尚恒

港股的防御板塊今年超額收益明顯。今年以來，港股市場整體表現(xiàn)較為震蕩，但是高股息板塊及低波幅板塊的表現(xiàn)卻非常突出。歷史來看，在港股市場震蕩或回落的時間段，恒生高股息指數(shù)具有一定的抗跌屬性。進(jìn)一步我們發(fā)現(xiàn)恒生低波幅全收益指數(shù)的抗跌屬性更為明顯，在港股市場震蕩或回落的時間段，恒生低波幅全收益指數(shù)相比市場基本均取得了超額收益。這說明港股低波幅板塊具有更為明顯的防御屬性，在震蕩市中勝率較高，往往能取得較好的表現(xiàn)。

從中長期走勢來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對低波幅板塊的影響較為明顯。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)偏弱時，低波幅板塊公司由于發(fā)展階段普遍處于成熟期，經(jīng)營相對穩(wěn)定，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，往往更受投資者的關(guān)注，通常會取得超額收益。反之，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好時，由于低波幅板塊的業(yè)績彈性相對偏低，因此投資者會更加愿意追捧其它業(yè)績彈性較高的板塊，低波幅板塊往往難以取得超額收益。

從行業(yè)角度來看，電訊業(yè)的超額收益對于港股大盤來說防御屬性最強(qiáng)。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇時，公用事業(yè)的超額收益表現(xiàn)較好。歷史上來看，電訊業(yè)相比于港股市場超額收益的走勢與恒生指數(shù)的走勢基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)港股市場回落時，電訊業(yè)往往能逆勢走強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)景氣度的角度來看，公用事業(yè)的超額收益與經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)度最低，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇時，公用事業(yè)的超額收益表現(xiàn)較好。

當(dāng)下雖然市場景氣度不是最高，但分析機(jī)構(gòu)表示，2024 年港股市場有望回暖，建議關(guān)注三個方向：一是科技創(chuàng)新方向，以創(chuàng)新藥、新能源汽車、智能駕駛、互聯(lián)網(wǎng)TMT等為代表；二是景氣修復(fù)方向，以教育、紡織服飾、餐飲為代表，港股相比A股有更多差異化的資產(chǎn)，龍頭公司有望率先修復(fù)；三是高股息方向，中長線資金的配置需求抬升，港股高股息指數(shù)成分近12 個月平均股息率為8.3%，是中證紅利指數(shù)成分平均股息率的1.6倍，煤炭、交運等行業(yè)平均股息率更高。

新東方-S（9901.HK）：文旅業(yè)務(wù)加速拓展又一曲線初見雛形

近期，臨近寒假旺季，新東方開始加速文旅業(yè)務(wù)拓展，截至目前已開拓約20家各省文旅分公司，同時12月18日公司官宣董宇輝擔(dān)任文旅集團(tuán)副總裁，有望進(jìn)一步提升文旅產(chǎn)品認(rèn)知度，加速文旅業(yè)務(wù)發(fā)展。文旅業(yè)務(wù)作為新東方繼東方甄選后又一跨行業(yè)探索，具備清晰的定位和差異化的優(yōu)勢，有望成為公司又一成長曲線。

董宇輝擔(dān)任新東方文旅集團(tuán)副總裁。18 日，俞敏洪在其個人抖音賬號官宣，任命董宇輝為新東方集團(tuán)董事長文化助理、兼任新東方文旅集團(tuán)副總裁。董宇輝此前僅在東方甄選任職，本次首次擔(dān)任新東方集團(tuán)職務(wù)，有望將其個人影響力從東方甄選文旅帶至新東方文旅，加速新東方文旅的開拓。當(dāng)日官宣后，新東方文旅直播間在線人數(shù)峰值達(dá)7 萬+（單日新增粉絲24 萬+），各地分公司文旅直播間在線峰值也都有數(shù)千人到萬人不等（此前各地直播間峰值基本只有數(shù)十人到百人左右）。同時，本月18 日晚東方甄選直播中提到，董宇輝與公司未來將合作開辟新賬號，定位書籍推薦、文旅推廣等，其收入仍歸屬于東方甄選。

新東方文旅定位中高端精品旅行，寒假開始加速推廣。新東方文旅集團(tuán)總裁目前由新東方集團(tuán)執(zhí)行總裁兼CFO楊志輝兼任，業(yè)務(wù)從今年暑期開始推進(jìn)試點，寒假加速拓展，截至目前已經(jīng)開拓約20家各省文旅分公司（數(shù)據(jù)源自新東方文旅小程序）。業(yè)務(wù)包括針對青少年的國內(nèi)外游學(xué)研學(xué)和針對成年人和親子的國內(nèi)文旅業(yè)務(wù)。根據(jù)新東方文旅微信公眾號上的產(chǎn)品介紹，公司國內(nèi)文旅產(chǎn)品以文化講解為特色，每個團(tuán)配備1名講師、1名文旅管家以及1名專業(yè)攝影師，且全程0購物，定位中高端，產(chǎn)品均價在每人每日1000元左右。

新東方在文旅的優(yōu)勢。1）教師培訓(xùn)能力復(fù)用。新東方文旅主打文化講解，對旅行社的要求之一在于批量化培養(yǎng)具備優(yōu)質(zhì)講解能力的講師，而新東方在教培行業(yè)長期積累的師訓(xùn)能力可以幫助其更快地培養(yǎng)講師。2）渠道的復(fù)用。新東方現(xiàn)有的700多家線下教學(xué)點以及線上新東方抖音賬號（粉絲數(shù)500萬+）、東方甄選抖音賬號（粉絲數(shù)2900萬+）、俞敏洪抖音賬號（粉絲數(shù)1400萬+）、以及后續(xù)可能新開的董宇輝合作新賬號均為/預(yù)計將成為豐富的自有用戶渠道，目前文旅業(yè)務(wù)在其中尚未充分鋪開，具備較多可挖掘的空間。東方甄選文旅業(yè)務(wù)在近期加速拓展，在其自有APP內(nèi)銷售。同時，各地文旅直播間也在迅速發(fā)展中。3）品牌的復(fù)用。新東方品牌目前已不僅局限于教培領(lǐng)域，在大眾心中具備較強(qiáng)的品牌認(rèn)知，同時文旅業(yè)務(wù)所定位的中高端用戶本身也與其培訓(xùn)業(yè)務(wù)、電商業(yè)務(wù)所面對的用戶群具備較高的重合度。

特步國際（1368.HK）：提高索康尼中國控制權(quán)，加大跑步領(lǐng)域協(xié)同效應(yīng)

公司以6100萬美元作價（約合4.34億元）收購與Wol?verine的中國合資公司剩余50%的所有權(quán)，以進(jìn)行索康尼和邁樂大中華區(qū)鞋服配產(chǎn)品的銷售和分銷；索康尼大中華區(qū)IP公司40%的所有權(quán)，若索康尼知識產(chǎn)權(quán)在全球范圍內(nèi)銷售，或Wolverine的控制權(quán)發(fā)生變化，將獲得該IP公司剩余35%或60%的認(rèn)購權(quán)。索康尼作為中高端跑鞋市場中迅速崛起的新興品牌，本次收購后，將進(jìn)一步發(fā)揮其與主品牌在市場定位、產(chǎn)品研發(fā)、營銷資源及分銷渠道方面的協(xié)同效應(yīng)。開源證券預(yù)計2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為10.2/12.6/15.5億元，對應(yīng)EPS為0.4/0.5/0.6元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為10.2/8.3/6.7倍。

索康尼通過豐富產(chǎn)品線、擴(kuò)張門店面積提升店效，截至2023H1 索康尼及邁樂在中國內(nèi)地?fù)碛?0/5 家門店，所在的專業(yè)運動分部收入3.44億元，實現(xiàn)1.2倍增長，其中索康尼成為首個實現(xiàn)盈利的新品牌。（1）產(chǎn)品線豐富，繼續(xù)加強(qiáng)中國線：未來索康尼除加強(qiáng)研發(fā)現(xiàn)有Performance功能系列外，還將進(jìn)一步拓展時尚與休閑領(lǐng)域，針對年輕消費者推出復(fù)古系列，以及以鞋為主的通勤系列，目前索康尼服裝及鞋品類中的復(fù)古/休閑系列為中國設(shè)計、銷售、生產(chǎn)，索康尼和邁樂中國線產(chǎn)品的銷售占比為50%左右，2024年預(yù)計鞋中國生產(chǎn)比例可自40%+提升至一半以上。（2）門店面積擴(kuò)張：隨著產(chǎn)品線豐富及品牌勢能提升，新開門店面積提升顯著。

以內(nèi)部現(xiàn)金支持收購，并表后集團(tuán)盈利能力有望提升，收購以集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金支付，預(yù)計2024年1月1日完成并表。（1）收入：收購前，JV擁有品牌及營運公司，權(quán)益占比分別為49%/51%，銷售流水體現(xiàn)在營運公司，因此并表后對收入端影響有限。（2）毛利率：收購前，營運公司經(jīng)歷工廠—品牌—營運公司的長鏈條，表觀毛利率受到擠壓，并表后毛利率有望逐步提升至接近60%。此外，收購前，合資公司銷售中國線及國際線的產(chǎn)品均需支付FOB出廠價19%的費用，作為索康尼品牌知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)益金（IP費率約4%），收購40%IP公司的權(quán)益后，權(quán)益金費用下降40%，并有望獲得中國線產(chǎn)品的IP收入增量。

通過此次收購，公司可以最大限度地發(fā)揮特步主品牌與索康尼及邁樂品牌在產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷及分銷渠道方面的協(xié)同效應(yīng)，并可以加強(qiáng)公司對品牌戰(zhàn)略方向及營運效率的控制。