王 雷，劉明燦 （江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇 無錫 214122）

0 引 言

隨著新冠病毒疫情對中國實體經(jīng)濟(jì)的沖擊，供應(yīng)鏈金融（Supply Chain Finance，SCF） 的出現(xiàn)對穩(wěn)定我國實體經(jīng)濟(jì)的重要性得到充分體現(xiàn)。供應(yīng)鏈金融主要由第三方金融機構(gòu)提供產(chǎn)品，以發(fā)生在供應(yīng)鏈上企業(yè)間的商業(yè)交易價值為基礎(chǔ)，為供應(yīng)鏈核心企業(yè)與其上下游企業(yè)提供流動資金解決方案，實現(xiàn)整條鏈上資金流轉(zhuǎn)順暢和穩(wěn)固共贏局面。供應(yīng)鏈金融作為新的融資方式的出現(xiàn)能夠平衡鏈上相對弱勢的上下游中小企業(yè)；另一方面，將銀行信用融入鏈上企業(yè)間購銷行為，增強商業(yè)信用，提升整體供應(yīng)鏈的競爭能力。其融資模式分為三類：應(yīng)收賬款融資模式、預(yù)付賬款融資模式以及存貨類融資模式。

在我國戰(zhàn)略布局中，供應(yīng)鏈金融的地位逐漸提高。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，我國2020 年供應(yīng)鏈金融市場規(guī)模達(dá)到15 萬億元。同時圍繞我國供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，出臺一系列政策，加快供應(yīng)鏈金融行業(yè)整體發(fā)展水平。2021 年政府報告中更是首次單獨提及“創(chuàng)新供應(yīng)鏈金融服務(wù)模式”。2022 年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)社會信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成新發(fā)展格局的意見》 （以下簡稱《意見》）?！兑庖姟访鞔_提到了多項關(guān)于金融信用體系建設(shè)、金融服務(wù)實體、供應(yīng)鏈金融發(fā)展等內(nèi)容。為供應(yīng)鏈金融服務(wù)實體，進(jìn)一步明確了方向，并著重信用制度的完善，強化流通金融服務(wù)，充分關(guān)切中小企業(yè)融資。除此之外，各地方紛紛與當(dāng)?shù)厍闆r相結(jié)合積極落地相關(guān)供應(yīng)鏈金融政策。供應(yīng)鏈金融如火如荼的發(fā)展也引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和研究。

學(xué)者們的研究主要從以下幾個方面展開：（1） 概念界定。胡躍飛和黃少卿[1]通過實體經(jīng)濟(jì)背景的分析，從財務(wù)供應(yīng)鏈金融入手，對供應(yīng)鏈金融概念進(jìn)行界定。（2） 融資模式。閆俊宏和許祥秦[2]從中小企業(yè)角度分析供應(yīng)鏈金融三種模式并進(jìn)行比較。謝世清和何彬[3]分析了以美國聯(lián)合包裹服務(wù)公司（UPS） 為代表的物流企業(yè)主導(dǎo)模式，以通用電氣信用公司（GECC） 為代表的企業(yè)集團(tuán)合作模式，以渣打銀行（SCB） 為代表的商業(yè)銀行服務(wù)模式，并對三種模式進(jìn)行分析比較，為我國供應(yīng)鏈金融模式發(fā)展提供一定思路。史金召等人[4]將互聯(lián)網(wǎng)金融視角下的供應(yīng)鏈金融劃分為供應(yīng)鏈金融Web2.0、電商供應(yīng)鏈金融、基于電商平臺的銀行供應(yīng)鏈金融三種主要類型。（3） 供應(yīng)鏈金融風(fēng)險。李毅學(xué)[5]將供應(yīng)鏈金融風(fēng)險分為系統(tǒng)和非系統(tǒng)兩大類，構(gòu)建了評估指標(biāo)體系。趙成國和江文歆[6]從金融生態(tài)視角下根據(jù)內(nèi)部組織和外部環(huán)境搭建供應(yīng)鏈金融生態(tài)風(fēng)險管理架構(gòu)，并基于協(xié)同共生生態(tài)關(guān)系，從資源、組織、知識分析視角建立供應(yīng)鏈金融生態(tài)風(fēng)險管理內(nèi)外協(xié)同共生機制。（4） 融資約束。張偉斌和劉可[7]從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)，以中小企業(yè)為主體，研究認(rèn)為供應(yīng)鏈金融可以彌補中小企業(yè)的信用缺位, 降低信貸市場的信息不對稱，進(jìn)而緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束。蔣惠鳳和劉益平[8]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展環(huán)境促進(jìn)了供應(yīng)鏈金融對融資約束的緩解作用，數(shù)字金融發(fā)展的覆蓋廣度和使用深度的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著，且在信息披露質(zhì)量高的情況下，數(shù)字金融發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯。

梳理上述文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融模式也逐漸有學(xué)者發(fā)現(xiàn)其局限性，以區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融開始得到廣泛關(guān)注。樓永等[9]認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)對供應(yīng)鏈金融的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一是優(yōu)化商業(yè)模式，二是區(qū)域鏈的功能導(dǎo)向。區(qū)塊鏈技術(shù)具有非中心化、可追溯性、不可篡改等特性，其常用技術(shù)如信息傳遞、共識機制和開放源等。在進(jìn)行供應(yīng)鏈金融的貸款業(yè)務(wù)中合理運用區(qū)塊鏈技術(shù)，可以形成一種新型的供應(yīng)鏈金融貸款業(yè)務(wù)模式。根據(jù)區(qū)塊鏈的特性，一家或多家企業(yè)可以直接參與到區(qū)塊鏈中，當(dāng)企業(yè)需要資金的時候，可以直接向區(qū)塊鏈平臺提出資金要求，而區(qū)塊鏈技術(shù)則可以實現(xiàn)數(shù)據(jù)不受任何的干擾，并且可以通過共識機制獲取貸款企業(yè)的資金、資產(chǎn)等資質(zhì)信息，再通過信息鏈條將信息傳遞到資金提供方，由資金提供方?jīng)Q定是否投資。如果選擇提供資金支持，則會在區(qū)塊鏈平臺上進(jìn)行信用確認(rèn)，資金的提供者將與借款人建立借貸關(guān)系。通過區(qū)塊鏈技術(shù)對授信合同、授信額度、貸款企業(yè)歷史貸款額度等進(jìn)行實時記錄，保證了數(shù)據(jù)的實時性。它可以很好地解決傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融所面臨的核心痛點，增強其在各個層次間的傳輸效率，使得其優(yōu)勢真正深入到供應(yīng)鏈的末端，從而更好地解決中小企業(yè)的融資制約問題。

本文以2014—2021 年中小板和創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)研究樣本，實證研究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，并加入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)作為調(diào)節(jié)變量，探究其作用供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

全要素生產(chǎn)率（TFP） 是在給定水平要素下的投入產(chǎn)出效率。金融要素的分配是影響全要素生產(chǎn)率的重要因素。由我國企業(yè)數(shù)量與企業(yè)可獲得金融資源要素結(jié)構(gòu)相反，甚至出現(xiàn)完全不匹配的情況。數(shù)量較多的中小企業(yè)只能獲得較少的金融資源，使得很多企業(yè)都出現(xiàn)融資約束。趙春明[10]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)全要素生產(chǎn)率會顯著降低。這時供應(yīng)鏈金融所具備的特點，決定了其可以為企業(yè)提供資金支持，為企業(yè)全要素生產(chǎn)率提供基礎(chǔ)，能夠緩解企業(yè)融資約束和降低企業(yè)融資成本從而加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而提高自身TFP。供應(yīng)鏈金融可以促進(jìn)企業(yè)資源的靈活配置。風(fēng)險資金得到有效的分配和利用，可以幫助企業(yè)更好地利用資源，減少可能產(chǎn)生的浪費。供應(yīng)鏈金融可以加快企業(yè)供應(yīng)鏈效率。由于供應(yīng)鏈金融提供了更全面的融資服務(wù)，企業(yè)可以在有效降低供應(yīng)鏈成本的同時有效提高供應(yīng)鏈的效率，從而提高全要素生產(chǎn)率。創(chuàng)新水平可以通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步拉動企業(yè)TFP 增長。基于融資效應(yīng)視角和關(guān)系效應(yīng)視角，凌潤澤[11]通過研究得出供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新水平，提升企業(yè)價值的結(jié)論。供應(yīng)鏈金融在一定程度上整合了供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中的資金流、物流、信息流等，資源要素的整合提高企業(yè)TFP。

區(qū)塊鏈?zhǔn)且环N基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的全新應(yīng)用形式，其具有去中心化、數(shù)據(jù)不可修改、可溯源等技術(shù)特征可以有效彌補供應(yīng)鏈金融的不足，使參與方打破數(shù)據(jù)孤島，通過去中心化的記賬系統(tǒng)完成多方審核，實現(xiàn)四流合一。周雷[12]從博弈分析的角度，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融與區(qū)塊鏈技術(shù)的融合能創(chuàng)新性的為小微企業(yè)提供緩解融資約束的新可能，為區(qū)塊鏈技術(shù)中的共識機制、溯源等特性極大地解決了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融存在的交易流程復(fù)雜、人工成本高、操作風(fēng)險大、收益低等問題，提升融資效率，增加違約成本并提高了安全度，實現(xiàn)了端到端的透明化，達(dá)到降本增效為供應(yīng)鏈金融賦能的作用。

綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度越高，中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率越大。供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率有著顯著的積極影響。

H2：供應(yīng)鏈金融通過緩解融資約束來促進(jìn)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。

H3: 區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中起到正向作用。

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2021 年A 股上市公司中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為初始樣本。將初始樣本進(jìn)行如下處理：（1） 剔除掉金融企業(yè)；（2） 剔除掉st 和*st 企業(yè)；（3） 剔除掉關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（4） 對初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行（1%，99%） 的雙向縮尾處理，避免異常值帶來的影響。處理后共得到470 個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自WIND 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量設(shè)計

（1） 被解釋變量

對于企業(yè)全要素生產(chǎn)率，參考連玉君使用LP 法進(jìn)行計算。設(shè)定式（1） 生產(chǎn)函數(shù)C-D 函數(shù)，Yit表示產(chǎn)出，和表示勞動投入和資本投入，Ait為全要素生產(chǎn)率。

取對數(shù)得到式（2）：

其中：μit包含wit和eit兩個部分，wit當(dāng)期能被觀測到，eit當(dāng)期無法被觀測到，利用OLS 簡單回歸會造成偏差。利用LP 法，其中間投入代理變量取當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金的對數(shù)值。

（2） 解釋變量

因供應(yīng)鏈金融的衡量尚未有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)且不屬于強制披露信息，為對供應(yīng)鏈金融進(jìn)行衡量，根據(jù)參考凌潤澤[11]和Pan[13]等的研究，以上市公司名稱加“供應(yīng)鏈金融”“供應(yīng)鏈融資”“供應(yīng)鏈管理”等關(guān)鍵詞為對象，通過百度搜索軟件搜索包含這些關(guān)鍵詞的上市公司新聞和年報文件，判斷其是否開展供應(yīng)鏈金融活動。根據(jù)嚴(yán)廣樂[14]從供應(yīng)鏈金融內(nèi)涵出發(fā)，融資標(biāo)的物的不同，將供應(yīng)鏈金融劃分為三種模式，即預(yù)付款模式、存貨模式和應(yīng)收賬款模式。從微觀層面定義供應(yīng)鏈金融水平，其用應(yīng)收賬款、短期借款及應(yīng)付票據(jù)三個指標(biāo)對三種供應(yīng)鏈金融模式進(jìn)行衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平。

（3） 中介變量

本文采取融資約束為中介變量。關(guān)于融資約束的衡量并不統(tǒng)一，有多種不同的計量方式。本文利用外部融資依賴程度來衡量企業(yè)融資約束（EFD）。其具體計算公式為：

EFD的值越大，表明融資需求越高，也就意味著融資約束程度越高。

（4） 調(diào)節(jié)變量

通過百度搜索新聞或者年報關(guān)鍵詞，上市公司加“區(qū)塊鏈”上市公司的新聞，確定其區(qū)塊鏈技術(shù)使用情況和年份。

（5） 控制變量

為控制一些其他變量對于企業(yè)價值的影響，獲得更好的實證效果。現(xiàn)選取已被證實對企業(yè)價值有影響的因素作為控制變量，經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Am）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 公司年齡（Age）、 銷售收入增長率（Growth）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 代理成本（Agency）、 產(chǎn)權(quán)集中度（Top10 ）。

表1 變量名稱與定義

2.3 模型構(gòu)建

為驗證融資約束是否為供應(yīng)鏈金融影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的中介變量，構(gòu)建以下模型：

其中：β0、β1、β2為常數(shù)項，εi,t為擾動項。Qt為第t年的企業(yè)價值，SCFi,t為i公司t時期的供應(yīng)鏈金融發(fā)展情況，Contralsi,t代表控制變量。

為研究區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融對企業(yè)價值的作用，設(shè)置虛擬變量與供應(yīng)鏈金融的交叉項，即SCF×QKL，進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸。建立模型如下：

本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，樣本均已通過豪斯曼檢驗，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

通過表2 描述性統(tǒng)計可以看出，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP）最小值為6.813，最大值為13.540，標(biāo)準(zhǔn)差是1.094，這充分表明不同企業(yè)中的全要素生產(chǎn)率是存在顯著差異的。供應(yīng)鏈金融（SCF）最大值為0.587，最小值為0.006，平均值為0.263，說明選取的企業(yè)基本都使用了供應(yīng)鏈金融這一金融產(chǎn)品。但各企業(yè)對于供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品使用差距較大。區(qū)塊鏈技術(shù)（QKL）的使用也各不相同。其他控制變量均與現(xiàn)實情況相符。

表2 主要變量相關(guān)描述性統(tǒng)計分析

3.2 回歸分析

表3 為回歸結(jié)果。其中（1） 列為中小企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響結(jié)果。（1） 列中變量SCF系數(shù)為2.122 4，在1%的水平上顯著為正，這說明中小企業(yè)進(jìn)行供應(yīng)鏈金融活動能夠顯著影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率，即企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融程度越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率越高。供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率有著顯著刺激，本文假設(shè)1 得以證明。表3 中（2）、（3） 列，是為了驗證融資約束在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率間的中介效應(yīng)。中小企業(yè)中SCF系數(shù)為-0.450 8，在1%的水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融能緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗，因為（1） 列中SCF系數(shù)顯著，又因為（2）列中SCF系數(shù)顯著，（3） 列中EFD系數(shù)同樣顯著，說明融資約束的確在供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率間起到中介效應(yīng)。這表明，供應(yīng)鏈金融水平越高，會使企業(yè)面臨的融資約束越小，從而能使企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到更多的提升。（4） 列加入?yún)^(qū)塊鏈作為調(diào)節(jié)變量，區(qū)塊鏈與供應(yīng)鏈金融交互項系數(shù)為1.391 1，且在1%的水平上顯著為正，說明區(qū)塊鏈技術(shù)一定程度上彌補了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融的缺陷，其作用于供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率起到正向促進(jìn)作用。使得假設(shè)3 得以驗證。

表3 主回歸分析結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗

為使本文結(jié)論更加穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗中，重新選擇測算全要素生產(chǎn)率的方法，采用OP 法以及GMM 法進(jìn)行測算。結(jié)果如表4、表5 所示。

表4 OP 法測算全要素生產(chǎn)率

表5 GMM 法測算全要素生產(chǎn)率

根據(jù)表4、表5 結(jié)果顯示，在改變企業(yè)全要素生產(chǎn)率測算方法后，解釋變量，中介變量均顯著，且系數(shù)值和符號與基準(zhǔn)回歸相比均無明顯變化，說明模型通過顯著性檢驗。

5 研究結(jié)論與啟示

本文通過對供應(yīng)鏈金融和中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的實證研究得出結(jié)論，供應(yīng)鏈金融能夠有效促進(jìn)中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，其通過緩解中小企業(yè)融資約束，降低信息不對稱性來增加企業(yè)全要素生產(chǎn)率，且隨著供應(yīng)鏈金融開展程度越高，對中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響越大。區(qū)塊鏈技術(shù)作為調(diào)節(jié)變量，根據(jù)實證結(jié)果，其賦能供應(yīng)鏈金融，區(qū)塊鏈技術(shù)在一定程度上補充了供應(yīng)鏈金融的不足，正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融作用于中小企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

依據(jù)上述結(jié)論給出以下建議：（1） 中小企業(yè)從自身角度來說應(yīng)積極開展供應(yīng)鏈金融活動，緩解自身融資約束以提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，使企業(yè)有更好的發(fā)展。同時中小企業(yè)應(yīng)充分利用區(qū)塊鏈技術(shù)填補供應(yīng)鏈金融的缺陷，更高效地提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率。（2） 從政府角度來說，政府應(yīng)出臺相關(guān)激勵政策，推動區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融。但區(qū)塊鏈技術(shù)上還存在一些問題有待解決和完善，政府出臺政策，例如設(shè)立企業(yè)研究專項基金，能在一定程度上推動區(qū)塊鏈技術(shù)的進(jìn)步。（3） 從金融機構(gòu)角度來說，尤其對于中小企業(yè)，本身就有融資難問題，金融機構(gòu)應(yīng)創(chuàng)新推出更多適合中小企業(yè)的金融產(chǎn)品，不僅幫助中小企業(yè)的發(fā)展，同時金融機構(gòu)與中小企業(yè)可達(dá)到互利共贏、共同發(fā)展的和諧局面。