■/ 賀星星 劉士珂

一、引言

政府引導(dǎo)基金作為連接政府與市場(chǎng)的橋梁，會(huì)引導(dǎo)并撬動(dòng)社會(huì)資本投資重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和薄弱環(huán)節(jié)，解決市場(chǎng)失衡，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2011年以來(lái)，在國(guó)家有關(guān)政策的支持下，我國(guó)的政府引導(dǎo)基金發(fā)展迅速。據(jù)投中研究院《2021 年政府引導(dǎo)基金專題研究報(bào)告》顯示，到2021 年底，我國(guó)政府引導(dǎo)基金共1437 家，其規(guī)模已累計(jì)接近2.47 萬(wàn)億元，設(shè)立數(shù)量和自身規(guī)模較2020 年度實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，增幅分別達(dá)77%與207%?！笆奈濉币?guī)劃綱要也指出，要“發(fā)揮政府的引導(dǎo)與撬動(dòng)作用，激發(fā)社會(huì)資本的投入”。在財(cái)政支出剛性增長(zhǎng)和資源配置效率下降的背景下，政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生的影響、作用和必要性越來(lái)越明顯。

然而，投資快速增長(zhǎng)的背后會(huì)出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、投資過(guò)熱等現(xiàn)象。企業(yè)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目就會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度，過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致投資無(wú)效。這在企業(yè)中較為常見(jiàn)，一般是因?yàn)槲写韱?wèn)題導(dǎo)致的管理者自利行為，是一種機(jī)會(huì)主義行為，為了獲取相應(yīng)的利益和企業(yè)所有權(quán)而引發(fā)的投資無(wú)效，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。本文擬從重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的視角來(lái)研究政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府引導(dǎo)基金與企業(yè)過(guò)度投資

在資本市場(chǎng)中，政府為企業(yè)提供補(bǔ)助已是普遍現(xiàn)象。目前，關(guān)于政府投資企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果分為兩種。一方面，通過(guò)對(duì)社會(huì)資源的合理分配，政府補(bǔ)貼可以提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效與社會(huì)績(jī)效（Cerqu et al，2014）。另一方面，過(guò)度的政府干預(yù)會(huì)使公司的投資無(wú)效化，只能對(duì)特定的企業(yè)產(chǎn)生正面影響。Lerner（2010）認(rèn)為政府干預(yù)會(huì)產(chǎn)生反向選擇，因?yàn)槠浯嬖趦蓚€(gè)缺陷：一是在對(duì)高質(zhì)量的項(xiàng)目進(jìn)行甄別時(shí)，創(chuàng)投市場(chǎng)上總是會(huì)出現(xiàn)許多與其經(jīng)營(yíng)模式類似的項(xiàng)目，因?yàn)檎姆菍I(yè)性導(dǎo)致了對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的選擇不正確；二是由于政府官員可能會(huì)影響到項(xiàng)目的篩選，產(chǎn)生不合理的決策，從而造成市場(chǎng)的扭曲。

企業(yè)過(guò)度投資是非效率投資的一種體現(xiàn)，主要原因有財(cái)政政策工具（鄭田丹等，2018）、財(cái)政資金補(bǔ)貼（郭關(guān)科等，2018）、內(nèi)部控制（劉艷霞等，2019）等。雖然財(cái)政補(bǔ)貼實(shí)際上分擔(dān)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)（王海杰等，2021），為企業(yè)提供更多資本，但管理層與股東掌握的信息存在一定的差異，管理層傾向于增加投入，挑選短期項(xiàng)目，以盡可能快速的收回成本，甚至為了追求短期業(yè)績(jī)將企業(yè)的資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，管理者的短視行為會(huì)使資本投資效率下降（胡楠等，2021），且過(guò)度自信的管理者會(huì)通過(guò)促進(jìn)投資而降低投資效率。其次，基于錦標(biāo)賽理論，政府和經(jīng)濟(jì)發(fā)展是息息相關(guān)的，可以給企業(yè)提供巨額的補(bǔ)貼，讓企業(yè)把錢投入到能夠增加就業(yè)崗位和GDP 的項(xiàng)目中，但一些企業(yè)為了不斷獲得政府扶持，把補(bǔ)助資金用于擴(kuò)大投資規(guī)模，從而造成產(chǎn)能過(guò)剩和過(guò)度投資。再者，外部投資者可能會(huì)由于信息不對(duì)稱、財(cái)力、物力等原因，難以合理評(píng)估企業(yè)的發(fā)展，政府基于信息和能力的優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行多方面的綜合衡量，政府引導(dǎo)基金投資重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)就表明該企業(yè)具有良好發(fā)展的前景（郭玥，2018），可以產(chǎn)生良好的認(rèn)證和名譽(yù)。在政策引導(dǎo)下，政府引導(dǎo)基金可以通過(guò)發(fā)揮“領(lǐng)導(dǎo)者”的作用，吸引更多潛在投資者關(guān)注重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的投資，緩解投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度和投資信心。從社會(huì)資本的角度來(lái)看，政府公共資本的投資是一個(gè)積極的信號(hào)，可以降低社會(huì)資本投資的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)其進(jìn)行后續(xù)干預(yù)（徐明，2021）。無(wú)論錦標(biāo)賽的驅(qū)動(dòng)，還是企業(yè)主動(dòng)向政府求助，都會(huì)使財(cái)政撥款在分配過(guò)程中缺少剛性的制約，而且政府在行使合理的資源分配功能時(shí)，也會(huì)受到各種政治關(guān)系等因素的影響（張崗等，2020），造成資源不合理配置，引發(fā)部分被投資企業(yè)的過(guò)度投資。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：政府引導(dǎo)基金能夠引發(fā)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)企業(yè)的過(guò)度投資。

（二）政府引導(dǎo)基金、融資約束與企業(yè)過(guò)度投資

現(xiàn)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩且下行壓力加大，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。影響企業(yè)融資的外部因素主要有政府補(bǔ)貼政策（魏志華等，2015）、金融發(fā)展水平（翟華云等，2021）、銀行關(guān)聯(lián)（王京濱等，2021）等。其中，政府補(bǔ)貼政策在緩解企業(yè)融資約束方面發(fā)揮著重要作用，主要存在兩種不同的觀點(diǎn)，如辜勝阻等（2018）從稅負(fù)的視角探討了政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)融資的作用，指出了稅收激勵(lì)可以有效地降低企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用，減輕公司的融資約束；張新民等（2017）認(rèn)為企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策扶持下，擴(kuò)大了投資，增加了資金需求量，企業(yè)投資是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，而扶持政策帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，最終加劇了企業(yè)的融資約束。此外，融資約束還會(huì)對(duì)資本持有造成一定的影響，而政府補(bǔ)貼可以增加企業(yè)的現(xiàn)金流，緩解生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中的資金短缺，對(duì)市場(chǎng)失靈起到一定的補(bǔ)償作用，為企業(yè)注入生產(chǎn)資源和擴(kuò)大投資奠定基礎(chǔ)（雷鵬等，2015）。

理論上，政府引導(dǎo)基金對(duì)融資約束的影響有直接影響效應(yīng)和間接影響效應(yīng)。一方面，政府引導(dǎo)基金直接對(duì)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，可以增加企業(yè)的現(xiàn)金流，彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口，緩解企業(yè)融資約束，有效降低企業(yè)可能面臨的生存風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼可以向外界傳達(dá)其政策導(dǎo)向、保持良好的政商關(guān)系等訊息，因此，政府補(bǔ)貼可以通過(guò)其認(rèn)證及背書(shū)的功能，減少外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性（楊克智等，2021），引導(dǎo)并鼓勵(lì)潛在的投資者為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供資金，從而緩解企業(yè)的外部融資約束（毛其淋等，2021）。對(duì)于存在融資約束的企業(yè)而言，其投資欲望并不強(qiáng)，政府引導(dǎo)基金通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，增加企業(yè)資金，企業(yè)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的投資欲望，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：政府引導(dǎo)基金可以通過(guò)緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)企業(yè)過(guò)度投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究對(duì)象為2011-2019 年滬深A(yù) 股的重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)企業(yè)，為了識(shí)別政府重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)，本文通篇閱讀“十四五”規(guī)劃綱要并根據(jù)“重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)”“大力發(fā)展”等關(guān)鍵詞篩選其中提及的產(chǎn)業(yè)，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年）與篩選出的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行匹配，最終確定的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)為：畜牧業(yè)、運(yùn)輸業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、建筑業(yè)、教育、農(nóng)業(yè)、文體以及醫(yī)藥制造業(yè)。政府引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)來(lái)源于清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST 與*ST 公司；（2）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。處理后，得到有效樣本2370個(gè)。此外，為消除極端異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize 處理。數(shù)據(jù)處理軟件為stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)過(guò)度投資。本文借鑒Richardson（2006）的模型來(lái)估計(jì)企業(yè)過(guò)度投資，具體模型如下：

其中，Invest為新增投資，Invest=（資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊）÷總資產(chǎn)；Growth 為公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Lev 為公司的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash 為公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；Age為公司的上市年限；Size為公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Return為公司股票年度回報(bào)；此外，模型還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。得到的殘差表示該年度公司非效率投資水平，殘差小于0 時(shí)，表示投資不足；殘差大于0時(shí)表示過(guò)度投資。本文采用殘差大于0時(shí)取值為1，否則為0。

2.解釋變量：政府引導(dǎo)基金。企業(yè)有政府引導(dǎo)基金支持當(dāng)年及以后年度取值為1，否則為0。

3.中介變量：融資約束。本文借鑒鞠曉生等（2013）的研究思路，采用由外生變量構(gòu)成的SA 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束。即：

其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)（以百萬(wàn)為單位）的自然對(duì)數(shù)，Age 為企業(yè)年齡。對(duì)SA 指數(shù)取絕對(duì)值，定義為FC，絕對(duì)值越大說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

4.控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文確定企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、管理層持股比例、現(xiàn)金流狀況為控制變量，并在回歸中控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文構(gòu)建模型（2）。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文借鑒溫忠麟等（2004）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型（3）和模型（4）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)過(guò)度投資（Oinv）的平均值為0.3915，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4882，說(shuō)明樣本內(nèi)部的離散程度較大；政府引導(dǎo)基金（SF）的平均值為0.0244，表明約2.44%的樣本企業(yè)有政府引導(dǎo)基金支持；融資約束（FC）的平均值為3.5373，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3256，說(shuō)明上市企業(yè)普遍都面臨著融資約束，而且存在巨大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸分析

表3 的（1）和（2）列為主效應(yīng)回歸結(jié)果，（1）列未加入控制變量，（2）列加入了控制變量。從（1）和（2）列可以看出，政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明政府引導(dǎo)基金能夠引起過(guò)度投資。原因可能在于，政府引導(dǎo)基金可以傳遞政府認(rèn)可的信號(hào)，增強(qiáng)社會(huì)中其他資本參與投資的意愿，引導(dǎo)其投資于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 主效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表3 的（3）和（4）列為融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。（3）列顯示，政府引導(dǎo)基金（SF）對(duì)融資約束（FC）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明政府引導(dǎo)基金可以緩解企業(yè)融資約束。（4）列顯示，政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)顯著為正，且系數(shù)的絕對(duì)值較（2）列的回歸系數(shù)絕對(duì)值有所上升，同時(shí)Sobel檢驗(yàn)結(jié)果的Z統(tǒng)計(jì)量在5%水平上顯著，說(shuō)明部分中介效應(yīng)顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，政府引導(dǎo)基金可以緩解融資約束，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，吸引更多潛在投資者投資企業(yè)，從而引起企業(yè)過(guò)度投資。假設(shè)2得證。

（四）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。政府支持不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的動(dòng)機(jī)可能完全不同。與政府的政治關(guān)系可以幫助獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼，而“尋租”則會(huì)迫使企業(yè)在得到政府補(bǔ)貼后，因追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高就業(yè)率而盲目投入，從而造成過(guò)度投資（劉進(jìn)等，2019）。在中國(guó)，作為虛擬人，國(guó)家是國(guó)有控股公司的主要股東，可能有一定的政治動(dòng)機(jī)（楊耀武等，2021），與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多政策職能，受到更多的政府的控制，因此更容易獲得政府的支持和補(bǔ)貼，那么其承擔(dān)的政府目標(biāo)和任務(wù)也會(huì)增加，這就加劇了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資。鑒于此，本文將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表4所示，由表4可知，政府引導(dǎo)基金（SF）對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資（Oinv）影響在1%的水平上顯著為正，而非國(guó)有企業(yè)并不顯著。

表4 異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.市場(chǎng)化程度。基于我國(guó)目前各地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展不平衡以及資源條件差異較大的現(xiàn)實(shí)，為探討市場(chǎng)化程度對(duì)政府引導(dǎo)基金與過(guò)度投資的影響，本文采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)衡量市場(chǎng)化程度。根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)，將市場(chǎng)化水平前1/3 的地區(qū)劃分為高市場(chǎng)化地區(qū)，其他地區(qū)劃分為低市場(chǎng)化地區(qū)。樊綱市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》，分別研究政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。結(jié)果如表4 所示。由表4 可知，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)為0.1480，在10%水平上顯著，而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)不顯著。這說(shuō)明，政府引導(dǎo)基金刺激過(guò)度投資的問(wèn)題在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更為突出。原因在于，市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的企業(yè)由于融資約束水平更高其投資行為受到了更大的壓抑，當(dāng)存在外部資金刺激時(shí)，其爆發(fā)出了更加強(qiáng)烈的投資欲望，也帶來(lái)了更明顯的過(guò)度投資。

3.審計(jì)意見(jiàn)。審計(jì)師出具的審計(jì)意見(jiàn)，反映了被審計(jì)者的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，承擔(dān)著重要的監(jiān)管角色，也會(huì)向市場(chǎng)和投資者傳遞消息（王麗，2021），不同的審計(jì)意見(jiàn)對(duì)企業(yè)的影響不同。本文根據(jù)這一理論分析比較了政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響在被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的樣本與被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的樣本間的差異。結(jié)果如表4 所示。由表4 可知，當(dāng)審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)時(shí)，政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)為0.1715，且在5%水平上顯著，當(dāng)企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)時(shí)，政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)為正，但不顯著。由此可知，政府引導(dǎo)基金在具有標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)中更加顯著。原因是，審計(jì)師的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)從某種程度上來(lái)說(shuō)是在向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范、高效、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)，由此會(huì)增強(qiáng)民間資本和社會(huì)資本的投資信心，因而政府引導(dǎo)資金對(duì)社會(huì)資本的杠桿作用更加顯著，引起企業(yè)過(guò)度投資。

4.地區(qū)。在我國(guó)，東部和中西部地區(qū)的發(fā)展、資源條件差異較大，根據(jù)投中研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)引導(dǎo)基金多集中于浙江、北京、上海、深圳等東部地區(qū)。本文根據(jù)這一理論分析比較了政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響在我國(guó)東部與我國(guó)中西部間的差異。結(jié)果如表4 所示。由表4 可知，在我國(guó)東部地區(qū)，政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)為0.1490，在10%水平上顯著，在中西部地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.1768，也在10%水平上顯著，但中西部地區(qū)的系數(shù)值比東部地區(qū)大。這說(shuō)明，相對(duì)于東部地區(qū)而言，政府引導(dǎo)基金對(duì)中西部地區(qū)的促進(jìn)更大。原因在于，政府引導(dǎo)基金數(shù)量分布較多的仍然是東部地區(qū)，但由于這些地區(qū)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平要遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金在這些區(qū)域的引導(dǎo)性不是很高。而中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較差，更需要政府引導(dǎo)基金的推動(dòng)（曹益嘉，2021）。雖然中西部政府引導(dǎo)基金起步時(shí)間較晚，但近幾年也逐漸活躍起來(lái)，當(dāng)存在外部補(bǔ)貼刺激時(shí)，其爆發(fā)出了更加強(qiáng)烈的投資欲望，也帶來(lái)了明顯的過(guò)度投資。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到有政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)與沒(méi)有政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)在某些財(cái)務(wù)特征上可能會(huì)存在差異，為了避免這些差異對(duì)研究結(jié)論的影響，我們采取得分傾向匹配法（PSM），對(duì)本文的相關(guān)結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；凇氨徽龑?dǎo)基金扶持”企業(yè)樣本，第一步，用Logit模型估計(jì)哪些公司被投資，Logit 模型包含的協(xié)變量與主回歸中控制變量完全一樣；第二步，依據(jù)傾向得分，使用1：1匹配方法，對(duì)“被政府引導(dǎo)基金扶持”的企業(yè)進(jìn)行最近的匹配，找出與其傾向得分最接近但“未被政府引導(dǎo)基金扶持”的樣本；第三步，對(duì)匹配形成的樣本做平衡檢驗(yàn)；最后，以經(jīng)過(guò)PSM 匹配后形成的樣本重新加入模型（2）進(jìn)行回歸。PSM的實(shí)證結(jié)果如表5所示，核心變量的回歸結(jié)果與匹配前基本一致，說(shuō)明政府引導(dǎo)基金可以導(dǎo)致過(guò)度投資，與前文結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）替換被解釋變量

本文借鑒Gary et al（2009）的殘差度量模型，替換企業(yè)投資效率的度量方法。

計(jì)算出殘差，將殘差分為4 組，位于底部四分之一的公司年觀測(cè)值被歸類為投資不足（“低”），位于頂部四分之一的觀測(cè)值被歸類為投資過(guò)度（“高”），位于中間兩個(gè)四分之一的觀測(cè)值被歸類為基準(zhǔn)組（“中”）。最高組過(guò)度投資（Over）設(shè)為1，其余三組設(shè)為0。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表5所示。政府引導(dǎo)基金（SF）的系數(shù)仍顯著為正，表明政府引導(dǎo)基金引起企業(yè)過(guò)度投資的結(jié)論穩(wěn)健。

（三）替換解釋變量

本文用被投資當(dāng)年的投資金額數(shù)替換政府引導(dǎo)基金，且對(duì)投資金額在原有金額基礎(chǔ)上加1取對(duì)數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)中政府引導(dǎo)基金投資事件的投資金額。替換解釋變量后的回歸結(jié)果如表5所示。政府引導(dǎo)基金（Ggf）的系數(shù)仍顯著為正，表明政府引導(dǎo)基金引起企業(yè)過(guò)度投資的結(jié)論穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

政府引導(dǎo)基金是政府財(cái)政支出的一個(gè)重要方面，初衷是吸引社會(huì)資本投資于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，其實(shí)施效果如何不僅影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為和企業(yè)績(jī)效，也關(guān)乎財(cái)政資源是否得到有效配置。本文以重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)2011-2019 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用面板模型進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：第一，政府引導(dǎo)基金會(huì)引發(fā)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資，另外，這種影響在國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化程度低、被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的企業(yè)、中西部地區(qū)的企業(yè)中更有促進(jìn)作用。第二，政府引導(dǎo)基金可以通過(guò)緩解融資約束加大企業(yè)過(guò)度投資。在使用PSM 緩解內(nèi)生性問(wèn)題以及替換企業(yè)過(guò)度投資和政府引導(dǎo)基金的變量后，本文結(jié)論依然成立。

本文的研究對(duì)于政府與企業(yè)管理者具有一定的啟示。第一，對(duì)于政府來(lái)說(shuō)，每一筆補(bǔ)助資金都有其特定的用途，然而在現(xiàn)實(shí)中，許多企業(yè)仍然利用政府補(bǔ)貼進(jìn)行不合理的投資。如果不充分利用政府給予的財(cái)政補(bǔ)貼，就不能真正發(fā)揮資金應(yīng)有的作用，企業(yè)也就得不到相應(yīng)的發(fā)展。因此，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)的監(jiān)管，確保其投資后資金得到有效利用，注意資金注入量與企業(yè)實(shí)際需求的匹配，注意注資后資金效率的動(dòng)態(tài)管理。第二，政府要積極建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和退出機(jī)制。政府應(yīng)該在社會(huì)資本加入時(shí)就對(duì)其做出相關(guān)承諾。如果基金運(yùn)行成功，政府要以優(yōu)惠費(fèi)用將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本；如果運(yùn)行不成功，要盡可能地給予社會(huì)投資人風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。第三，上市公司普遍存在融資困境，因此要緩解融資約束，有效的解決辦法是拓寬融資渠道。國(guó)家要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展多元化服務(wù)。要推動(dòng)多元化融資體系的形成。積極發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的私募股權(quán)和債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多層次、多元化的市場(chǎng)資本體系，共同支持研發(fā)投資活動(dòng)，增加資本流動(dòng)性，引導(dǎo)社會(huì)資本適度、有效、合理擴(kuò)張。