè)的盈利能力雪上加霜，2019 年銷售凈利率-144%讓人大跌眼鏡。（表3）

表3 2018～2022 年翰宇藥業(yè)盈利能力分析一覽表（單位：%）

2、償債能力分析。近五年翰宇藥業(yè)的償債能力逐年弱化，已獲利息倍數(shù)幾乎一直小于零。公司進入2018 年以來，除了2021 年產生近3，000 萬元的凈利潤，其他會計年度的息稅前利潤都是負的。利息保障倍數(shù)過低反映了企業(yè)長期償債能力的不足，其安全性和穩(wěn)定性得不到保障。公司的流動比率和速動比率變化一致，均大幅降低，顯然企業(yè)的短期償債能力也逐漸下降。與此同時，資產負債率從40%增長至64%，短短4 年漲幅接近40%，有息負債率與資產負債率呈現(xiàn)一樣的趨勢，連年上升，比率從2018 年的31%漲至2022 年的50%，真實而深刻地反映出翰宇藥業(yè)的償債能力的確在變糟糕，現(xiàn)金比率的持續(xù)下跌也從另一方面充分印證了這一變化。盡管控股股東通過股權質押獲得大量現(xiàn)金流，但并沒有讓公司的償債能力有所提升，反而隨著股權質押的頻繁進行而每況愈下。（圖2）

圖2 2018～2022 年翰宇藥業(yè)償債能力指標統(tǒng)計圖

3、運營能力分析。由圖3 可見，翰宇藥業(yè)進入2018 年以來應付賬款周轉率顯著下降，一般來說，該指標越小越好，因為它反映了企業(yè)無償占用供應商貨款的能力，說明企業(yè)的議價能力比較強悍，相當于給企業(yè)帶來了無息貸款，代表著企業(yè)的信用水平和行業(yè)地位。但是，實際上翰宇藥業(yè)的應付賬款周轉率較低恐怕不是其主動選擇，而是不得已的結果。由于經營能力的下降，翰宇藥業(yè)無力償還前期賬款，而不得不延長還款時間。同時，存貨周轉率和總資產周轉率一直低于同行業(yè)平均水平，并且伴隨著大股東股權質押比例越來越高，近幾年仍在小幅下跌，表明企業(yè)存貨資產變現(xiàn)能力下降，存貨占用的資金周轉速度變慢?？毓晒蓶|為了自身資金需求通過高比例質押股權和減持套現(xiàn)獲取資金，意在掏空而非改善公司經營，使公司營運能力低下。（圖3）

圖3 2018～2022 年翰宇藥業(yè)營運能力指標統(tǒng)計圖

三、控股股東股權質押風險防范對策

（一）優(yōu)化公司治理結構。中國資本市場仍處在初級發(fā)展階段，公司整體的治理水平亟待提高。目前，翰宇藥業(yè)存在家族式控股的情況，公司的實際控制人及一致行動人是曾氏三兄弟，三人合計持股近30%，擁有絕對的控制權，其余大股東的持股比例都不足5%，中小股東股權分散，這種股權結構是產生股權質押風險的催化劑，容易造成管理層決策的不理智甚至重大失誤，也容易引發(fā)攫取控制權私利的行為，因此上市公司應該限制控股股東的與質押比例相稱的部分表決權。翰宇藥業(yè)前十大股東中，7 個都是自然人，應該注意股權結構的多元化，考慮引進機構投資者。機構投資者往往對公司的重大經營決策更為審慎，可以在與大股東的股權制衡中起到關鍵作用。

（二）完善股權質押制度。監(jiān)管部門應該逐步完善股權質押監(jiān)管機制，提出更嚴格的信息披露要求，加大對信披違規(guī)的警示和懲罰力度，提高違規(guī)成本，確保企業(yè)能夠積極履行股權質押信息披露義務，及時準確地向外界公告股權質押情況及其變化。同時，監(jiān)管部門也要設置大股東股權質押比例的上限，減少大股東股權近乎全額質押的現(xiàn)象，有效避免因兩權分離程度過大而引發(fā)的第二類代理問題。此外，監(jiān)管部門也應該持續(xù)追蹤上市公司股權質押的現(xiàn)金流去向，因為目前不強制控股股東披露具體的資金用途，公司在質押公告中往往對此一筆帶過，中小投資者往往只能查詢到質押的時間、數(shù)量、比例和質權人等信息，而對資金使用一無所知。在信息極不對稱的情況下，大股東完全有可能肆意使用資金，中小股東和其他利益相關者的權益很難保全。

（三）改善投資決策。對于投資者而言，應該提高自身的風險識別水平和投資決策能力，而不是一味依靠券商研報。要善于運用公司公開的財務信息和其他渠道獲取的投資信息全面分析公司的股權結構、融資需求、經營狀況和財務水平，警惕持股股東大比例股權質押行為和減持行為，仔細辨別大股東股權質押是為了給本企業(yè)的經營添磚加瓦還是看空企業(yè)長期發(fā)展而選擇套現(xiàn)跑路，客觀評估股權質押行為背后可能潛藏的“掏空”及“侵占”，認真對待企業(yè)違規(guī)披露信息行為背后的動機，時刻關注股權質押爆倉風險。同時，也不能聽風就是雨，不要一看到公司頻繁股權質押就過度解讀臆想股價是否要跌，更要避免盲目地跟風拋售，處亂不驚才能避免“羊群效應”。廣大投資者應該加強自我學習，通過多渠道掌握投資知識和理財技能，改善投資決策，確保自己的經濟利益不受損失。