張園春　劉輝

摘要：傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法對(duì)新興的知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行有效評(píng)估。基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比高、研發(fā)與創(chuàng)新投入大、研發(fā)投入的收益滯后等特點(diǎn)，以典型企業(yè)奇虎360為例，應(yīng)用EVA模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，并選取FCFF模型對(duì)比評(píng)估結(jié)果，分析EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的高適用性，從而建議要形成EVA模型會(huì)計(jì)調(diào)整的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并將非財(cái)務(wù)指標(biāo)融入EVA模型，以期為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：EVA模型；輕資產(chǎn)企業(yè)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；FCFF模型

0 引言

隨著網(wǎng)絡(luò)與知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，輕資產(chǎn)模式已成為我國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的重心。同時(shí)，我國(guó)居民消費(fèi)需求轉(zhuǎn)型升級(jí)，也催生了越來(lái)越多的如餐飲、娛樂(lè)、旅游等輕資產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。輕資產(chǎn)企業(yè)的可用資源多集中在技術(shù)研發(fā)、品牌革新、經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售等部分，以此來(lái)提高企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)更具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[1]。目前，在國(guó)內(nèi)外輕資產(chǎn)企業(yè)中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)型企業(yè)占比越來(lái)越大，已成為科技創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，代表公司有微軟、可口可樂(lè)、同仁堂等。這類(lèi)企業(yè)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理服務(wù)于技術(shù)研發(fā)，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，使企業(yè)獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益[2]。

為解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)蓬勃發(fā)展帶來(lái)的企業(yè)重組、上市、并購(gòu)、投資等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，幫助企業(yè)管理者加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值管理，需要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的成本法、市場(chǎng)法與收益法3種方法各有利弊，適用范圍也不盡相同[3]，但卻無(wú)法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效評(píng)估。不同于傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）模型基于剩余收益理論，充分考慮了企業(yè)權(quán)益資本成本，且將研發(fā)階段的研發(fā)支出納入考慮因素，可以更科學(xué)地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，EVA模型關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相統(tǒng)一，評(píng)估結(jié)果更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化[4-7]。但根據(jù)目前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，應(yīng)用EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的研究較少。

基于此，本文以典型知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)北京奇虎科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“奇虎360”，股票代碼：601360）為例，運(yùn)用EVA兩階段評(píng)估模型，通過(guò)對(duì)奇虎360進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)分析與會(huì)計(jì)調(diào)整評(píng)估企業(yè)價(jià)值，與FCFF（公司自由現(xiàn)金流）模型的評(píng)估結(jié)果相對(duì)比，進(jìn)一步驗(yàn)證EVA模型評(píng)估的高適用性。并針對(duì)EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)缺性，提出一定的優(yōu)化建議，以期完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論體系，為評(píng)估實(shí)踐提供參考。

1 EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的評(píng)估思路

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)界定

知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)以專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)、著作權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)作為企業(yè)核心輕資產(chǎn)，關(guān)注產(chǎn)品的創(chuàng)新與生產(chǎn)一體化[8]，將重心放在研發(fā)和銷(xiāo)售階段，將企業(yè)從勞動(dòng)和資源密集型發(fā)展模式中抽離，專(zhuān)注于提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)造力，擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)，提高產(chǎn)品的利潤(rùn)空間，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利益[9-10]，具有無(wú)形資產(chǎn)占比高、研發(fā)與創(chuàng)新投入大、研發(fā)投入的收益滯后等特點(diǎn)。

在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)支出占比較高，收入類(lèi)型單一，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大，且體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)大部分無(wú)法反映其真實(shí)價(jià)值，多為表外資產(chǎn)。

1.2 EVA模型評(píng)估相關(guān)理論

EVA意為經(jīng)濟(jì)增加值，衡量扣除企業(yè)全部資本成本后的剩余收入。EVA模型從股東角度衡量公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，投資收益高低取決于其是否超過(guò)資本成本。當(dāng)投資收益超過(guò)資本成本時(shí)，EVA＞0，股東財(cái)富增加，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力增強(qiáng)。反之，當(dāng)EVA＜0時(shí)，企業(yè)未能為股東創(chuàng)造更多價(jià)值[11]。EVA的計(jì)算公式為

EVA＝NOPAT－TC×WACC（1）

式中，NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，反映企業(yè)實(shí)際獲利能力；TC為資本占用，包括企業(yè)股本資本與債務(wù)資本；WACC指加權(quán)平均資本成本，反映企業(yè)權(quán)益資本回報(bào)率與債務(wù)資本回報(bào)率的加權(quán)平均值。

1.2.1 EVA價(jià)值評(píng)估模型的會(huì)計(jì)調(diào)整

EVA模型在評(píng)估時(shí)充分考慮了企業(yè)全部資金使用成本，即外部籌資產(chǎn)生的債務(wù)成本與內(nèi)部籌資產(chǎn)生的權(quán)益成本。而采用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)權(quán)益成本的忽略，很容易造成評(píng)估數(shù)據(jù)失實(shí)。美國(guó)Stern Stewart公司對(duì)EVA模型的會(huì)計(jì)調(diào)整進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)單次調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表中的5～7個(gè)會(huì)計(jì)項(xiàng)目，可以使EVA評(píng)估值達(dá)到準(zhǔn)確的程度[12]?；诖耍疚母鶕?jù)會(huì)計(jì)重要性與合理性原則，結(jié)合被評(píng)估企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整，以期更準(zhǔn)確地反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值。

1.營(yíng)業(yè)外收支

知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)主要的營(yíng)業(yè)收支以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心，占比較大。營(yíng)業(yè)外收支具有較大偶然性與不可預(yù)測(cè)性，不能反映企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，應(yīng)給予調(diào)整。

2.研發(fā)支出

知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)支出占比大，極易影響企業(yè)價(jià)值。但傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)核算將研發(fā)支出計(jì)入當(dāng)期損益，忽略其收益的長(zhǎng)期性與滯后性，造成企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表不能準(zhǔn)確體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏離真實(shí)軌道。因此在評(píng)估時(shí)應(yīng)將研發(fā)費(fèi)用資本化后進(jìn)行攤銷(xiāo)，得到更合理的研發(fā)支出數(shù)據(jù)。

3.財(cái)務(wù)費(fèi)用

現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將用于投資的部分利息費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用，而在計(jì)算EVA時(shí)需進(jìn)行利息費(fèi)用的資本化處理，不能再對(duì)企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行扣減。

4.在建工程

雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)對(duì)于在建工程的投入比重較低，但從資金價(jià)值角度而言仍不可忽略。在建工程耗時(shí)長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)效益的體現(xiàn)相對(duì)滯后，會(huì)造成未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入，因此需將其從投資成本中扣除。

5.遞延所得稅

從稅法角度與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則角度分別計(jì)算遞延所得稅，得出的結(jié)果相差較大，會(huì)造成對(duì)利潤(rùn)的高估或低估，導(dǎo)致企業(yè)評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確。為消減人為因素對(duì)遞延所得稅計(jì)算結(jié)果的操縱，影響相關(guān)資本指標(biāo)，需對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

6.商譽(yù)

商譽(yù)在會(huì)計(jì)上不單獨(dú)確認(rèn)，但對(duì)于企業(yè)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值不容忽視，未來(lái)會(huì)為企業(yè)帶來(lái)超額收益，在計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)應(yīng)將其考慮在內(nèi)。

1.2.2 EVA價(jià)值評(píng)估模型參數(shù)的確定

計(jì)算EVA主要有3個(gè)指標(biāo)，即稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本占用和加權(quán)平均資本成本。

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的確定

結(jié)合知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)，根據(jù)會(huì)計(jì)調(diào)整的具體項(xiàng)目，得到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算公式為

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅后利潤(rùn)＋研發(fā)費(fèi)用資本化金額＋遞延所得稅貸方余額＋營(yíng)業(yè)外所得×（1－T）＋少數(shù)股東權(quán)益＋財(cái)務(wù)費(fèi)用×（1-T） （2）

2.資本占用的確定

企業(yè)資本占用主要包括企業(yè)向外部投資者籌資時(shí)所產(chǎn)生的債務(wù)資本與企業(yè)向內(nèi)部股東籌資所產(chǎn)生的權(quán)益資本，結(jié)合會(huì)計(jì)調(diào)整得到的資本占用的計(jì)算公式為

資本占用＝所有者權(quán)益合計(jì)＋短期借款＋應(yīng)付債券＋1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債＋

長(zhǎng)期借款＋費(fèi)用化研發(fā)支出＋遞延所得稅負(fù)債－遞延所得稅資產(chǎn)＋

累計(jì)商譽(yù)減值＋稅后營(yíng)業(yè)外支出－稅后營(yíng)業(yè)外收入－在建工程（3）

3.加權(quán)平均資本成本的確定

加權(quán)平均資本成本表示的是公司所有權(quán)益資本與有息借款的資本平均成本，其計(jì)算公式為

WACC＝（E/V）×Re＋（D/V）×Rd×（1-TC）（4）

式中，WACC 為加權(quán)平均資本成本；E為股東權(quán)益；V為企業(yè)價(jià)值；Re為股本成本；D為公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；Rd為債務(wù)成本。

1.2.3 EVA價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)外部環(huán)境只可能在短期內(nèi)無(wú)明顯變化，長(zhǎng)期保持不變是不現(xiàn)實(shí)的。因此，運(yùn)用EVA模型時(shí)需將企業(yè)劃分為不同的經(jīng)營(yíng)期，對(duì)各期的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分別評(píng)估來(lái)計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值。EVA價(jià)值評(píng)估模型分為單階段增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型與三階段增長(zhǎng)模型3種[13]。

兩階段增長(zhǎng)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，根據(jù)企業(yè)規(guī)模與其市場(chǎng)占有率的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，劃分為高速增長(zhǎng)期與穩(wěn)定增長(zhǎng)期。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者調(diào)研情況顯示，發(fā)展較好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)均在5～10年的高速增長(zhǎng)期后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段?；谥?jǐn)慎性與可操作原則，本文選擇EVA兩階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行評(píng)估，其計(jì)算公式為

式中，V為企業(yè)價(jià)值；C0為企業(yè)期初投資資本；m為企業(yè)高速增長(zhǎng)期的年數(shù)預(yù)測(cè)值，m＋1為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的第一年；g為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)固定增長(zhǎng)率。

2 基于EVA模型的奇虎360企業(yè)價(jià)值評(píng)估分析

2.1 公司情況概述

奇虎360是一家具有較高知名度的互聯(lián)網(wǎng)和安全服務(wù)提供商，為典型知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)安全與軟件、搜索。創(chuàng)立十多年來(lái)，先后推出了360安全衛(wèi)士、360安全瀏覽器、360軟件管家、360手機(jī)衛(wèi)士、360極速瀏覽器、360云盤(pán)、360搜索等一系列產(chǎn)品，目前已成為中國(guó)較大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一。

2.2 2017—2021年奇虎360EVA的計(jì)算

2.2.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算

根據(jù)奇虎360在2017—2021年披露的企業(yè)年報(bào)與會(huì)計(jì)調(diào)整，得出2017—2021年企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)見(jiàn)表1，由于奇虎360多年來(lái)穩(wěn)居行業(yè)“領(lǐng)頭羊”地位，通過(guò)品牌效應(yīng)和產(chǎn)品研發(fā)與銷(xiāo)售，2017—2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較為樂(lè)觀(guān)，呈上升趨勢(shì)。2020年以來(lái)，受新冠疫情與企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整的影響，其稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降明顯。

2.2.2 資本占用（TC）的計(jì)算

通過(guò)對(duì)2017—2021年奇虎360企業(yè)年報(bào)的會(huì)計(jì)調(diào)整，得出2017—2021年的資本占用見(jiàn)表2，可以看出，2017—2020年奇虎360的資本占用呈顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2017年的1 816 650.8萬(wàn)元上漲到2020年的4 113 649.2萬(wàn)元，企業(yè)投入資金逐年增多，但2021年有所回落，降至3 783 139.8萬(wàn)元。

2.2.3 WACC的計(jì)算

通過(guò)對(duì)2017—2021年奇虎360披露的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析，本文選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算權(quán)益資本成本，選取2017—2021年中國(guó)人民銀行每年公布的1年期基準(zhǔn)存款利率1.5%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β通過(guò)分析奇虎360股票風(fēng)險(xiǎn)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況取得，市場(chǎng)報(bào)酬率綜合2017—2021年上證綜合指數(shù)年收益的幾何平均數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益情況取得。

同時(shí)，通過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，奇虎3602017—2021年債務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，多為短期借款，選用2017—2021年中國(guó)人民銀行發(fā)布的短期銀行貸款基準(zhǔn)年利率4.35%計(jì)算債務(wù)資本成本較為合理。通過(guò)表3計(jì)算的企業(yè)加權(quán)平均資本成本可以看出，奇虎360逐漸優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，重視財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，加權(quán)平均資本成本整體呈下降趨勢(shì)。

2.2.4 奇虎360EVA值的計(jì)算

2017—2021年奇虎360EVA值見(jiàn)表4。從表4可以看出，2017—2019年EVA呈上升趨勢(shì)，2019年增長(zhǎng)顯著，為566 000.8萬(wàn)元，表明奇虎360企業(yè)價(jià)值不斷增長(zhǎng)，為股東持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。2020—2021年受新冠疫情影響，營(yíng)業(yè)收入下降明顯，同時(shí)，2021年償還銀行短期借款較2020年增加39.40 億元，安全業(yè)務(wù)投入較大，致使企業(yè)EVA低于2017年同期水平。通過(guò)比較EVA評(píng)估值與2017—2021年奇虎360企業(yè)凈利潤(rùn)，可以看出企業(yè)凈利潤(rùn)與EVA之間呈現(xiàn)出同步增減變動(dòng)的情況，且EVA整體低于企業(yè)凈利潤(rùn)。這是因?yàn)镋VA模型基于剩余收益理論，計(jì)算時(shí)需要關(guān)注企業(yè)股東所有的資本投入成本，通常描述的是企業(yè)凈利潤(rùn)減去資本投入成本的剩余收益，奇虎360企業(yè)資本投入成本較大，也導(dǎo)致了EVA與企業(yè)凈利潤(rùn)之間差值較大。與財(cái)務(wù)報(bào)表中直接反映的企業(yè)凈利潤(rùn)相比，EVA更能反映企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的情況。

2.3 預(yù)測(cè)期奇虎360EVA的計(jì)算

通過(guò)分析奇虎360的歷史EVA可以看出，雖然在2020—2021年受新冠疫情影響EVA下降明顯，但隨著當(dāng)下宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的恢復(fù)與互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)的有序發(fā)展，企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景仍較為樂(lè)觀(guān)。奇虎360在對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大推廣，不斷探索新業(yè)務(wù)的同時(shí)，疫情期間不斷提升政企間合作，開(kāi)展“疫情防控”相關(guān)技術(shù)支持，在2020年8月正式升級(jí)為360政企安全集團(tuán)，體現(xiàn)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感。由此，無(wú)論從經(jīng)營(yíng)管理還是從企業(yè)擔(dān)當(dāng)層面，奇虎360都做好了迎接未來(lái)的準(zhǔn)備，有著良好的發(fā)展勢(shì)頭。依據(jù)奇虎360的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況判斷，目前企業(yè)正處于生命周期的成長(zhǎng)期階段。因此選取兩階段模型，基于審慎性原則，結(jié)合行業(yè)發(fā)展前景與奇虎360企業(yè)實(shí)際情況，預(yù)測(cè)2022—2026年為企業(yè)高速增長(zhǎng)階段，2027年及以后，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

為使預(yù)測(cè)結(jié)果更為合理準(zhǔn)確，需要對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)情況與未來(lái)前景進(jìn)行分析與預(yù)測(cè)。根據(jù)企業(yè)年報(bào)披露的數(shù)據(jù)分析，2017—2021年奇虎360平均營(yíng)業(yè)收入為1 214 180.7萬(wàn)元，平均增長(zhǎng)率為2.57%。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)在近10年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率基本上都在5%～15%之間，但受疫情影響，2020—2021年全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均有所下降，下降比率分別為10.71%、7.98%?？紤]到疫情對(duì)企業(yè)沖擊的延續(xù)性，結(jié)合行業(yè)發(fā)展前景與奇虎360實(shí)際情況，選擇8.62%作為企業(yè)高速增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率。

奇虎360在2027年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期?；ヂ?lián)網(wǎng)安全行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速受到國(guó)家GDP增速的影響較大。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)與IMF預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)GDP增速為3%，到2030年中國(guó)GDP平均增速為4%左右。結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況后，本文假設(shè)穩(wěn)定增長(zhǎng)期的奇虎360公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為2%，低于中國(guó)GDP增速。

根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況，對(duì)未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表進(jìn)行預(yù)測(cè)，并根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，分別得出預(yù)測(cè)期企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本占用與加權(quán)平均資本成本見(jiàn)表5～表7，進(jìn)而預(yù)測(cè)奇虎360在2022—2027年的EVA值，見(jiàn)表8。

2.4 奇虎360企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

根據(jù)兩階段增長(zhǎng)模型將奇虎360的發(fā)展分為兩個(gè)階段。通過(guò)分析行業(yè)前景與公司發(fā)展?fàn)顩r，確定2022—2026年奇虎360屬于高速增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為8.62%；2027年進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后，增長(zhǎng)率為2%。分別計(jì)算高速增長(zhǎng)期與穩(wěn)定增長(zhǎng)期的EVA現(xiàn)值，結(jié)果見(jiàn)表9、表10。

根據(jù)兩階段模型與式（5），評(píng)估奇虎360在評(píng)估基準(zhǔn)日2021年12月31日的企業(yè)價(jià)值為9 045 988.6萬(wàn)元，通過(guò)企業(yè)年報(bào)披露的數(shù)據(jù)可知，奇虎360共發(fā)行股票6 748 180 754股，計(jì)算其每股股價(jià)為13.41元。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2021年末奇虎360收盤(pán)價(jià)為12.93元，偏差率為3.71%，可以看出，EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)具有一定的準(zhǔn)確性。根據(jù)實(shí)際股價(jià)得出的企業(yè)價(jià)值為8 725 397.7萬(wàn)元，低于用EVA模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值，說(shuō)明奇虎360企業(yè)價(jià)值被低估。主要是因?yàn)椋浩湟唬婊?60的輕資產(chǎn)性決定了企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的靈活性，產(chǎn)品銷(xiāo)售也極易受到市場(chǎng)宏觀(guān)環(huán)境的影響，部分投資者忽略了奇虎360推進(jìn)政企合作、安全業(yè)務(wù)等公司的戰(zhàn)略調(diào)整，受行業(yè)低迷與結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)相對(duì)不利的影響，對(duì)奇虎360的發(fā)展信心不足；其二，股票市場(chǎng)受信息不對(duì)稱(chēng)的影響，股票價(jià)格極易被投機(jī)者影響出現(xiàn)波動(dòng)，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為

企業(yè)價(jià)值＝期初投入資本總額＋高速增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值＋穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA現(xiàn)值

＝21 557.5＋1 302 567.0＋7 721 864.1

＝9 045 988.6（萬(wàn)元）

通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)現(xiàn)，雖受疫情影響，但奇虎360發(fā)展前景較好，企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)仍具有很大潛力，隨著奇虎360正式升級(jí)為政企安全集團(tuán)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，為企業(yè)帶來(lái)更好的發(fā)展機(jī)遇。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

選用EVA 模型對(duì)奇虎360進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，得出以下結(jié)論：

（1）整體而言，奇虎360企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值在2017—2019年呈上升趨勢(shì)，企業(yè)價(jià)值不斷增長(zhǎng)，為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力持續(xù)走高。2020—2021年受新冠疫情與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整影響，營(yíng)業(yè)收入下降明顯，EVA大幅下降。但奇虎360發(fā)展前景較好，企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)仍具有很大潛力。而由于部分投資者對(duì)于公司內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整的忽視、股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)等原因，根據(jù)實(shí)際股價(jià)得出的企業(yè)價(jià)值低于用EVA模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值，說(shuō)明其企業(yè)價(jià)值被低估。

（2）EVA評(píng)估模型對(duì)于評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)具有明顯適用性。盡管EVA模型在前期會(huì)計(jì)調(diào)整及預(yù)測(cè)EVA的過(guò)程具有明顯主觀(guān)性，但從評(píng)估過(guò)程的優(yōu)勢(shì)層面看，EVA模型考慮到了知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)投入大、無(wú)形資產(chǎn)占比高等特殊性，克服了財(cái)務(wù)報(bào)表的短視性。與FCFF模型相比，更能真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與發(fā)展?jié)摿?，更有利于?shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。且EVA模型在計(jì)算時(shí)考慮了企業(yè)股東所有的資本投入成本，更為全面地評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。從評(píng)估結(jié)果的應(yīng)用層面看，EVA模型充分反映了企業(yè)投資效率，考慮了企業(yè)投入與產(chǎn)出效應(yīng)，可以依據(jù)EVA值來(lái)判斷企業(yè)投資行為的有效性，及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資時(shí)出現(xiàn)的問(wèn)題，降低企業(yè)損失。綜上，與傳統(tǒng)評(píng)估方法相比，EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)具有顯著的適用性。

3.2 建議

使用EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理具有一定指導(dǎo)意義。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)應(yīng)在盡可能提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的同時(shí)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，降低企業(yè)投資資本成本。在驗(yàn)證EVA模型評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)適用性的同時(shí)，也對(duì)EVA模型提出了更高的要求。

首先，要形成EVA模型會(huì)計(jì)調(diào)整的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。會(huì)計(jì)調(diào)整一定程度上會(huì)提高EVA模型的準(zhǔn)確性，但由于會(huì)計(jì)調(diào)整多依賴(lài)于評(píng)估機(jī)構(gòu)與評(píng)估人員對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況與發(fā)展前景的分析，主觀(guān)性較強(qiáng)，會(huì)影響EVA模型評(píng)估的準(zhǔn)確性與評(píng)估結(jié)果在同類(lèi)企業(yè)間的可比性。

其次，應(yīng)將非財(cái)務(wù)指標(biāo)融入EVA模型。通常情況下，企業(yè)研發(fā)能力、品牌價(jià)值、企業(yè)管理優(yōu)勢(shì)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)并不會(huì)反映在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上，對(duì)評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性的影響較大。在用EVA模型進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)考慮到非財(cái)務(wù)指標(biāo)的量化問(wèn)題，如在量化時(shí)引入平衡記分卡評(píng)價(jià)體系，進(jìn)一步提升EVA模型評(píng)估的準(zhǔn)確性。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)評(píng)估方法相比，經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整的EVA模型在評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)型輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值方面具有顯著的適用性。而為進(jìn)一步提高EVA模型評(píng)估的準(zhǔn)確性，應(yīng)形成EVA模型會(huì)計(jì)調(diào)整的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，降低評(píng)估人員主觀(guān)性；同時(shí)將非財(cái)務(wù)指標(biāo)融入EVA模型，以期構(gòu)建完善的模型體系。研究同時(shí)驗(yàn)證了只有在著力提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，提高資金使用效率，降低企業(yè)投資資本成本，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

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收稿日期：2023-04-23

作者簡(jiǎn)介：

張園春，女，1998年生，碩士研究生，助教，主要研究方向：企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

劉輝，男，1977年生，博士研究生，教授，主要研究方向：企業(yè)成長(zhǎng)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

*基金項(xiàng)目：陜西省社科基金項(xiàng)目“陜西省數(shù)字經(jīng)濟(jì)與制造業(yè)高質(zhì)量融合發(fā)展研究”（2022D056）。