王柄根

2023年初，受益于對(duì)退燒藥等需求較大，醫(yī)藥板塊漲幅顯著，隨著疫情的逐步消退，醫(yī)藥板塊持續(xù)回調(diào)，且部分醫(yī)藥子板塊2022 年業(yè)績(jī)和2023 年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般，也進(jìn)一步帶動(dòng)板塊整體持續(xù)回調(diào)。

進(jìn)入三季度，醫(yī)療反腐進(jìn)一步刺激板塊下行，隨著三季度業(yè)績(jī)的持續(xù)發(fā)布，業(yè)績(jī)底部確認(rèn)，加之投資者對(duì)醫(yī)療反腐預(yù)期的改變，且有創(chuàng)新藥等細(xì)分板塊的帶動(dòng)，醫(yī)藥板塊加速反彈。

多家分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前醫(yī)藥板塊處于估值底、業(yè)績(jī)底和配置底三重底部。2024 年，醫(yī)藥板塊投資機(jī)會(huì)將繼續(xù)聚焦在創(chuàng)新藥方向，具體可從創(chuàng)新醫(yī)療器械、出海、改善、低估值四個(gè)細(xì)分方向入手。

2010 年至今，醫(yī)藥板塊估值水平分別在2011 年底和2018 年底達(dá)到最低位，最低位為25 倍左右，目前醫(yī)藥板塊估值為25倍，再次處于近十年最低水平（見(jiàn)圖一）。

信息來(lái)源：iFinD， 國(guó)元證券研究所

此外，2023年醫(yī)療反腐，對(duì)板塊整體業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大沖擊，帶來(lái)業(yè)績(jī)底，預(yù)計(jì)隨著行業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步規(guī)范，2024 年業(yè)績(jī)有望恢復(fù)。

第三，公募機(jī)構(gòu)配置醫(yī)藥板塊比例處于底部區(qū)間，有較大提升空間。目前，全市場(chǎng)基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為11.92%，基本處于近5 年的底部。從歷史情況來(lái)看，2018 年開(kāi)始，全市場(chǎng)基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為10.64%，進(jìn)入2020 年，醫(yī)藥板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，全市場(chǎng)基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比也提升到超過(guò)13%，2021年隨著醫(yī)藥板塊的下跌，全市場(chǎng)基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比也持續(xù)下降，從2022年開(kāi)始，逐步提升，截至2023上半年，全市場(chǎng)基金持有醫(yī)藥板塊市值的占比為11.92%。（見(jiàn)圖二）

信息來(lái)源：iFinD， 國(guó)元證券研究所

當(dāng)下，政策和外部環(huán)境均支撐創(chuàng)新藥行業(yè)大發(fā)展：

政策方面，《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025 年）》、《醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2023-2025年）》強(qiáng)調(diào)：“醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)是衛(wèi)生健康事業(yè)的重要基礎(chǔ)……加快補(bǔ)齊我國(guó)高端醫(yī)療裝備短板；要著眼醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新難度大、周期長(zhǎng)、投入高的特點(diǎn)，給予全鏈條支持，鼓勵(lì)和引導(dǎo)龍頭醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展壯大，提高產(chǎn)業(yè)集中度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”

其次，醫(yī)保支付環(huán)境邊際改善。2023 年醫(yī)保談判有25個(gè)創(chuàng)新藥參加，成功率達(dá)92%。與整體水平相比，成功率高7.4 pct，平均降幅低4.4 pct。在100 個(gè)續(xù)約藥品中，70% 的藥品以原價(jià)續(xù)約，31 個(gè)因?yàn)殇N售額超出預(yù)期的品種需要降價(jià)，平均降幅僅為6.7%。

此外，國(guó)際市場(chǎng)空間廣大，出海大有可為。國(guó)內(nèi)大藥企收入主要依賴中國(guó)市場(chǎng)，反觀海外成熟MNC 收入來(lái)源大部分來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)，收入重心由本土向國(guó)際轉(zhuǎn)移為藥企發(fā)展大勢(shì)所趨，出海呼喚創(chuàng)新。以和黃醫(yī)藥的呋喹替尼為例，美國(guó)定價(jià)超過(guò)中國(guó)20倍。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束，美債利率見(jiàn)頂，有望帶動(dòng)創(chuàng)新藥板塊回暖。值得一提的是，創(chuàng)新藥多集中在港股，具有鮮明的高彈性高波動(dòng)性特征，且恒生生物科技指數(shù)與美債收益率具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，港股估值已處于相對(duì)低位，港股創(chuàng)新藥具有顯著配置價(jià)值。

綜合研究機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，掘金創(chuàng)新藥可從四個(gè)細(xì)分方向入手：

一是創(chuàng)新醫(yī)療器械主線。隨著我國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)的逐步突破，擁有高技術(shù)壁壘的醫(yī)療器械領(lǐng)域迎來(lái)進(jìn)口替代加速的新機(jī)遇，且空間較大，競(jìng)爭(zhēng)格局好，擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的先發(fā)企業(yè)有望迎來(lái)高速發(fā)展。另外，目前我國(guó)企業(yè)在高端產(chǎn)品領(lǐng)域持續(xù)取得突破，優(yōu)秀的產(chǎn)品也逐步獲得海外客戶的認(rèn)可，出海也成為我國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)的下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注醫(yī)學(xué)影像、內(nèi)窺鏡、血液透析和基因測(cè)序儀等領(lǐng)域。核心企業(yè)包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、開(kāi)立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡等。

二是出海主線。合理預(yù)期，領(lǐng)先公司應(yīng)給予溢價(jià)。長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來(lái)的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期，這必定是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。代表性的細(xì)分行業(yè)是創(chuàng)新藥和器械公司，對(duì)公司產(chǎn)品及團(tuán)隊(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)估是最核心的選股依據(jù)，目前已有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的公司應(yīng)給予較高溢價(jià)。代表性公司有百濟(jì)神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品種license-out的創(chuàng)新藥公司。

三是改善主線，把握景氣度變化節(jié)奏。一是CXO 行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶需求逐步回暖，代表性公司有藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭及細(xì)分領(lǐng)域龍頭；二是集采逐步出清、新業(yè)務(wù)能力逐步構(gòu)建的高值耗材公司，代表性公司有愛(ài)康醫(yī)療、春立醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、微電生理、愛(ài)博醫(yī)療、歸創(chuàng)通橋等。

四是低估值主線，選擇高性價(jià)比公司。具體包括：

1. 中藥。國(guó)元證券認(rèn)為，近幾年中藥行業(yè)利好政策頻頻出臺(tái)，中成藥集采降價(jià)溫和，中藥配方顆粒結(jié)束試點(diǎn)，共同帶動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。從企業(yè)層面來(lái)看，近幾年很多中藥企業(yè)開(kāi)啟改革，經(jīng)營(yíng)活力提升，業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)并持續(xù)加速。

展望2024 年，可重點(diǎn)關(guān)注中藥板塊兩大主題：一是2024 年有望發(fā)布新一版基藥目錄，進(jìn)入基藥目錄對(duì)于中成藥在基層市場(chǎng)的放量至關(guān)重要，可重點(diǎn)關(guān)注有大品種進(jìn)入基藥目錄的公司；二是中藥創(chuàng)新藥。目前中藥創(chuàng)新藥進(jìn)入成果兌現(xiàn)階段，且隨著針對(duì)中藥審評(píng)審批政策的逐步寬松，創(chuàng)新中藥上市有望持續(xù)加速，為中藥企業(yè)發(fā)展注入新的動(dòng)力。代表性公司包括華潤(rùn)三九、東阿阿膠、太極集團(tuán)、同仁堂、江中藥業(yè)、康緣藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、以嶺藥業(yè)、天士力。

2. 連鎖藥店龍頭，核心標(biāo)的包括益豐藥房、老百姓、一心堂。

3. 有強(qiáng)大商業(yè)化能力和選品能力的疫苗龍頭，比如智飛生物。

4. 醫(yī)藥流通及綜合性藥企，諸如華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通、國(guó)藥控股。