□文/李 薇

（湖南科技大學(xué)商學(xué)院 湖南·湘潭）

［提要］ 近年來，上市公司大股東的減持波動逐漸成為市場關(guān)注的焦點。本文就王健自2019 年以來持續(xù)對金科文化股份進(jìn)行減持這一事件進(jìn)行分析，并基于信息不對稱視角分析大股東減持動機(jī)以及帶來的影響，以期對未來研究大股東減持行為有一些啟示。

引言

相較于歐美地區(qū)成熟的資本市場，目前我國資本市場還存在許多問題。其中，信息不對稱是導(dǎo)致我國資本市場發(fā)展不成熟的重要原因之一。所有者與經(jīng)營者、債權(quán)人與股東、大股東與中小股東這些利益相關(guān)者之間的沖突是企業(yè)信息不對稱所產(chǎn)生的常見沖突。特別是大股東和中股東之間的信息不對稱將導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生巨大的信息差異，從而導(dǎo)致兩者之間產(chǎn)生一定的利益沖突。由于大股東存在一定的大股東優(yōu)勢，這會使大股東可能有機(jī)會獲取一些內(nèi)幕消息，這可以讓大股東根據(jù)內(nèi)幕消息去獲得更多的額外利益或者提前精準(zhǔn)減持降低損失，這對中小股東有著巨大的不平等。根據(jù)證監(jiān)會2020～2021 年發(fā)布的行政處罰來看：2020 年共進(jìn)行339 起行政處罰，因內(nèi)幕交易導(dǎo)致的處罰有118 起，占據(jù)34.8%；2021 年共進(jìn)行345 起行政處罰，因內(nèi)幕交易導(dǎo)致的行政處罰占110 起，占據(jù)31.88%。內(nèi)幕交易處罰的占比對于所有行政處罰的類型來說是個較大的占比。由此可以看出，盡管在我國對于獲取內(nèi)幕消息進(jìn)行交易有所處罰，但是這并不影響大股東或者利益相關(guān)者去利用內(nèi)幕信息減持過程中選取一個最佳時機(jī)進(jìn)行增持或者減持從而去獲取超額利益或者降低損失。

一直以來，大股東以及企業(yè)高管因為內(nèi)幕交易被處罰的事件層出不窮，大多都是因為選擇進(jìn)行大量的股票減持的時機(jī)在相關(guān)經(jīng)營報告披露發(fā)布前后。金科文化（現(xiàn)股票名稱已改名為“湯姆貓”，但下文皆簡稱為“金科文化”）在2020 年12 月21 日發(fā)布了一則公告稱：公司董事長王健因2019 年11 月至2020年3 月期間皆在相關(guān)報告披露前進(jìn)行減持公司股票被證監(jiān)會懷疑涉嫌內(nèi)幕交易，引起了證監(jiān)會的立案調(diào)查。隨著消息的發(fā)出，金科文化股價一度暴跌14%，王健也于2021 年1 月辭去董事長的職位。但是值得注意的是，從2019 年6 月金科文化第三屆董事會上王健成為新任的董事長起持續(xù)至今，王健已經(jīng)陸續(xù)減持多次，已經(jīng)從手持17.85%的第一大股東變?yōu)榈谌蠊蓶|，持股比例下降到了8.33%，減持了9.52%。這期間由于多次股票減持是在業(yè)績報告披露的前夕進(jìn)行減持，已經(jīng)多次引起了證監(jiān)會的注意并給予了警告，但是這些并沒有引起王健的重視導(dǎo)致最終被證監(jiān)會立案調(diào)查。本文基于信息不對稱視角對于金科文化大股東王健多次對金科文化的股份進(jìn)行減持的動因以及影響進(jìn)行分析。

一、金科文化大股東減持概述

（一）金科文化公司簡介。2007 年6 月浙江金科湯姆貓文化產(chǎn)業(yè)股份有限公司成立，前身是成立于浙江紹興的“浙江時代金科過氧化物有限公司”。于2015 年5 月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，如今公司是以“會說話的湯姆貓家族”為核心的全棲I(xiàn)P 運營商。

（二）大股東減持行為經(jīng)過。2020 年12 月21 日金科文化董事長王健在2019 年11 月至2020 年3 月期間由于選擇的減持時機(jī)都在相關(guān)報告披露前，于是被證監(jiān)會懷疑涉嫌內(nèi)幕交易，這違反了《證券法》，從而引起了證監(jiān)會的立案調(diào)查。實際上，王健早在2020 年2 月就收到過深交所的監(jiān)管函。當(dāng)時的函告稱：2019 年8 月15 日至8 月27 日、2019 年10 月16 日至10 月21 日期間，王健對金科文化股票減持合計2，253.43 萬股，涉及金額合計約5，799 萬元。此次的減持行為發(fā)生在金科文化2019 年半年度報告、第三季度報告披露前30 日內(nèi)，已經(jīng)形成了敏感期交易。同年7 月，深交所又給予了王健通報批評處分，聲稱：王健于2020 年2 月28 日對金科文化股票減持1，124.13 萬股。王健作為金科文化的董事長并且此次的減持行為發(fā)生在金科文化2019 年業(yè)績報告披露的前十日內(nèi)，發(fā)生的時間距離企業(yè)信息披露的時間更短，同樣構(gòu)成了敏感期交易。以上行為已經(jīng)引起了證監(jiān)會的注意，最終王健于2020 年12 月21 日被立案調(diào)查。但是，上述處罰并沒有引起王健足夠的重視，依舊屢次再犯。2021 年3 月29 日，王健又收到監(jiān)管函，函告稱：王健作為金科文化持股5%以上的股東并且為時任董事，于2021 年2 月5 日至2 月8 日，減持金科文化股票1，625 萬股，涉及金額6，223 萬元。且王健正處于被懷疑內(nèi)幕交易被立案調(diào)查中，這不符合相關(guān)規(guī)定。而在2022 年6 月9 日，王健再一次收到通報批評處分，聲稱：王健在2021 年8 月30 日至2022 年1 月11 日期間，減持所持浙江金科湯姆貓文化產(chǎn)業(yè)股份有限公司（金科文化改名為湯姆貓）股份約8，446.29 萬股，涉及金額36，791.86 萬元。同樣，王健處于涉嫌內(nèi)幕交易被立案調(diào)查中，這不符合相關(guān)規(guī)定。但是，值得注意的是，從2019 年6 月金科文化第三屆董事會上王健成為新任的董事長起持續(xù)至今，王健已經(jīng)陸續(xù)減持多次，已經(jīng)從手持17.85%股份的第一大股東變?yōu)榈谌蠊蓶|，持股比例下降到了8.33%，減持了9.52%。

二、大股東減持行為動因分析

（一）金科文化發(fā)展?fàn)顩r分析。從2016 年至2018 年來看，公司是持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的，凈利潤同比增長率以及營業(yè)收入同比增長率都是呈現(xiàn)上升趨勢且都為正數(shù)?？梢娊鹂莆幕瘍衾麧櫯c營業(yè)收入都是逐年增長的。同樣，每股收益也是逐漸升高從0.19 增長到0.43。在2019 年前金科文化的發(fā)展前景都是良好的。但到了2019 年，每股收益、營業(yè)收入同比增長率以及凈利潤同比增長率突然都開始呈現(xiàn)了下降至負(fù)數(shù)的情況，特別是凈利潤同比增長率，呈現(xiàn)了跳崖式的下降。由此可見，金科文化在2019 年出現(xiàn)了較大的經(jīng)營危機(jī)，而且王健正是從2019 年7 月開始進(jìn)行大幅減持，此前金科文化對外發(fā)布的季度以及半年報營業(yè)利潤都是呈現(xiàn)了一個正利潤，而到了2020 年4 月30 日發(fā)布年報時突然就出現(xiàn)-27 億元的虧損，此時股價跌到了近幾個月最低，成交量也是近期來最大。而在2019 年7 月至2020 年4 月30 日為止，王健持股量從58，070 萬股縮減到46，625.6 萬股，持股比例從16.39%到13.16%，涉及金額3 億以上。正是因為如此王健被證監(jiān)會立案調(diào)查，我們也可以合理懷疑王健利用內(nèi)幕消息進(jìn)行減持。而從2019 年至2021 年的年報中顯示，金科文化的經(jīng)營狀況并沒有得到巨大的好轉(zhuǎn)，營業(yè)收入同比增長率也持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢，凈利潤同比增長率雖然在2020 年出現(xiàn)126.91%增長但是可能有部分原因是因為上一年出現(xiàn)的負(fù)增長過于巨大，并且到2021 年又開始呈現(xiàn)負(fù)增長，每股收益也增長緩慢。根據(jù)九方智投數(shù)據(jù)顯示，在互聯(lián)網(wǎng)傳媒71 家企業(yè)中，金科文化的每股收益截至2021 年12 月31 日排名僅第38名。

可見，從2019 年到至今，金科文化的經(jīng)營狀況并沒有出現(xiàn)良好發(fā)展的現(xiàn)象，王健利用信息優(yōu)勢知曉內(nèi)幕消息提前知曉金科文化經(jīng)營狀態(tài)不佳，從而進(jìn)行持續(xù)減持去減少自己的損失進(jìn)行套現(xiàn)的可能性是非常大的，這樣利用大股東以及高管的信息優(yōu)勢，不僅損害了中小股東的利益也破壞了資本市場的健康持續(xù)發(fā)展。

（二）商譽(yù)存在隱患。金科文化作為一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，存在大量的商譽(yù)，且商譽(yù)占據(jù)資產(chǎn)總額大部分，如圖1 所示。公司的并購導(dǎo)致商譽(yù)變化幅度十分的明顯，2017 年收購Outfit7，導(dǎo)致商譽(yù)增加了392，996.62 萬元，占資產(chǎn)總額比重也從45.58%增長到59.41%，同時相應(yīng)的商譽(yù)減值風(fēng)險也隨之而來。在2019年，由于金科文化出售了湖州吉昌公司加上計提相應(yīng)的商譽(yù)減值導(dǎo)致商譽(yù)減少了272，706.26 萬元，出現(xiàn)了巨大的波動。而且金科文化從2016 年至2021 年以來商譽(yù)占資產(chǎn)總額的占比一直都在50%左右，占據(jù)了資產(chǎn)的較大比重，具有一定的商譽(yù)風(fēng)險。2019 年大幅的商譽(yù)減值導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)減值損失也大幅減少，從而使2019 年利潤大幅下跌。王健身為金科文化的大股東、董事并且還曾任為財務(wù)總監(jiān)，相比外界的人以及中小股東更了解企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，所有對于企業(yè)的風(fēng)險也更加了解，可以利用內(nèi)幕消息合理的把控減持的時機(jī)。（圖1）

圖1 金科文化商譽(yù)趨勢圖

（三）股票價格虛增。正是由于金科文化的發(fā)展前景并不良好，所以擁有信息優(yōu)勢的大股東們，會出現(xiàn)逢高減持的現(xiàn)象。王健除了在2019 年發(fā)布年度報告前進(jìn)行了頻繁減持，還在2021年8 月19 日金科文化進(jìn)行改名為湯姆貓的時期進(jìn)行減持，當(dāng)天湯姆貓就以6.05%的漲幅收盤，盤中最大漲幅更是接近18%。在這之前，金科文化少有這樣的大漲。從2021 年2 月初到8 月中下旬，只有三個交易日漲幅超過5%。王健就在8 月30 號后進(jìn)行了4 次減持，而且又自在2020 年9 月后的股價最高點時期2022 年1 月，又進(jìn)行了2 次減持。并且此時王健還處于被立案調(diào)查階段，冒著被處分的風(fēng)險也要減持，因為這些知道內(nèi)幕信息以及了解公司真實價值的大股東們會進(jìn)行精準(zhǔn)減持行為，他們知道如今估值過高的股票價格如同虛影，稍有不慎就會破滅。

三、減持行為的影響及建議

（一）對中小股東的影響。由于大股東相較于中小股東更了解公司的發(fā)展經(jīng)營狀況，使得他們占領(lǐng)了信息優(yōu)勢，可以更加清楚地知道企業(yè)的未來前景。所以他們的提前精準(zhǔn)減持損害了中小股東的利益，這損害了中小股東的合法權(quán)益。另外，大股東減持也是在對市場放出了對企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的信心不足的信號，這對企業(yè)的未來發(fā)展形象產(chǎn)生了負(fù)面影響。從2019 年起，王健頻繁開始減持，金科文化的每股收益一路下跌。這明顯損害了中小股東的利益。

對于中小股東的利益保障，首先要健全大股東減持信息披露制度，減少信息不對稱對中小股東帶來的劣勢，即使現(xiàn)在法律規(guī)定大股東減持得提前五日披露，但是仍然存在一定的時效性，導(dǎo)致中小股東無法第一時間知曉，或者存在虛假性披露或者欺騙性披露現(xiàn)象，這些都會給中小股東造成利益損失。另外，要完善保障中小股東利益的法律法規(guī)，使中小股東能更加了解企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營狀況，不能使中小股東一直處于一個很被動的狀態(tài)。也可以設(shè)置禁止在相關(guān)的報告期前夕進(jìn)行交易公告，防止大股東利用內(nèi)幕消息提前精準(zhǔn)減持?，F(xiàn)有的法規(guī)制度還不足以維護(hù)中小股東的利益，相關(guān)部門應(yīng)完善相關(guān)的法律體系，從中小股東角度去考慮問題，保障其不僅擁有相應(yīng)的權(quán)利，還要保證其能恰當(dāng)實施其具有的權(quán)利。

（二）對市場環(huán)境的影響。由于對于王健的處罰并沒有做最后的定論，所以暫時對于王健進(jìn)行頻繁減持行為是否涉嫌內(nèi)幕交易還值得商榷。但是，無論是新證券法還是舊證券法對于內(nèi)幕交易的處罰都有點過輕了，對比王健進(jìn)行套現(xiàn)所得的上億資產(chǎn)，即使是新證券法處五十萬元以上五百萬元以下的處罰，對于王健來說都是九牛一毛，并不會引起他足夠的重視，否則其也不會在調(diào)查期間依舊進(jìn)行減持行為。這樣會導(dǎo)致在資本市場上引發(fā)劣幣驅(qū)逐良幣的行為，導(dǎo)致資本市場無法進(jìn)行健康有效的發(fā)展。

在資本市場方面，不僅要加大監(jiān)督力度，還要完善相關(guān)立法并且開通相應(yīng)的舉報渠道，在根本上杜絕嚴(yán)重違反內(nèi)幕消息進(jìn)行大量減持的行為，防止股東利用內(nèi)幕消息獲取超額的利潤。除此之外，應(yīng)該增加違法實施成本，對那些利用信息優(yōu)勢去進(jìn)行套現(xiàn)從而損害中小股東利益以及擾亂良好的市場環(huán)境的人才采取嚴(yán)厲的制裁手段，避免讓不良行為擾亂證券市場的秩序。