■ 崔 勁 殷 霞 賀曉棠

（北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司，北京 100045）

永續(xù)債是指沒有固定償還期限且附帶贖回權(quán)的債券，持有人通?？砂雌谌〉美ⅲ荒芤蟀l(fā)行人償還本金。對債券發(fā)行主體而言，永續(xù)債在資產(chǎn)負(fù)債表中可能被分類為金融負(fù)債，計入應(yīng)付債券——永續(xù)債；也可能被分類為權(quán)益工具，計入其他權(quán)益工具——永續(xù)債。因此，永續(xù)債兼具股票和債券的雙重特性，其價值評估方法與普通債券存在一定差異。

一、永續(xù)債概述

永續(xù)債在中國是從2013 年開始逐漸興起，截至2022 年12 月31 日累計發(fā)行數(shù)量3 840 只，發(fā)行總金額約7.3 萬億元（見圖1）。我們以這3 840 只永續(xù)債為研究對象，對其發(fā)行主體、債券類型和特征進(jìn)行分析。

圖1 我國永續(xù)債總體發(fā)行情況（2013～2022 年）統(tǒng)計圖

（一）永續(xù)債的發(fā)行主體分析

如圖2 所示，從發(fā)行主體的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)來看，我國永續(xù)債發(fā)行是以中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)為主，國有企業(yè)累計發(fā)行的永續(xù)債數(shù)量和規(guī)模占比分別達(dá)到95%和93%；從行業(yè)分布來看，盡管銀行業(yè)從2019 年才開始發(fā)行永續(xù)債，但其發(fā)行規(guī)模占比約達(dá)29%，是所有行業(yè)中發(fā)行規(guī)模最大的。

圖2 2013～2022 年永續(xù)債發(fā)行主體的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和行業(yè)分布統(tǒng)計圖

此外，我國永續(xù)債發(fā)行主體的信用評級一般較高，累計發(fā)行的3 840 只永續(xù)債中主體信用評級為AAA 級的有2 870 只，約占總發(fā)行數(shù)量的75%。

（二）永續(xù)債的類型和特征分析

永續(xù)債發(fā)行時通常會設(shè)置一些特殊條款，且不同類型企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債的特殊條款不盡相同，我們據(jù)此將永續(xù)債劃分為銀行及資管（資產(chǎn)管理公司）永續(xù)債、普通企業(yè)（除銀行和資管之外的企業(yè)）永續(xù)債兩種類型。銀行及資管永續(xù)債通常包含票面利率調(diào)整（無跳升機(jī)制）、取消派息、減記或轉(zhuǎn)股、有條件贖回、受償順序?yàn)榇渭壍忍厥鈼l款，發(fā)行主體主要是商業(yè)銀行、政策銀行和資產(chǎn)管理公司，具體債券類型包括商業(yè)銀行次級債券、政策銀行債、其它金融機(jī)構(gòu)債等；普通企業(yè)永續(xù)債通常包含利率跳升機(jī)制、贖回、利息遞延等特殊條款，發(fā)行主體是除了商業(yè)銀行、政策銀行和資產(chǎn)管理公司以外的其他企業(yè)，具體債券類型主要包括定向工具、私募債、一般公司債、一般企業(yè)債、一般中期票據(jù)、其它金融機(jī)構(gòu)債、證券公司債等。如表1 所示，銀行及資管永續(xù)債以商業(yè)銀行次級債券為主，累計發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占到97%和95%；普通企業(yè)永續(xù)債以一般公司債和一般中期票據(jù)為主，累計發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模分別占到91%和88%。

表1 我國永續(xù)債的類型分布統(tǒng)計表（2013～2022 年）

銀行及資管永續(xù)債和普通企業(yè)永續(xù)債發(fā)行條款設(shè)置的不同導(dǎo)致兩者多方面的特征差異。

從期限結(jié)構(gòu)來看，我國永續(xù)債的重定價期限最常見的是3 年和5 年（期權(quán)結(jié)構(gòu)類型表述為3+N 和5+N），其發(fā)行規(guī)模占比分別約44%和46%，合計占比超過90%。其中，銀行及資管永續(xù)債的期限結(jié)構(gòu)主要是5+N；普通企業(yè)永續(xù)債的期限設(shè)置較為靈活，包括1+N、2+N、3+N、4+N、5+N 等眾多期限結(jié)構(gòu)類型，但以3+N 和5+N 為主。

除了期限結(jié)構(gòu)的不同，銀行及資管永續(xù)債和普通企業(yè)永續(xù)債在贖回條件、利息支付、利率調(diào)整等方面也存在較大差異（見表2）：銀行及資管永續(xù)債通常不涉及利率跳升機(jī)制、不累積計息且贖回條件更加嚴(yán)格，發(fā)生相關(guān)觸發(fā)事件時，銀行及資管永續(xù)債無需經(jīng)持有人同意即可全部減記或轉(zhuǎn)股，其權(quán)益工具的屬性偏強(qiáng)；普通企業(yè)永續(xù)債通常包含利率跳升等激勵機(jī)制，利息可遞延支付，但可能導(dǎo)致孳息、復(fù)利計息等問題，其定位往往是債務(wù)融資工具，即債性更強(qiáng)。

表2 銀行及資管永續(xù)債與普通企業(yè)永續(xù)債的特征差異

正是由于上述特征差異，銀行及資管永續(xù)債的發(fā)行利率往往比普通企業(yè)永續(xù)債的收益率水平高，如同為AAA 等級、5+N 期限結(jié)構(gòu)的銀行及資管永續(xù)債的利率比普通企業(yè)永續(xù)債的利率水平平均高約0.22%。

二、永續(xù)債的價值影響因素分析

永續(xù)債具有債券的一般特點(diǎn)，比如債券發(fā)行人承諾在固定期限內(nèi)定期向債券持有人按照固定利率或浮動利率支付利息，這些價值影響因素構(gòu)成其基礎(chǔ)價值。此外，永續(xù)債的特殊條款設(shè)置也會對其價值產(chǎn)生較大影響。因此，永續(xù)債的價值影響因素包括基礎(chǔ)價值和特殊條款兩個方面。

（一）基礎(chǔ)價值影響因素

作為一種債券，永續(xù)債的票面價值、票面利率、存續(xù)期限、違約風(fēng)險等因素共同作用決定其基礎(chǔ)價值。票面價值即面值，是決定其純債價值的基礎(chǔ)，我國發(fā)行的永續(xù)債面值通常為100 元。票面利率決定了債券持有人享有的債券利息收入，進(jìn)而影響永續(xù)債的純債價值。我國的永續(xù)債票面利率以固定利率為主，個別采用累進(jìn)利率或浮動利率。永續(xù)債初始發(fā)行的票面利率一般通過如下公式確定：

票面利率=基準(zhǔn)利率+初始利差

其中：基準(zhǔn)利率一般為同期限的國債平均收益率，一般采用中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱中債登）銀行間固定利率國債、中債國債到期收益率或上海銀行間同業(yè)拆放利率；初始利差是初始發(fā)行的票面利率與當(dāng)期基準(zhǔn)利率的差值。

存續(xù)期限是指債券從發(fā)行至到期的時間長度，是永續(xù)債的有效期限。由于永續(xù)債的發(fā)行人享有延期或贖回的選擇權(quán)，其存續(xù)期限通常不確定，故而投資者面臨的不確定性風(fēng)險較大，要求的風(fēng)險補(bǔ)償也相對較高，從而影響永續(xù)債的價值。

違約風(fēng)險決定債券持有人是否能夠在約定時間獲取約定收益，尤其是那些償債順序劣后于普通債券的次級債，違約風(fēng)險可能直接導(dǎo)致債券持有人的收益損失。因此，永續(xù)債的違約風(fēng)險越高，基礎(chǔ)價值就越小。

（二）特殊條款對永續(xù)債價值的影響分析

根據(jù)前文對永續(xù)債的特征分析，銀行及資管永續(xù)債與普通企業(yè)永續(xù)債的特殊條款會存在較大差異，其對價值的影響也會有所區(qū)別。

1.銀行及資管永續(xù)債

（1）贖回條款

銀行及資管永續(xù)債的發(fā)行人須在滿足下述條件并得到銀保監(jiān)會批準(zhǔn)的前提下方能行使贖回權(quán)：使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工具的替換；或者行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會規(guī)定的監(jiān)管資本要求。因此，銀行及資管永續(xù)債通?？梢暈椤罢嬗览m(xù)債”，投資者持有的目的是為了長期獲得利息收入。

（2）減記或轉(zhuǎn)股條款

根據(jù)監(jiān)管要求，商業(yè)銀行及資管永續(xù)債需要約定減記或轉(zhuǎn)股條款，兩者必含其一。減記條款是指核心一級資本充足率降至規(guī)定水平或無法生存觸發(fā)事件①無法生存觸發(fā)事件是指以下兩種情形的較早發(fā)生者：一是銀保監(jiān)會認(rèn)定若不進(jìn)行減記，發(fā)行人將無法生存；二是相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，發(fā)行人將無法生存。發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)在無需獲得債券持有人同意的情況下對債券本金進(jìn)行部分或全額減記，且減記部分均不可恢復(fù)，這會導(dǎo)致投資者本金全部或部分損失。轉(zhuǎn)股條款是指無法生存觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人有權(quán)自行將債券本金部分或全部轉(zhuǎn)為普通股，未轉(zhuǎn)股的本金將會被全部減記，其對永續(xù)債價值的影響與可轉(zhuǎn)債類似，只是未轉(zhuǎn)股部分會全部成為投資者的損失。因此，永續(xù)債的減記或轉(zhuǎn)股條款一旦觸發(fā)將導(dǎo)致投資者損失，從而降低永續(xù)債的價值，我國發(fā)行的銀行及資管永續(xù)債迄今為止均未發(fā)生過減計或轉(zhuǎn)股情形。

（3）利息發(fā)放條款

銀行及資管永續(xù)債的利息發(fā)放條款通常會涉及可取消派息、無利率跳升、無其他贖回激勵等設(shè)置?？扇∠上⑹侵赴l(fā)行人有權(quán)取消全部或部分利息且不構(gòu)成違約，從而導(dǎo)致投資者利息收入的不確定性，影響永續(xù)債的價值。此外，銀行及資管永續(xù)債條款中通常會明確不含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵，這就意味著銀行及資管永續(xù)債盡管可能在重定價日重新確定基準(zhǔn)利率，但由于固定利差不變，新的票面利率不會有較大變化。

（4）償付順序

銀行及資管永續(xù)債的償付順序在存款人、一般債權(quán)人和順位高于本期債券的次級債之后，在發(fā)行人股東持有的所有類別股權(quán)之前，具有明顯的次級屬性。與普通企業(yè)永續(xù)債類似，銀行及資管永續(xù)債的票面利率也包含了對其次級特征的補(bǔ)償，故其劣后的償付順序通常不會對永續(xù)債價值產(chǎn)生顯著影響。

2.普通企業(yè)永續(xù)債

（1）續(xù)期和利率跳升條款

普通企業(yè)永續(xù)債的續(xù)期條款一般有兩種類型：一種是無約定到期日，但在債券存續(xù)期間附有贖回選擇權(quán)，除非發(fā)行人依照發(fā)行條款的約定在相關(guān)時點(diǎn)贖回債券，否則債券將長期存續(xù)；另一種是約定了到期日，但發(fā)行人在該時點(diǎn)有選擇延期的權(quán)利。實(shí)際上兩種續(xù)期條款殊途同歸，不行使贖回權(quán)和選擇延期的結(jié)果都是導(dǎo)致債券續(xù)期；并且續(xù)期“選擇權(quán)”沒有鎖定前提，而是由發(fā)行人自行決定。因此，永續(xù)債的續(xù)期條款導(dǎo)致債券期限的不確定性，增加債券持有人面臨的違約風(fēng)險。

為了補(bǔ)償投資者，永續(xù)債一般會設(shè)置相應(yīng)的票面利率重置和跳升條款，即在重定價周期末，發(fā)行人選擇續(xù)期通常會引起債券票面利率在當(dāng)期基準(zhǔn)利率或原票面利率的基礎(chǔ)上按照一定的跳升基點(diǎn)上升，跳升基點(diǎn)通常為300BP（BP 即基點(diǎn)，利率一個BP為0.01%），也存在200BP、500BP 的情況。目前市場中常見的利率跳升機(jī)制是從第2 個重定價周期開始跳升，具體又可分為兩種情況：最常見的一種是跳升后每期保持相同的跳升基點(diǎn)；另一種是隨著重定價次數(shù)的增加，跳升基點(diǎn)也同步增加。

續(xù)期和利率跳升條款對永續(xù)債價值的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是永續(xù)債通過續(xù)期可長期存續(xù)，未來利率波動風(fēng)險會直接影響其利息收入，進(jìn)而導(dǎo)致永續(xù)債價值的變化；二是利率跳升將導(dǎo)致債券利率大幅上升，由此影響永續(xù)債的票息及價值。

（2）遞延支付條款

利息遞延支付條款使得發(fā)行人可遞延其應(yīng)付利息而不構(gòu)成違約，目前大部分普通企業(yè)永續(xù)債均設(shè)置了該條款。根據(jù)遞延支付條款，除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，發(fā)行人可選擇在付息日將當(dāng)期利息和已經(jīng)遞延的所有前期利息及其孳息推遲至下一個付息日支付。

遞延支付條款使得投資者獲取利息的時間具有不確定性，可能導(dǎo)致其利息收入的時間價值損失；但有些永續(xù)債會設(shè)置利息遞延的懲罰性條款，這又可能增加后期的利息收入。因此，遞延支付條款對永續(xù)債價值的影響具有不確定性。

（3）交叉保護(hù)條款

交叉保護(hù)條款是指發(fā)行人在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，則也視為對本合同的違約。永續(xù)債的交叉保護(hù)條款一旦觸發(fā)，可能導(dǎo)致發(fā)行人陷入流動性危機(jī)，并啟動救濟(jì)措施程序，從而造成債券持有人的本金及利息收入損失，對永續(xù)債的價值產(chǎn)生影響。

（4）償付順序

部分永續(xù)債具有次級屬性，即清償順序次于一般債，先于普通股，從而可能影響債券的本金及利息回收結(jié)果；不過次級永續(xù)債的票面利率往往較高，從而通過利息收入對其次級特征予以一定補(bǔ)償。因此，永續(xù)債償付順序劣后對其價值的影響通常并不顯著。

三、永續(xù)債的價值估算

根據(jù)前文分析，從發(fā)行人的角度，永續(xù)債既可能作為金融負(fù)債列示在應(yīng)付債券科目，也可能作為權(quán)益工具列示在其他權(quán)益科目。從投資人的角度，永續(xù)債通常是作為一項(xiàng)金融資產(chǎn)列示在交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資等科目。對價值評估而言，發(fā)行人角度和投資人角度的關(guān)注重點(diǎn)不同，進(jìn)而導(dǎo)致評估方法選擇和應(yīng)用的差異。因此，我們將分別從發(fā)行人角度和投資人角度探討永續(xù)債的價值估算。

（一）發(fā)行人角度的永續(xù)債價值估算

發(fā)行人主要關(guān)注永續(xù)債融資是否成功、未來是否能夠還本付息，即關(guān)注重點(diǎn)是發(fā)行和兌付。因此，從發(fā)行人角度評估永續(xù)債的價值通?？刹捎贸杀痉?，即基于永續(xù)債發(fā)行人的攤余成本評估其價值，主要影響因素是初始發(fā)行價格和利率。

根據(jù)債券發(fā)行價格與票面值的差異，債券發(fā)行可分為平價發(fā)行、溢價發(fā)行和折價發(fā)行。對于平價發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評估一般可直接以賬面值作為評估值；對于折價或溢價發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評估是按照實(shí)際利率法計算利息調(diào)整進(jìn)行攤銷，以評估基準(zhǔn)日的攤余成本作為評估值。

1.折價發(fā)行案例

某企業(yè)2019 年12 月31 日發(fā)行了面值8 000 萬元的永續(xù)債，期限3+N，票面利率r 為4.5%，發(fā)行價7 755 萬元，從次年起每年末付息一次。該永續(xù)債屬于折價發(fā)行，每年末應(yīng)付利息為8 000×4.5%=360（萬元），采用成本法評估其價值，計算實(shí)際利率的等式如下：

計算得到實(shí)際利率R 約為5.64%。假設(shè)評估基準(zhǔn)日為2021 年12 月31 日，具體計算過程如表3 所示，其中利息調(diào)整為折價發(fā)行導(dǎo)致，從債券面值中扣減利息調(diào)整即為年末攤余成本。據(jù)此可得出該永續(xù)債的評估結(jié)果為7 913.81 萬元。

表3 永續(xù)債的攤余成本計算表（單位：萬元）

2.溢價發(fā)行案例

某企業(yè)于2018 年12 月31 日發(fā)行了面值1 億元的永續(xù)債，期限為5+N，票面利率6%，實(shí)際利率為5%，從次年起每年末付息一次。該永續(xù)債屬于溢價發(fā)行，每年末應(yīng)付利息為10 000×6%=600 萬元，由于采用成本法評估其價值，債券的實(shí)際發(fā)行價計算如下：

假設(shè)評估基準(zhǔn)日為2022 年12 月31 日，該永續(xù)債的價值估算過程如表4 所示，據(jù)此計算得到評估基準(zhǔn)日該債券價值為10 095.24 萬元。

表4 永續(xù)債的攤余成本計算表（單位：萬元）

需要注意的是，若永續(xù)債設(shè)置了企業(yè)發(fā)生控制權(quán)變更、吸收合并等重大事項(xiàng)時提前償還或贖回條款，且在評估基準(zhǔn)日該條款已經(jīng)或正在觸發(fā)，則評估時通常直接以債券的票面值作為評估值。

（二）投資人角度的永續(xù)債價值估算

投資人主要關(guān)注投資永續(xù)債是否能夠獲得持續(xù)的利息收入、未來是否能足額收回本金、是否可獲得資本利得、是否可獲得利息的超額收益等，即關(guān)注重點(diǎn)是永續(xù)債的市場價值變動，故評估投資人的永續(xù)債價值可根據(jù)債券的市場交易情況、信用評級變化、發(fā)行人的特征等因素采用市場法或收益法進(jìn)行評估。

1.市場法

對于自身或相似債券有活躍市場公開價格可參考的永續(xù)債，通常可采用市場法評估其價值，具體方法主要包括收盤價法和參考第三方估值法。我國債券市場的永續(xù)債是采取凈價交易、全價結(jié)算的交易方式，即市場收盤價為不包含自然增長應(yīng)計利息的價格，結(jié)算價格是成交價格和應(yīng)計利息之和。

（1）收盤價法

對于在評估基準(zhǔn)日或相近日期有活躍成交報價的永續(xù)債，可采用收盤價法進(jìn)行評估，即基于市場交易的收盤價評估永續(xù)債價值。例如，被評估的永續(xù)債在評估基準(zhǔn)日2022 年9 月30 日有連續(xù)活躍交易，當(dāng)天收盤價為98 元，評估時便可直接參考該收盤價確定其單位價值。

該方法簡單便捷，但實(shí)際應(yīng)用時需要關(guān)注永續(xù)債的市場成交價是否能反映其真實(shí)價值，比如很多永續(xù)債長期無交易或只有零星交易，其收盤價或難以反映債券的真實(shí)價值。因此，收盤價法主要適用于流動性較好、交易頻率較高的永續(xù)債價值評估。

（2）參考第三方估值

自1997 年亞洲金融危機(jī)以后，中國、韓國、馬來西亞、菲律賓等國家政府設(shè)立或指定了第三方機(jī)構(gòu)提供債券估值，以便及時揭示投資風(fēng)險，防范金融危機(jī)。我國債券市場的第三方估值機(jī)構(gòu)主要包括中債估值、中證、上清所、CFETS 等，這些機(jī)構(gòu)會每日對公開發(fā)行的債券進(jìn)行估值，參考第三方估值即基于相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的永續(xù)債估值結(jié)果進(jìn)行評估。

由于各估值機(jī)構(gòu)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、估值依據(jù)、折現(xiàn)率、插值模型等方面的選擇有所不同，不同估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果數(shù)據(jù)可能存在一定差異。對于正常存續(xù)、信用評級基本無變化、暫無續(xù)期的永續(xù)債，各估值機(jī)構(gòu)的結(jié)果差異很小，均可為評估提供參考。

例如，永續(xù)債21 中能建MTN001 期限為3+N，起息日為2021 年10 月27 日，票面利率3.67%，基準(zhǔn)利率和利差分別為3.35%和0.32%，按實(shí)際天數(shù)計息。假設(shè)估值基準(zhǔn)日為2023 年3 月31 日，由于該永續(xù)債交易不活躍，采用第三方估值法進(jìn)行評估。通過Wind 金融終端查詢得到CFETS 和上清所對該永續(xù)債的單位價值估算結(jié)果分別為100.7710 元和100.7911 元，以此為參考，通過簡單平均法計算得到該永續(xù)債的單位價值為100.78 元。

需要說明的是，由于我國永續(xù)債市場交易普遍不太活躍，當(dāng)出現(xiàn)信用評級下降、已經(jīng)發(fā)生或預(yù)計發(fā)生續(xù)期、已實(shí)質(zhì)性違約或可能發(fā)生違約等情形時，各第三方估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果往往差異較大，此時市場法或難以反映永續(xù)債的真實(shí)價值。

2.收益法

收益法是基于對永續(xù)債發(fā)行主體財務(wù)狀況、信用評級等情況的綜合分析預(yù)測投資人的本金和利息現(xiàn)金流，進(jìn)而通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)得到債券的價值，評估時需要重點(diǎn)關(guān)注永續(xù)債特殊條款設(shè)置對投資人現(xiàn)金流的影響。由于普通企業(yè)永續(xù)債和銀行及資管永續(xù)債的特殊條款存在較大差異，我們將分別對其展開討論。

（1）普通企業(yè)永續(xù)債

根據(jù)上文分析，采用收益法評估的普通企業(yè)永續(xù)債通常是已經(jīng)發(fā)生續(xù)期或預(yù)計發(fā)生續(xù)期。因此，評估時需要確定的核心參數(shù)主要是重定價后的票面利率和折現(xiàn)率。對于以原票面利率跳升的永續(xù)債，其重定價后的票面利率可直接根據(jù)合同條款確定。對于以當(dāng)期基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)跳升的永續(xù)債，情況則相對復(fù)雜，下面主就對此類債券展開討論。

①已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債

對于在評估基準(zhǔn)日已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債，其收益法評估模型可表示如下：

其中，PV 表示永續(xù)債在評估基準(zhǔn)日的價值，r和I 分別表示重定價后的票面利率和利息，M 表示債券的本金，R 表示折現(xiàn)率，T 表示評估基準(zhǔn)日距離債券到期日的期限。

由于已經(jīng)發(fā)生續(xù)期，重定價后的票面利率已知，上述模型計算的關(guān)鍵問題是折現(xiàn)率的確定，通?？刹捎萌缦鹿竭M(jìn)行計算：

折現(xiàn)率=普通債券到期收益率+永續(xù)債利差+利率跳升

其中：普通債券到期收益率是指評估基準(zhǔn)日與永續(xù)債對應(yīng)評級相當(dāng)?shù)钠胀▊牡狡谑找媛?，通?？蓞⒖枷嗤谙蕖⑾嗤u級的中債企業(yè)債到期收益率、中債中短期票據(jù)到期收益率、中證中短票據(jù)到期收益率等數(shù)據(jù)確定；永續(xù)債利差表示永續(xù)債與普通債券的利率差，一般可參考評估基準(zhǔn)日市場上發(fā)行的相同期限、相同信用等級永續(xù)債的平均票面利率，并以其與普通債券到期收益率的差作為永續(xù)債利差；利率跳升通常根據(jù)永續(xù)債合同約定的利率跳升機(jī)制確定。

對于已經(jīng)或即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債的實(shí)際信用等級可能已經(jīng)降低，由此導(dǎo)致兩個問題：一是永續(xù)債的評級降低，需要重新確定其對應(yīng)評級；二是很多情況下可能無法找到評估基準(zhǔn)日可參考的永續(xù)債。對于第二個問題的處理，一般可適當(dāng)放寬時間基準(zhǔn)。例如，上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司于2019 年6 月25 日發(fā)行了期限結(jié)構(gòu)3+N、信用等級AA+的固定利率永續(xù)債19 寶龍MTN002。假設(shè)評估基準(zhǔn)日為2022 年12 月31 日，該永續(xù)債已發(fā)生續(xù)期。由于發(fā)行主體為房地產(chǎn)企業(yè)，其所屬行業(yè)為高負(fù)債且受疫情和宏觀政策調(diào)控等因素影響較大，2020 年以來市場中都沒有信用等級AA+、期限結(jié)構(gòu)3+N 的新永續(xù)債發(fā)行，則可將時間放寬至2019 年，即以19 寶龍MTN002 發(fā)行當(dāng)年的永續(xù)債為參考。

關(guān)于永續(xù)債實(shí)際信用等級降低后對應(yīng)的評級，通?？苫谑袌鰧υ搨?xiàng)或發(fā)行主體的隱含評級確定。市場隱含評級數(shù)據(jù)一般可參考中債資信、YY、量龍、CM 等對永續(xù)債債項(xiàng)或主體的評級或評分，且不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行隱含評級的側(cè)重點(diǎn)有所差異，比如有的側(cè)重于發(fā)行主體的財務(wù)質(zhì)量，有的則側(cè)重于違約概率，評估時應(yīng)結(jié)合對企業(yè)財務(wù)狀況、信用評級等情況的分析進(jìn)行綜合考慮。由于隱含評級或評分與普通債券的等級劃分可能無法一一對應(yīng)，實(shí)踐中可參考國際通行的“四等十級制”主體信用等級劃分標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此確定其評級對應(yīng)的普通債券到期收益率。仍以上述19 寶龍MTN002 為例，我們從Wind 金融終端獲取其市場隱含評級數(shù)據(jù)，同時結(jié)合對發(fā)行主體實(shí)際經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等相關(guān)信息的分析，確定其基于不同隱含評級/ 評分的對應(yīng)評級為BBB。參考評估基準(zhǔn)日3 年期、BBB 評級的中債企業(yè)債到期收益率數(shù)據(jù)，可確定其折現(xiàn)率測算涉及的普通債券到期收益率為18.97%。

此外，實(shí)踐中某些永續(xù)債發(fā)行時的票面利率或許顯著高于同期發(fā)行的信用等級相同、期限相同的永續(xù)債，則測算折現(xiàn)率時要基于對發(fā)行人財務(wù)狀況、信用評級等情況的綜合分析考慮該永續(xù)債可能存在的特別利差，其折現(xiàn)率測算公式調(diào)整如下：

折現(xiàn)率=普通債券到期收益率+永續(xù)利差+特別利差+利率跳升

②即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債

對于評估基準(zhǔn)日時預(yù)計即將發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債，其基準(zhǔn)利率和折現(xiàn)率的變化需要分為兩個階段進(jìn)行測算，即第一階段是從評估基準(zhǔn)日到第1 個重定價周期末，第二個階段為第2 個重定價周期，其收益法評估模型可表示如下：

其中，r1和I1分別表示永續(xù)債的初始票面利率和利息，r2、I2分別表示重定價后的票面利率和利息，R1、R2分別表示第一階段和第二階段的折現(xiàn)率，T1表示評估基準(zhǔn)日距離第一個重定價日的期限，T2為第二個重定價周期的時間長度。

上述估值模型的難點(diǎn)在于如何確定兩階段的折現(xiàn)率R1、R2和重定價后的票面利率r2。折現(xiàn)率R1和R2可參考上述已經(jīng)發(fā)生續(xù)期的永續(xù)債折現(xiàn)率測算方法，只是R1不需要考慮利率跳升。重定價后的票面利率r2需要根據(jù)重定價日的當(dāng)期基準(zhǔn)利率、債券的初始利差及利率跳升之和確定：當(dāng)期基準(zhǔn)利率通常可采用第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的遠(yuǎn)期利率預(yù)測值，初始利差和利率跳升根據(jù)永續(xù)債的發(fā)行信息確定。

需要注意的是，如果永續(xù)債的發(fā)行人已經(jīng)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約且兌付壓力較大，預(yù)計發(fā)行主體的現(xiàn)金流已無法覆蓋利息和本金，則需要對本金的回收率進(jìn)行分析，進(jìn)而預(yù)測折扣后投資人持有的永續(xù)債價值。

（2）銀行及資管永續(xù)債估值模型

我國銀行及資管永續(xù)債是從2019 年才開始發(fā)行，期限大都為5+N，目前尚未臨近重定價日，且市場中存續(xù)的銀行及資管永續(xù)債也未出現(xiàn)過減計或轉(zhuǎn)股、取消派息等情形，一般可直接采用市場法進(jìn)行評估，但收益法也同樣適用。

由于我國銀行及資管永續(xù)債通常被視為固定年息、無到期日的債券，評估時可直接通過永續(xù)年金現(xiàn)值公式進(jìn)行計算，即：

該模型計算的重點(diǎn)是折現(xiàn)率R 的測算，通常可參考前述普通企業(yè)永續(xù)債的折現(xiàn)率測算方法，主要區(qū)別在于：普通債券到期收益率一般依據(jù)相同期限、相同評級的中債商業(yè)銀行普通債到期收益率、中證商業(yè)銀行債到期收益率等數(shù)據(jù)確定；永續(xù)債利差可參考評估基準(zhǔn)日市場上發(fā)行的相同期限、相同信用等級銀行及資管永續(xù)債平均票面利率，以其與商業(yè)銀行普通債券到期收益率的差確定；此外，銀行及資管永續(xù)債的折現(xiàn)率測算中不涉及利率跳升。

需要說明的是，若銀行及資管永續(xù)債發(fā)行主體的財務(wù)狀況、信用評級等出現(xiàn)異常情況，可能觸發(fā)減記或轉(zhuǎn)股、取消派息等條款，則采用收益法評估時要考慮這些特殊條款對投資人現(xiàn)金流的影響。

四、小結(jié)

作為一種兼具股票和債券雙重特性的融資工具，永續(xù)債的價值不僅受到票面利率、存續(xù)期限、違約風(fēng)險等一般因素的影響，還受到贖回或續(xù)期、利率跳升、遞延支付等特殊條款的影響。我們基于對永續(xù)債特征及其價值影響因素的詳細(xì)分析，分別從發(fā)行人角度和投資人角度探討了估算永續(xù)債價值可以采用的評估方法，研究結(jié)論如下：

從發(fā)行人的角度，評估永續(xù)債的價值通?？刹捎贸杀痉?，即基于永續(xù)債發(fā)行人的攤余成本評估其價值。對于平價發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評估一般可直接以賬面值作為評估值；對于折價或溢價發(fā)行的永續(xù)債，采用成本法評估是按照實(shí)際利率法計算利息調(diào)整進(jìn)行攤銷，以評估基準(zhǔn)日的攤余成本作為評估值。

從投資人的角度，對于自身或相似債券有活躍市場公開報價的永續(xù)債，通常可采用市場法評估其價值，其具體應(yīng)用方法又包括收盤價法和參考第三方估值法兩種方法：收盤價法主要適用于流動性較好、交易頻率較高的永續(xù)債價值評估；參考第三方估值適用于正常存續(xù)的、信用評級基本無變化、暫無續(xù)期的永續(xù)債價值評估。當(dāng)市場法的應(yīng)用受限時可采用收益法進(jìn)行評估，即通過預(yù)測永續(xù)債投資人的本金和利息現(xiàn)金流并折現(xiàn)得到債券的價值。