萬麗

礦山智能化，聽起來并不性感的業(yè)務(wù)，卻引得華為、百度等巨頭高調(diào)競(jìng)逐。由央企中國煤科的子公司天地科技分拆而出的天瑪智控，作為煤礦智能化開采控制技術(shù)及裝備制造商，為國內(nèi)首批71處智能化示范建設(shè)煤礦中的39處提供技術(shù)支撐，市場(chǎng)占比達(dá)55%。

作為天瑪智控主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的鄭煤機(jī)，目前市值232億元，市盈率9倍，而天瑪智控營(yíng)收為鄭煤機(jī)對(duì)應(yīng)板塊的1/8左右，但毛利率高出約20%，發(fā)行市值約131億元，市盈率亦高達(dá)33.81倍。

人工智能的最佳產(chǎn)業(yè)化落地場(chǎng)景之一，是礦山。

2004年，中國的煤礦每百萬噸死亡率（即生產(chǎn)每100萬噸煤炭的煤礦死亡人數(shù)）為3.08，2018年，這一比例首次降至0.1以下。

這背后，既是安全生產(chǎn)意識(shí)的提升，也有各種智能化系統(tǒng)工具導(dǎo)入的功勞。

目前已有多家頭部公司，如華為、百度、商湯等進(jìn)軍智能礦山領(lǐng)域，將煤礦工人從危險(xiǎn)的工作環(huán)境中解放出來。假以時(shí)日，這一市場(chǎng)的空間有望達(dá)到萬億元。

即將登陸科創(chuàng)板的天瑪智控（688570），也處于這一領(lǐng)域。其主要從事煤礦無人化智能開采控制技術(shù)和裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，屬于礦山智能化產(chǎn)業(yè)鏈的上游。5月22日，其路演詢價(jià)工作結(jié)束，確定發(fā)行價(jià)為30.26元/股，市盈率達(dá)到33.8倍，發(fā)行總市值約131億元。

其本次IPO屬于“A拆A”，即作為天地科技（600582）子公司被分拆上市。其與控股股東天地科技、間接控股股東中國煤炭科工集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中國煤科”）之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密。與可比上市公司對(duì)比，其營(yíng)收不及同業(yè)均值，但毛利率處于同業(yè)中高位區(qū)間。

此次IPO成功闖關(guān)，表明天瑪智控獨(dú)立性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等事項(xiàng)經(jīng)受住了考驗(yàn)。未來，其能否持續(xù)成長(zhǎng)呢？

采煤工作面是煤礦生產(chǎn)核心，也是煤礦智能化建設(shè)的重點(diǎn)場(chǎng)景。采煤工作面的裝備種類和數(shù)量眾多，主要由落煤、支護(hù)、運(yùn)輸裝備和供液、供電、通風(fēng)保障裝備等構(gòu)成，裝備之間需機(jī)械、電氣、通訊協(xié)議、控制接口等多層面相互配套來保障正常生產(chǎn)。多年來，采煤技術(shù)裝備發(fā)展經(jīng)歷了機(jī)械化、自動(dòng)化、智能化等階段。

天瑪智控的產(chǎn)品涵蓋工作面智能開采控制系統(tǒng)、采支運(yùn)裝備、保障裝備等環(huán)節(jié)，通過賦能采煤企業(yè)，有效降低工作面的人員數(shù)量，提升安全作業(yè)水平，使就地操控模式轉(zhuǎn)變?yōu)檫h(yuǎn)程集控模式，實(shí)現(xiàn)降本增效（圖1）。

其主要產(chǎn)品包括SAM（SystemofAutomaticMining）型綜采自動(dòng)化控制系統(tǒng)、SAC（SystemofShieldAutomaticControlling）型液壓支架電液控制系統(tǒng)、SAP（SystemofAutomaticPumping）型智能供液控制系統(tǒng)三大系統(tǒng)，以及備件和相關(guān)運(yùn)維服務(wù)。如SAM型綜采自動(dòng)化控制系統(tǒng)，可以根據(jù)煤層賦存條件、工作面設(shè)計(jì)參數(shù)、產(chǎn)能指標(biāo)等要求，依托無人化開采工藝、智能感知導(dǎo)航定位及工作面裝備協(xié)同連續(xù)開采控制等專利技術(shù)，在綜采工作面單機(jī)設(shè)備自動(dòng)化基礎(chǔ)上，通過工業(yè)以太網(wǎng)、現(xiàn)場(chǎng)總線，將人的視覺、聽覺延伸到工作面，形成集感知、決策、執(zhí)行、控制為一體的集中控制系統(tǒng)。該系統(tǒng)可適應(yīng)薄煤層、中厚煤層、大采高、放頂煤等各種采煤工作面。

近三年，三大系統(tǒng)合計(jì)占天瑪智控收入的75%左右，其中，SAC型液壓支架電液控制系統(tǒng)收入占比約為45%，為其主力產(chǎn)品；備件收入約占20%；運(yùn)維服務(wù)和其他占比5%左右（表1）。

資料來源：公司招股書

2020-2022年，天瑪智控營(yíng)業(yè)收入分別為11.63億元、15.53億元和19.68億元，三年復(fù)合增速為26.33%；凈利潤(rùn)為3.01億元、3.71億元和3.97億元，三年復(fù)合增速為24.03%（表2）。2023年第一季度，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.68億元，同比增長(zhǎng)10.59%，凈利潤(rùn)0.93億元，同比增長(zhǎng)9.3%。

資料來源：公司招股書

作為專注采礦智能化場(chǎng)景的企業(yè)，天瑪智控的發(fā)展態(tài)勢(shì)必然與煤炭行業(yè)走勢(shì)息息相關(guān)。

根據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2022煤炭行業(yè)發(fā)展年度報(bào)告》，2022年煤炭行業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再創(chuàng)新高。全國原煤產(chǎn)量45.6億噸，同比增長(zhǎng)10.5%，規(guī)模以上煤炭企業(yè)營(yíng)業(yè)收入4.02萬億元，同比增長(zhǎng)19.5%。

煤炭向來是高利潤(rùn)行業(yè)，全球第一大煤炭上市公司中國神華（601088）2022年?duì)I收為3445億元，凈利潤(rùn)高達(dá)817億元，凈利潤(rùn)率達(dá)23.7%。

近年來，國家相繼出臺(tái)了《關(guān)于加快煤礦智能化發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《煤礦智能化建設(shè)指南（2021年版）》和《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》等一系列行業(yè)政策，加快推進(jìn)煤礦智能化轉(zhuǎn)型，鼓勵(lì)支持煤礦企業(yè)向智能、安全、綠色方向發(fā)展，明確提出要加快在我國煤礦主采礦區(qū)實(shí)現(xiàn)“少人化、無人化”智能開采。

據(jù)中國煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國大型煤炭企業(yè)采煤機(jī)械化程度由1978年的32.5%提高到2022年的99.01%，已實(shí)現(xiàn)高度機(jī)械化，當(dāng)前，煤礦開采正處于智能化起步階段。

根據(jù)安永研究報(bào)告《智慧賦能煤炭產(chǎn)業(yè)新萬億市場(chǎng)》，依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)體系框架并結(jié)合煤礦實(shí)際升級(jí)改造案例，經(jīng)測(cè)算，已有生產(chǎn)型礦井單礦智能化改造升級(jí)費(fèi)用約在1.49億元至2.63億元之間，而新建型礦井單礦升級(jí)費(fèi)用約在1.95億元至3.85億元之間。

根據(jù)國家能源局于2019年發(fā)布的《全國煤礦生產(chǎn)能力情況統(tǒng)計(jì)》，全國煤礦數(shù)量近4500座，依照不同產(chǎn)能等級(jí)進(jìn)行改造金額測(cè)算后，智慧礦山整體市場(chǎng)規(guī)模超過1萬億元，發(fā)展前景廣闊。

當(dāng)前，煤礦智能化的核心問題之一在于，缺少行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一接口。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，煤礦智能化的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)還停留在單品種裝備標(biāo)準(zhǔn)上，缺乏智能化系統(tǒng)等整體標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致企業(yè)各個(gè)系統(tǒng)之間無法有效互聯(lián)互通。

2021年，華為瞅準(zhǔn)機(jī)會(huì)，成立了“華為煤礦軍團(tuán)”，進(jìn)軍智能礦山改造領(lǐng)域，并在當(dāng)年底推出“礦鴻”操作系統(tǒng)，旨在打造智能礦山工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的統(tǒng)一物聯(lián)網(wǎng)和數(shù)據(jù)底座。百度、商湯也有相關(guān)智慧礦山解決方案。

天瑪智控則是上游智能制造裝備提供商，其前身為天瑪有限，成立于2001年7月，成立時(shí)注冊(cè)資本500萬元，早期其以市場(chǎng)換技術(shù)，推進(jìn)我國綜采控制技術(shù)的發(fā)展，在引進(jìn)電液控產(chǎn)品的同時(shí)積極自主研發(fā)，并于2005年成功完成400L/min整體式主閥研制，實(shí)現(xiàn)了電液控制系統(tǒng)部分關(guān)鍵核心產(chǎn)品的國產(chǎn)化替代。

2008年，天瑪智控首次研制成功具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的SAC型液壓支架電液控制系統(tǒng)，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，整體達(dá)到國際先進(jìn)水平。2014年，其無人化智能開采技術(shù)在陜煤集團(tuán)黃陵一號(hào)煤礦應(yīng)用，開創(chuàng)了我國較薄煤層國產(chǎn)裝備無人化開采的先河。此外，其主要產(chǎn)品逐步由SAC向SAM及SAP擴(kuò)展，確立了采煤工作面無人化智能開采的發(fā)展方向。

與此同時(shí)，國內(nèi)采煤工作面智能化駛?cè)肟燔嚨馈?015年5月，全國僅有3個(gè)智能化采煤工作面，2018年底達(dá)到80個(gè)，2019年底，山東、山西、陜西、安徽、河南、內(nèi)蒙古等15個(gè)省份建設(shè)完成275個(gè)智能化采掘工作面。

2018年至今，天瑪智控抓住行業(yè)機(jī)遇，主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，拓展的重點(diǎn)客戶包括國家能源集團(tuán)、山東能源集團(tuán)、陜煤集團(tuán)、中煤集團(tuán)等。

2021年，國家能源局、國家煤礦安全監(jiān)察局確定的71處（含5處露天煤礦）國家首批智能化示范建設(shè)煤礦中，有39處由天瑪智控提供技術(shù)支撐，占比達(dá)55%。

2022年，天瑪智控的SAM系統(tǒng)、SAC系統(tǒng)、SAP系統(tǒng)平均單價(jià)分別為302萬元、576萬元、428萬元。按照每個(gè)煤礦平均兩個(gè)工作面計(jì)算，其提供的智能產(chǎn)品總價(jià)為2613萬元，占單礦智能化建設(shè)總價(jià)的12%。

天瑪智控本次公開發(fā)行股票數(shù)量為7300萬股，占發(fā)行后總股本的比例為16.86%，發(fā)行后總股本4.33億股，募集資金20億元，發(fā)行市盈率33.81倍，發(fā)行后總市值131億元。按照Wind行業(yè)分類，工業(yè)機(jī)械行業(yè)市值排名前40的公司，市盈率中位數(shù)為30.54倍。

截至2023年5月21日，天瑪智控的可比公司中，最低市盈率為鄭煤機(jī)（601717）的9.37倍，最高市盈率為中控技術(shù)（688777）的64.9倍（表3）。

資料來源：Wind

當(dāng)前，天瑪智控的SAC和SAM系統(tǒng)產(chǎn)品主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為鄭煤機(jī)，這一市場(chǎng)總體呈現(xiàn)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

為了搶占市場(chǎng)份額，2020年以來，頭部企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，天瑪智控調(diào)整銷售價(jià)格，犧牲了一定的毛利率，以提升市占率。2020至2022年，天瑪智控SAC系統(tǒng)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額由30.3%上升至34.4%，SAM系統(tǒng)的市場(chǎng)份額由29.5%上升至29.7%。而其IPO募資20億元中，也主要投向三大系統(tǒng)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化工作。

根據(jù)業(yè)內(nèi)專家評(píng)估，為完成“十四五”末建成1000個(gè)智能化煤礦的目標(biāo)（對(duì)應(yīng)約2000個(gè)智能化工作面），預(yù)計(jì)未來5年市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在5%左右，到2025年，綜采自動(dòng)化控制系統(tǒng)、液壓支架電液控制系統(tǒng)、智能集成供液系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到81.6億元。

71處國家首批智能化示范建設(shè)煤礦中，有39處由天瑪智控提供技術(shù)支撐。

相較而言，天瑪智控的營(yíng)收規(guī)模不及可比公司均值，毛利率則處于前列。不過，這些可比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與天瑪智控均存在較大差異，如鄭煤機(jī)約一半營(yíng)收來自汽車零部件（表4）。

資料來源：Wind ；市值截至2023年5月21日

盡管如此，鄭煤機(jī)2022年仍有約155億元營(yíng)收來自液壓支架與其他煤礦設(shè)備產(chǎn)品，這一規(guī)模大約是天瑪智控整體營(yíng)收的近8倍，不過，鄭煤機(jī)該業(yè)務(wù)板塊毛利率為27%，遠(yuǎn)低于天瑪智控。

目前鄭煤機(jī)總市值232億元，市盈率9倍，而天瑪智控定價(jià)約在131億元，市盈率34倍，其發(fā)行價(jià)孰高孰低，市場(chǎng)會(huì)給出判斷。

天瑪智控?fù)碛幸恢?00余人的煤礦智能開采技術(shù)方面的專家隊(duì)伍，大部分成員都具備多年研發(fā)和項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，其中有中國工程院院士1人，享受國務(wù)院政府特殊津貼的專家3人（表5）。

資料來源：公司招股書

自2001年成立，經(jīng)過四次增資和三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，截至2021年9月，天瑪有限注冊(cè)資本為36000萬元，其中，天地科技認(rèn)繳出資24480萬元，持股68%，張良認(rèn)繳出資11520萬元，持股32%。

張良曾任煤炭科學(xué)研究總院北京開采研究所（現(xiàn)中煤科工開采研究院有限公司）技術(shù)員、采礦研究室副主任、測(cè)控技術(shù)中心主任，2001年7月加入天瑪有限，歷任副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理，2012年10月至今任董事長(zhǎng)，2018年5月至今任中國煤炭機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)理事。

不過，張良的高持股另有隱衷。據(jù)招股書披露，天瑪有限設(shè)立時(shí)，共有包括劉建華在內(nèi)的37名自然人認(rèn)購天瑪有限股權(quán)，為方便股權(quán)管理，其余36名自然人均委托劉建華代為持股，該等持股人員中包括天瑪有限員工，以及參與天瑪有限前期籌備工作的天地科技及開采所員工。此后幾經(jīng)變化，情況頗為復(fù)雜。

為規(guī)范天瑪有限的股權(quán)代持問題，中信建投作為保薦人，通過訪談、走訪等方式，收集了其隱名自然人股東歷年變化的付款憑證、轉(zhuǎn)讓協(xié)議、持股委托授權(quán)書、代持股期間各年度的股東名冊(cè)、分紅記錄、股管會(huì)會(huì)議記錄等文件，調(diào)取了天瑪智控的全套工商底檔材料，按不同階段對(duì)其隱名自然人股東人數(shù)、注冊(cè)資本等歷史資料進(jìn)行了核查，梳理了股權(quán)代持情況。截至2021年10月7日，共有包括張良在內(nèi)的183名自然人持有天瑪有限股權(quán)。

天瑪有限于2021年進(jìn)行了公司股權(quán)確認(rèn)、股權(quán)代持還原、隱名股東顯名化工作，方式是，先由張良將代持股轉(zhuǎn)至各實(shí)際出資人名下，再由各實(shí)際出資人以股權(quán)出資方式將所持天瑪有限股權(quán)轉(zhuǎn)至其設(shè)立的有限合伙企業(yè)名下。張良直接持有的天瑪有限股份，由此降至2.98%。2021年10月，在完成股權(quán)代持還原后，天瑪有限變更為天瑪智控。

值得一提的是，2019-2021年，天瑪智控連續(xù)三年現(xiàn)金分紅6000萬元、6750萬元、2.7億元，三年累計(jì)分紅3.975億元現(xiàn)金，超過了其2021年凈利潤(rùn)。尤其是2021年高額分紅，或有助于各股東解決出資等事項(xiàng)。

目前，天地科技仍持有天瑪智控68%的股份，此外，包括元智天瑪、利智天瑪、智貞天瑪、智誠天瑪?shù)仍趦?nèi)的6位股東合計(jì)持有天瑪智控32%的股份。張良除了直接持有公司2.98%的股份，同時(shí)也是元智天瑪、智誠天瑪?shù)钠胀ê匣锶耍▓D2）。

資料來源：天瑪智控招股書

本次公開發(fā)行后，天地科技的持股比例變更為56.54%，張良直接持股比例則下降至2.48%，天瑪智控多位高管則通過元智天瑪、利智天瑪?shù)绕脚_(tái)持股（表6）。

資料來源：天瑪智控招股書

除了此前代持股權(quán)較為復(fù)雜之外，與母公司的關(guān)聯(lián)度是市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)。

作為天地科技的重要子公司，2021年，天瑪智控貢獻(xiàn)了天地科技約20%的凈利潤(rùn)。

中國煤科持有天地科技55.54%的股份，為其控股股東。中國煤科為煤炭行業(yè)的科技支撐單位，是國務(wù)院國資委直接管轄的98家央企之一。

天瑪智控與母公司之間的業(yè)務(wù)、人員、品牌商標(biāo)及客戶開發(fā)等，均存在一定的關(guān)聯(lián)性，其獨(dú)立性問題也一度遭到監(jiān)管的問詢。

按照天瑪智控的回復(fù)，中國煤科集團(tuán)內(nèi)的其他企業(yè)均未曾儲(chǔ)備過天瑪智控的SAM、SAC和SAP系統(tǒng)相關(guān)的核心技術(shù)。天瑪智控的產(chǎn)品可以與中國煤科、天地科技的產(chǎn)品共同配合使用，完成煤礦智能化開采任務(wù)?；蛞蛉绱?，二者存在較多客戶重疊的情況。

而彼此業(yè)務(wù)聯(lián)系密切，互相交織，也容易產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。2021年11月，中國煤科、天地科技分別出具了《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，表示自身及其控制的下屬企業(yè)沒有直接或者間接地從事任何與天瑪智控主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或者相似的業(yè)務(wù)。

從招股書可以看到，天瑪智控有9位公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他核心人員，在關(guān)聯(lián)公司有兼職職務(wù)。

自2019年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》以來，已有80多家公司發(fā)布分拆上市相關(guān)公告，其中國企是主力軍，并先后有20多家A股公司分拆的子公司成功上市。2023年內(nèi)，已有10多家公司發(fā)布分拆上市相關(guān)公告。

監(jiān)管層對(duì)分拆上市的審核中，分拆業(yè)務(wù)的合規(guī)性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易及獨(dú)立性等問題，是重點(diǎn)關(guān)注方向。目前，不少遞交分拆上市申請(qǐng)卻最終“折戟”的公司，無法解決獨(dú)立性、規(guī)范發(fā)展等，從而無法滿足分拆條件，是高頻歸因。

在此背景下，天瑪智控成功通過上市委審核，說明其獨(dú)立性、發(fā)展能力得到了認(rèn)可。未來，其能否繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展？在智慧礦山建設(shè)中，其會(huì)否占據(jù)更多的話語權(quán)？