尉毅苗

【摘? 要】論文通過建立自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合的估值模型對(duì)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并以對(duì)國(guó)產(chǎn)電機(jī)驅(qū)控芯片先鋒企業(yè)峰G科技估值為例驗(yàn)證評(píng)估模型的適用性。得出結(jié)論：在評(píng)估重研發(fā)投入而輕實(shí)物資產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)，引入實(shí)物期權(quán)理論可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值方法在評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目的不確定性所蘊(yùn)含的潛在價(jià)值方面存在的不足。

【關(guān)鍵詞】芯片設(shè)計(jì)企業(yè)；實(shí)物期權(quán)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】F832.5；F270；F275【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）10-0125-03

1 引言

芯片是電子設(shè)備的核心器件，是連接物質(zhì)世界與數(shù)字世界的橋梁。中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)起步較晚，行業(yè)整體對(duì)外依存度高。近幾年，受中美貿(mào)易摩擦的影響，華為等位列美國(guó)“實(shí)體清單”的中國(guó)企業(yè)身處芯片斷供的困境，為了保證芯片供應(yīng)的穩(wěn)定性，其他中國(guó)企業(yè)開始進(jìn)一步尋求芯片的“國(guó)產(chǎn)化”替代。中國(guó)政府早從2004年開始就相繼出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)扶持政策，用以促進(jìn)本國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的升級(jí)與發(fā)展。芯片設(shè)計(jì)企業(yè)普遍市值較高。但是，國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)通常采用無工廠（Fabless）的運(yùn)營(yíng)模式，即公司只負(fù)責(zé)芯片的設(shè)計(jì)與銷售，芯片制造與封測(cè)環(huán)節(jié)交由晶圓代工廠代為完成，因而其往往具有重研發(fā)投入而輕實(shí)物資產(chǎn)的特點(diǎn)，這使得該類企業(yè)的價(jià)值具有較強(qiáng)的不確定性，由此需要對(duì)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值作出科學(xué)合理的評(píng)估，從而為投資者理性投資提供價(jià)值參考。

2 芯片設(shè)計(jì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

2.1 芯片設(shè)計(jì)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成

芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的整體價(jià)值由現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力和潛在獲利能力共同創(chuàng)造?，F(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力是企業(yè)利用當(dāng)前擁有的廠房、設(shè)備、原材料等資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，評(píng)估此部分價(jià)值的主流方法以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為主。企業(yè)計(jì)劃投資的項(xiàng)目具有不確定性，實(shí)物期權(quán)理論可以對(duì)這種不確定性加以量化從而求得其所蘊(yùn)含的潛在價(jià)值[1，2]。綜上所述，可以通過建立現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合的估值模型來評(píng)估芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的整體價(jià)值，模型如下：企業(yè)整體價(jià)值（V）=現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值（V1）+潛在價(jià)值（V2）。

2.2 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在估值中的運(yùn)用

費(fèi)雪（1907）認(rèn)為資本的價(jià)值等于未來收入的現(xiàn)值。后來，學(xué)者們提出自由現(xiàn)金流這一概念用以衡量企業(yè)的未來收入。自由現(xiàn)金流按口徑大小有企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）之分，本文選擇采用FCFF來評(píng)估公司現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值。FCFF指滿足公司再投資需要后可供企業(yè)資本供應(yīng)者分配的最大現(xiàn)金流。為了保持計(jì)算口徑的一致，應(yīng)采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率對(duì)FCFF折現(xiàn)。按照自由現(xiàn)金流未來增長(zhǎng)模式的不同，該模型又可分為永續(xù)增長(zhǎng)型、兩階段增長(zhǎng)型和三階段增長(zhǎng)型。在科創(chuàng)板上市的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)一般正處于高速成長(zhǎng)期，對(duì)其評(píng)估以兩階段增長(zhǎng)模型為主。兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)在經(jīng)歷高速成長(zhǎng)期后，將會(huì)以一較低的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)。采用兩階段FCFF貼現(xiàn)模型對(duì)V1進(jìn)行評(píng)估的公式為：

2.3 實(shí)物期權(quán)理論在估值中的運(yùn)用

企業(yè)管理層對(duì)于投資項(xiàng)目具有決策的靈活性，即管理層可以依據(jù)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、稅率等因素的變化選擇執(zhí)行、遞延和放棄某投資項(xiàng)目，這種靈活性具有價(jià)值，被稱為實(shí)物期權(quán)[3]。在使用FCFF模型對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)估時(shí)，難以將這種微觀層面上實(shí)物投資項(xiàng)目的變化納入其中，因此，需選擇新的期權(quán)估值方法評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值。

金融期權(quán)是一種權(quán)利性合約，該合約規(guī)定了期權(quán)持有人擁有在未來一段時(shí)間內(nèi)以約定價(jià)格買進(jìn)或賣出金融資產(chǎn)的權(quán)利。當(dāng)期權(quán)中的標(biāo)的資產(chǎn)由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物資產(chǎn)，實(shí)物期權(quán)便應(yīng)運(yùn)而生。實(shí)物期權(quán)的概念最先由邁爾斯（1977）提出，他認(rèn)為企業(yè)管理層在投資項(xiàng)目上所擁有的決策柔性類似于金融期權(quán)，因而可以用金融期權(quán)的定價(jià)方法對(duì)其進(jìn)行估值。如何對(duì)期權(quán)估值一直是一個(gè)難題，布萊克和舒爾斯（1973）提出的B-S期權(quán)定價(jià)模型解決了這一問題，它的出現(xiàn)不僅促進(jìn)了金融期權(quán)和其他金融衍生品的發(fā)展，更是后續(xù)其他期權(quán)估值模型的基礎(chǔ)，故本文選擇B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)V2進(jìn)行估值，模型如下：

3 峰G科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估

3.1 峰G科技基本情況介紹

峰G科技（深圳）股份有限公司成立于2010年，是一家專注從事BLDC電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制專用芯片研發(fā)與銷售的芯片設(shè)計(jì)公司。公司采用Fabless經(jīng)營(yíng)模式，產(chǎn)品涵蓋電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制的全部關(guān)鍵芯片，主營(yíng)產(chǎn)品以電機(jī)主控芯片MCU、電機(jī)驅(qū)動(dòng)芯片HVIC為主，這些產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、電動(dòng)工具、計(jì)算機(jī)及通信設(shè)備、工業(yè)與汽車等領(lǐng)域。2022年4月20日，峰G科技在科創(chuàng)板上市。

3.2 現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值評(píng)估

3.2.1 收益期限的確定

BLDC電機(jī)在傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透率的縱向提升以及在新興領(lǐng)域的橫向推廣是公司產(chǎn)品應(yīng)用市場(chǎng)擴(kuò)大的兩股核心拉力，保證了公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)的可能?；谏芷诶碚?，本文將峰G科技未來盈利期分為兩個(gè)階段：2023-2027年為營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期；2028年及以后，公司步入營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的永續(xù)期。評(píng)估基準(zhǔn)日為2022年12月31日。

3.2.2 預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制

公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率隨產(chǎn)品的市場(chǎng)需求趨于飽和而趨緩，最終將落點(diǎn)至永續(xù)增長(zhǎng)率。永續(xù)增長(zhǎng)率一般不超過公司所在經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)率，李平等人[4]預(yù)測(cè)，2026-2035年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率在4.5%～4.9%。以2018-2022年峰G科技營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的算數(shù)平均值39.75%作為未來5年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)依據(jù)，并假定其在預(yù)測(cè)期內(nèi)每年遞減7%，至2028年，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將保持在4.5%，由此可得公司預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入。其他報(bào)表項(xiàng)目與營(yíng)業(yè)收入之間一般存在穩(wěn)定的依存關(guān)系，使用銷售百分比法結(jié)合趨勢(shì)分析對(duì)其加以預(yù)測(cè)，從而編制出峰G科技2023-2027年的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表。

3.2.3 折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

以自2022年12月31日起，經(jīng)復(fù)利修正的剩余期限為10年及以上國(guó)債到期收益率的平均值2.396 8%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫查得2005年4月29日至2022年12月31日滬深300指數(shù)的月收盤指數(shù)，經(jīng)如下計(jì)算923.4×（1+Rm）213/12=3 871.634，得出市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率為8.351 1%。經(jīng)Choice金融數(shù)據(jù)庫查得峰G科技（時(shí)間范圍為上市首日至2022年12月31日）的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)？茁為1.154 1。將上述參數(shù)值代入公式（4）得出峰G科技的權(quán)益資本成本為9.27%。

②債務(wù)資本成本。報(bào)告期內(nèi)峰G科技流動(dòng)負(fù)債占比逐年增高，公司未發(fā)行債券，也未發(fā)生長(zhǎng)期借款，故選取一年期LPR的均值3.98%作為公司債務(wù)資本成本Kd。

③加權(quán)平均資本成本。峰G科技報(bào)告期5年債務(wù)資本比重為21.19%，權(quán)益資本比重就為78.81%（見表1）。將以上所得參數(shù)值代入公式（3），可得峰G科技的WACC=78.81%×9.27%+21.19%×3.98%×（1-15%）=8.15%。

3.2.4 峰G科技現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值計(jì)算

選擇科普蘭（1990）闡述的自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資金增加額）[5]。將上文預(yù)測(cè)值代入兩階段FCFF貼現(xiàn)模型，計(jì)算得到峰G科技在評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值V1為597 145.12萬元。具體計(jì)算過程如表2所示。

3.3 潛在價(jià)值評(píng)估

3.3.1 企業(yè)投資項(xiàng)目介紹

峰G科技招股書顯示，公司的募集資金現(xiàn)階段計(jì)劃投資于高性能電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制芯片的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化和高性能驅(qū)動(dòng)器及控制系統(tǒng)的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化兩個(gè)項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額44 544萬元。前者針對(duì)電機(jī)主控芯片MCU進(jìn)行迭代升級(jí)，后者針對(duì)電機(jī)驅(qū)動(dòng)芯片HVIC進(jìn)行應(yīng)用領(lǐng)域的拓展研究。以上兩個(gè)投資項(xiàng)目在短期內(nèi)均無法帶來經(jīng)濟(jì)效益，但如果最終研發(fā)成功，將提高公司在BLDC電機(jī)專用芯片領(lǐng)域的技術(shù)壁壘，進(jìn)而帶來營(yíng)業(yè)收入的增加。項(xiàng)目無論是在研發(fā)階段還是推廣階段，均會(huì)面臨市場(chǎng)需求下降以及技術(shù)路線變化等帶來的不確定性，與此同時(shí)，企業(yè)管理層也擁有相機(jī)抉擇的靈活性。綜上所述，由于募投項(xiàng)目具有潛在收益性、不確定性和決策靈活性，符合實(shí)物期權(quán)定義，可以看作一項(xiàng)關(guān)于新產(chǎn)品生產(chǎn)的增長(zhǎng)期權(quán)。

3.3.2 參數(shù)的確定

①期權(quán)執(zhí)行期間t。募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年6月底結(jié)束研發(fā)階段，在此期間，公司可以視市場(chǎng)變化決定是否繼續(xù)研發(fā)或研發(fā)成功后新產(chǎn)品是否投產(chǎn)。因此，本次期權(quán)的執(zhí)行期間為從評(píng)估基準(zhǔn)日2022年年末至2025年年中，即t=2.5年。②無風(fēng)險(xiǎn)利率r。無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取與期權(quán)的執(zhí)行期間有關(guān)，選擇以評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日起剩余期限為2～3年的國(guó)債到期收益率均值2.375%作為本次B-S模型應(yīng)用的無風(fēng)險(xiǎn)利率。③執(zhí)行價(jià)格X。將公司招股書以及募集資金使用情況說明書中關(guān)于項(xiàng)目投資進(jìn)度的公開信息整理可得項(xiàng)目每年預(yù)計(jì)投資金額，以無風(fēng)險(xiǎn)利率2.375%進(jìn)行折現(xiàn)，由于公司才開始著手于汽車電子領(lǐng)域電機(jī)驅(qū)動(dòng)芯片的研發(fā)，難以收集相關(guān)數(shù)據(jù)資料，因此暫不評(píng)估該研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。按照計(jì)劃投資的比例對(duì)該部分投資額予以扣除，最終可得期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為33 165.2萬元。④標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率？滓。本次評(píng)估的標(biāo)的資產(chǎn)不存在市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，故選擇以峰G科技股票價(jià)格的波動(dòng)率代替。選取峰G科技2022年全年交易日的收盤價(jià)，對(duì)每一交易日收盤價(jià)與其上一交易日收盤價(jià)的比值取對(duì)數(shù)，然后利用STEDV函數(shù)計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)差，得到股價(jià)日波動(dòng)率為3.62%，將其乘以■年化可得年波動(dòng)率即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率為48.97%。⑤標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S。標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值等于項(xiàng)目未來收益的現(xiàn)值。公司產(chǎn)品過去導(dǎo)入市場(chǎng)的時(shí)間通常為兩年，結(jié)合4年一期的硅周期，本文預(yù)計(jì)新產(chǎn)品產(chǎn)生超額收益的年限為6年。年報(bào)顯示，峰G科技MCU芯片收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比為62.01%，公司自產(chǎn)MCU芯片毛利率高，可替代性弱，預(yù)計(jì)該占比可以保持，由此可得研發(fā)項(xiàng)目未來的預(yù)計(jì)收入。假定研發(fā)項(xiàng)目的各項(xiàng)成本費(fèi)用率與公司整體的成本費(fèi)用率相同，便可計(jì)算出項(xiàng)目未來的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流，經(jīng)折現(xiàn)可得標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為70 707.12萬元（見表3）。

3.3.3 峰G科技潛在價(jià)值計(jì)算

將上文所得參數(shù)代入公式（2）計(jì)算得d1=1.441 6，d2=0.667 3。經(jīng)查詢標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計(jì)概率函數(shù)表：N（d1）=0.925 3，N（d2）=0.747 7。最終可得峰G科技在評(píng)估基準(zhǔn)日的潛在價(jià)值V2為42 057.18萬元。

3.4 峰G科技整體價(jià)值

峰G科技現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力價(jià)值V1=597 145.12萬元，潛在價(jià)值V2=42 057.18萬元。因此，峰G科技在評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日的整體價(jià)值V=597 145.12+42 057.18=639 202.3萬元。

4 評(píng)估結(jié)果分析與結(jié)論

2022年12月31日峰G科技債務(wù)資本價(jià)值為11 787.18萬元，由評(píng)估所得整體價(jià)值減去債務(wù)資本價(jià)值得到公司股權(quán)價(jià)值為627 415.12萬元。評(píng)估基準(zhǔn)日峰G科技發(fā)行在外的流通股股數(shù)為9 236.34萬股，由此股票的理論價(jià)值為67.93元。2022年12月31日峰G科技股票收盤價(jià)為86.61元。理論價(jià)格與實(shí)際股價(jià)出現(xiàn)差異的原因可能有三：第一，由于資料不足，HVIC芯片研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的價(jià)值未能被反映在企業(yè)整體價(jià)值之中；第二，本次評(píng)估始終遵循保守原則，這可能會(huì)忽略由技術(shù)突破等帶來的企業(yè)銷售規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估；第三，在政策激勵(lì)與國(guó)產(chǎn)替代的雙重驅(qū)動(dòng)之下，芯片設(shè)計(jì)行業(yè)發(fā)展前景良好，市場(chǎng)會(huì)賦予其一定的高估值。

從評(píng)估結(jié)果上看，僅以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估，這說明現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在評(píng)估企業(yè)潛在價(jià)值方面的確存在不足。就峰G科技這類投資項(xiàng)目多、價(jià)值不確定性強(qiáng)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)而言，應(yīng)引入實(shí)物期權(quán)理論評(píng)估其潛在價(jià)值，以使評(píng)估結(jié)果更加真實(shí)合理。

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