■/ 梁 星 林新沛

一、引言

隨著我國“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)受到了全社會的高度關(guān)注。謝洪明等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，騰訊公司雖然是我國游戲行業(yè)的后進(jìn)入者，但是其發(fā)展過程中非常具有前瞻性思維，很早就開始布局海外游戲市場并積極進(jìn)行對外投資，極大地促進(jìn)了騰訊公司的游戲業(yè)務(wù)發(fā)展，助其成為我國排名第一的游戲企業(yè)。

二、騰訊公司并購Sumo Group動因

（一）提高市場份額，提升全球知名度

騰訊公司收購英國的Sumo Group，是為了鞏固自己在英國的策略，同時(shí)也是為了加強(qiáng)自己在世界范圍內(nèi)的策略：Sumo Group 隸屬于美國基金會娛樂集團(tuán)，它同時(shí)在英國和美國都有自己的業(yè)務(wù)。之前，Sumo Group 在收購方面的激進(jìn)舉動，讓它獲得了大量的游戲制作公司和原有的國外市場。Sumo Group 所掌握的這些資源，不但能加強(qiáng)騰訊所掌握的國外業(yè)務(wù)，而且能拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加強(qiáng)在國際上的影響力（李倩，2020）。

（二）追求企業(yè)規(guī)模效益

經(jīng)濟(jì)規(guī)模和范圍對經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的形成有著非常重要的作用，對擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和降低成本起著積極的正向作用。當(dāng)企業(yè)處于特定階段時(shí)，產(chǎn)品絕對量和單位成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著為了實(shí)現(xiàn)利潤的持續(xù)提升，企業(yè)可以通過經(jīng)營規(guī)模的提升來有效降低成本。所以，并購能夠通過產(chǎn)量的提高以及降低成本兩個(gè)層面實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益的提升。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，隨著企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，相對于總生產(chǎn)投入的增幅比例，企業(yè)生產(chǎn)投入的增幅比例是最大的；只有大幅度提高增產(chǎn)率，才能使企業(yè)的規(guī)模效益得到切實(shí)的提高。因此，在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，對生產(chǎn)要素進(jìn)行一體化經(jīng)營是一種有效的經(jīng)營方式。這主要指的是，只有在生產(chǎn)要素為整體的時(shí)候，企業(yè)才可以達(dá)到對成本進(jìn)行有效的控制，并能夠減少各種費(fèi)用，從而為提高企業(yè)的收益提供一個(gè)強(qiáng)有力的保證（楊珍珍，2021）。

（三）獲取人力資本，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

人力資本作為企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，尤其對于互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)來說，人才和技術(shù)是一個(gè)企業(yè)的核心競爭力。然而，人才的獲取和培訓(xùn)需要更多的時(shí)間成本，對于已經(jīng)擁有一定規(guī)模的騰訊公司而言，標(biāo)的公司的人才和組織管理資源能夠通過并購的模式直接取得，組織內(nèi)的相互學(xué)習(xí)有助于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。當(dāng)并購的雙方具有一致的認(rèn)知目標(biāo)之后，才會實(shí)現(xiàn)組織的融合來提升企業(yè)的品牌價(jià)值，從而創(chuàng)造企業(yè)國際認(rèn)知度，提升品牌競爭力。

騰訊公司在已有相當(dāng)規(guī)模的情況下，可以采用收購與被收購的方式來獲得公司所需的人力資本與組織管理資源，而Sumo Group 擁有一款非常強(qiáng)大的游戲。當(dāng)前，Sumo Group 推出了新的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，其目標(biāo)是為部分海內(nèi)外的游戲開發(fā)者們開辟新的銷售渠道，這項(xiàng)業(yè)務(wù)自推出之后，就得到了眾多游戲開發(fā)者們的好評（魏江等，2020）。

公司的中長期投資，同時(shí)也將在游戲發(fā)行領(lǐng)域所擴(kuò)展。Sumo Group 所具有的技術(shù)和創(chuàng)新能力，可以有效地彌補(bǔ)騰訊在創(chuàng)新方面的不足。騰訊對其進(jìn)行并購，在得到其科研成果的同時(shí)，可以借此提高自己開發(fā)新游戲的水平。

三、騰訊公司并購Sumo Group績效分析

2021 年騰訊全額收購Sumo Group，在擴(kuò)展業(yè)務(wù)板塊的同時(shí)，騰訊也希望能夠?qū)崿F(xiàn)市場價(jià)值的增長。本文結(jié)合事件分析資本市場對于騰訊此次并購活動的反應(yīng)，以及此次活動的市場績效結(jié)果。同時(shí)，通過與網(wǎng)易公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對比來分析這次并購是否成功。

（一）基于事件研究法的市場績效測度

1.定義事件與事件窗。本文選取并購日2021年7 月19 日為具體事件日。窗口期是用來檢驗(yàn)騰訊股價(jià)對于并購案件是否會產(chǎn)生異常反應(yīng)的特定期間，為了更加準(zhǔn)確地探測騰訊股價(jià)的波動狀況，將事件日定位為2021 年7 月19 日前后10 天，記為[-10，10]，除去停牌日和節(jié)假日，窗口期涵蓋了2021 年6 月30 日到8 月2 日合計(jì)21 天。估計(jì)期選為2021年6月30日前180天，記為[-191，-11]，用來進(jìn)行后續(xù)的評估。

2.計(jì)算預(yù)期收益率。選擇騰訊（00700.HK）股價(jià)和恒生指數(shù)（HSI）為樣本，經(jīng)新浪財(cái)經(jīng)獲得兩者在事件窗期間的收盤價(jià)格，進(jìn)而獲得兩者的收益率。在得到兩組收益率的數(shù)據(jù)后，考慮到市場模型將股價(jià)與市場指數(shù)相結(jié)合可以更好地度量事件的效應(yīng)，因此選擇模型（1）估計(jì)預(yù)期收益率，其中Rit表示騰訊的股票收益率、Rmt是恒生指數(shù)收益率、t 表示對應(yīng)的時(shí)間、αi和βi是該模型中的參數(shù)、εit表示干擾量回歸殘差。

依據(jù)估計(jì)期內(nèi)騰訊個(gè)股收益率和恒生指數(shù)收益率，用Excel 得出兩組數(shù)據(jù)在估計(jì)期內(nèi)的分布狀態(tài)，可以得到估計(jì)期的市場模型，即：

依據(jù)得到的線性回歸方程，計(jì)算得到窗口期[-10，10]內(nèi)騰訊股票的預(yù)期收益率如表1所示。

表1 窗口期數(shù)據(jù)

3.計(jì)算超額收益率和累計(jì)收益率。超額收益率即騰訊的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率的差額，對于騰訊第t日超額收益率（ARit）的計(jì)算如式（2）。

騰訊第t日累計(jì)超額收益率（CARit）即為t日前所有超額收益率相加所得的數(shù)目。

根據(jù)以上公式，騰訊并購Sumo Group 事件公告日后的累計(jì)超額收益率計(jì)算結(jié)果見表2。

表2 窗口期超額收益率和累計(jì)超額收益率

從該事件窗口期來看，第一階段，即公告前（t=-10至t=-1）其超額收益率在事件發(fā)生前有小幅震蕩，十天內(nèi)有八天的收益率大于0，從總體來看比較平穩(wěn)，第二階段雖然有下滑趨勢，但是在t=7呈現(xiàn)直線上升，因此總體是一個(gè)上漲的趨勢。

累計(jì)超額收益率在公告日前第一階段，即公告日（t=-10 至t=-1）除了t=-10 和t=-9 兩天，其他收益率均大于0，雖然在第二階段出現(xiàn)了下滑甚至有兩天也是負(fù)值，但總體來看，其累計(jì)超額收益率也呈現(xiàn)上升趨勢。

騰訊并購前后的超額收益率較為平穩(wěn)，累計(jì)超額收益率有小幅度波動，但是總體還是增長的趨勢。從資本市場反應(yīng)來看，騰訊此次的并購是被市場認(rèn)可的。

（二）與網(wǎng)易公司對比分析

在衡量企業(yè)并購業(yè)績的過程中，財(cái)務(wù)指標(biāo)是一個(gè)非常重要的因素，它可以體現(xiàn)出公司并購戰(zhàn)略的成功與否，從而可以對公司自身的經(jīng)營情況進(jìn)行更好地掌握（劉靜欣，2021）。

1.償債能力分析。從表3 可以看出，騰訊公司2018-2022 年的流動比率在2018-2019 呈下降趨勢，在2020-2022呈上升趨勢，2022年上升最多，從1.20上升到了1.30。再者，作為衡量企業(yè)長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率2018 年和2019 年呈下降趨勢，之后從2020年的41.65%攀升至2022年的50.39%。從短期來看，并購對于企業(yè)的流動比率的提升起到了正向效果，同時(shí)也對其資產(chǎn)負(fù)債率起到一定積極作用。綜合而言，騰訊公司經(jīng)過這次并購，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本上是逐年降低的態(tài)勢。

表3 2018-2022年騰訊公司償債能力指標(biāo)對比

從表4可以看出，網(wǎng)易是一家在發(fā)展策略上持保守態(tài)度的公司。其資產(chǎn)負(fù)債率變化幅度較小，2019 年資產(chǎn)負(fù)債率降到40%以下，說明由于網(wǎng)易公司保守的策略，該公司在短期有著不錯(cuò)的償付能力。

表4 2018-2022年網(wǎng)易公司償債能力指標(biāo)對比

將騰訊與網(wǎng)易的債務(wù)狀況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)騰訊的債務(wù)狀況仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于網(wǎng)易，但是其營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)資金比例卻很小。所以，企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加和減少企業(yè)杠桿比例的同時(shí)，應(yīng)特別關(guān)注企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，防范企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.盈利能力分析。在分析騰訊盈利能力變化時(shí)，選取總資產(chǎn)凈利率和銷售凈利潤率作為主要財(cái)務(wù)分析指標(biāo)。通過表5 可以得知，騰訊的總資產(chǎn)凈利率在2018-2019 年有小幅度提升，銷售凈利率有些許下降，但不明顯，說明2019 年收購Sumo Group 的8.75%股份起到了一定的作用。自2021 年起，其總資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率全部上升了十多個(gè)百分點(diǎn)，都有了質(zhì)的飛躍，雖然在2022年有所下滑，但是2021 年這次全額并購已經(jīng)充分說明其對騰訊公司的盈利能力有不小的提升，且大大提高了2021年的業(yè)績。再者，在2022年3月，騰訊公司部分游戲版號停發(fā)，直到12 月下旬才抓緊陸續(xù)上線，這件事無疑對其盈利能力有一定的影響。

表5 2018—2022年騰訊公司盈利能力指標(biāo)對比

另外，通過表6網(wǎng)易公司的盈利能力指標(biāo)可以看到，無論總資產(chǎn)凈利率還是銷售凈利率的變化幅度都比騰訊公司要大而且變化更加明顯，且在2018 年和2022 年總資產(chǎn)凈利率降低至10%以下，足以說明并購對騰訊來說起到了不小的正向作用。

表6 2018-2022年網(wǎng)易公司盈利能力指標(biāo)對比

3.營運(yùn)能力分析。從表7 和表8 可以看出，在2018-2019 這個(gè)時(shí)間段，騰訊公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對于網(wǎng)易公司是下降的，但在2020-2021年不管是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對于網(wǎng)易公司都是上升的，而且上升幅度較大，說明騰訊通過這次并購加強(qiáng)資產(chǎn)整合，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。

表7 2018—2022年騰訊公司營運(yùn)能力指標(biāo)對比

表8 2018—2022年網(wǎng)易公司營運(yùn)能力指標(biāo)對比

4.發(fā)展能力分析。企業(yè)成長能力是研究企業(yè)未來發(fā)展的動力來源，普遍以資產(chǎn)、收入和利潤的增長為觀察對象。通過表9不難看出，近五年來除了2022 年，騰訊公司的營業(yè)收入和凈利潤都呈現(xiàn)逐年增長的趨勢，且在2020 年增長幅度最大，在2021年也保持了不錯(cuò)的增幅。

表9 2018-2022年騰訊公司發(fā)展能力指標(biāo)對比

通過表10 可以看出，網(wǎng)易的凈利潤在2019 年增長最快，相對而言這一年騰訊不管是營業(yè)收入增長率還是凈利潤增長率都表現(xiàn)一般。

表10 2018-2022年網(wǎng)易公司發(fā)展能力指標(biāo)對比

騰訊公司在2021 年選擇并購Sumo Group 后，其增長率雖然有所下滑但是相對于網(wǎng)易還是更勝一籌，表明這次并購為騰訊帶來了巨大的技術(shù)支持，且這次并購取得了一定的協(xié)同效應(yīng)，使得騰訊能夠快速發(fā)展。

總體而言，并購Sumo Group這項(xiàng)決策，使得騰訊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在2021年相較于前幾年有一個(gè)明顯的上升，說明與并購前相比，短期內(nèi)提高了公司的各項(xiàng)能力。雖然各項(xiàng)指標(biāo)在2022 年有所下滑，但是其下降的百分點(diǎn)也很小，說明騰訊并購后對企業(yè)的整合工作做得很出色，并沒有使得企業(yè)的各項(xiàng)能力受到消極影響（謝洪明，2018）。

四、并購啟示

通過對騰訊公司此次并購的探析，我們能夠發(fā)現(xiàn)：首先，騰訊的市場績效表現(xiàn)為正。騰訊的累計(jì)收益率（CAR）值顯著大于零，說明此次跨國并購獲得了資本市場的認(rèn)可，為騰訊帶來了短期市場收益，有助于增加其股東回報(bào)。其次，騰訊的財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)中，盈利能力、營運(yùn)能力和成長能力都有所提高，短期償債能力不足但是長期表現(xiàn)向好。最后，騰訊對其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了有效調(diào)動和管理，且將兩方的資源進(jìn)行了整合，優(yōu)化了對流動資產(chǎn)的調(diào)用效率，其營運(yùn)能力有所增強(qiáng)。綜合而言，騰訊公司并購Sumo Group對企業(yè)的整體運(yùn)行沒有消極影響，并且為騰訊取得了正向效益。但是在并購過程中可能會存在一些風(fēng)險(xiǎn)，所以在并購的每個(gè)階段都需要做出針對性的對策。

（一）抓住行業(yè)趨勢

對于網(wǎng)絡(luò)公司來說，第一步就是要將自己的戰(zhàn)略需要與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢相聯(lián)系，然后再進(jìn)行理性的收購。二是要與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的外在條件相聯(lián)系，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就必須要以最近幾年網(wǎng)絡(luò)行業(yè)發(fā)展的新動向?yàn)橐罁?jù)，并與公司自身的實(shí)際狀況相結(jié)合，制訂出一套合乎邏輯的收購規(guī)劃和方案，從而能夠?qū)κ召徶械娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的預(yù)防。

（二）契合市場化生態(tài)組織戰(zhàn)略布局

“市場化”是指著眼于外部市場，這不僅是為了增加現(xiàn)有市場的份額，也是為了創(chuàng)造發(fā)現(xiàn)新市場的機(jī)會。騰訊公司是一個(gè)規(guī)模龐大、充滿活力的生態(tài)組織，它擁有眾多的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和合作伙伴，并且是各自領(lǐng)域的佼佼者，同時(shí)與其他業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)共享資源和能力，通過搭建“平臺+業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)+生態(tài)合作伙伴”這樣的生態(tài)化組織，實(shí)現(xiàn)互利共贏。

目前，行業(yè)人口紅利帶來的收入正逐漸放緩，行業(yè)發(fā)展充滿不確定性。騰訊公司仍在為游戲業(yè)務(wù)努力，騰訊游戲或許不會衰落。然而，我們不知道游戲產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢何時(shí)會達(dá)到天花板，這一點(diǎn)應(yīng)該引起重視。企業(yè)的競爭對手可能不是來自同一行業(yè)。國內(nèi)外許多大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都致力于多元化發(fā)展，打造自己的生態(tài)組織。我們可以看到，通過搭建市場化生態(tài)組織引入Sumo Group創(chuàng)新型的合作伙伴，為業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)注入新的活力，是騰訊實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的有效途徑。

（三）審慎選擇并購目標(biāo)

在開始收購之前，公司不但要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間和更好的價(jià)位上進(jìn)行收購，而且還要根據(jù)公司的實(shí)際情況，有選擇地進(jìn)行收購；此外，還要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行可行性分析，掌握政策的變化，促進(jìn)并購活動的進(jìn)行。要明確公司的決策過程中，什么會對公司造成正面影響，什么會對公司造成不利影響，在對收購公司進(jìn)行選擇時(shí)，要進(jìn)行仔細(xì)考量。首先要把它當(dāng)作企業(yè)的戰(zhàn)略性資源來全面考量，然后還要盡可能的使兩者之間相輔相成，更好的融合在一起（張文佳，2015）。特別是在基于企業(yè)的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行收購活動時(shí)，要對被收購方的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況進(jìn)行全面的了解，判斷收購行為與公司自身的發(fā)展利益是否相匹配，在選擇目標(biāo)公司時(shí)，還要保證雙方的合并可以最大限度地實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、資源共享。

（四）防范并購風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)無論在兼并之前，還是兼并之后，都要采取不同的策略以實(shí)現(xiàn)其兼并的目標(biāo)。如果企業(yè)在進(jìn)行兼并時(shí)和最初的目的背道而馳，則會產(chǎn)生兼并風(fēng)險(xiǎn)。在并購整合過程中，既要從并購雙方的財(cái)務(wù)管理角度，又要從企業(yè)的角度，重視企業(yè)的文化整合。如果公司的核心人員發(fā)生了流動，那么很有可能就是因?yàn)楹喜⒌姆桨笡]有制定好。人才的流失不僅會使企業(yè)的核心能力下降，而且還會使企業(yè)蒙受巨大的損失。所以，在企業(yè)兼并之后，要適時(shí)地實(shí)施兼并，并且要有一個(gè)合理的兼并方案（韓瑩，2020）。

（五）重視自主研發(fā)

通過跨國并購的方式騰訊創(chuàng)收無數(shù)，但是過分依賴對外擴(kuò)張反而損害了騰訊公司自身的創(chuàng)新能力。將游戲巨頭Sumo Group 納入麾下后，騰訊的游戲產(chǎn)品矩陣得到了極大的豐富，收入也上漲明顯。但是騰訊卻放松了對于更細(xì)致品類的挖掘，錯(cuò)過了看似小眾的二次元和女性向等游戲，也沒有做出一款可以和其他大型游戲公司比肩的原創(chuàng)IP 產(chǎn)品，創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出負(fù)面結(jié)果。反觀國內(nèi)的一些中小游戲廠商，他們不依賴對外投資創(chuàng)收而是專心研發(fā)，最后卻推出了足以讓騰訊感到壓力的產(chǎn)品。不僅是騰訊，其他游戲企業(yè)也需要站在長遠(yuǎn)的角度，明白并購雖然能夠獲得其他企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，但是只能飲鴆止渴，自身的創(chuàng)新才是保障企業(yè)永續(xù)發(fā)展的最終源頭。所以，在并購后不放松對于自身創(chuàng)新的投入，適當(dāng)降低對收入穩(wěn)定性的要求，鼓勵(lì)內(nèi)部積極創(chuàng)新，才能打造出真正屬于自己的現(xiàn)象級產(chǎn)品。