賀天瑞

今年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及疫情影響逐漸消除，國內(nèi)航空市場恢復(fù)勁頭整體表現(xiàn)良好，據(jù)測算，2023年全民航旅客運(yùn)輸量預(yù)計(jì)達(dá)6.2億人，民航國內(nèi)客運(yùn)航班同比2019年預(yù)計(jì)增長5.2%?？湛皖A(yù)測未來中國全球航空服務(wù)市場價(jià)值將持續(xù)增長，有望成為全球最大航空服務(wù)市場。

展望明年，國內(nèi)需求的增長已筑牢航司業(yè)績修復(fù)基礎(chǔ)，隨著國際關(guān)系緩和、出入境政策放松，國際航空出行需求將進(jìn)一步回暖，有望帶動航司量價(jià)齊升。當(dāng)前行業(yè)恢復(fù)趨勢確立，大周期逐漸上行，預(yù)計(jì)未來航空行業(yè)供需格局改善、票價(jià)市場化持續(xù)推進(jìn)的長期投資邏輯不變，靜待經(jīng)濟(jì)回暖，建議關(guān)注航空板塊大周期投資機(jī)會。

春秋航空（601021）為國內(nèi)低成本航空龍頭，堅(jiān)持“只采用A320系列窄體機(jī)、只設(shè)置經(jīng)濟(jì)艙位”+“高客座率、高飛機(jī)利用率”的經(jīng)營模式。首航至今18年，公司國內(nèi)航網(wǎng)日益完善，上海樞紐機(jī)場的基地優(yōu)勢以及與區(qū)域基地間的協(xié)作優(yōu)勢凸顯；國際航網(wǎng)以東南亞和東北亞市場為主。公司差異化優(yōu)勢明顯，充分受益于國內(nèi)航空市場修復(fù)，恢復(fù)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先， 疊加優(yōu)秀的成本管控，業(yè)績彈性有望持續(xù)兌現(xiàn)。

三季度業(yè)績創(chuàng)歷史新高

2023年前三季度，春秋航空實(shí)現(xiàn)營收141.03億元、同比增長113.52%；歸母凈利潤26.77億元，相較去年同期實(shí)現(xiàn)扭虧。其中，第三季度春秋航空實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.7 億元，同比2019 年三季度增長37.5%，實(shí)現(xiàn)利潤總額19.7 億元，同比2019年三季度增加74%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤18.4億元，同比2019 三季度增長113%，單季度利潤相較疫情前實(shí)現(xiàn)翻倍。

從旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)看，春秋航空在全國的市占率從2019年的3.4%提升到2022年的5.8%，實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。年初以來非剛性出行需求逐步釋放，其中非一線機(jī)場旅客吞吐量恢復(fù)普遍好于一線機(jī)場，尤其是熱門旅游城市。或受益于疫情期間在二線機(jī)場的突破和航網(wǎng)的下沉，公司國內(nèi)供需恢復(fù)快于同行；受益于較高的國內(nèi)市場占比和靈活的運(yùn)力安排，公司客座率恢復(fù)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先。反映在業(yè)績端，Q1公司率先扭虧，三季度旺季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.39億，創(chuàng)單季度業(yè)績歷史新高，且接近2019年全年水平，盈利彈性得到驗(yàn)證。

成本管控領(lǐng)先，釋放業(yè)績彈性

另一方面，春秋航空三季度業(yè)績超預(yù)期，除了顯著受益于國內(nèi)市場的高景氣度，也很大程度上歸功于優(yōu)秀的成本控制。

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對于春秋航空而言，高經(jīng)營效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超額利潤，一方面來自飛機(jī)的高利用率，另一方面來自單位管理和銷售費(fèi)用的比較優(yōu)勢。

三季度公司營業(yè)成本同比增加17%，增幅明顯小于收入增幅，同期公司單位非油成本0.19元，較2019年同期下降3.3%。

從單位成本看，疫情前春秋航空平均單位成本相較三大航低27%，相較吉祥航空低12%。疫情前后，公司單位成本與三大航的差額顯著拉大，究其原因，第一是公司燃油效率高于同行，一方面受益于單一艙位、高客座率等特征，另外公司開發(fā)節(jié)油成因模型以降低小時(shí)油耗，自2018年起持續(xù)擴(kuò)大節(jié)油機(jī)型占比。其次是非油成本節(jié)降，通過使用單一機(jī)型和發(fā)動機(jī)、維持高飛機(jī)利用率來攤薄租賃、折舊、維修等固定成本。此外，三季度公司稅盾效應(yīng)明顯，所得稅率僅6.6%，遠(yuǎn)低于常態(tài)25%左右的稅率，有助于貢獻(xiàn)利潤增量，支撐收益彈性。

從單機(jī)利潤來看，在低成本航空模式下，春秋航空單機(jī)利潤疫情前平均約1898萬元/年，顯著高于同業(yè)。市場全面恢復(fù)后，公司單機(jī)凈利潤有望達(dá)到近3000萬元/年，相較疫情前平均水平將顯著提高，業(yè)績彈性有望充分凸顯。在行業(yè)票價(jià)普遍上漲的趨勢下，春秋航空作為低成本航空差異化優(yōu)勢顯著，在廣闊的中國民航增量市場中，公司對因私出行旅客吸引力有望增強(qiáng)。

成長與周期共振可期

2023 年中國民航業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)，春秋航空率先扭虧，領(lǐng)先同行進(jìn)入疫后復(fù)蘇通道，盈利彈性凸顯。盡管公司在航線和航班時(shí)刻爭奪方面相較三大航處于相對劣勢，但是公司憑借低成本商業(yè)模式和積極培育下沉市場等措施實(shí)現(xiàn)了收益兌現(xiàn)。安信證券指出，中期來看，飛機(jī)制造商訂單積壓、租賃市場價(jià)格走高，供給降速確定性較強(qiáng)，看好供需邏輯強(qiáng)化，疊加行業(yè)競爭格局優(yōu)化，業(yè)績彈性將持續(xù)兌現(xiàn)；另外，政策指引出入境放開，預(yù)計(jì)2024 年國際線加速恢復(fù)，寬體機(jī)轉(zhuǎn)回國際，國內(nèi)票價(jià)彈性繼續(xù)釋放，旺季有望量價(jià)齊升繼續(xù)推動業(yè)績高增。長期來看，公司具備穿越周期的經(jīng)營韌性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；且低成本戰(zhàn)略更貼近出行服務(wù)本質(zhì)，產(chǎn)品更具性價(jià)比，將充分受益大眾化航空出行需求的日益增長。

近期隨著后續(xù)春運(yùn)旺季到來，航空客運(yùn)行業(yè)或漸次開啟高盈利窗口，2024 年春秋航空有望迎來成長和周期的共振。長江證券分析觀點(diǎn)認(rèn)為：1）短期看好盈利彈性率先釋放：春秋航空需求結(jié)構(gòu)完美匹配需求爬坡節(jié)奏，收益管理與內(nèi)部經(jīng)營能力領(lǐng)先市場，國際市場具有顯著彎道超車競爭力；2）中期看好供給彎道超車：隨著24 年需求恢復(fù)持續(xù)增長，行業(yè)供給受制于勞動力、資本開支以及制造端，增長難以保障，供需錯(cuò)配釋放盈利彈性；春秋航空飛機(jī)引進(jìn)速度領(lǐng)先行業(yè)，19-24 年機(jī)隊(duì)引進(jìn)保持年化7% 左右增速，運(yùn)力增速領(lǐng)先行業(yè)4pct，背書公司業(yè)績彈性；3）長期看好經(jīng)營治理與成長性：市場認(rèn)知下，春秋本質(zhì)是盈利能力穩(wěn)定的消費(fèi)股，長期看公司低成本模式效率優(yōu)先，單機(jī)盈利有望保持穩(wěn)定；同時(shí)消費(fèi)升級帶來公司的成長性，公司穩(wěn)態(tài)運(yùn)力增速有望保持在年化15%，助益公司長期成長。公司目前估值已頗具吸引力，建議關(guān)注淡季逆勢布局時(shí)機(jī)。

圖：春秋航空近期股價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice