王軍

2023年即將收官，5%的年度經(jīng)濟增長目標看來已無懸念。

歲末時節(jié)，市場又開始對2024年充滿著期望，在新的一年里，中國經(jīng)濟還能再接再厲繼續(xù)保持5%左右的增速嗎？筆者認為，如果能阻斷影響經(jīng)濟增長的不利因素，暢通六大良性循環(huán)，則中國經(jīng)濟依然有很大的發(fā)展?jié)摿驮鲩L空間。

一、暢通“就業(yè)-收入-消費”良性循環(huán)

消費需求在三季度逐步企穩(wěn)，但仍然處于弱復蘇的階段。10月消費同比增長7.6%，比上月加快2.1個百分點，但這與去年同期基數(shù)較低有關(guān)。

也就是說，消費的兩年平均增速僅有3.55%，1月-10月累計消費增速兩年平均3.75%。

當前，消費需求的恢復仍面臨兩大挑戰(zhàn)：一是就業(yè)壓力。明年這一問題還會比較突出。據(jù)統(tǒng)計，明年高校畢業(yè)生將達1187萬人，創(chuàng)歷史新高。二是疫情對居民收入的持續(xù)影響——疤痕效應。特別是對中小微企業(yè)、個體戶、中低收入者。疫情三年，居民收入增長總體上是放慢的。三年居民人均可支配收入年平均實際增長4.4%，今年前三季度實際增長5.9%，慢于1979年-2019年的平均實際增速8.4%。

居民收入增長的放慢直接影響著居民的消費支出，2020年-2022年全國居民人均消費支出年平均增長2.6%，今年前三季度實際增長8.8%，仍具有明顯的恢復性；兩年平均僅增長5.1%，年平均增速和兩年平均增速都低于1979年-2019年年平均實際增長7.7%的速度。

一言以蔽之，當前制約經(jīng)濟快速增長的一個重要因素是：“就業(yè)-收入-消費”的良性循環(huán)尚未建立起來；相反，就業(yè)壓力、收入增長放緩，影響了居民部門的預期和信心，共同阻礙了消費的恢復和擴張。

因此，暢通這一循環(huán)必須從前端和上游著手，擴大就業(yè)，增加居民的工資性收入和財產(chǎn)性收入。特別是通過財政手段建立針對中低收入者、城市離退休人員和農(nóng)村老年人的直接現(xiàn)金補貼制度，仍然是非常有必要的。

二、暢通“金融-財政-房地產(chǎn)”良性循環(huán)

在傳統(tǒng)發(fā)展模式下，“房地產(chǎn)-土地財政-金融”的循環(huán)為中國經(jīng)濟增長貢獻良多，房地產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟最重要的支柱產(chǎn)業(yè)（25%左右的國內(nèi)生產(chǎn)總值）、土地出讓金收入成為各級政府收入來源的半壁江山（40%左右的占比），房地產(chǎn)貸款也成為金融機構(gòu)長期以來最重要的底層資產(chǎn)（40%左右的占比）。

而隨著房地產(chǎn)市場供需關(guān)系出現(xiàn)重大變化，這一循環(huán)已經(jīng)走向反面，開始形成反噬。具有系統(tǒng)重要性的房地產(chǎn)行業(yè)今年以來的各項數(shù)據(jù)持續(xù)出現(xiàn)惡化。1月-10月房地產(chǎn)投資繼續(xù)擴大跌幅，下降9.3%，尚無止跌企穩(wěn)的明顯跡象。新屋銷售萎縮嚴重，今年前十個月，商品房銷售面積同比下降7.8%，其中住宅銷售面積下降6.8%；商品房銷售額下降4.9%，其中住宅銷售額下降3.7%。

房地產(chǎn)市場的頹勢影響了居民部門對未來的預期，損害了地方政府的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流，也影響了基建投資，進而影響整體經(jīng)濟復蘇。前十個月的基建投資出現(xiàn)超預期回落，僅為5.9%；固定資產(chǎn)投資僅為2.9%，民間投資同比下降0.5%。

短期看，房地產(chǎn)市場仍面臨著“價格跌-銷售弱-回款難-拿地降-投資滑”的循環(huán)，而且這一循環(huán)還在逐步向地方政府和金融機構(gòu)蔓延和擴散。正是在這一背景下，中央金融工作會議適時提出“促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)”，之前全國人大更有1萬億元國債的非比尋常的中央加杠桿安排。

所以顯而易見，替代舊的“房地產(chǎn)-土地財政-金融”循環(huán)，必須引入財政，需要暢通“金融-財政-房地產(chǎn)”良性循環(huán)。那么，如何通過引入政府信用，來暢通這一循環(huán)？政策的重點是以“三大工程”為抓手，通過財政擴張來帶動包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的整體投資的反彈和經(jīng)濟復蘇。樂觀看，“三大工程”在一定程度上能部分對沖明年房地產(chǎn)投資下滑，成為穩(wěn)增長的“新三駕馬車”。但現(xiàn)在的幾個不確定性在于：一是投資規(guī)模到底能有多大？二是資金來源能否得到保障？三是后續(xù)政策的推進力度如何？四是保障性住房建設(shè)和城中村改造能否帶動房地產(chǎn)去庫存？這些不確定性的存在將決定“金融-財政-房地產(chǎn)”良性循環(huán)的效果。

三、暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)

當前，中國正處于新一輪科技革命、產(chǎn)業(yè)變革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的歷史交匯期。加快實現(xiàn)高水平科技自立自強、帶動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對于中國式現(xiàn)代化發(fā)揮著基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性支撐作用。但是，中國的創(chuàng)新能力、創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化能力、金融支持科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)化的能力以及金融助力現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的能力，都還不適應高質(zhì)量發(fā)展要求，還沒有形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)。

2021年的中央政治局會議、2022年的中央經(jīng)濟工作會議都提出了一個非常重要的概念：要推動“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)?！笆奈濉币?guī)劃也強調(diào)，要“構(gòu)建實體經(jīng)濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”。這些表述本質(zhì)上就是通過加強產(chǎn)學研資的深度結(jié)合，讓科技成果能夠及時產(chǎn)業(yè)化，同時要發(fā)揮金融對科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)振興的支持作用，并為金融發(fā)展提供堅實的實體經(jīng)濟支持，避免出現(xiàn)金融泡沫化風險，從而把科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)振興和金融發(fā)展有機結(jié)合起來，進而達成以下四個目的：實現(xiàn)科技、產(chǎn)業(yè)和金融的融合互動與動態(tài)演進；實現(xiàn)科技與金融、科技與產(chǎn)業(yè)、金融與產(chǎn)業(yè)的雙向賦能；實現(xiàn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和資金鏈的三鏈高效協(xié)同，推動科技資源、產(chǎn)業(yè)需求、金融要素的有效對接；最終實現(xiàn)金融數(shù)字化、產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化、科技產(chǎn)業(yè)金融一體化。

如果“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的新三角良性循環(huán)能夠順暢運行，并且不斷通過自身的探索、優(yōu)化和升級、迭代，走出一條全新的道路，將取代過去“房地產(chǎn)-土地財政-金融”的舊三角循環(huán)，為我國經(jīng)濟發(fā)展注入新的強大動能。

剛剛結(jié)束的中央金融工作會議特別指出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。其中就蘊含了做好“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)的深意。要做好這五篇大文章、破解目前制約這一良性循環(huán)的不利因素，需多方發(fā)力。

首先，要聚焦科技創(chuàng)新的重點領(lǐng)域和金融服務(wù)的短板弱項，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動完善包括信貸、債券、股票、保險、創(chuàng)業(yè)投資、融資擔保在內(nèi)全方位、多層次的科技金融服務(wù)體系。

其次，對于銀行而言，需鼓勵商業(yè)銀行創(chuàng)新服務(wù)資本市場、服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)，加強與資本市場相關(guān)金融機構(gòu)，以及與政府、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等機構(gòu)深化合作，打造產(chǎn)業(yè)、資本、政務(wù)三大生態(tài)圈。

第三，著力打通信貸市場、債券市場、資本市場之間的堵點，形成覆蓋科技型企業(yè)全生命周期，“股、債、貸”一體化的科創(chuàng)金融生態(tài)圈服務(wù)模式。

2024年，房地產(chǎn)市場“硬著陸”風險依然較大。圖/視覺中國

四、暢通“房地產(chǎn)-地方債務(wù)-金融機構(gòu)”的良性循環(huán)

當前，房地產(chǎn)市場風險仍在持續(xù)出清中，房企流動性風險和資產(chǎn)減值風險仍在持續(xù)蔓延。2024年，房地產(chǎn)市場“硬著陸”風險依然較大。在這樣的大環(huán)境下，房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小金融機構(gòu)的風險相互關(guān)聯(lián)、相互傳遞，形成了明顯的“風險三角”。其中，房地產(chǎn)行業(yè)居于核心位置，而金融機構(gòu)和地方政府對房地產(chǎn)行業(yè)的風險暴露均過高。

一方面，作為銀行體系的一般抵押品，房地產(chǎn)價格持續(xù)下行可能對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表造成嚴重沖擊，與房地產(chǎn)相關(guān)的壞賬將上升。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)低迷降低土地出讓金收益，將持續(xù)制約地方政府財力和支出能力，減少其融資規(guī)模，甚至有可能導致部分財政脆弱性較高的地方政府的債務(wù)風險上升。

地方債務(wù)問題的不斷加劇，也使得金融機構(gòu)深受拖累。地方政府債務(wù)壓力比較大的地方，也往往是中小銀行風險的多發(fā)地。隨著越來越多的地方政府陷入入不敷出的境地，“信用債-地方融資平臺-地方中小銀行”的聯(lián)動債務(wù)風險也在不斷累積和加劇。地方政府舉債融資產(chǎn)生的不良債務(wù)，最終都會集中到銀行，成為銀行的不良資產(chǎn)，從而表現(xiàn)為金融風險。目前超過80%的地方債是由商業(yè)銀行所持有，一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，將對銀行甚至金融體系的安全造成沖擊。

為打破這一“風險三角”，實現(xiàn)三者的良性循環(huán)，重點是采取堅決有力措施，在供需兩側(cè)持續(xù)發(fā)力，促進房地產(chǎn)業(yè)盡快實現(xiàn)風險化解、良性循環(huán)和健康發(fā)展。

首先，要讓開發(fā)商能把房子賣出去。需求端（銷售端）政策應進一步優(yōu)化支持合理住房需求的政策。徹底糾正過去在市場長期過熱階段出臺的緊縮政策和各種行政性限制措施，限購、限貸、限售、限價等應盡早徹底放開；有必要繼續(xù)降低政策利率并引導長期LPR的降低，繼續(xù)降低首套住房和二套房的按揭貸款利率，并逐步降低所有存量住房的按揭貸款利率。

其次，要讓開發(fā)商能把房子蓋起來。供給端（融資端）政策應當盡快完善，補齊短板。一方面，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資的“三支箭”不能停；另一方面，也不能光靠“三支箭”，還需要政府信用的強力介入。央行應安排專門資金甚至是設(shè)立專門的處置房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風險的專門金融機構(gòu)，各級政府也應盡快成立專門的“保交樓”基金，加大力度救助問題房企、確保交樓，推動出險、暴雷房企盡快開展債務(wù)重組或者破產(chǎn)重整，從而穩(wěn)定行業(yè)和市場預期。

此外，2024年應實施更為積極的財政政策，加大力度落實“一攬子化債”措施。目前，房地產(chǎn)對財政發(fā)力形成掣肘，地方政府化債亦需要更多中央財政支持。為此，建議明年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增長目標仍確定為5%左右，并加大中央政府的發(fā)債規(guī)模，在今年3.8%的基礎(chǔ)上繼續(xù)調(diào)升明年的赤字率到4%左右，新增專項債總體規(guī)模提升至4萬億元左右。這不僅可以支持房地產(chǎn)市場和地方債務(wù)風險的化解，還可以支持擴大中低收入者的消費，提振微觀主體信心。

妥善化解地方政府債務(wù)風險，還需要繼續(xù)通過置換、展期、重組、降息等方式，透明有序地推動地方債務(wù)化解。2024年，中央政府可通過發(fā)行較低利率的特別國債置換較高利率的地方債，其規(guī)模至少1萬億元。這不僅能夠明顯降低地方債務(wù)的付息壓力，還可以拉長債務(wù)期限，平滑償債過程。地方政府還可以嘗試通過出讓、減持國有資產(chǎn)，降低國有資產(chǎn)控制比例等方式進行化債。

五、暢通“物價-企業(yè)利潤-股市估值”的良性循環(huán)

物價在2023年持續(xù)走弱，一直在通縮的邊緣徘徊。10月CPI（消費者價格指數(shù)）同比再次轉(zhuǎn)負，核心CPI環(huán)比超季節(jié)性回落，PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）環(huán)比由漲轉(zhuǎn)平，同比降幅收窄趨勢并未改變。預計短期物價走勢仍將維持偏低水平，中樞回升可能要到明年，回升高度也較為有限。物價在低位繼續(xù)磨底，本質(zhì)還是內(nèi)生動力不強、總需求不足和信心不足。

2024年我們依然將面臨的一個重大問題，通貨緊縮偃旗息鼓抑或卷土重來？通縮又將給經(jīng)濟運行、企業(yè)發(fā)展和資本市場帶來哪些影響？

物價的低迷直接導致了企業(yè)利潤空間受到擠壓甚至是虧損。1月-10月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降7.8%，降幅比1月-9月收窄1.2個百分點，這是該數(shù)據(jù)自年初以來的連續(xù)第八次降幅回升。

曠日持久的企業(yè)利潤負增長成為制約中國A股市場徹底擺脫3000點的重要因素之一。A股雖然跌了兩年，但估值卻越跌越高，而不是越跌越低。2022年底全部A股PB、PE中位數(shù)分別為2.4、24.57倍，2023年11月30日PB、PE中位數(shù)分別為2.51、24.97倍。A股市場并沒有因為下跌了2%而更安全、更具投資吸引力；相反，泡沫反而更加明顯。很重要一個原因是：工業(yè)企業(yè)利潤同比負增長導致股票市盈率上升。

另一個因素則是投資者信心不足導致市場風險偏好較低，壓制了上市公司估值水平的提升。估值和業(yè)績雙殺使得市場完全無視基本面的邊際改善和政策面的支持，市場悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵，主要股指不斷走低，熊市氛圍濃厚。鑒于投資者信心不足和外資的持續(xù)流出，經(jīng)濟仍處弱復蘇中，權(quán)益市場仍在反復探底過程中，尚難完全確認本輪調(diào)整已經(jīng)結(jié)束。

因此，市場要想徹底擺脫3000點“魔咒”，既需要經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復和企業(yè)盈利的改善，也需要投資者信心的增強和風險偏好的提升。光有活躍市場的支持性政策還遠遠不夠，只有形成“物價適度溫和上漲-企業(yè)利潤持續(xù)正增長-上市公司估值提升”的正向循環(huán)，才有助于從根本上改善企業(yè)對未來發(fā)展的預期，提振市場信心，扭轉(zhuǎn)市場的頹勢。

溫和通脹有益于經(jīng)濟增長，而通縮則是經(jīng)濟復蘇的大敵。

六、暢通“企業(yè)-居民-政府收支”的良性循環(huán)

目前我們面臨的一個重要問題是經(jīng)濟主體的心氣兒不足、預期不穩(wěn)。這突出表現(xiàn)在以下幾個方面：

一是居民不敢花。居民既不敢消費，也不敢買房，還在減少負債，房貸總量持續(xù)萎縮，相比以前動輒20%、30%的年增長，今年的房貸總量同比增長率不到3%接近于0了，這是有該數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低增速，而且已經(jīng)維持了近一年了。

二是企業(yè)不敢投。作為人民幣全社會現(xiàn)實購買力的體現(xiàn)，M1增速持續(xù)下滑，10月末僅增長1.9%，M2增長10.3%，M2與M1的剪刀差為8.4%，繼續(xù)擴大至兩年來的新高。這意味著，企業(yè)得到大量新增貸款后，其活期存款余額不僅沒有增加，反而萎縮了，并沒有用于企業(yè)的投資等日常經(jīng)營活動，而是通過發(fā)工資、購買貨款、分紅等形式，將資金支付給個人。個人拿到錢也不再通過消費、投資的形式回流到企業(yè)，而是以定期存款M2的形式存了起來，形成超額儲蓄。

三是民企不敢闖。民間投資持續(xù)負增長。今年1月-10月，民間投資增速-0.5%，相比于此前幾個月略有好轉(zhuǎn)，但沒有根本改觀。

四是外企不敢進。外國公司正將利潤從中國匯回國內(nèi)，而不是在中國進行再投資，外資下滑跡象明顯。前三季度國際收支平衡表下的外商直接投資負債凈產(chǎn)生額為-118億美元，歷史上首次出現(xiàn)凈流出。前十個月商務(wù)部統(tǒng)計的全國實際使用外資金額9870.1億元，同比下降為-9.4%，為歷史次低增速。

總之，三大經(jīng)濟主體普遍對未來預期不良，信心不足，風險偏好降低，出現(xiàn)明顯的居民不敢花、企業(yè)不敢投的現(xiàn)象，并導致政府稅收增速放緩、財力受損、支出下降，疊加地方政府之前的加杠桿行為過于冒進、中央政府加杠桿又過于謹慎，使得企業(yè)、居民和政府這三大相互關(guān)聯(lián)的部門收支流轉(zhuǎn)不暢，并不斷形成自我強化、自我實現(xiàn)的下降螺旋和惡性循環(huán)，抑制了總需求，嚴重影響經(jīng)濟復蘇。

目前，打破這一惡性循環(huán)，不能單單依靠企業(yè)和居民部門的自我努力，必須主動引入政府信用。都沒有信心時，政府必須站出來用真金白銀去鼓舞人心；都不愿出手消費和投資時，政府必須站出來去擴大消費和投資；都不愿負債和加杠桿時，政府必須站出來去大膽地借錢然后花出去。這不就是政府該做的嗎？

因此，鑒于中央政府的杠桿率仍然較低，可以大膽地采取更加擴張性的宏觀經(jīng)濟政策來破解這一困局，包括繼續(xù)降低政策利率，引導真實利率下降，提高企業(yè)投資的積極性；持續(xù)增加在醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等方面的公共投資支出；直接以現(xiàn)金方式大力度補貼居民部門，至少1萬億元，以修復其預期、穩(wěn)定其信心；盡快穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，確保交樓，確保房企違約暴雷現(xiàn)象不再蔓延惡化，等等。

（編輯：王延春）