王有鑫　李朝霞

雙邊貨幣互換是我國推動(dòng)人民幣國際化發(fā)展的重要舉措。最近幾年，在雙邊貨幣互換機(jī)制下人民幣動(dòng)用額度逐漸增多，人民幣市場認(rèn)可度大幅提升，使用場景逐漸從貿(mào)易領(lǐng)域擴(kuò)展到投融資等領(lǐng)域。這一動(dòng)向?qū)τ谕苿?dòng)人民幣跨境使用、穩(wěn)定對外經(jīng)貿(mào)關(guān)系、健全國際金融安全網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了積極作用，但人民幣互換在實(shí)際運(yùn)用過程中也存在一些有待完善和改進(jìn)的地方。

雙邊貨幣互換對人民幣國際化的積極作用

央行間的貨幣互換主要指一國中央銀行（或貨幣當(dāng)局）與另一國中央銀行（或貨幣當(dāng)局）簽訂協(xié)議，約定在一定條件下，雙方以一定數(shù)量的本幣交換等值對方貨幣，用于雙邊貿(mào)易投資結(jié)算或?yàn)榻鹑谑袌鎏峁┒唐诹鲃?dòng)性支持，到期后雙方換回本幣，同時(shí)支付相應(yīng)利息。

簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議是推動(dòng)本幣國際化的重要舉措。過去十幾年以來，人民幣與其他貨幣的雙邊本幣互換體系逐漸健全。我國先后與40個(gè)國家和地區(qū)央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議，目前有效金額超過3.6萬億元；在29個(gè)國家和地區(qū)授權(quán)了31家人民幣清算行，涵蓋20多個(gè)“一帶一路”共建國家。2022年，內(nèi)地與香港簽署的互換協(xié)議升級為常備互換協(xié)議，協(xié)議長期有效，無需續(xù)簽，互換流程也進(jìn)一步優(yōu)化。同年，中國人民銀行與國際清算銀行（BIS）、香港金融管理局、印度尼西亞中央銀行等聯(lián)合發(fā)起成立了人民幣流動(dòng)性安排（RMBLA），旨在通過構(gòu)建國際人民幣儲備資金池，在金融市場波動(dòng)時(shí)為參加該安排的央行提供流動(dòng)性支持。

我國簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議主要具有以下積極作用。一是有利于提升雙邊跨境貿(mào)易結(jié)算便利度。采用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，有利于降低在國際貿(mào)易活動(dòng)中對美元等第三方貨幣的依賴度，消除對外貿(mào)易的不穩(wěn)定性，緩解匯率波動(dòng)對跨境貿(mào)易和企業(yè)財(cái)務(wù)的影響。目前，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的跨境貿(mào)易主要以美元結(jié)算，如果全球市場一旦出現(xiàn)“美元荒”，將直接影響新興經(jīng)濟(jì)體國際貿(mào)易支付活動(dòng)的順利開展，這在2008年全球金融危機(jī)期間表現(xiàn)得比較明顯。2009年人民幣國際化試點(diǎn)業(yè)務(wù)的推出主要就是為了解決在中國與東南亞國家貿(mào)易結(jié)算中存在的“貨幣錯(cuò)配”問題。二是有利于推動(dòng)人民幣國際化業(yè)務(wù)發(fā)展。我國簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議為海外使用人民幣提供了潛在的流動(dòng)性安排，為企業(yè)開展跨境人民幣結(jié)算和投融資活動(dòng)提供了便利，有利于提升相關(guān)國家對人民幣的使用意愿。由于貨幣互換動(dòng)用需要由互換國/地區(qū)央行先行將流動(dòng)性注入本國/地區(qū)金融體系，再由互換國/地區(qū)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供流動(dòng)性支持，因此，互換安排和動(dòng)用額度增加可有效推動(dòng)離岸市場人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富離岸市場人民幣投融資工具和使用場景，進(jìn)而提升人民幣國際化水平。三是有利于發(fā)揮人民幣在國際金融安全網(wǎng)絡(luò)中的作用。國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)是國際金融安全網(wǎng)絡(luò)重要組成部分，過去的國際貨幣互換網(wǎng)絡(luò)主要由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體支配，具有典型的“集團(tuán)化”和意識形態(tài)色彩，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在很長時(shí)間內(nèi)被排除在主流的貨幣互換體系外，這就導(dǎo)致了貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的供需失衡。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在國際金融體系中處于邊緣地位，容易遭受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期變化的影響，在發(fā)生資本外流和貨幣危機(jī)時(shí)沒有有效的美元流動(dòng)性獲取渠道，導(dǎo)致危機(jī)加劇。而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通過與我國開展本幣互換，加入人民幣流動(dòng)性國際互換網(wǎng)絡(luò)，可以在發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)尋求人民幣緊急流動(dòng)性支持，從而起到緩解金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融體系的作用。在此過程中，人民幣在國際貨幣體系中的地位將逐漸得到強(qiáng)化。

境外當(dāng)局貨幣互換協(xié)議下人民幣動(dòng)用余額變化趨勢

注：2015Q1表示2015年一季度。資料來源：中國人民銀行

目前，市場上對貨幣互換存在一些錯(cuò)誤觀點(diǎn)，有必要對此進(jìn)行厘清。如有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行開展貨幣互換會(huì)因持有其他不穩(wěn)定貨幣而遭受損失；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，開展貨幣互換會(huì)因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體動(dòng)用人民幣額度而加劇人民幣貶值壓力。對于前一個(gè)觀點(diǎn)，由于央行貨幣互換是約定匯率互換，所以其實(shí)是鎖定了匯率，即使國外貨幣大幅貶值，也只是影響賬面價(jià)值，未來是按照互換時(shí)約定的匯價(jià)換回人民幣。對于后一個(gè)觀點(diǎn)，目前人民幣互換動(dòng)用額度明顯低于每日外匯市場人民幣交易規(guī)模，2022年離岸市場人民幣外匯每日交易量大約為3.5萬億元，而目前累計(jì)動(dòng)用的人民幣貨幣互換余額僅為1150億元，兩者不在一個(gè)數(shù)量級，而且動(dòng)用的貨幣互換額度主要用于貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域，而非金融市場，所以貨幣互換對外匯市場和人民幣匯價(jià)的影響有限。人民幣匯率主要受國內(nèi)因素和美元等主要貨幣走勢影響，受新興經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率影響較小。

人民幣貨幣互換動(dòng)用額度變化及背后邏輯

通過簽訂貨幣互換協(xié)議，人民幣動(dòng)用額度穩(wěn)步增長。中國人民銀行發(fā)布的季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，2015年一季度，境外貨幣當(dāng)局在貨幣互換協(xié)議下動(dòng)用的人民幣余額僅為175億元，而到了2023年二季度末，這一數(shù)據(jù)上升至1150.8億元，八年內(nèi)上升了近六倍。特別是2022年美聯(lián)儲大幅加息和烏克蘭危機(jī)爆發(fā)以來，人民幣動(dòng)用額度更是快速增長。從2022年三季度至2023年二季度，境外貨幣當(dāng)局動(dòng)用的人民幣余額首次連續(xù)四個(gè)季度保持正增長，過去一年余額累計(jì)增長近一倍。

隨著越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)與中國開展本幣結(jié)算，人民幣互換動(dòng)用場景逐漸從貿(mào)易領(lǐng)域拓展至投融資等領(lǐng)域。巴西總統(tǒng)盧拉多次在公開場合表態(tài)“去美元化”，提倡使用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。2023年3月，巴西宣布與中國達(dá)成本幣結(jié)算協(xié)議，雙方將使用本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。阿根廷也緊跟巴西步伐，于4月宣布將停止使用美元支付從中國進(jìn)口的商品，轉(zhuǎn)而用人民幣進(jìn)行結(jié)算。為更好地推進(jìn)本幣結(jié)算，中國人民銀行與阿根廷央行續(xù)簽了雙邊本幣互換協(xié)議，互換規(guī)模為1300億元人民幣/4.5萬億比索。自2018年以來，阿根廷面臨持續(xù)的貨幣貶值壓力，在2022年美聯(lián)儲啟動(dòng)新一輪加息周期后，阿根廷資本外流加劇，外匯儲備大幅下滑，比索貶值壓力進(jìn)一步加大，對阿根廷債務(wù)償還及貿(mào)易支付能力造成較大影響。2023年8月，阿根廷宣布將利用與中國的貨幣互換協(xié)議，以人民幣來償還國際貨幣基金組織的17億美元債務(wù)，這是阿根廷首次以人民幣來償還外債，人民幣互換使用場景逐漸擴(kuò)展至投融資領(lǐng)域。今年前七個(gè)月，我國貨物貿(mào)易中人民幣結(jié)算占比達(dá)到24%，為近年來最高水平。在包括金融交易、貨物和服務(wù)貿(mào)易等更多交易類型在內(nèi)的我國跨境結(jié)算中，人民幣結(jié)算占比超過了50%。各種統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的變化充分反映了人民幣跨境結(jié)算使用量正在穩(wěn)步增長。

人民幣使用場景的擴(kuò)大，使得人民幣在國際貨幣體系中的緊急流動(dòng)性支持作用愈加明顯。人民幣互換動(dòng)用余額增長比較快的時(shí)期主要有三個(gè)階段，分別是2015年、2020年及最近兩年，在這三個(gè)階段全球均出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2015年12月，美聯(lián)儲在2008年全球金融危機(jī)后首次加息，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體匯率大幅貶值，資本快速回流美國。在此背景下，本幣互換協(xié)議下的人民幣動(dòng)用余額由2015年前三季度的220億元左右，增加至2015年四季度的499億元。2020年初新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致全球金融市場劇烈動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均大幅下挫，跨境資本回流美國，全球呈現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。為緩和疫情對經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，以美聯(lián)儲為代表的多國央行開啟量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行發(fā)布聯(lián)合聲明，宣布通過常設(shè)美元流動(dòng)性互換額度安排加強(qiáng)流動(dòng)性供應(yīng)。此外，美聯(lián)儲還與澳大利亞聯(lián)儲、巴西央行等其他九家央行建立臨時(shí)流動(dòng)性互換協(xié)議，避免全球美元資金鏈的斷裂。而對于其他面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)但不在美元流動(dòng)性互換體系中的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，為緩解本國的流動(dòng)性危機(jī)，他們加大了對人民幣互換資金的使用。2020年四季度與2021年一季度，境外當(dāng)局人民幣互換動(dòng)用余額季度凈增加值分別為172.1億元和108.3億元，保持較高水平。進(jìn)入2022年后，歐美央行在通脹壓力下大幅加息，全球流動(dòng)性逐漸收緊，境外貨幣當(dāng)局動(dòng)用的人民幣互換余額也不斷創(chuàng)下新高。2022年三季度人民幣互換動(dòng)用余額跳漲至842.6億元，2023年一季度突破1000億元大關(guān)。

如何改進(jìn)使用過程中的薄弱環(huán)節(jié)

當(dāng)前，人民幣互換在使用過程中還存在一些薄弱環(huán)節(jié)和制約因素，如互換額度使用規(guī)模仍然偏低，一些大的貿(mào)易伙伴沒有覆蓋，使用便利度也有待提高。各類調(diào)研顯示，不少在海外經(jīng)營的中資企業(yè)和新興市場國家企業(yè)希望使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易投資結(jié)算，但由于東道國沒有穩(wěn)定的人民幣流動(dòng)性獲取渠道，或者使用審批流程較為復(fù)雜，限制了貨幣互換對于雙邊貿(mào)易投資發(fā)展的支持作用。

基于此，一方面，未來應(yīng)適時(shí)考慮與更多的新興經(jīng)濟(jì)體開展貨幣互換安排，提升互換網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和代表性。但需要注意的是，在選擇簽訂貨幣互換國家時(shí)，不應(yīng)降低標(biāo)準(zhǔn)和門檻，實(shí)施貨幣互換的國家應(yīng)該是與我國經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊密、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長潛力較大的國家，避免出現(xiàn)動(dòng)用額度少以及單純利用人民幣互換安排作為外債償還選擇的情況發(fā)生。

另一方面，提升貨幣互換使用便利度，增加離岸市場人民幣流動(dòng)性獲取渠道。建議通過靈活的機(jī)制安排促進(jìn)互換資金的使用，簡化使用流程，降低企業(yè)使用互換資金的成本。創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品體系，提升離岸人民幣流動(dòng)性市場的廣度和深度，為企業(yè)獲取人民幣流動(dòng)性、開展投融資活動(dòng)提供更多支持。