楊陽(yáng)

在光伏行業(yè)融資潮逐漸退去之際，仍有電池片巨頭選擇逆勢(shì)闖關(guān)IPO。12月15日，江蘇中潤(rùn)光能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中潤(rùn)光能”）IPO首發(fā)上會(huì)獲得通過。

中潤(rùn)光能主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏電池片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，出貨量穩(wěn)居專業(yè)電池片廠商第一梯隊(duì)。根據(jù)PV Infolink的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020-2022年，中潤(rùn)光能電池片出貨量分別位居全球第五、第四、第四，2023年上半年位居全球第三。中潤(rùn)光能此次IPO擬募集資金23億元，擬用于年產(chǎn)8GW 高效光伏電池項(xiàng)目（二期）、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

盡管中潤(rùn)光能成功過會(huì)，但在光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，公司仍存在諸多問題有待進(jìn)一步回應(yīng)和解決。

上市前資產(chǎn)重組引發(fā)質(zhì)疑

中潤(rùn)光能在上市前夕，對(duì)實(shí)控人控制下的潔源光伏、中宇光伏、中輝光伏、鑫齊物資進(jìn)行了同一控制下資產(chǎn)重組。

具體來看，2021年5月，中潤(rùn)光能以455.3萬(wàn)元收購(gòu)了潔源光伏100.00%股權(quán)；2022年2月，公司以1.8億元收購(gòu)了中宇光伏100.00%股權(quán)；2022年5月，以2730萬(wàn)元收購(gòu)了鑫齊物資100.00%股權(quán)；2022年7月和12月，公司通過承擔(dān)明股實(shí)債債務(wù)形式承繼中輝光伏66.67%股權(quán)，并以1.47億元收購(gòu)了中輝光伏21.67%股權(quán)。

在經(jīng)過大量資產(chǎn)注入后，中潤(rùn)光能的資產(chǎn)規(guī)模得以大幅提升，招股書顯示，2021年公司資產(chǎn)總額為65.62億元，2022 年猛增至141.7 億元，今年上半年則達(dá)到188.39 億元。另一方面，實(shí)控人通過上述資產(chǎn)重組，取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款3.6億元。此外，2021-2022年，實(shí)控人還通過轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，套現(xiàn)了7.6億元，合計(jì)套現(xiàn)11.19億元。

這不免令人質(zhì)疑，公司在上市前頻繁收購(gòu)實(shí)控人資產(chǎn)，目的或許是通過資產(chǎn)重組的方式提升公司規(guī)模、增厚業(yè)績(jī)，同時(shí)也便于實(shí)控人通過左手倒右手轉(zhuǎn)讓股權(quán)套現(xiàn)獲利。

實(shí)控人長(zhǎng)期占用公司資金

中潤(rùn)光能實(shí)控人身上的問題還不止如此，根據(jù)披露，公司實(shí)際控制人龍大強(qiáng)、孟麗葉及關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)期存在對(duì)公司的資金占用，累計(jì)占資12年，累計(jì)占資金額達(dá)18.80億元。

2011 年至2019 年，中潤(rùn)光能對(duì)實(shí)際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方整體拆出余額為3.31億元，用于對(duì)中輝光伏、中宇光伏、潔源光伏、潤(rùn)麗光能、拓正茂源等相關(guān)主體產(chǎn)業(yè)投資、償還個(gè)人融資款、償還借款利息。2020 年至2022 年，實(shí)際控制人及其控制關(guān)聯(lián)方向中潤(rùn)光能拆借資金15.49億元，公司表示資金拆借主要系實(shí)際控制人統(tǒng)籌資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局所致。

也就是說，實(shí)控人長(zhǎng)期占用公司資金，是為了將資金用于投資其控制的其他光伏產(chǎn)業(yè)；此后又以避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)為由進(jìn)行資產(chǎn)重組，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)套利，同時(shí)又能提升公司估值，可謂是一舉多得，而被犧牲的只有公司的利益。

另外，中潤(rùn)光能控股股東、實(shí)控人龍大強(qiáng)、子公司中宇光伏、副總經(jīng)理孟百順還存在被列為失信被執(zhí)行人的情形。

據(jù)公司披露內(nèi)容顯示，為滿足銀行貸款需要，中宇光伏曾與無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方進(jìn)行相互擔(dān)保。龍大強(qiáng)曾被列為失信被執(zhí)行人，系中宇光伏互保方喪失償還能力而產(chǎn)生的被動(dòng)債務(wù)所致。龍大強(qiáng)及其控制的企業(yè)所涉及的還款義務(wù)及擔(dān)保責(zé)任金額上限合計(jì)為7324.23萬(wàn)元。

中潤(rùn)光能表示，龍大強(qiáng)、孟麗葉夫妻二人名下的金融資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值合計(jì)不低于9000萬(wàn)元，未來龍大強(qiáng)控制的潤(rùn)麗光能還將收到2813.772萬(wàn)元拆遷補(bǔ)償款，實(shí)控人擁有充足的還款資金來源以償還債務(wù)，不存在司法強(qiáng)制執(zhí)行財(cái)產(chǎn)或拍賣股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

不過令人疑惑的是，既然實(shí)控人擁有充足的資金來源能夠償還債務(wù)，為何不及時(shí)清償，以至于被列為失信被執(zhí)行人？同時(shí)值得留意的是，報(bào)告期各期末，中潤(rùn)光能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為92.29%、95.56%、79.38%、79.11%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均值，這也引發(fā)了外界對(duì)于公司是否替實(shí)控人承擔(dān)債務(wù)的擔(dān)憂。

業(yè)績(jī)下滑難支撐虛高估值

回到基本面來看，報(bào)告期內(nèi)，中潤(rùn)光能的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，2020-2022年以及2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別約25.33億元、50.89億元、125.52億元、107.69億元；2022年的營(yíng)業(yè)收入較2020年增長(zhǎng)近4倍，2023年上半年的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)2022年全年的85.80%。報(bào)告期對(duì)應(yīng)的歸屬凈利潤(rùn)分別為1.12億元、-1.92億元、8.3億元和9.31億元。

2022年，公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要是由于公司九成以上收入均來自太陽(yáng)能電池片，受原材料價(jià)格影響較大，因硅料產(chǎn)能陸續(xù)釋放，硅料價(jià)格快速下降，使得盈利空間擴(kuò)大。

此次IPO，中潤(rùn)光能原本擬向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣普通股不超過4，001 萬(wàn)股，募資40 億元，其中20億用于年產(chǎn)8GW 高效光伏電池項(xiàng)目（二期），其余20億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。不過此后根據(jù)審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)，其募資調(diào)整為23億元，8GW光伏電池項(xiàng)目資金不變，3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司在IPO上會(huì)前大幅下調(diào)募資規(guī)模，尤其是流動(dòng)資金的募集規(guī)模，這也十分耐人尋味。

一方面，以招股書中此前披露的發(fā)行股份占發(fā)行后總股本10%計(jì)算，中潤(rùn)光能的預(yù)估市值原本高達(dá)400億元，靜態(tài)市盈率為48.19倍。與此相對(duì)的，當(dāng)前行業(yè)地位和產(chǎn)能規(guī)模均高于中潤(rùn)光能的愛旭股份、鈞達(dá)股份靜態(tài)市盈率分別僅為15.39倍和27.69倍。而2022年12月，中潤(rùn)光能完成上市前最后一次募資，本輪融資投前估值還只有65億，僅僅不到1年時(shí)間，中潤(rùn)光能的估值就翻了6倍多。

另一方面，眾所周知，目前光伏行業(yè)正面臨著競(jìng)爭(zhēng)性擴(kuò)產(chǎn)帶來的階段性產(chǎn)能過剩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，從行業(yè)上市公司已經(jīng)披露的三季報(bào)業(yè)績(jī)情況看，在日益激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，目前頭部企業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)多數(shù)出現(xiàn)下滑。在此情況下，中潤(rùn)光能仍然計(jì)劃大幅擴(kuò)產(chǎn)，無(wú)論對(duì)于公司自身還是投資者而言，恐怕都很難說這一定是個(gè)明智的選擇。

根據(jù)公司招股書，截至2023年6月末，中潤(rùn)光能已擁有電池片產(chǎn)能45.04GW，預(yù)計(jì)到2023年底電池片產(chǎn)能將超過50GW，較2022年底的24.02GW翻了一倍多。加之本次IPO募投項(xiàng)目未來達(dá)產(chǎn)后，TOPCon電池產(chǎn)能也將較現(xiàn)有水平增加一倍。中潤(rùn)光能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游波動(dòng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，在可預(yù)見的不遠(yuǎn)將來，幾乎必將面臨競(jìng)爭(zhēng)性擴(kuò)產(chǎn)帶來的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致盈利水平大幅下降，更不用說潛在的技術(shù)路線更新?lián)Q代導(dǎo)致的產(chǎn)能淘汰風(fēng)險(xiǎn)。中潤(rùn)光能未來的業(yè)績(jī)預(yù)期能否撐得起虛高的估值，從公司最終選擇下調(diào)募資規(guī)模來看，結(jié)論或許已經(jīng)不言自明。