◆作者：曹揚慧

◆單位：南華期貨股份有限公司

四季度的蛋白因為供給的偏緊預期而表現(xiàn)出下方的支撐較為堅固，豆粕01 合約考慮支撐位在3750 附近，上方壓力由于養(yǎng)殖利潤的不確定性暫無法設置，考慮在豆菜粕現(xiàn)貨價差大于1200 以上時由于雜粕可能因為性價比替代而會一定程度抑制豆粕的消費，豆粕01 合約4500 可能成為市場心態(tài)的一個主觀壓力位。

1 行情回顧

三季度國際油料市場處于震蕩反復走勢。CBOT 盤面第一波單邊上漲的走勢來源于6 月底USDA 公布種植面積意向報告，因報告出現(xiàn)超預期下調，2023/24 年度美國大豆種植面積預計為8350 萬英畝，較3 月底種植面積預估差值高達400 萬英畝，為美豆供應偏緊奠定基礎。并且進入7 月后，美豆處于生長關鍵期，美國中西部作物種植區(qū)受到高溫干旱的天氣影響，助推盤面進一步走高。此外，前期巴西集中出口的壓力在6 月已經得到緩解，7 月CBOT 盤面整體高位運行，直至月底開始回落。一方面來源于美豆優(yōu)良率降幅低于市場預期，且中西部天氣狀況改善，另一方面需求走差是來自南美巴西大豆出口的競爭壓力。行至8 月中，USDA 再次公布新作美豆單產由此前52 蒲/英畝下調至50.9 蒲/英畝，疊加天氣炒作令市場情緒繼續(xù)升溫。Pro Farmer 田間巡查結果顯示美豆新作單產僅49.7 蒲/英畝，低于USDA 和去年同期，助推CBOT 震蕩上行。9 月份以來，美豆天氣炒作告一段落，USDA 報告如期下調單產至50.1 蒲/ 英畝，下調國內壓榨與出口，2.2 億蒲的期末庫存為美豆新作定下緊平衡的格局，市場交易重心逐漸轉移至美豆新作出口需求與南美大豆種植當中。出口方面受到巴西舊作的擠占與新作供應提前的壓力，另一方面由于密西西比河和巴拿馬運河水位偏低影響阻礙出口進程，同時阿根廷受益于大豆美元計劃對國際報價有所拖累。今年巴西開種時間較早，目前天氣整體高溫偏干但對播種影響有限。在美豆供需雙弱與巴西種植順利的背景下，CBOT 盤面連續(xù)下行。

國內蛋白方面，自6 月份至8 月底以來，國內豆粕現(xiàn)貨與期貨價格連續(xù)上行，豆粕09 合約截至8 月21 日的5000 點大關持續(xù)上漲兩個月之久，較6 月初低點上漲1600 元/噸左右，漲幅47%，尤其是進入8 月份以來，連粕呈現(xiàn)單邊上漲行情，甚至回調的窗口都不復存在。從國內自身基本面來說，供應交易的關注點在于國內進口CIQ 證書的趨嚴，大豆通關延遲；前期的榨利虧損導致9 月和10 月的到港顯著減少，在這樣的預期下，油廠為保高基差利潤，也為后期能夠在高需求的時間擴大產能，調整自身的壓榨節(jié)奏，使得豆粕供應處于階段性趨緊的形勢。需求方面看到渠道豆粕庫存偏低，下游提貨表現(xiàn)積極，養(yǎng)殖存欄量大，今年二育預計啟動早，結束晚，剛需仍存，飼料產量預計繼續(xù)上行。三季度菜籽庫存較低，替代有所減少，且新作進口要在10 月份之后到港。國際方面巴西和美灣CNF 報價的堅挺與人民幣不斷向上的匯率，天時地利人和之下促成了這波情緒高漲的大行情。8 月底后便開始了高位震蕩調整的走勢，內外盤利多出盡后蛋白盤面逐漸回歸基本面，國內油料收盤價見圖1。

圖1 國內油料（連續(xù)）收盤價

2 全球油脂油料供需展望

2.1 全球氣候及產地天氣展望

進入四季度，隨著厄爾尼諾現(xiàn)象的持續(xù)發(fā)生，預計在四季度全球將發(fā)生一次厄爾尼諾事件，厄爾尼諾發(fā)生概率預報見圖2。根據當前的情況來看，厄爾尼諾將會在今年冬季發(fā)展至最強，并可能消散于明年夏季；發(fā)生強度方面，根據全球主流集合預報預測，本年度厄爾尼諾可能發(fā)展為中強偏強厄爾尼諾；發(fā)生類型方面，根據模型預估及表層及次表層海溫狀況監(jiān)控，本次厄爾尼諾事件最大可能屬于東部型厄爾尼諾，一定概率可能因為隨著次表層海水溫度的西移而演變成混合型厄爾尼諾，當前依舊不傾向于考慮本次厄爾尼諾事件為中部型厄爾尼諾，主要原因在于無論表層海溫還是次表層海溫最大熱異常區(qū)域均處在Nino3.4以東區(qū)域，海水最高溫度中心并未向Nino4 區(qū)域切換。

圖2 次表層海水溫度演變

北半球的大部分一年生油脂油料作物在四季度基本已經結束收獲，天氣和氣候變化對北半球作物的影響將會十分有限。細究大豆、菜籽、葵籽和棕櫚油，受到影響確定性較強的是東南亞地區(qū)的棕櫚油主產地；相對來說影響更不可控的是南美的大豆產區(qū)；菜籽和葵籽基本在四季度基本不受到厄爾尼諾氣候狀態(tài)的影響。

根據熱帶太平洋及大西洋地區(qū)的海溫情況來看，當前該地區(qū)的海溫繼續(xù)表現(xiàn)出明顯的異常偏高，尤其在熱帶大西洋地區(qū)的海溫，高溫異常尤為突出。對于墨西哥灣區(qū)附近，由于連續(xù)的高溫異常，該地區(qū)已經判定發(fā)生海洋熱浪天氣，可能導致局部地區(qū)出現(xiàn)干燥少雨，預計該海洋熱浪可能會持續(xù)到10 月中，導致巴拿馬地區(qū)繼續(xù)表現(xiàn)出干燥少雨，10 月中后該地區(qū)的加通湖水位可能會有好轉的跡象，巴拿馬運河堵塞問題考慮在這之后會有緩解跡象。

根據南部大西洋和南部太平洋海溫情況來看，后續(xù)南美西北部地區(qū)及東南部地區(qū)可能會出現(xiàn)較多的降水，并伴隨著溫度偏高?？紤]四季度對于南美大豆主產區(qū)的影響可能主要影響到巴西南部大豆種植區(qū)?？傮w來看，大豆產區(qū)的降水表現(xiàn)良好，甚至可能需要擔心局部過量降水導致的內澇可能影響大豆種植期的生長情況。

2.2 全球大豆供需展望

2.2.1 北美大豆

北美大豆方面，9 月公布的USDA 報告（見圖3）對美豆新作進行定產，報告上調了舊作的出口量，導致期末庫存下調；新作方面報告如期下調了單產至50.1 蒲式耳/英畝，同時上調收獲面積，產量僅下調5900 萬蒲至41.46 億蒲。壓榨和出口下調，緩解了部分產量減少的量，期末庫存最終僅下調2500 萬蒲至2.2 億蒲。單從數(shù)據方面來看，本次報告繼續(xù)下調單產與期末庫存數(shù)據上表現(xiàn)利多，但與市場預期相比本次利多不及預期，且外需銷售同期偏慢，供需雙弱的格局下決定了新作美豆期價走勢略顯疲弱，但下方空間不大。市場對于新作平衡表的交易告一段落，目前美豆種植進入到收割上市階段，新季美豆的出口時間窗口打開，后市更多關注的是密西西比河和巴拿馬水位問題，過低的水位會影響谷物運輸，提升運輸成本及CNF，延遲進口國谷物到港。

圖3 ENSO 發(fā)生概率預報

2022 年美國密西西比河流域均遭遇嚴重旱情，通常，當河流水位降低、河道寬度變窄，駁船的移動和淺吃水港口的通行會受到阻礙。去年密西西比河分支流域Cincinnati 和Lower Ohio運費漲幅最大，兩者都處于俄亥俄河，傳遞到美灣CNF 曾一度上漲至430 美分/蒲式耳，今年水位情況依舊不容樂觀。自今年6月以來，從北至南的運向來看，密蘇里州和伊利諾伊州的密西西比河交匯處，圣路易斯目前水位-2.1 英尺處于歷史較低水平，但仍處于枯水位以上，預計10月水位在-2.5 至-3 英尺之間，下降趨勢有所緩解。而密西西比河南部水位情況不容樂觀，卡魯瑟斯威爾、阿肯色州的奧西奧拉、田納西州的孟菲斯以及密西西比州的格林威爾，水位都處于枯水位以下，并且在10 月將會繼續(xù)下行。位于田納西州孟菲斯的密西西比河河段是一個對低水位和駁船減速很敏感的地區(qū)，也是最常發(fā)生駁船停運的河段。2022 年孟菲斯河段干旱時期的平均降水數(shù)據為-8.335英尺，目前已經達到-8.8 英尺。2022 年10 月，孟菲斯的水位就一度達到了-10.74 英尺的歷史最低水平，按照目前預估10 月初水位有望低于去年繼續(xù)刷新最低紀錄。

巴拿馬加通湖水位（見圖4）已經嚴重影響運輸。從目前干散貨大西洋等泊時長來看（見圖5），7、8 兩個月相比往年同期有明顯上行，8 月達到10 天5 小時，9 月目前有所緩解至7 天16小時，一方面是由于船舶流量從86 艘降至63 艘，另一方面從巴拿馬水位可以看出，目前水位79.7 英尺仍處于歷史低位，9 月24 日后為預測數(shù)據，預計水位有所回升但仍不容樂觀，10 月中后該地區(qū)的加通湖水位才考慮可能會有好轉的跡象，巴拿馬運河堵塞問題考慮在這之后會有緩解跡象，但同比仍然偏差。

圖4 加通湖水位

圖5 巴拿馬港口流量與等待時長

目前單從水位來看2023 年的干旱程度甚至比去年更勝一籌，但是收割壓力體現(xiàn)后，美灣大豆CNF 從280 開始回落，并未出現(xiàn)預期的上漲，究其原因在于2022 年美豆對全球大豆供應更加具有剛性，而今年美豆新作出口進展緩慢，巴西在現(xiàn)階段舊糧擠占美豆出口，市場對美豆供應短缺并未有特別反應，直觀表現(xiàn)在今年美豆新作出口目標下調且完成度仍處于今年來最低。當前密西西比河承擔的運輸壓力較低，迫于新作收獲壓力，美灣CNF 不漲反跌。目前來看美灣運費支撐升貼水高位震蕩，也增加了市場對鐵運至美西的出口偏好，然而，運輸方式的轉變引起運費增加和運輸時間的增加。巴西升貼水價差目前具有小幅優(yōu)勢，后續(xù)11 月隨著巴西舊作的減少，世界需求有望轉向美國，美豆新作出口訂單大幅增加后，密西西比河將承擔更多運輸壓力，可能支撐美灣CNF 繼續(xù)上行。

2.2.2 南美大豆

四季度南美大豆將進入種植期，根據USDA 預估的南美大豆種植情況來看，本年度南美大豆種植面積和產量均有望繼續(xù)增長，在假設巴西大豆種植面積繼續(xù)增長以及阿根廷的產量恢復性增長的情況下，新年度的南美大豆產量預計將會超過兩億噸。在假設該產量能夠順利兌現(xiàn)的情況下，新年度的全球大豆將會表現(xiàn)出明顯的寬松格局，可能對遠期的國際大豆價格形成較大的壓力。

但對于四季度來說，由于南美大豆還未開始種植，產區(qū)天氣的不確定性可能會令產量的兌現(xiàn)路徑表現(xiàn)得較為曲折：

根據巴西未來三個月的溫度、降水和土壤濕度預報情況來看，由于當前南太平洋東部地區(qū)和南大西洋中部地區(qū)均表現(xiàn)出了偏高的海溫，且考慮隨著南半球逐步進入夏季，后續(xù)海溫有進一步增暖的可能將會使得相關地區(qū)的海氣活動更加活躍，導致巴西大豆產地的南部區(qū)域受到最大的影響——過量的降水將會顯著提高巴西南部區(qū)域的土壤濕度，過高的土壤濕度在當前使得南部地區(qū)的大豆無法順利下種，未來可能還會導致大豆的爛根和大豆過于濕潤下導致病蟲害，導致潛在的產量損失。更進一步的影響后續(xù)需要重點關注巴西帕拉納州及南里奧格蘭德州的短期天氣及種植情況。

對于阿根廷地區(qū)，該地區(qū)的種植會晚于巴西且根據季度的氣候溫度和降水展望來看，中南部大西洋地區(qū)對阿根廷大豆產區(qū)的影響十分有限，該地區(qū)預期僅僅會有輕微的降水減少情況發(fā)生，隨著后續(xù)的海溫開始轉暖，更活躍的海氣活動可能會改善阿根廷北部地區(qū)的降水預期，因此暫時不考慮天氣對阿根廷大豆產量會有明顯的影響。

因此對于未來整體的南美大豆供給預期來看，由于厄爾尼諾的存在，產地的天氣整體表現(xiàn)為降水偏多的預期，可能需要擔憂過量降水對產量減少的潛在影響。但總體來看，當前表現(xiàn)偏好的降水和溫度預期對新年度南美大豆產量的兌現(xiàn)持樂觀態(tài)度。

2.3 國內油脂油料供需展望

蛋白：搶跑后導致盤面交易表現(xiàn)始終“快”平衡表（見表1）一步

表1 進口大豆供需平衡表

對于國內蛋白，關注進口大豆與豆粕壓榨的后續(xù)情況演變，可以發(fā)現(xiàn)當前的整體備貨節(jié)奏是由于已經預期到了后續(xù)可能到港不足而提前準備，導致盤面的整體表現(xiàn)出現(xiàn)了“快”平衡表一步的情況——雖然當前來看推測因為到港可能的不足，大豆及豆粕的庫存預期會出現(xiàn)明顯的去庫，但因為下游提前采購完成基差合同庫存做出了對該情況的預期管理，導致盤面跳過了對供給可能安全墊不足的價格上漲交易，直接進行到了節(jié)后下游養(yǎng)殖集中出欄后的消費回落預期對價格的壓制交易。但考慮這樣直接跳過對薄弱安全墊的交易存在一定的風險，如果后續(xù)的供給出現(xiàn)了更加緊張的預期，當前偏弱的價格會給予多頭更好的入場點位和安全空間。因此整體來看，對于后續(xù)的價格下方的空間無法給出太多的看空預期，需要警惕供給更加緊張的變化對盤面提振的可能。

細分來看，后續(xù)的油廠到港和壓榨，國內9、10 兩月大豆基本采買完畢，11 月僅采購了50%左右，1 月不到7%，后市采購進度仍然偏慢。新季美豆方面由于密西西比河預期水位偏低對產地向港口發(fā)運造成阻礙，美灣本年度目前的采買量反而以美西為主。目前到港的主要是來自巴西的舊季大豆，南北美裝運節(jié)奏偏慢導致了國內9-10 月的到港量會偏緊，而在11 月會有集中到港壓力。當前的反季節(jié)性累庫原因在于前期現(xiàn)貨儲備較為充足，以按需執(zhí)行前期合同為主，后續(xù)四季度國內大豆將會處在低庫存持續(xù)去庫的狀態(tài)，因此壓榨考慮無法非常樂觀，最終會導致豆粕的供給也會保持在偏緊的狀態(tài)中。

從消費端來看，由于整體養(yǎng)殖的存欄依舊在高位，因此消費的基數(shù)充足的情況下，豆粕的提貨和剛需消費依舊表現(xiàn)充足。但需要注意的是四季度消費結構的轉變。黑海地區(qū)的菜葵籽上市，意味著菜葵粕等雜粕會在此時有集中供給的預期，相對便宜的菜葵粕可能會存在一定比例對豆粕的消費替代，尤其在豆粕的供給已經有預期緊張的情況下，該消費替代發(fā)生的時間點因為考慮到正值蛋白的消費淡月，更有可能發(fā)生在11 月。而進入12 月，由于育肥等的需求開始增加，且大豆到港供給在此時有了好轉的預期，預計可能養(yǎng)殖對豆粕的需求會有重新回歸的可能。但其中轉變的風險點則在于下游的養(yǎng)殖利潤是否能夠支持養(yǎng)殖對育肥需求下豆粕的需求。

3 季度展望

蛋白展望：到港緊張支撐盤面價格，上方空間需要等待消費情緒

對于四季度的蛋白：從原料端來看，由于南美當前無法看到更多的利多因素，因此會使得盤面在預期南美大量的產量下表現(xiàn)出承壓運行的可能；美豆由于密西西比河的船運問題更多會以升貼水的形式表達出運力緊張，最終會使得我國進口美豆的成本依舊表現(xiàn)高企，在四季度表現(xiàn)出因成本帶來的價格支撐。從到港和買船來看，考慮到密西西比河的運力緊張問題，可能會使得后續(xù)的到港再生變數(shù)，在前期已經出現(xiàn)巴西發(fā)運偏慢導致9-10 月的供給緊張的情況下，后續(xù)到港如果繼續(xù)出現(xiàn)問題則會使得本就預期緊張的進口大豆供給問題表現(xiàn)得更加嚴峻，這將成為后續(xù)豆粕供給量能否得到保障的最大風險點。從下游消費來看，蛋白在四季度由于黑海的菜葵籽上市，將會有較多的雜粕供給和消費替代的預期，但考慮到該消費替代更多表現(xiàn)為邊際上的替代量，且最終是否會有替代發(fā)生需要觀察養(yǎng)殖端的利潤情況。

因此綜合來看，四季度的蛋白因為供給的偏緊預期而表現(xiàn)出下方的支撐較為堅固，豆粕01合約考慮支撐位在3750 附近，上方壓力由于養(yǎng)殖利潤的不確定性暫無法設置，考慮在豆菜粕現(xiàn)貨價差大于1200 以上時由于雜粕可能因為性價比替代而會一定程度抑制豆粕的消費，豆粕01 合約4500 可能成為市場心態(tài)的一個主觀壓力位。

風險提示：國內外宏觀風險，國內到港受阻，南美產地天氣變化。