□文/寇繼有

（西安石油大學經濟管理學院 陜西·西安）

［提要］ 新一輪技術變革和跨界融合加快，面對新形勢新要求，醫(yī)藥行業(yè)亟須向創(chuàng)新驅動轉型，加快實現(xiàn)高質量發(fā)展，而制定有效財務戰(zhàn)略服務創(chuàng)新驅動轉型是醫(yī)藥企業(yè)實現(xiàn)競爭新優(yōu)勢的關鍵舉措。以恒瑞醫(yī)藥為例，針對其財務戰(zhàn)略現(xiàn)狀進行分析，借助財務戰(zhàn)略矩陣，從可持續(xù)增長能力與價值創(chuàng)造兩個維度研究財務戰(zhàn)略實施效果。結果顯示：恒瑞醫(yī)藥的財務戰(zhàn)略呈現(xiàn)出價值創(chuàng)造波動較大的問題。基于此，提出提高投資效率、加強風險管控、提升債權融資等相關建議，為推動實現(xiàn)健康中國提供戰(zhàn)略選擇。

《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》在部署加快醫(yī)藥科技創(chuàng)新的重點任務、重點工程的同時又提出制度創(chuàng)新多項具體措施，必將推動處于發(fā)展關鍵期的醫(yī)藥企業(yè)邁入穩(wěn)健發(fā)展的歷史“快車道”。隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革進一步深入，藥品集中采購進入常態(tài)化，逐步引導醫(yī)藥企業(yè)從重銷售向重研發(fā)轉變。醫(yī)藥行業(yè)從高速發(fā)展轉向高質量發(fā)展的時代已經到來。但集中采購以量換價的形式極大壓縮了企業(yè)的利潤，藥企轉型發(fā)展問題依然突出。因此，探討醫(yī)藥企業(yè)在集采背景下如何調整財務戰(zhàn)略對實現(xiàn)轉型發(fā)展具有重要意義。恒瑞醫(yī)藥作為國內醫(yī)藥創(chuàng)新和高質量發(fā)展的代表企業(yè)，針對其財務戰(zhàn)略在集采常態(tài)化背景下能否實現(xiàn)利潤增長、持續(xù)創(chuàng)造競爭優(yōu)勢進行探討。

一、恒瑞醫(yī)藥財務戰(zhàn)略分析

恒瑞醫(yī)藥公司成立于1970 年，從2014 年起始終堅持科技創(chuàng)新和國際化雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略。專注于高品質藥品的創(chuàng)新研發(fā)并兼顧仿制藥，形成了以抗腫瘤、麻醉、造影劑為主的明星產品，并涵蓋自身免疫藥、糖尿病藥等眾多領域，擁有較為完整的產品布局，成為醫(yī)藥制造業(yè)的龍頭企業(yè)。

（一）籌資戰(zhàn)略分析

1、籌資規(guī)模。恒瑞醫(yī)藥資產規(guī)?？傮w呈現(xiàn)出增長趨勢。2018～2019年處于快速增長期間，隨著產業(yè)布局進一步深入，2020 年資產增速達到最大值26.03%，而2021 年在疫情與集中采購常態(tài)化等外部因素影響下，企業(yè)業(yè)績承壓，資產增速快速下降，到2022 年資產增速僅為7.87%。資產規(guī)模不斷增大表明企業(yè)對資金需求也在日益增長，這對企業(yè)籌資行為提出更高要求。2021 年，由于企業(yè)選擇終止實施2020 年度限制性股票激勵計劃，導致負債籌資規(guī)模出現(xiàn)下降。除此之外，恒瑞醫(yī)藥籌資規(guī)模變動趨勢與資產相一致。從籌資來源來看，權益籌資比例遠高于負債籌資。表明恒瑞醫(yī)藥通過權益籌資方式為企業(yè)發(fā)展注入資金。（表1）

表1 2018～2022 年恒瑞醫(yī)藥籌資結構一覽表（單位：億元）

2、籌資結構分析。從負債籌資構成來看，恒瑞醫(yī)藥債務籌資主要是以流動負債為主，且呈現(xiàn)出不斷增長趨勢。除2022 年外，恒瑞醫(yī)藥不存在短期借款與長期借款，也未利用債券進行籌資，僅通過應付票據、應付賬款與預收賬款實現(xiàn)資金占用。利用商業(yè)信用進行籌資并不會增加企業(yè)償債壓力。

從權益籌資構成來看，留存收益籌資占比高于股權籌資，穩(wěn)定在75%左右。其中未分配利潤占比最大，且總體增速較快，從2018 年的131.20 億元逐步增長至2022 年的255.2 億元，規(guī)模擴大近兩倍。表明公司內部造血功能優(yōu)秀，能夠滿足企業(yè)資金需求。

恒瑞醫(yī)藥以權益籌資為主的財務戰(zhàn)略，一方面使企業(yè)資產負債率較低，降低其財務壓力與財務風險；另一方面使企業(yè)擁有更大財務彈性，為未來發(fā)展機遇及投資機會提供融資能力保障，以應對隨時可能出現(xiàn)的不利影響。但在集采常態(tài)化背景下，企業(yè)利潤下降幅度較大，恒瑞醫(yī)藥的籌資戰(zhàn)略也發(fā)生了轉變，2022 年增加短期借款12.61 億元，以滿足快速發(fā)展的資金需求，避免造成資金短缺。

（二）投資戰(zhàn)略分析

1、投資規(guī)模。恒瑞醫(yī)藥投資規(guī)模波動較大。從2019 年開始藥品集中帶量采購擴展到全國范圍，作為國內向創(chuàng)新藥轉型“先行者”的恒瑞醫(yī)藥，也面臨藥品價格大幅下降帶來業(yè)績下滑的困境。為了分散風險，企業(yè)開始改變自身投資戰(zhàn)略，加大投資活動現(xiàn)金投入。2018 年投資現(xiàn)金流出僅為120 億元，到2019 年投資現(xiàn)金流出為291.3 億元，是2018年2.42 倍。然而，2021 年后恒瑞醫(yī)藥的投資規(guī)模進一步縮減，投資現(xiàn)金流出大幅下滑，2021 年只有148.7 億元，恢復到2018 年的投資規(guī)模。這種變動與醫(yī)藥行業(yè)整體環(huán)境的變化密不可分。截至2022 年，恒瑞醫(yī)藥發(fā)展環(huán)境依舊不樂觀。一方面藥品集中采購步入常態(tài)化，導致仿制藥價格大幅下降，銷售收入與利潤空間也被不斷擠壓；另一方面隨著醫(yī)藥企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，創(chuàng)新藥同質化競爭激烈。企業(yè)的凈利潤連續(xù)兩年負增長，企業(yè)現(xiàn)金流減少，投資規(guī)模被迫進一步縮減，投資現(xiàn)金流出僅為94.35 億元。投資規(guī)模的波動使得企業(yè)投資的現(xiàn)金凈流量也呈現(xiàn)出“過山車”式波動。

2、投資方向。恒瑞醫(yī)藥自創(chuàng)立之初，就一直堅持研、產、銷一體的傳統(tǒng)，并購活動較少，僅通過加強自身研發(fā)優(yōu)勢來實現(xiàn)企業(yè)價值提升。自集采政策實行以來，恒瑞醫(yī)藥的投資戰(zhàn)略也發(fā)生了轉變。從表2 可以看到，恒瑞醫(yī)藥投資方向以內部投資為主，從2019 年開始加強了對外投資力度，其外部投資規(guī)模超過內部投資。恒瑞醫(yī)藥在加大內部研發(fā)投入的基礎上積極開展對外投資的多元化投資戰(zhàn)略能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)資本增值。（表2）

表2 2018～2022 年恒瑞醫(yī)藥主要投資項目一覽表（單位：億元）

內部投資主要集中于生產基地、無形資產和研發(fā)投入等方面。其中，固定資產和在建工程投入處于穩(wěn)步上升階段，并緊緊圍繞著“藥品研發(fā)與制造”這個主業(yè)，多個生產車間、實驗中心建設完成，產能和研發(fā)能力進一步釋放。例如，恒瑞生物產業(yè)園、恒瑞新醫(yī)藥產業(yè)園建設完畢，成都盛迪制劑廠與蘇州盛迪亞都進入第二期建設。企業(yè)對內投資主要集中于研發(fā)投入。近五年來，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入始終保持快速增長態(tài)勢，從2018 年的26.7 億元到2022 年的63.46 億元，占營業(yè)收入比重也在逐步提高，并且遠大于同行業(yè)的其他醫(yī)藥企業(yè)。這種長期且大量的研發(fā)投入，形成了企業(yè)核心競爭力，并為公司可持續(xù)增長奠定基礎。

企業(yè)對外投資以金融性投資為主，理財屬性較強。從表2 可以看到，2019 年企業(yè)加大了對于理財投資的投入，金額達到了85.20 億元。但由于對外理財投資投資回報率過低，2019 年交易性金融資產投入85.2 億元，其收益只有3，753 萬元，因此恒瑞醫(yī)藥從2020 年將投資戰(zhàn)略重點再次偏向對內投資，繼續(xù)加大研發(fā)投入，適度減少對外理財投資。

此外，恒瑞醫(yī)藥還加快了產業(yè)投資步伐。其長期股權投資從2019年的0.6 億元到2021 年的1.93 億元，2022 年達到了7.68 億元。2021年恒瑞醫(yī)藥完成4 筆產業(yè)投資。與上海瓔黎達成協(xié)議，增資入股大連萬春與天廣實生物，獲取其相關藥物的聯(lián)合開發(fā)與商業(yè)化權益，并引進單克隆抗體。面對日益“內卷”的研發(fā)生態(tài)和嚴峻的市場環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展需要進行技術性調整，積極嘗試尋求破局，不斷優(yōu)化管線結構，以建立競爭壁壘。2022 年投資近5 億元，布局基因研發(fā)管線。這種投資戰(zhàn)略的轉變體現(xiàn)了恒瑞醫(yī)藥在堅持自主研發(fā)的基礎上，積極開展對外合作。

（三）股利分配戰(zhàn)略。恒瑞醫(yī)藥采用低股利分配戰(zhàn)略。恒瑞醫(yī)藥的股利支付率近五年呈現(xiàn)出小幅度上升趨勢，從2017 年的11.18%增長到2021 年的22.82%。與同行業(yè)派發(fā)的現(xiàn)金股利相比，恒瑞醫(yī)藥股利支付率相對較低，尤其是麗珠集團高達60%的股利支付率。這種分配戰(zhàn)略夠將企業(yè)資金留存在內部，滿足企業(yè)現(xiàn)金儲備，保持較高的現(xiàn)金柔性，為全球各地研發(fā)中心的建立運營及創(chuàng)新研發(fā)提供了及時充足的資金供應。

通過對恒瑞醫(yī)藥財務戰(zhàn)略分析，可以得出恒瑞醫(yī)藥的財務戰(zhàn)略屬于保守的財務戰(zhàn)略。其籌資戰(zhàn)略以留存收益為主，投資戰(zhàn)略圍繞醫(yī)藥制造業(yè)進行投資，以研發(fā)投入為主，對外投資規(guī)模較??；股利分配戰(zhàn)略呈現(xiàn)出低股利支付的特征，將利潤盡可能地留存。

二、財務戰(zhàn)略矩陣分析

本文將構建財務戰(zhàn)略矩陣，并根據矩陣所反映的可持續(xù)增長能力與價值創(chuàng)造能力對恒瑞醫(yī)藥近五年的財務戰(zhàn)略實施效果進行分析，判斷企業(yè)財務戰(zhàn)略是否真正實現(xiàn)價值增長，是否能夠滿足企業(yè)當前與未來的資金需求，是否能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（一）財務戰(zhàn)略矩陣構建

橫坐標＝銷售增長率－可持續(xù)增長率。其中，可持續(xù)增長率＝銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×權益乘數

縱坐標＝投資回報率－加權平均資本成本率

橫坐標反映了企業(yè)資金狀態(tài)，若大于零，則表示企業(yè)處于現(xiàn)金短缺狀態(tài)；若小于零，則表示企業(yè)處于現(xiàn)金盈余狀態(tài)。縱坐標為EVA 值，反映企業(yè)價值增長狀態(tài)，若大于零，則表示企業(yè)處于創(chuàng)造價值狀態(tài)；若小于零，則處于減損價值狀態(tài)。

（二）財務戰(zhàn)略矩陣分析。從財務戰(zhàn)略矩陣模型可以看出，恒瑞醫(yī)藥資金狀態(tài)波動較大，價值增值能力持續(xù)下降。2018～2019 年處于快速擴張期，資金呈現(xiàn)出短缺狀態(tài)，擴張性投資戰(zhàn)略使得經濟增加值不斷上升。2020～2022 年恒瑞醫(yī)藥處于資金盈余、價值增長減緩的狀態(tài)。2022 年價值增值率僅為7.97%，遠低于2018 年的16.4%，企業(yè)的經營風險依然存在。通過對影響可持續(xù)增長能力以及價值創(chuàng)造的因素進行分析，可以發(fā)現(xiàn)恒瑞醫(yī)藥的財務戰(zhàn)略存在一定的問題。（圖1）

圖1 恒瑞醫(yī)藥財務戰(zhàn)略矩陣模型

1、投資效率低、風險大。恒瑞醫(yī)藥雖然近幾年投資規(guī)模有所上升，但以研發(fā)投入為主，高額的研發(fā)投入無法在短期內實現(xiàn)業(yè)務規(guī)模有效增長，企業(yè)實際增長率出現(xiàn)負增長，凈利潤雖為正，但逐年下降。在集采常態(tài)化的背景下，恒瑞醫(yī)藥仿制藥價格降幅約74.5%，創(chuàng)新藥價格降幅約33%，然而銷量同比增加的幅度不到20%，2022 年全部產品收入規(guī)模下跌，價值創(chuàng)造能力受到影響。恒瑞醫(yī)藥雖發(fā)力于創(chuàng)新藥，但創(chuàng)新藥收入貢獻比重尚不足40%，其成長難以化解仿制藥降速造成的業(yè)績壓力。

此外，恒瑞醫(yī)藥的投資風險較大。一方面研發(fā)投入金額大，回報期長，研發(fā)結果不確定性高；另一方面研發(fā)創(chuàng)新藥商業(yè)化落地風險大，2021 年恒瑞醫(yī)藥與大連萬春合作開發(fā)的普那布林未通過上市批準，2022 年計提了1.3 億元減值損失，即使研發(fā)的創(chuàng)新藥能夠順利上市，也會面臨醫(yī)保壓制利潤、成本難以收回的風險。

而恒瑞醫(yī)藥不斷擴大研發(fā)投入與產業(yè)投資等長期投資的規(guī)模，使企業(yè)無法有效把握短期投資獲利的機會，投資支出規(guī)劃不合理，資金利用效率低，其價值創(chuàng)造能力未得到最大限度的發(fā)揮。

2、資本結構不合理。恒瑞醫(yī)藥籌資戰(zhàn)略較為保守，依靠留存收益滿足企業(yè)資金需求的行為不利于利用財務杠桿降低資本成本，進而提高價值創(chuàng)造能力。恒瑞醫(yī)藥目前處于轉型陣痛期，在集采與激烈的同業(yè)競爭環(huán)境中，其破局之路需要加快研發(fā)步伐，不斷推出具有市場潛力的新藥，而當前的籌資戰(zhàn)略難以滿足。從現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額來看，2022 年恒瑞醫(yī)藥增加額為14.17 億元，扣除當年新增12.6 億元的短期借款，僅為1.57 億元。這表明僅靠留存收益無法支撐企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，也難以實現(xiàn)企業(yè)價值的增長。

從財務戰(zhàn)略矩陣的角度來看，恒瑞醫(yī)藥目前的財務戰(zhàn)略可以滿足當前的資金需求。但若想實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展與高質量的價值增長，企業(yè)的財務戰(zhàn)略需要進行進一步調整。

三、建議

在分析恒瑞醫(yī)藥財務戰(zhàn)略的基礎上，基于公司總體戰(zhàn)略，以及所處的行業(yè)背景，對其財務戰(zhàn)略提出拓展性建議。

（一）加大投資規(guī)模，提升投資效率。在醫(yī)藥企業(yè)走創(chuàng)新升級的高質量發(fā)展之路以及藥品集中采購與醫(yī)保談判造成藥品單價大幅下降的背景下，恒瑞醫(yī)藥應該繼續(xù)堅持以研發(fā)投入為主的投資戰(zhàn)略并積極布局產業(yè)投資，建立規(guī)模優(yōu)勢，降低生產成本，提高毛利率。同時，要提高研發(fā)效率，優(yōu)化產品結構，增強創(chuàng)新藥的收入占比。隨著多款創(chuàng)新藥品的上市，集采對利潤的負面影響將被進一步消除，企業(yè)也將真正實現(xiàn)轉型發(fā)展。

（二）利用債務籌資，提升企業(yè)價值。過度依賴留存收益會增加資金短缺風險。由于恒瑞醫(yī)藥處于發(fā)展的關鍵階段，既需要通過留存收益來滿足研發(fā)投入的資金需求并應對企業(yè)發(fā)展過程中面臨的不確定因素，同時也需要增強企業(yè)融資能力。在保持內源融資為主的基礎上可以適當提升債權融資比例，降低資金使用成本，進而提升企業(yè)價值。同時，加強應收賬款的管理，優(yōu)化資金使用效率，防止因現(xiàn)金流不足而產生的財務風險。

（三）維持低股利支付政策，實現(xiàn)資金合理利用。雖然恒瑞醫(yī)藥目前資金處于盈余狀態(tài)，但資金增長速度大幅下降。在轉型發(fā)展期應繼續(xù)維持低股利支付率，為企業(yè)留存資金，滿足研發(fā)投入的需求，降低資金斷裂的風險。在維持低股利支付水平的前提下，可以適當提高支付率，增強投資者的信心，實現(xiàn)籌資多元化。

（四）加強費用控制，提高利潤水平。在資產周轉率持續(xù)下降的趨勢下，企業(yè)可以通過提高銷售利潤率來增強可持續(xù)增長能力，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。恒瑞醫(yī)藥近五年來銷售利潤率20.83%，然而其毛利率可達85%左右，這表明恒瑞醫(yī)藥的費用控制較差，尤其是銷售費用，2022 年銷售費用為73.48 億元，2020 年達到98.03 億元，主要為學術推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設等市場費用以及職工薪酬。恒瑞醫(yī)藥應該加強對于費用的控制，尤其是在大量創(chuàng)新藥與仿制藥進入醫(yī)保的背景下，降低銷售費用可以緩解高額研發(fā)費用對于利潤的影響，進而提升利潤水平。

（五）建立財務預警機制，加強風險監(jiān)控。恒瑞醫(yī)藥作為研發(fā)創(chuàng)新型企業(yè)，研發(fā)管線資金投入大，對資金流動性要求較高，所以有必要建立財務預警機制，做好研發(fā)投入項目的風險管控，及時發(fā)現(xiàn)財務戰(zhàn)略存在的問題并進行調整，以促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。