宏觀政策雖有正效應(yīng)，但也存在負(fù)效應(yīng)，需要付出成本和代價。雖然各界普遍認(rèn)為財政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要，但究竟如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)宏觀政策組合卻并未有比較確切的答案。政策試錯、反復(fù)調(diào)整以及預(yù)期不穩(wěn)定的風(fēng)險增加，既可能動搖市場主體信心，也可能引發(fā)新的經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定。

引言

面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策邏輯存在趨同性，但鑒于經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期和市場結(jié)構(gòu)有很大差異，宏觀政策的互相模仿和簡單套用不但會造成政策扭曲和經(jīng)濟(jì)周期錯位，而且可能掩蓋更深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾，制約經(jīng)濟(jì)中長期增長。如果僅依靠擴(kuò)大債務(wù)維系經(jīng)濟(jì)增長，不但不可持續(xù)，而且潛藏巨大危機(jī)。無論是凱恩斯主義、貨幣主義還是金融不穩(wěn)定假說，這些理論僅是理論模型的某個領(lǐng)域，一旦形成宏觀政策，必然需要經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)，不存在“放之四海而皆準(zhǔn)”。因此，反思宏觀政策的目標(biāo)以及政策組合的有效性、局限性和副作用或比政策本身更為要緊。

從兩個層面來看：其一，宏觀政策大起大落，破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。雖然全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷新冠危機(jī)、地緣政治等多重沖擊而出現(xiàn)短暫衰退后很快復(fù)蘇，主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇增長韌勁較強(qiáng)，但這一復(fù)蘇仍主要依靠大規(guī)模財政刺激和量化寬松政策，這就決定了債務(wù)或貨幣驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長將很難持久，僅是權(quán)宜之計(jì)和相機(jī)抉擇的結(jié)果。一方面是超大規(guī)模刺激政策對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來的傷害將逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在具有黏性的高通脹、迅速上升的高利率以及不斷累積的高債務(wù)，另一方面是刺激政策“易上難下”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性上升、不穩(wěn)定性增加，存在資產(chǎn)負(fù)債表加速衰退的潛在風(fēng)險。20世紀(jì)90年代中期日本經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)泡沫后所推行的多輪刺激政策即是寫照，突出表現(xiàn)為刺激政策無法退出，經(jīng)濟(jì)增長依然處于長期停滯，過高的政府債務(wù)僅能勉強(qiáng)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，很難抵御外部金融危機(jī)或地緣政治危機(jī)的沖擊。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，日本政府債務(wù)占GDP比重從1997年的93.26%上升至2022年的239.87%，增幅超過1.5倍，同期成熟市場的政府債務(wù)占GDP的比重僅為116.45%。顯然，不加節(jié)制的刺激政策貽害無窮，增加1bI3qKYue1cG85afulCZqQ==了下一步階段宏觀政策治理的難度。

其二，金融體系對刺激政策嚴(yán)重依賴，貨幣政策本末倒置。從全球范圍來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的存量債務(wù)占GDP的比重大幅提高，新增債務(wù)持續(xù)增長，大型經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)赤字仍在擴(kuò)張，財政刺激政策很難退出，同時財政赤字貨幣化又導(dǎo)致貨幣政策正常化嚴(yán)重受阻，反映在歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模居高不下，仍很難“縮表”，資本市場、金融市場對流動性需求不降反增，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降，一旦退出可能引發(fā)流動性危機(jī)。以貨幣管理經(jīng)濟(jì)，中央銀行的“最終貸款人”的角色無限放大。統(tǒng)計(jì)顯示，2002年12月—2022年6月美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、日本銀行的總資產(chǎn)規(guī)模分別增長約10.3倍、7.8倍、4.9倍。但是，同期美國、歐盟和日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)際同比的平均增長率卻分別僅為2.0%、1.1%、0.6%?？梢?，以貨幣驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的效能在不斷減弱，即便有效也比較短暫，政策一旦退出便導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速很快回落，愈發(fā)凸顯傳統(tǒng)宏觀政策“治標(biāo)不治本”的頑疾。

阻止經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定

1929—1933年美國“大蕭條”后，凱恩斯主義開始盛行，“羅斯福新政”更將其聲望提升到新的高度，自此以后大規(guī)模投資成為刺激經(jīng)濟(jì)的主要手段。1975年的深度衰退很大程度上便是依靠投資拉動而引發(fā)的衰退。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）認(rèn)為，這種以凱恩斯名義為指導(dǎo)的政策尋求鼓勵投資以擴(kuò)大總需求的做法是錯誤的，不但引起金融不穩(wěn)定性和通貨膨脹，甚至加大不平等，強(qiáng)調(diào)要關(guān)注就業(yè)和消費(fèi)政策，而不是簡單地依靠投資?，F(xiàn)實(shí)境況是，2008年金融危機(jī)后各國無一不是通過大規(guī)模刺激政策來阻止經(jīng)濟(jì)深度衰退，但最終因長期的低利率乃至負(fù)利率政策驅(qū)使金融投機(jī)和資本泡沫擴(kuò)散，加劇“脫實(shí)向虛”，印證了明斯基的假說。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，經(jīng)合組織成員國（OECD）廣義貨幣占GDP的比重從1960年的54.54%迅速上升至1989年的100.24%，2021年這一比值達(dá)到137.71%。2020年新冠危機(jī)時期，史無前例的刺激政策（巨額財政支出+超大規(guī)模量化寬松政策供給）更是將凱恩斯主義和貨幣主義推向新的高度。到了20世紀(jì)70年代，傳統(tǒng)的簡單的凱恩斯模型不再適用。隨著經(jīng)濟(jì)周期變化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嵌入更加復(fù)雜的金融系統(tǒng)，具體體現(xiàn)在政府支出、企業(yè)投資和家庭部門的儲蓄與金融系統(tǒng)的關(guān)系不斷深化。明斯基認(rèn)為，面對深度衰退，最終貸款人必須迅速采取干預(yù)措施，并確保能夠獲得再融資來防止金融困難演變成一場能夠引致“大蕭條”的相互作用且不斷累積的衰退。然而，這些干預(yù)導(dǎo)致通脹的爆發(fā)卻引發(fā)金融不穩(wěn)定。雖然說本階段美聯(lián)儲通過果斷的量化寬松暫時拯救經(jīng)濟(jì)，而且補(bǔ)償式的激進(jìn)加息反映在通脹數(shù)據(jù)也在逐漸下行，似乎財政赤字和貨幣寬松政策組合非常奏效，但遺留的諸多問題（巨額赤字、過量的貨幣以及高利率、高債務(wù)）卻可能是成為引發(fā)下一場危機(jī)的重要誘因。世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1970—2008年高收入國家私人部門信貸占GDP的比重從51.27%上升至95.09%。反觀中等收入國家，1970—2022年私人部門信貸占GDP的比重從20.72%上升至130.28%。隨著利率普遍上升且可能短期難以回落，私人部門償債付息壓力將劇增，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再度下行或衰退，有可能激化資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配的風(fēng)險，從而引發(fā)金融不穩(wěn)定度的風(fēng)險。

明斯基在考察1974—1975年和1981—1982年的經(jīng)濟(jì)衰退周期后，提出“大政府”和最終貸款人所發(fā)揮的作用。1970年代深度衰退后， “大政府”的救市行動在大幅抬升財政赤字的同時，使得眾多企業(yè)能持續(xù)支付利息，轉(zhuǎn)移支付提高后個人收入也并未在蕭條期下降，反而消費(fèi)也沒有垮掉，“大政府”穩(wěn)定了就業(yè)和收入，以及現(xiàn)金流（利潤）。同時，政府的緊急救助計(jì)劃將最后貸款人的角色作用充分發(fā)揮出來，從而阻止了存貸款危機(jī)，防止因經(jīng)濟(jì)衰退以及可能發(fā)生的債務(wù)緊縮。但是，無論是“大政府”還是最后貸款人的緊急救助計(jì)劃，短期內(nèi)的確阻止了經(jīng)濟(jì)深度衰退演變更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。明斯基在分析了這兩次深度衰退后美國政府的抗通脹政策后認(rèn)為，遏制通脹的手段——傳統(tǒng)的緊縮貨幣政策，不但導(dǎo)致利率上升，并致使金融動蕩（金融混亂）、失業(yè)率上升以及產(chǎn)出下降。比較而言，1970年代的救市政策與當(dāng)前的宏觀政策幾乎如出一轍，值得深思。雖然“大政府”的模式在危機(jī)時期能夠起到支撐作用，但卻極易造成市場扭曲，主要表現(xiàn)在過度政策干預(yù)和指令計(jì)劃，反而破壞市場的正常功能。

應(yīng)對金融不穩(wěn)定的“明斯基經(jīng)驗(yàn)”

回顧1929—1933年美國“大蕭條”至今的屢次重大經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，凱恩斯的理論在持續(xù)演進(jìn)的同時，其負(fù)面效應(yīng)也在加快顯現(xiàn)。明斯基所稱的“大政府”和最終貸款人的角色功能雖然短期內(nèi)能夠阻止經(jīng)濟(jì)深度衰退，從而防止出現(xiàn)“大蕭條”，但與此同時，這些干預(yù)措施引發(fā)了新的不穩(wěn)定。如果按照當(dāng)前的實(shí)際情況，政府的支出增加和貨幣供應(yīng)的增加造成政府赤字抬升，并引發(fā)通貨膨脹，這一現(xiàn)象印證了明斯基所討論的后凱恩斯主義的正反兩面性。雖然凱恩斯的理論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)政策指導(dǎo)意義，但這些政策同樣也引發(fā)了更加惡化的經(jīng)濟(jì)狀況，從不穩(wěn)定到穩(wěn)定，再到不穩(wěn)定的發(fā)展過程中，政策的邊界逐漸模糊，政策的規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)容，但效率卻在下降，而且副作用越來越大。不難發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“過度金融化”問題日益嚴(yán)重，金融風(fēng)險的擴(kuò)散隨時會放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險，侵蝕投資和消費(fèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，金融不穩(wěn)定已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素。20世紀(jì)80年代日本銀行破產(chǎn)倒閉潮、2008年美國銀行危機(jī)以及2023年歐美銀行局部危機(jī)，從不同程度上反映了過激的宏觀政策對金融穩(wěn)定性的威脅在日漸加深。明斯基從兩個層面分析了金融不穩(wěn)定發(fā)生的原因。一是投融資內(nèi)部的不穩(wěn)定性。內(nèi)部融資比重的增加和銀行短期融資行為，在有利的投資環(huán)境持續(xù)一段時間后，投資的融資成本將增加，融資的供給彈性可能變得缺乏，短期利率將很快提升，期限長的資產(chǎn)價格隨之上漲，將引發(fā)投融資不穩(wěn)定。明斯基認(rèn)為，只要金融市場屬于投資決定機(jī)制的一部分，都會存在某些強(qiáng)大的內(nèi)部不穩(wěn)定力量；二是銀行業(yè)資產(chǎn)組合的不穩(wěn)定性。以貨幣為債務(wù)的銀行放貸行為主要基于債務(wù)融資業(yè)務(wù)來充實(shí)資本金，銀行業(yè)作為富于創(chuàng)新的逐利行業(yè)，在不確定環(huán)境下，這種行為必然會增大不均衡的壓力，從而導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。對此，明斯基提出兩個思路：一是對銀行杠桿率設(shè)置一定限制，將銀行所有者權(quán)益的增長控制在與無通脹的經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的水平；二是指引和控制金融創(chuàng)新活動，并通過對不同類別的資產(chǎn)設(shè)定不同的權(quán)益權(quán)重率來保證銀行保持一定的資本充足率。如今看來，過度的金融創(chuàng)新僅僅表現(xiàn)為虛擬資產(chǎn)的繁榮，卻并未解決實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)增長問題，反而這些貨幣和流動性成為助長資產(chǎn)泡沫的推手，而不是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2008年全球金融危機(jī)后，全球各國高度依賴財政擴(kuò)張和量化寬松貨幣政策，不但使用頻率更高，而且規(guī)模越來越大。經(jīng)驗(yàn)證明，這些宏觀政策短期內(nèi)挽救了經(jīng)濟(jì)衰退，但不斷累積的財政赤字和規(guī)模巨大的量化寬松卻逐漸顯現(xiàn)出弊端。一方面，擴(kuò)張政策的負(fù)面溢出效應(yīng)增強(qiáng)，從局部擴(kuò)展到經(jīng)濟(jì)金融各個領(lǐng)域，從金融體系拓展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政府、企業(yè)和居民的債務(wù)規(guī)模均在持續(xù)擴(kuò)大，杠桿率快速攀升；另一方面，宏觀政策日益受到金融穩(wěn)定性的影響，雖然通過注入流動性避免了金融風(fēng)險的擴(kuò)散，卻并未從根本上改變治理和監(jiān)管的弊病，進(jìn)一步扭曲了中央銀行貨幣政策操作，導(dǎo)致貨幣政策發(fā)揮的效能在不斷下降。明斯基曾在1974年提出，我們所處的經(jīng)濟(jì)特征就是金融體系在穩(wěn)固和脆弱之間搖擺，這一搖擺過程是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期所不可或缺的組成部分。世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，1960—2021年高收入國家廣義貨幣占GDP的比重從55.57%上升至143.73%；反觀中等收入國家廣義貨幣占GDP的比值更高，從1960年的15.81%上升至2022年的159.37%。目前而言，應(yīng)對危機(jī)既要考慮政策的短期效果，更要評估負(fù)面效應(yīng)和外溢風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定的關(guān)鍵還在于防止過度金融化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

“有為+有效”的宏觀政策治理

如今，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性近乎成為常態(tài)，金融不穩(wěn)定所面臨的潛在風(fēng)險挑戰(zhàn)愈發(fā)突出。是否存在所謂的“明斯基時刻” ——“債務(wù)積累之后發(fā)生的資產(chǎn)價格急劇下跌，流動性緊縮將變得普遍”？對此，觀察2020年后的全球經(jīng)濟(jì)金融狀況，可以發(fā)現(xiàn)金融不穩(wěn)定出現(xiàn)的兩大趨勢：其一，局部銀行危機(jī)的發(fā)生概率在上升，中小銀行的流動性危機(jī)或潛在危機(jī)存在擴(kuò)散的可能。2023年以來歐美國家陸續(xù)出現(xiàn)的局部銀行危機(jī)部分暴露了金融不穩(wěn)定風(fēng)險；其二，通脹的黏性增強(qiáng)，歐美國家不但為此前的大規(guī)模干預(yù)付出巨大代價，而且連續(xù)大規(guī)模激進(jìn)加息的溢出風(fēng)險也在擴(kuò)大。雖然說歐美經(jīng)濟(jì)暫未出現(xiàn)快速下行，局部金融風(fēng)險暫時解除，但并不意味著經(jīng)濟(jì)和金融不穩(wěn)定的問題已經(jīng)完全解決，而且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能在逐漸減弱?？梢?，如果不對宏觀政策加以治理，將可能出現(xiàn)明斯基所提出的論斷——“資本主義金融所固有的不平衡趨勢將再次把金融體系推向脆弱的邊緣”。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年12月，新興市場非金融企業(yè)和家庭債務(wù)占GDP的比重分別達(dá)到102.31%、46.07%，較2000年的增幅分別達(dá)到60%、205.5%。目前還難言是否存在明斯基時刻，但歷次危機(jī)的發(fā)生從來都是猝不及防。

筆者認(rèn)為，面對內(nèi)外不確定性和預(yù)期不穩(wěn)等現(xiàn)實(shí)問題，堅(jiān)持“以我為主”的政策導(dǎo)向，短期內(nèi)仍需要抓緊推出一攬子政策，妥善應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表衰退的潛在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。一是要著重發(fā)揮財政收支的調(diào)節(jié)作用，通過優(yōu)化財政政策的結(jié)構(gòu)性工具和稅收工具，平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門的財政支出結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)以企業(yè)和居民為主，盡快恢復(fù)市場主體和居民部門投資、消費(fèi)信心，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，分行業(yè)和區(qū)域?qū)嵤p稅降費(fèi)政策，減輕企業(yè)特別是中小企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，改善財務(wù)狀況，提供更具利率優(yōu)惠、更加普惠的金融服務(wù)支持；二是要精準(zhǔn)實(shí)施貨幣政策組合，延續(xù)對中小微企業(yè)的延期付息政策，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資和提高產(chǎn)能，試點(diǎn)推進(jìn)剛需型住房家庭存量房貸利率下調(diào)或優(yōu)化利率轉(zhuǎn)換，以此穩(wěn)步提升剛需型群體的住房購買需求，通過發(fā)放補(bǔ)貼、所得稅減免、增加失業(yè)保險等綜合政策舉措，幫助更多中低收入群體解決燃眉之急，逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，緩解居民部門短期債務(wù)壓力，增加居民現(xiàn)金收入，盡快修復(fù)消費(fèi)支出預(yù)期。

中長期來看，宏觀政策治理有賴于通過富有成效的結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)步推進(jìn)。一方面，以“宏觀政策+結(jié)構(gòu)性改革”的組合模式破解難題，重點(diǎn)在于有序推進(jìn)各類隱性債務(wù)處置化解，平衡好中央財政赤字與地方新增債務(wù)的關(guān)系，保持經(jīng)濟(jì)潛在增速與地方債務(wù)增長的合理匹配；合理利用財政資源，適當(dāng)發(fā)揮債務(wù)融資工具的積極作用，發(fā)揮好資本市場資產(chǎn)配置的特殊功能，擴(kuò)大民生和公共福利支出的占比，同時要規(guī)范財經(jīng)紀(jì)律，通過各種措施妥善化解地方債務(wù)風(fēng)險，釋放地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力，穩(wěn)定中小金融資產(chǎn)負(fù)債表，保持大中型金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行，增強(qiáng)金融穩(wěn)定性。另一方面，回歸經(jīng)濟(jì)增長本身，尊重市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，通過加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和中長期規(guī)劃，注重發(fā)揮市場在資產(chǎn)配置中的決定性作用，更好地促進(jìn)有為政府與有效市場有機(jī)結(jié)合，激發(fā)要素市場體制機(jī)制改革釋放的活力，推動經(jīng)濟(jì)增長回歸到潛在增速的正常水平；因地制宜通過宏觀政策組合挖掘、盤活存量資產(chǎn)（例如基礎(chǔ)設(shè)施、住房以及其他大類資產(chǎn)等）的潛在價值，激發(fā)實(shí)體部門優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增長潛力，拓展估值空間，給資本市場注入新的優(yōu)質(zhì)資源，增強(qiáng)資本市場的“財富效應(yīng)”，從而為企業(yè)和居民部門創(chuàng)造更加穩(wěn)健的投資回報。

結(jié)語與展望

回顧過去30多年來全球經(jīng)濟(jì)增長軌跡，宏觀政策調(diào)整對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的影響越來越大。2008年金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體無不依賴財政擴(kuò)張與貨幣寬松的刺激政策。越依靠貨幣大規(guī)模供應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增速反而在不斷下降，可見貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動作用明顯減弱，表明寬松貨幣政策并非萬能。同時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體嚴(yán)重依賴財政刺激，致使政府債務(wù)也隨之膨脹。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般政府凈債務(wù)占GDP的比重從1991年的35%左右上升至2008年的50.3%，這一數(shù)值從2009年的60%左右迅速上升至2021年的81.7%。

觀察近幾年中等收入國家的居民儲蓄增速情況可以發(fā)現(xiàn)，雖然中等收入國家的居民儲蓄占GNI的比重仍保持穩(wěn)定增長（從1996年的25%上升至2021年的36%），但國民凈儲蓄占GNI的比重卻在2008年到達(dá)高點(diǎn)后也在下行。雖然從資產(chǎn)配置的角度可以解釋一部分原因，例如中等收入國家的居民配置權(quán)益市場的比例上升，但主要原因仍在于居民信貸規(guī)模的不斷增長。從宏觀政策治理來看，按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體這套模式，不但醞釀巨大風(fēng)險，而且導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長陷入困境的概率大幅上升。因此，宏觀政策應(yīng)堅(jiān)持“以我為主”的原則，綜合考慮宏觀政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配、相適應(yīng)，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（鄧宇為上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）