李壽雙

壹

從法律上去定義滴灌通的模式，筆者認(rèn)為兩方說的都有各自的道理。

宋向前說沒有股和債之外的模式，要么是股要么是債，實(shí)際說的是目前我們法律體系的框架是股債兩分法，這是現(xiàn)狀。但李小加的思維顯然不是局限于其中的，股債是兩分的，但又不是絕對對立的。

事實(shí)上，股債融合是法律研究領(lǐng)域的一個(gè)熱點(diǎn)，比如李安安教授寫的《股債融合論：公司法貫通式改革的一個(gè)解釋框架》就是其中的代表作之一，經(jīng)常被提及的一個(gè)比喻是“股債光譜”，從債到股或者從股到債類似于一個(gè)光譜，在兩極之間還有很多中間地帶。

比如，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，投資人和底層資產(chǎn)之間是什么關(guān)系呢？似乎用股和債都不好簡單解釋。

再比如，銀行間協(xié)會(huì)為了落實(shí)國務(wù)院常務(wù)會(huì)《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動(dòng)方案》的工作要求，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)，交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)新推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，通過浮動(dòng)利率、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，讓債券投資人參與科技型企業(yè)發(fā)展。

交易商協(xié)會(huì)表示，創(chuàng)新推出的混合型科創(chuàng)票據(jù)，通過浮動(dòng)利率、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，讓債券投資人參與科技型企業(yè)發(fā)展。其發(fā)行有助于填補(bǔ)債券市場混合性資金缺口，實(shí)現(xiàn)從債到股的光譜效應(yīng)，拓寬科創(chuàng)金融服務(wù)的深度和廣度。其中還特意提到“債到股的光譜效應(yīng)”，這又怎么理解呢？

所以，不能簡單地把股債對立起來。當(dāng)然，宋向前說的也有他的道理，我們現(xiàn)實(shí)的法律規(guī)則確實(shí)是大體按股債兩分法設(shè)計(jì)的，比方滴灌通產(chǎn)品拿到法院從司法角度考量，確實(shí)也會(huì)非常具有挑戰(zhàn)性，假定收益從折算利率角度超過法定限制，能否得到支持也是未知數(shù)。

我個(gè)人覺得，滴灌通產(chǎn)品其實(shí)本質(zhì)上是一種“資產(chǎn)支持證券”，滴灌通產(chǎn)品加后續(xù)投資者或公開交易所，是資產(chǎn)證券化的過程，面向機(jī)構(gòu)投資者的屬于私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，公開發(fā)行的則是公募資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而這套體系在我們內(nèi)地資本市場也是非常成熟的，比如REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）等。投資者就是認(rèn)購了一種資產(chǎn)支持證券，交易所只是為公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品提供了公開交易的場所。

滴灌通的產(chǎn)品具有非常強(qiáng)的創(chuàng)新性，在澳門去嘗試顯然是一個(gè)非常聰明且合適的選擇，我并不認(rèn)為這一開始就是一個(gè)監(jiān)管套利的考量。是否存在監(jiān)管套利，以及即便不存在如何防止監(jiān)管套利，是一個(gè)如何做好監(jiān)管的問題，這需要內(nèi)地、香港、澳門三地協(xié)調(diào)，好在這種協(xié)調(diào)也不是不可能甚至不是那么困難。

目前滴灌通剛剛起步，確實(shí)存在問題甚至重大的問題，比方宋先生指出的“既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員”的問題，確實(shí)需要解決。滴灌通產(chǎn)品模式在內(nèi)地司法上如何銜接，也需要很多磨合工作要做。

貳

在對待新的金融創(chuàng)新方面，有一個(gè)怎么看和怎么辦的問題。

筆者認(rèn)為，只要這一模式能夠創(chuàng)造價(jià)值，是正向而非金融空轉(zhuǎn)，就應(yīng)當(dāng)容許其存在，而不能因?yàn)槠錈o法與現(xiàn)有法律框架完全兼容而否定。霍姆斯（曾任聯(lián)邦最高法院大法官）說過，法律的生命在于經(jīng)驗(yàn)而非邏輯，我們不能因?yàn)檫^去沒有這樣的經(jīng)驗(yàn)，或者不符合我們習(xí)慣的邏輯而去否定。

相反，法律是為現(xiàn)實(shí)需求服務(wù)的，當(dāng)現(xiàn)實(shí)無法套進(jìn)法律的框架時(shí)，我們需要考慮的是豐富法律的框架，而非委屈現(xiàn)實(shí)需求。

當(dāng)然，我們又要非常謹(jǐn)慎對待，防范風(fēng)險(xiǎn)，畢竟也有無數(shù)的歷史教訓(xùn)告訴我們，監(jiān)管不到位的金融創(chuàng)新容易導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

滴灌通能不能做大甚至成為主流模式，我沒有這么好的判斷力，只是希望其在做大做強(qiáng)的同時(shí)，我們要去重視它。另外，隨著其快速發(fā)展，我個(gè)人覺得包括監(jiān)管、法律、政策、技術(shù)、管理等方方面面應(yīng)當(dāng)動(dòng)起來去研究，如何讓其規(guī)范化發(fā)展，避免重蹈過去反復(fù)發(fā)生的由不治而亂、再由治到死的命運(yùn)，那恰恰是P2P經(jīng)歷的。從這個(gè)意義上，宋向前提出公開質(zhì)疑，不僅非常有勇氣，也非常有價(jià)值。

此外，我們要注意討論問題時(shí)的詞語使用，因?yàn)楹芏嘣~語都被賦予了正面或負(fù)面色彩。比如P2P，一貼上這個(gè)標(biāo)簽就自動(dòng)帶有了很多負(fù)面含義，但P2P就天然是壞的嗎？恐怕也不是，不受監(jiān)管的P2P亂象才是問題。

甚至現(xiàn)在一說“金融創(chuàng)新”都幾乎等同于“投機(jī)”“抽血實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。詞語使用不當(dāng)可能會(huì)將問題的分析簡化為簡單的好壞兩分法，不利于深入討論問題。

對于滴灌通，我們應(yīng)當(dāng)冷靜觀察，審慎判斷，積極跟進(jìn)，快速規(guī)范。

最后，筆者想補(bǔ)充的是，放開的同時(shí)不忘監(jiān)管跟進(jìn)，關(guān)了的時(shí)候提前要有預(yù)案，將不利后果控制在可承受范圍內(nèi)并且越小越好。