鄧 綱,祖木萊提·迪力夏提

(西南政法大學,重慶 401120)

自2019 年修訂的《中華人民共和國證券法》(簡稱《證券法》)確立證券發(fā)行注冊制后,在過去4年的注冊制改革中,中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)采取試點先行、逐步推開的改革路徑,先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所試點注冊制。 2023 年2 月1 日,股票發(fā)行注冊制改革正式全面推行。 從核準制向注冊制轉(zhuǎn)型,核心變化是發(fā)行人的證券品質(zhì)不再由管理主體把關,而是轉(zhuǎn)由市場把關,意味著證券公司、會計師事務所、律師事務所等證券服務機構(gòu)的作用將愈發(fā)凸顯。在證券發(fā)行過程中,作為保薦機構(gòu)的證券公司不僅是聯(lián)結(jié)發(fā)行人與投資者的“橋梁”,亦是會計師事務所、律師事務所等證券服務機構(gòu)的“引領者”,在發(fā)行證券的過程中扮演總負責人、策劃人和協(xié)調(diào)人的角色①參見《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第207 號)第57 條。,角色的特殊性決定了其作用的關鍵性。

實踐中,保薦機構(gòu)往往處于“薦而不?！钡墓δ苁ъ`狀態(tài)①參見張曉東:《IPO 保薦機構(gòu)主動擔責與投資者利益保護》,載《中國工業(yè)經(jīng)濟》2017 年第2 期,第79 頁。,未切實履行“誠實守信,勤勉盡責”義務。②參見《證券法》第10 條第2 款。為使保薦機構(gòu)歸位盡責,我國已經(jīng)先后出臺了大量行政法規(guī)、司法解釋、部門規(guī)章、部門規(guī)范性文件、自律規(guī)則③例如,《國務院關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(國發(fā)〔2020〕14 號);《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2 號);《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第207 號);《保薦人盡職調(diào)查工作準則》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2022〕36 號);《證券行業(yè)執(zhí)業(yè)聲譽信息管理辦法》(中證協(xié)發(fā)〔2022〕137 號)。,收效卻不及預期,保薦機構(gòu)的治理陷入困境。④截至2023 年3 月,本年內(nèi)已有光×證券、華×聯(lián)合證券、國×證券、民×證券、中×建投證券等多家證券公司因保薦業(yè)務違規(guī)被采取監(jiān)管措施,或者受到行政處罰。當前,對保薦機構(gòu)的治理遵循“命令—控制”型治理模式⑤參見岳彩申:《民間借貸的激勵性法律規(guī)制》,載《中國社會科學》2013 年第10 期,第123 頁。,在立法中堅持統(tǒng)一治理的思路,通過禁止、限制、打擊等方式迫使規(guī)制對象追求法律設定的目標,管理主體對保薦業(yè)務開展前、進行中及結(jié)束后的相關事項進行全面規(guī)制。 在注冊制背景下,以標準提升⑥關于標準提升,如《證券法》第182 條提高了對保薦機構(gòu)的罰款額度,《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》增加了多種保薦機構(gòu)被采取證券監(jiān)管措施的情形,增加了警告處罰及多種監(jiān)管措施。、流程趨嚴⑦關于流程趨嚴,如《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》加強了對保薦機構(gòu)的內(nèi)部管控,《證券公司投行業(yè)務質(zhì)量評價辦法(試行)》(中證協(xié)發(fā)〔2022〕290 號)增加了對證券公司的業(yè)務進行質(zhì)量評價的流程。及責任加重⑧關于責任加重,如《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》增加了責任主體及管理主體,延長了懲處期限。等方式應對保薦機構(gòu)功能失靈的問題,實質(zhì)是加碼保薦機構(gòu)的違規(guī)成本,以高代價懲處引發(fā)的強烈威懾來倒逼保薦機構(gòu)功能歸位。 需要追問的是,在注冊制背景下,“命令—控制”型治理模式是否適合作為應對保薦機構(gòu)治理困境的主要方式?

理論界已有學者對保薦機構(gòu)功能失靈的原因及對策等議題展開研究,為本文提供了基礎研究框架。 但是,現(xiàn)有研究基本均針對保薦機構(gòu)功能失靈的原因與對策進行應對式探討,且不同學者的觀點有交叉。 關于保薦機構(gòu)功能失靈的原因,現(xiàn)有觀點主要包括委托代理關系畸形、行政監(jiān)管力度弱、司法責任機制缺失、證券市場中介機構(gòu)間責任界限不清及聲譽機制失靈等。 在對策方面,現(xiàn)有觀點主要包括委托制度改革方案、提高違法成本、區(qū)分證券市場中介機構(gòu)間的責任、建立聲譽機制、保薦代表人獨立執(zhí)業(yè)方案及廢除保薦業(yè)務“風險收費”模式等。⑨參見蔣大興、沈暉:《從私人選擇走向公共選擇——摧毀“保薦合謀”的利益墻》,載張育軍、徐明主編:《證券法苑》第5 卷,法律出版社2011 年版,第222-268 頁;陳彬、曾斌:《證券保薦違法違規(guī)案件的實證分析》,載洪艷蓉主編:《金融法苑》總第93 輯,中國金融出版社2016 年版,第82-92 頁;夏東霞、范曉:《科創(chuàng)板注冊制背景下對中介機構(gòu)“看門人”角色的再思考》,載《財經(jīng)法學》2019 年第3 期,第131-147 頁;郭靂、李逸斯:《IPO 中各中介機構(gòu)的職責分配探析——從欣泰電氣案議起》,載黃紅元、盧文道主編:《證券法苑》第23 卷,法律出版社2017 年版,第1-18 頁;劉志云、史欣媛:《論證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色的理性歸位》,載《現(xiàn)代法學》2017 年第4 期,第94-106 頁;侯東德、薄萍萍:《證券服務機構(gòu)IPO 監(jiān)督機制研究》,載《現(xiàn)代法學》2016 年第6 期,第97-107 頁;郭峰:《構(gòu)建資本市場中介機構(gòu)誠信機制》,載黃紅元、徐明主編:《證券法苑》第8 卷,法律出版社2013 年版,第42-44 頁;陳思遠:《香港保薦制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示——以注冊制改革為背景》,載《證券市場導報》2014 年第2 期,第11-18 頁。然而,由于缺乏整體性視角,原因之間呈割裂狀態(tài),在對策方面主要采取并列式列舉方式,難以在實踐層面提供破局的切入點。 本文運用系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與行為原理、委托代理理論、“看門人”機制原理、社會分工理論、威懾原理等分析工具,探尋“命令—控制”型治理模式無法應對保薦機構(gòu)治理困境的深層原因,并結(jié)合監(jiān)管機制、責任機制及聲譽機制的屬性,以及網(wǎng)絡信息時代資源稟賦變化的現(xiàn)實,探尋破解保薦機構(gòu)治理困境的路徑。

一、不合理委托代理結(jié)構(gòu)引發(fā)保薦機構(gòu)的治理困境

保薦業(yè)務屬于系統(tǒng)范疇,系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與行為原理表明,系統(tǒng)結(jié)構(gòu)決定著行為。①保薦業(yè)務符合系統(tǒng)的三要素要求。 參見[美]德內(nèi)拉·梅多斯:《系統(tǒng)之美:決策者的系統(tǒng)思考》,邱昭良譯,浙江人民出版社2012年版,第124 頁。保薦機構(gòu)的違規(guī)行為,是其所處系統(tǒng)輸出的結(jié)果,不能簡單歸因于保薦機構(gòu)的自身選擇,應從保薦機構(gòu)、發(fā)行人、投資者、監(jiān)管部門等多方主體形成的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)入手。

(一)現(xiàn)有委托代理結(jié)構(gòu)下的雙重任務引發(fā)保薦機構(gòu)治理困境

保薦業(yè)務主要涉及保薦機構(gòu)、被保薦人(發(fā)行人)、投資者三方主體,形成包含私法因素與公法因素的兩組法律關系②參見陳潔:《論保薦機構(gòu)的擔保責任》,載《環(huán)球法律評論》2010 年第6 期,第59 頁。:其一,保薦機構(gòu)與發(fā)行人之間以保薦合同為基礎的服務關系,產(chǎn)生“保證順利發(fā)行”義務;其二,保薦機構(gòu)與投資者之間以法律規(guī)定為基礎的服務關系,產(chǎn)生“保證信息真實”義務(如圖1 所示)。

圖1 監(jiān)管部門、投資者、保薦機構(gòu)及發(fā)行人之間的關系③圖1 中“投資者→監(jiān)管部門→保薦機構(gòu)”描述了監(jiān)管部門充當投資者的代理人對保薦機構(gòu)實施監(jiān)管這一現(xiàn)象。 參見張維迎:《博弈與社會》,北京大學出版社2013 年版,第271 頁。

可見,三方主體間形成類似雙方代理④參見鄒瑜、顧明主編:《法學大辭典》,中國政法大學出版社1991 年版,第278-279 頁。的狀態(tài),超越委托合同二元主體常態(tài),違背代理理論的基本規(guī)則。⑤代理人不得代理委托人與自己進行交易;代理人不得在同一交易中同時成為交易雙方的代理人。“保證順利發(fā)行”義務具有約定性、私益性;“保證信息真實”義務具有法定性、公益性。發(fā)行人作為保薦機構(gòu)的付費客戶,在保薦機構(gòu)面臨的雙重任務中,受到保薦機構(gòu)的袒護是客觀規(guī)律使然。⑥參見[美]艾倫·布林德:《當音樂停止之后》,巴曙松、徐小樂等譯,四川人民出版社2021 年版,第110 頁。

(二)現(xiàn)有委托代理結(jié)構(gòu)導致的激勵機制扭曲加劇保薦機構(gòu)治理困境

多任務委托代理理論表明⑦參見張維迎:《博弈論與信息經(jīng)濟學》,格致出版社、上海三聯(lián)書店、上海人民出版社2012 年版,第280 頁。,當代理人承擔多項義務時,會傾向于履行具有更多激勵的義務。⑧“激勵”取心理學層面的含義,認為獎勵和懲罰的效果不等同。 參見張維迎:《博弈與社會》,北京大學出版社2013 年版,第41、288 頁。在保薦業(yè)務中能夠予以利用的激勵因素,主要可抽象為財、人、聲譽三類。 對于“保證順利發(fā)行”義務,具備完整的激勵因素,而對于“保證信息真實”義務,不存在激勵因素,由此產(chǎn)生激勵扭曲(如圖2 所示)。

圖2 保薦機構(gòu)的激勵因素

從“財”這一因素來看,保薦機構(gòu)在發(fā)行人順利發(fā)行后,才能獲取完整的服務費,并得以繼續(xù)提供承銷服務從而賺取另一筆服務費。 從“人”這一因素來看,發(fā)行人掌握保薦機構(gòu)與保薦代表人的任免權限。①根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第43、47 條,發(fā)行人在刊登發(fā)行募集文件之前更換保薦機構(gòu)不受限制;證券發(fā)行之前更換保薦代表人選不受限制。從“聲譽因素”來看,目前保薦機構(gòu)的聲譽圍繞發(fā)行人市場所關心的保薦成功率而產(chǎn)生。②此處是指發(fā)行人市場中的聲譽。 本文以聲譽內(nèi)容為標準,將保薦機構(gòu)的聲譽區(qū)分為發(fā)行人市場中的聲譽與投資者市場中的聲譽,前者圍繞保薦機構(gòu)能否輔助發(fā)行人成功發(fā)行而產(chǎn)生,后者圍繞保薦機構(gòu)是否勤勉盡責地審查發(fā)行人信息而產(chǎn)生。激勵因素具有分配代理人精力的功能,強激勵將使代理人精力由不具有激勵因素的任務向具有激勵因素的任務轉(zhuǎn)移。③參見賴詩攀、邱文崢:《重典何以治亂? 對強化食品安全違法懲罰力度效應的個案研究》,載《中國行政管理》2021 年第4 期,第17 頁。由此,得以解釋保薦機構(gòu)更愿意履行“保證順利發(fā)行”義務所產(chǎn)生的“薦而不?！爆F(xiàn)象。

(三)現(xiàn)有委托代理結(jié)構(gòu)導致的約束機制失衡加劇保薦機構(gòu)治理困境

約束機制失衡指對保薦機構(gòu)具有約束效應的聲譽約束機制、責任機制、監(jiān)管機制未各司其職,引發(fā)威懾不可信④威懾可信原理指出,只有被規(guī)制者相信威脅將被執(zhí)行,威懾才具有約束力。 參見[法]克勞德·梅納爾編:《制度、契約與組織——從新制度經(jīng)濟學角度的透視》,劉剛、馮健、楊其靜等譯,楊瑞龍校,經(jīng)濟科學出版社2003 年版,第264 頁。,進而陷入惡性循環(huán)的現(xiàn)象(如圖3 所示)。

圖3 約束機制失衡的分析框架

1.聲譽約束機制的缺位

根據(jù)“看門人”原理⑤參見[美]約翰·C. 科菲:《看門人機制:市場中介與公司治理》,黃輝、王長河等譯,北京大學出版社2011 年版,導論第3 頁。,看門人職業(yè)的存在邏輯在于“聲譽資本”⑥此處的“聲譽資本”是指保薦機構(gòu)在投資者市場中的聲譽。 參見陳潔:《證券虛假陳述中審驗機構(gòu)連帶責任的厘清與修正》,載《中國法學》2021 年第6 期,第208 頁。,這意味著聲譽約束機制是應對保薦機構(gòu)違規(guī)的天然屏障。 保薦業(yè)務的實質(zhì)在于,保薦機構(gòu)以自身的“聲譽資本”在投資者端為發(fā)行人的證券品質(zhì)進行擔保。①See Ronald J. Gilson,Value Creation by Business Lawyers:Legal Skills and Asset Pricing,94 Yale Law Journal 239,239-313(1984).投資者基于對保薦機構(gòu)的信任,將更愿意持有由該保薦機構(gòu)保薦的發(fā)行人的證券。 當投資者不信任保薦機構(gòu)時,將不再愿意持有由其保薦的證券,保薦機構(gòu)便失去了持續(xù)經(jīng)營的基礎。

在我國證券市場中,以上述語境中“聲譽資本”為內(nèi)容的保薦機構(gòu)聲譽約束機制尚不存在:一方面,當下所稱的保薦機構(gòu)聲譽,是證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會為主導,對保薦機構(gòu)進行評價而產(chǎn)生的行政聲譽②例如,《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第62 條,以及《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕42 號)第4 條。;當下對保薦機構(gòu)進行評價、分類的主要標準,是經(jīng)紀業(yè)務量、投資銀行業(yè)務量。③參見《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕42 號)第7 條。另一方面,規(guī)模大、業(yè)務量大是證券公司被評價為高聲譽保薦機構(gòu)的先決條件,事實上卻不能準確反映保薦機構(gòu)是否獨立、審慎、勤勉地履行了保證信息真實的職責。④參見陳運森、宋順林:《美名勝過大財:承銷商聲譽受損沖擊的經(jīng)濟后果》,載《經(jīng)濟學(季刊)》2017 年第1 期,第433 頁。

2.責任機制的運行障礙

第一,“文書責任中心主義”條件下的責任發(fā)現(xiàn)障礙。 保薦機構(gòu)的責任是過錯推定條件下的連帶責任,若有充分證據(jù)證明其在開展保薦業(yè)務過程中勤勉盡責,即應認定其無過錯。 然而,所謂的“充分證據(jù)”指保薦機構(gòu)自己制作的文書⑤參見《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2 號)第17 條。,要從經(jīng)過美化過的文書中發(fā)現(xiàn)問題,往往存在障礙。

第二,抽象規(guī)則條件下的責任認定障礙。 現(xiàn)行法規(guī)中關于保薦機構(gòu)責任方面的規(guī)則,存在過度抽象、難以操作的情形,如“全面調(diào)查,充分了解”“合理信賴,職業(yè)懷疑”等。⑥參見《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第17、22、23 條。

第三,多方義務主體條件下的責任劃分障礙。 證券市場信息披露由多個主體協(xié)作實施,包括發(fā)行人、保薦機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所等。 然而,實踐中證券市場中介機構(gòu)承擔連帶責任案件的裁決結(jié)果五花八門,表明人民法院在處理不同義務主體的責任劃分時存在糾結(jié)與困窘。⑦參見陳潔:《證券虛假陳述中審驗機構(gòu)連帶責任的厘清與修正》,載《中國法學》2021 年第6 期,第202 頁。

3.監(jiān)管機制的超負荷運行

保薦機構(gòu)的違規(guī)行為,需要見效迅速、程序便捷的監(jiān)管機制進行處理,導致監(jiān)管機關超負荷運行。 例如,截至2021 年,證監(jiān)會的工作人員共3376 人⑧參見中國證券監(jiān)督管理委員會編:《中國證券監(jiān)督管理委員會年報(2021)》,中國財政經(jīng)濟出版社2022 年版,第13 頁。,目前我國的證券公司有140 家,其中,僅中信證券股份有限公司母公司的在職員工就有15616 人⑨參見《中信證券2022 年度報告》,載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /eid.csrc.gov.cn/mnt/storage/other/ftp_data_trans/sac/2023-04-27/SAC_F0101_20230427_02_Z/2023-04-27/dqbg/c62023b13cbc23cbcff3d932d5f206781dd1ee7a.pdf,2023 年5 月10 日訪問。,申萬宏源證券有限公司母公司的在職員工有7692 人⑩參見《申萬宏源證券有限公司2022 年度報告財務披露》,載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /eid. csrc. gov. cn/mnt/storage/other/ftp_data_trans/sac/2023-04-21/SAC_F0101_20230421_01_Z/2023-04-21/dqbg/1fac2bcc1943b72d8ad6f325d2c6159aae6d56cd. pdf,2023 年5 月10 日訪問。,人數(shù)量級上的巨大差異也可以從側(cè)面反映監(jiān)管機關龐大的工作量。 此外,監(jiān)管機關集多種權力于一體,其不僅負責出臺部門規(guī)章與規(guī)范性文件,還須實時監(jiān)管市場主體的行為狀態(tài),并依法對違規(guī)行為進行處理。 為了維系超負荷運行的監(jiān)管機制的正常運轉(zhuǎn),監(jiān)管主體容易陷于結(jié)果論傾向或者形式理性傾向。

第一,結(jié)果論傾向,指管理主體已知某特定結(jié)果后,再由該結(jié)果出發(fā)去倒查事前行為瑕疵的傾向。 當前,監(jiān)管主體對保薦機構(gòu)采取監(jiān)管措施、實施行政處罰的實踐,均表現(xiàn)出較強的結(jié)果論傾向。①參見周淳:《證券發(fā)行虛假陳述:中介機構(gòu)過錯責任認定與反思》,載《證券市場導報》2021 年第7 期,第77 頁。例如,2015 年7 月14 日,欣泰電氣因涉嫌信息披露違法違規(guī),被證監(jiān)會正式立案調(diào)查,2016 年7 月5 日,證監(jiān)會對欣泰電氣作出行政處罰②參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(丹東欣泰電氣股份有限公司、溫某某、劉某某等18 名責任人員)》(〔2016〕84 號),載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042801/content.shtml,2023 年3 月20 日訪問。;2016 年7 月25 日,證監(jiān)會認為興業(yè)證券作為保薦機構(gòu)未發(fā)現(xiàn)虛假陳述等問題,對興業(yè)證券和保薦代表人作出處罰。③參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(興業(yè)證券股份有限公司、蘭某、伍某某)》(〔2016〕91 號),載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /www.csrc.gov.cn/csrc/c101928/c1042794/content.shtml,2023 年3 月20 日訪問。然而,由于保薦機構(gòu)需要面對繁瑣的合規(guī)要求,當管理主體陷于結(jié)果論傾向時,必然會發(fā)現(xiàn)或多或少的形式瑕疵。 從認知心理學的觀點看,可以將上述結(jié)果論傾向稱為“后見之明”。 結(jié)果論傾向的不良后果在于,其可能在現(xiàn)實層面把過錯責任轉(zhuǎn)變?yōu)閲栏褙熑?。④參見[美]凱斯·R. 桑斯坦:《行為法律經(jīng)濟學》,涂永前、成凡、康娜譯,北京大學出版社2006 年版,第112 頁。

第二,形式理性傾向,指管理主體判斷保薦機構(gòu)是否盡職盡責時,以保薦業(yè)務中形成的文件作為主要標準的傾向。 例如,證監(jiān)會對保薦機構(gòu)進行處罰、采取證券監(jiān)管措施時,大多以保薦機構(gòu)未編制查驗計劃、未制作目錄索引、欠缺訪談對象簽字等形式瑕疵,作為認定保薦機構(gòu)未盡職盡責的依據(jù),未以實質(zhì)上是否有利于降低投資者端的信息弱勢地位作為標準,對保薦機構(gòu)的行為進行分析判斷。 形式瑕疵并不意味著保薦機構(gòu)未盡職盡責,形式完美也并不代表保薦機構(gòu)實質(zhì)上盡職盡責地履行了義務,換言之,形式層面的規(guī)則并非盡善盡美。

二、“命令—控制”型治理模式難以應對保薦機構(gòu)的治理困境

“命令—控制”型治理模式以威懾原理為基礎⑤參見[意]切薩雷·貝卡里亞:《論犯罪與刑罰》,黃風譯,中國法制出版社2002 年版,第108 頁。,利用懲罰的震懾效應,促使被規(guī)制對象(保薦機構(gòu))采取合規(guī)行為。 根據(jù)威懾原理,發(fā)揮威懾效應至少具備兩個前提:一是潛在違法者知道違法行為將會帶來嚴厲懲罰;二是潛在違法者確信違法行為將會帶來嚴厲懲罰。⑥參見賴詩攀、邱文崢:《重典何以治亂? 對強化食品安全違法懲罰力度效應的個案研究》,載《中國行政管理》2021 年第4 期,第19 頁。由此,執(zhí)法機關須及時發(fā)現(xiàn)違法者的違法行為,以及準確認定違法者的違法行為。 然而,以行政資源為基礎的“命令—控制”型治理模式存在剛性約束,當其面對具有不可觀察、不可檢驗屬性的保薦業(yè)務,以及保薦機構(gòu)的雙重違規(guī)模式時,客觀上難以具備上述兩個前提。

(一)保薦業(yè)務的不可觀察與不可檢驗屬性

勞動分工導致代理制出現(xiàn),進而帶來激勵問題。①參見[法]讓-雅克·拉豐 、大衛(wèi)·馬赫蒂摩:《激勵理論(第一卷):委托—代理模型》,陳志俊、李艷、單萍萍譯,陳志俊校,中國人民大學出版社2002 年版,第1 頁。保薦業(yè)務作為金融中介業(yè)務,亦是社會勞動分工的結(jié)果。 不同性質(zhì)的代理任務中,信息不對稱的程度不同,故監(jiān)督難度也存在區(qū)別。 知識在生產(chǎn)過程中的作用越大,監(jiān)督越困難。②參見陳釗編著:《信息與激勵經(jīng)濟學》(第2 版),格致出版社、上海三聯(lián)書店、上海人民出版社2010 年版,第111 頁。

按照可觀察、可檢驗的標準,可以將工作任務分為四類③參見吳元元:《基于聲譽機制的法官激勵制度構(gòu)造》,載《法學》2018 年第12 期,第77 頁。:第一,工作過程易于觀察,勞動成果易于檢驗。 例如,流水線上按時間或件數(shù)進行結(jié)算的工人,其工作績效能夠通過量化指標準確衡量。第二,工作過程易于觀察,勞動成果難以檢驗。 例如,對于各類內(nèi)勤人員而言,他們的工作時間、工作狀態(tài)及投入程度易于從外部觀察,其對于組織產(chǎn)出的附加值卻難以檢驗。 第三,工作過程難以觀察,勞動成果易于檢驗。 例如,企業(yè)銷售人員的營銷業(yè)務以個人活動為主,不易從外部進行觀察,但勞動成果易于通過銷售額、收益率等指標進行檢驗。 第四,工作過程難以觀察,勞動成果難以檢驗。例如,對于組織中的管理決策者來說,決策工作是高度抽象的腦力勞動,其運作過程具有高度隱蔽性,他們是否開啟思考、思考達到什么程度及最終決策是否有充分的依據(jù)等,均難以從外部觀察,其最終工作成果也無法以確定性的標準進行檢驗。

根據(jù)上述分類標準,結(jié)合保薦機構(gòu)代理投資者對發(fā)行人信息披露行為進行監(jiān)督的任務內(nèi)容(上文中的“保證信息真實”義務),可以判斷其屬于上述類型中的第四類,即工作過程難以觀察,勞動成果難以檢驗。 原因在于,保薦業(yè)務是一項高度專業(yè)化的活動,工作過程涉及大量實踐經(jīng)驗、實踐理性和技巧。

(二)保薦機構(gòu)的作為型與不作為型違規(guī)模式

在刑法學中,根據(jù)行為模式的不同,可將犯罪行為區(qū)分為作為犯與不作為犯。 參照此標準,保薦機構(gòu)的違規(guī)模式可區(qū)分為作為型與不作為型兩類。 保薦機構(gòu)義務的核心在于誠實守信及勤勉盡責。 《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》亦從積極作為與消極不作為兩個方面對“過錯”進行了界定。

作為型違規(guī)即“不可為而為之”,指保薦機構(gòu)以積極的活動實施法律所禁止的危害投資者利益與市場秩序的行為,主要表現(xiàn)為保薦機構(gòu)違反誠實守信義務的違規(guī)行為,如進行虛假陳述、誤導性陳述或重大遺漏,唆使、協(xié)助發(fā)行人及證券服務機構(gòu)提供存在虛假陳述、誤導性陳述或重大遺漏的文件,甚至直接參與其中,對發(fā)行人的申報數(shù)據(jù)進行“粉飾”等。 實踐中,修改發(fā)行人注冊申請文件的行為就屬于作為型違規(guī)。④參見《關于對中國國際金融股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》,載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /www. csrc.gov.cn/csrc/c106064/c1564640/content.shtml,2023 年4 月10 日訪問。

不作為型違規(guī)即“應為而不為”,指保薦機構(gòu)拒絕履行所負的法定義務,主要表現(xiàn)為違反勤勉盡責類義務的違規(guī)行為,如應盡職盡責審查發(fā)行人信息而未盡職盡責,對發(fā)行人的虛假陳述、誤導性陳述、重大遺漏等行為不開展有效核查,即使形式上滿足證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會及證券交易所規(guī)定的文件及程序要求,但在實質(zhì)上并未盡職盡責。 此類行為屬于一種消極“軟對抗”,隱蔽性極強,證明極難。 正是由于其難以發(fā)現(xiàn)、難以證明的特性,此類違規(guī)行為在當前治理環(huán)境下仍未能獲得充分關注,因為暫時連那些較為明顯的作為型違規(guī)問題都尚未得到有效控制。①參見朱錦清:《證券法學》(第4 版),北京大學出版社2019 年版,第203 頁。

(三)“命令—控制”型治理模式的剛性約束

第一,執(zhí)法信息的劣勢。 政府干預的效果,在很大程度上取決于監(jiān)管政策是減輕還是加重市場信息不對稱。②參見[美]丹尼爾·F. 史普博:《管制與市場》,余暉等譯,上海人民出版社1999 年版,第15、45、97 頁。雖然監(jiān)管主體具有專業(yè)化、機構(gòu)化、制度化等優(yōu)勢,可以強制要求市場主體提供信息,但這并不能消除其面對監(jiān)管對象時的信息不對稱困境,以及在收集和處理信息方面仍面臨的高昂成本。③參見郁建興、朱心怡:《“互聯(lián)網(wǎng)+”時代政府的市場監(jiān)管職能及其履行》,載《中國行政管理》2017 年第6 期,第12 頁。一般認為,市場中的信息呈分散且不完整狀態(tài),這些信息存在于相互獨立的個體,監(jiān)管主體無法占有所有相關知識。 監(jiān)管主體在很多情況下無法擁有信息優(yōu)勢,并不能總是及時發(fā)現(xiàn)并規(guī)制違規(guī)行為。 在主體違規(guī)的深層動機未消除時,越嚴苛的命令將導致違規(guī)行為愈加隱蔽,愈加重視形式,內(nèi)容愈加空洞,也導致保薦機構(gòu)將大量資源與精力用于研究規(guī)范性文件,而非提高專業(yè)服務水平。

第二,執(zhí)法部門的有限理性。 執(zhí)法資源的有限理性理論強調(diào)執(zhí)法行為須以人為媒介,因而執(zhí)法效果將受到人的情感、信仰、欲望等非理性因素影響。④參見劉中建:《非理性研究:公共行政研究的一種新視角》,載《探索》2010 年第 5 期,第78 頁?！懊睢刂啤毙椭卫砟Ｊ襟w現(xiàn)出管理主體對執(zhí)法資源的理性存在不切實際的期待,將執(zhí)法部門設想為能夠完全基于公共利益的價值取向采取行動的主體,但根據(jù)“有限理性”理論,政府機關組織目標的實現(xiàn)需要嵌入其成員個人目標的實現(xiàn)過程。⑤參見陳國權、陳曉偉、孫韶陽:《選擇性執(zhí)法、非法治化競爭與系統(tǒng)性腐敗》,載《浙江大學學報(人文社會科學版)》2015 年第6期,第168 頁。

第三,執(zhí)法行為的選擇性。 法律中大部分制度的本旨在于保護權利及預期的安全,使其免受各種強力之侵擾。⑥參見[美]E.博登海默:《法理學:法律哲學與法律方法》,鄧正來譯,中國政法大學出版社2017 年版,第262 頁。保薦機構(gòu)的治理過度依賴行政手段,治理效果將受到監(jiān)管機關選擇性執(zhí)法的影響,導致執(zhí)法結(jié)果具有不確定性,即合法與違法的界限不穩(wěn)定⑦“不穩(wěn)定”指當政策收緊時執(zhí)法力度增強,被處罰的違規(guī)行為增多,導致合法與違法界限不穩(wěn)定的現(xiàn)象。、不明確⑧“不明確”指先得出結(jié)論再選擇性挑選處罰的依據(jù),導致合法與違法界限不明確的現(xiàn)象。,從而嚴重破壞市場主體的有效預期。 部分學者研究發(fā)現(xiàn),保薦機構(gòu)行政處罰數(shù)量的多少往往取決于執(zhí)法力度。⑨參見劉志云、史欣媛:《論證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色的理性歸位》,載《現(xiàn)代法學》2017 年第4 期,第97 頁。選擇性執(zhí)法的表現(xiàn)在于何時執(zhí)行法律、執(zhí)行哪部法律、采取何種執(zhí)法手段、處理哪個具體案件及特殊對待哪個案件等,均視具體情況而定。⑩參見戴治勇:《選擇性執(zhí)法》,載《法學研究》2008 年第4 期,第28-35 頁。當前,判定保薦機構(gòu)行為合規(guī)與否的標準,基本是“合理信賴”“職業(yè)懷疑”“重大異常”這類抽象表述,增強了監(jiān)管機關的自由裁量空間,為選擇性執(zhí)法提供了滋生的土壤。①監(jiān)管機關進行處罰時不會對抽象用語作出解釋。 參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(新時代證券股份有限公司、程某某、王某等4 名責任人員)》(〔2017〕61 號),載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /www. csrc. gov. cn/csrc/c101928/c1042685/content. shtml,2023年3 月1 日訪問。

第四,執(zhí)法資源的稀缺性。 執(zhí)法資源并非取之不盡用之不竭,其僅能在不同用途之間進行有限的配置,這意味著,在占用執(zhí)法資源方面,不同用途之間存在競爭,用于甲的資源往往無法同時用于乙,即特定用途執(zhí)法資源的使用存在相當?shù)臋C會成本。②參見吳元元:《信息基礎、聲譽機制與執(zhí)法優(yōu)化——食品安全治理的新視野》,載《中國社會科學》2012 年第6 期,第119 頁。同時,高強度行政監(jiān)管的實施成本相當高,從經(jīng)濟學的視角來看,執(zhí)法成本的邊際增加會伴隨著執(zhí)法收益的邊際遞減。③參見黃锫:《為什么選擇性執(zhí)法? 制度動因及其規(guī)制》,載《中外法學》2021 年第3 期,第788 頁。

由于保薦業(yè)務具有不可觀察及不可檢驗的雙重屬性,保薦機構(gòu)又存在作為型與不作為型違規(guī)模式,以行政資源為基礎的“命令—控制”型治理模式的剛性約束更加凸顯。 我們或許可以像監(jiān)管科技理論④參見張永亮:《金融監(jiān)管科技之法制化路徑》,載《法商研究》2019 年第3 期,第130 頁。所強調(diào)的那樣,通過運用技術手段不斷增加管理主體掌握信息的數(shù)量,卻依然無法據(jù)此使“命令—控制”型治理模式突破其剛性約束,因為管理主體無法通過技術獲知私人信息(或者獲知的成本極大),技術僅能改變信息流動的方式,無法改變?nèi)说谋拘浴?若忽視剛性約束的不利影響,在同一問題上不斷出臺政策文件,政策效果會遞減,政策頒布者的信譽會不斷下降,政策的嚴肅性會消失,市場和社會運行就有可能進入一種無視法律、投機盛行的局面。⑤參見張維迎:《博弈與社會》,北京大學出版社2013 年版,第173 頁。

三、聲譽機制:破解保薦機構(gòu)治理困境的杠桿解

信息成本是決定法律制度有效性的主要因素,法律制度應該隨信息成本的變化而變化。⑥參見張維迎、鄧峰:《信息、激勵與連帶責任——對中國古代連坐、保甲制度的法和經(jīng)濟學解釋》,載《中國社會科學》2003 年第3期,第99 頁。在工業(yè)化時代,由于信息流通的約束,聲譽機制能發(fā)揮作用的空間十分有限;在網(wǎng)絡信息時代,信息流通方式徹底變革,聲譽機制作用的發(fā)揮有了更為堅實的基礎條件。 以互聯(lián)網(wǎng)為依托構(gòu)建的實時聲譽反饋機制,為監(jiān)管機關幾十年來試圖克服的“檸檬問題”提供了一種可行的解決方案。⑦See Adam Thierer, Christopher Koopman, Anne Hobson & Chris Kuiper, How the Internet, the Sharing Economy, and Reputational Feedback Mechanisms Solve the Lemons Problem, 70 University of Miami Law Review 830, 830-878(2016).

(一)聲譽機制何以作為杠桿解

聲譽的本質(zhì)在于“公眾評價”,即某人或組織所具有的來自外部的相關評價。⑧參見雷宇:《聲譽機制的信任基礎:危機與重建》,載《管理評論》2016 年第8 期,第226 頁。聲譽是一種具有區(qū)分功能的機制,可依據(jù)社會公認的理性標準將主觀質(zhì)量不同的主體、群體區(qū)隔開來,并附以不同的社會標簽,便于人們在社會交往與交易中作出選擇。⑨參見吳元元:《基于聲譽機制的法官激勵制度構(gòu)造》,載《法學》2018 年第12 期,第80 頁。正確運用聲譽機制,能夠高效率、低成本地緩解保薦機構(gòu)對投資者權益的忽視,改善投資者對保薦機構(gòu)的信任狀態(tài)。

1.聲譽機制具備雙重屬性

聲譽具有很強的信號功能,其通過負向評價的約束與正向認可的激勵,成為解決信息不對稱問題的重要工具。 在保薦機構(gòu)治理中,可借助聲譽機制的雙重屬性,觸發(fā)保薦機構(gòu)履行“保證信息真實”義務的內(nèi)在驅(qū)動力。 從激勵屬性的角度看,只有積極維護投資者權益的保薦機構(gòu),才能夠在投資者市場中產(chǎn)生良好聲譽,從而更好地開拓市場,贏得在同行中的競爭優(yōu)勢。 從約束屬性的角度看,由于存在邊際成本高昂的聲譽罰,保薦機構(gòu)無法只顧發(fā)行人利益而忽視投資者權益,如此得以有效統(tǒng)合不同約束機制的力量,補強了約束力度。

2.聲譽機制具備比較優(yōu)勢

相對于責任機制、監(jiān)管機制而言,聲譽機制具有易于自我實施、成本低等優(yōu)勢。 具體而言,聲譽機制的比較優(yōu)勢集中表現(xiàn)為:第一,聲譽機制以自我利益考量為動機,易于實現(xiàn)自我實施。 無論監(jiān)管機制還是責任機制,實質(zhì)都是借助第三方力量糾正保薦機構(gòu)的行為偏差。 運用第三方力量時,存在極大不確定性。 原因在于,運用第三方力量是以外在力量為驅(qū)動,而外在力量的介入須具備一定的前提條件,即發(fā)現(xiàn)保薦機構(gòu)的違規(guī)行為及掌握充足證據(jù)證明保薦機構(gòu)存在違規(guī)行為等。 然而,根據(jù)上文的闡述,由于保薦業(yè)務的屬性,以及保薦機構(gòu)存在作為與不作為型違規(guī)模式,發(fā)現(xiàn)與證明保薦機構(gòu)存在違規(guī)行為并非易事,由此產(chǎn)生很大的不確定性。 第二,聲譽機制不需要監(jiān)管機制、責任機制那樣復雜的立法和執(zhí)法程序,即聲譽機制不需要外界的強制措施來保障實施,實施成本更低。①參見雷宇:《聲譽機制的信任基礎:危機與重建》,載《管理評論》2016 年第8 期,第226 頁。

3.聲譽機制的應用具備技術基礎

依托互聯(lián)網(wǎng)技術而得以存在的在線聲譽機制,降低了進行不確定交易之前獲取信息的成本,解決了阿克洛夫所稱的“檸檬問題”。②See Adam Thierer , Christopher Koopman, Anne Hobson & Chris Kuiper, How the Internet, the Sharing Economy, and Reputational Feedback Mechanisms Solve the Lemons Problem, 70 University of Miami Law Review 830, 830-878(2016).信息流動的改善,通常是人類合作能力發(fā)生改變的基礎。 溝通方式改變會對人類合作產(chǎn)生重大影響。③參見[奧]維克托·邁爾-舍恩伯格、[德]托馬斯·拉姆什:《數(shù)據(jù)資本時代》,李曉霞、周濤譯,中信出版社2018 年版,第24 頁。工業(yè)時代的人們相互陌生、聯(lián)系松散,所形成的“陌生人社會”中,一個人干了壞事之后很容易躲避。④參見張維迎:《博弈與社會》,北京大學出版社2013 年版,第137 頁。當前,借助網(wǎng)絡溝通技術,原本在空間上高度分散的眾多個體得以緊密結(jié)合,依托網(wǎng)絡平臺形成一種實際意義上的“熟人社會”,信息得以在成員之間快速流動并普遍分享。⑤參見吳元元:《基于聲譽機制的法官激勵制度構(gòu)造》,載《法學》2018 年第12 期,第89 頁?；ヂ?lián)網(wǎng)時代信息傳播方式的革新,賦予聲譽機制新的生命力。 保薦業(yè)務是保薦機構(gòu)為投資者提供的服務,若將其視為一種特殊商品,可類比實踐中電子商務網(wǎng)絡平臺對聲譽機制的運用,以在線聲譽機制作為網(wǎng)絡平臺誠信交易的重要基礎,為投資者信任保薦機構(gòu)的決策創(chuàng)造了重要依據(jù)。⑥參見林建宗:《基于買家感知的網(wǎng)購平臺聲譽機制實證》,載《中國流通經(jīng)濟》2016 年第1 期,第77 頁。

我國當前的互聯(lián)網(wǎng)技術運用實踐,為聲譽機制提供了技術支撐。 互聯(lián)網(wǎng)平臺、移動客戶端、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等技術及其實踐,使信息產(chǎn)生、收集、處理及傳播等環(huán)節(jié)相較于傳統(tǒng)的“管道型”信息流轉(zhuǎn)渠道而言發(fā)生了顛覆性變革,如即時通信、搜索引擎、網(wǎng)絡新聞、社交應用及遠程辦公等互聯(lián)網(wǎng)基礎應用,有效破解了信息時延、信息變質(zhì)等傳統(tǒng)難題。 同時,從我國當前的網(wǎng)絡用戶及互聯(lián)網(wǎng)政務服務觀察,兩者均已達到相當規(guī)模且仍處于高速增長階段①2022 年7 月,國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布的《數(shù)字中國發(fā)展報告(2021 年)》顯示,2017 年到2021 年,我國網(wǎng)民規(guī)模從7.72 億增長到10.32 億,互聯(lián)網(wǎng)普及率從55.8%提升至73%。,意味著互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境中聲譽機制的輻射范圍較為全面,輻射能力較為強大,實現(xiàn)投資者市場中保薦機構(gòu)聲譽信息的產(chǎn)生、收集、處理及傳播,在技術層面具備可行性。

(二)何種聲譽機制可作為杠桿解

理論界與實務界已關注到保薦機構(gòu)聲譽機制的重要性。 近幾年關于保薦機構(gòu)治理問題的研究中,已有多位學者指出解決保薦機構(gòu)功能失靈須利用聲譽機制。②參見劉志云、史欣媛:《論證券市場中介機構(gòu)“看門人”角色的理性歸位》,載《現(xiàn)代法學》2017 年第4 期,第99-100 頁;侯東德、薄萍萍:《證券服務機構(gòu)IPO 監(jiān)督機制研究》,載《現(xiàn)代法學》2016 年第6 期,第103 頁;夏東霞、范曉:《科創(chuàng)板注冊制背景下對中介機構(gòu)“看門人”角色的再思考》,載《財經(jīng)法學》2019 年第3 期,第138 頁。實踐中,管理主體亦在嘗試運用聲譽機制,如證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券行業(yè)職業(yè)聲譽信息管理辦法》(中證協(xié)發(fā)〔2022〕137 號)、《證券公司聲譽風險管理指引》(中證協(xié)發(fā)〔2021〕227 號)及《證券公司投行業(yè)務質(zhì)量評價辦法(試行)》(中證協(xié)發(fā)〔2021〕290 號)等。 然而,理論界與實務界對于保薦機構(gòu)聲譽機制的關注存在兩方面缺陷:未充分關注保薦機構(gòu)雙重義務的特殊性;未區(qū)分行政聲譽與市場聲譽。

其一,可作為破解治理困境杠桿解的聲譽機制,應為保薦機構(gòu)在投資者市場中的聲譽機制,而非其在發(fā)行人市場中的聲譽機制。 由于長期以來對保薦機構(gòu)擔負雙重職責的忽視,使得規(guī)范性文件、市場實踐及理論研究均未對保薦機構(gòu)的聲譽進行區(qū)分,保薦機構(gòu)在發(fā)行人市場中的聲譽與其在投資者市場中的聲譽出現(xiàn)了混淆。③參見《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕42 號)第7 條。關于保薦機構(gòu)聲譽機制的關注點局限在經(jīng)紀業(yè)務量、投資銀行業(yè)務量等發(fā)行人市場關注的標準之上,導致投資者市場中聲譽機制缺位。

其二,可作為破解治理困境杠桿解的聲譽機制,應為市場環(huán)境中的聲譽機制,而非行政制度中的聲譽機制。 當前,保薦機構(gòu)的聲譽由監(jiān)管機關主導形成,實質(zhì)上是一種行政聲譽,其內(nèi)容是由監(jiān)管機關或者監(jiān)管機關指定的機構(gòu)對保薦機構(gòu)進行評級或分類的結(jié)果。④例如,《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》就對證監(jiān)會進行證券公司評級、分類的具體事項進行了規(guī)定。該評級和分類行為的實質(zhì),是一種加長委托代理關系鏈的做法,而委托代理關系鏈越長,帶來的道德風險便越大。⑤參見陳志武:《金融的邏輯(1):金融何以富民強國》,上海三聯(lián)書店2018 版,第186 頁。

四、以“權利—義務—權力”三角治理框架引導聲譽機制的形成

基于聲譽機制進行制度構(gòu)造的前提在于,充分理解法律規(guī)范社會的內(nèi)在機理。 法律發(fā)揮作用不是依靠直接限制人們行動的方式,而是通過改變行為支付函數(shù)的方式改變?nèi)藗冃袨檫x擇的激勵,使人們自發(fā)采取的行為符合立法目標。⑥參見丁利:《制度激勵、博弈均衡與社會正義》,載《中國社會科學》2016 年第4 期,第149 頁。

(一)干預理念變革:采取“自組織”系統(tǒng)力量下的適度干預

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)時代的社會治理不能停留在傳統(tǒng)社會層面,而應樹立新的治理理念。①參見苗國厚、謝霄男:《互聯(lián)網(wǎng)社會特征分析及系統(tǒng)治理策略》,載《中國行政管理》2016 年第8 期,第154 頁。保薦機構(gòu)治理亦是如此,在互聯(lián)網(wǎng)時代的大背景下,形成于工業(yè)社會的以“命令—控制”為內(nèi)容的干預理念應予以變革。 新的干預理念包含三層含義,即發(fā)揮“自組織”系統(tǒng)力量、符合激勵相容原理以及強調(diào)適度干預原則。

證監(jiān)會實際上已經(jīng)確立了“建制度、不干預、零容忍”的方針②參見《易會滿主席在滬深交易所主板注冊制首批企業(yè)上市儀式上的致辭》,載中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng),http:/ /www. csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7400991/content.shtml,2023 年5 月10 日訪問。,這說明市場化是政府干預的基本趨勢,金融體系的制度變遷必然伴隨著政府行為的市場化轉(zhuǎn)型。③參見王曙光:《經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的金融制度演進》,北京大學出版社2007 年版,第49 頁。通過合理配置權利與義務,引導“自組織”系統(tǒng)力量發(fā)揮作用,進而逐漸生成有效的聲譽機制,是破解困境的方向。④參見張越:《法律責任設計原理》,中國法制出版社2010 版,第60 頁。 個人看似無組織的隨意行為背后,有一種被稱為“自組織”的系統(tǒng)性力量,從而完成從無序到有序的嬗變。

設計規(guī)則時須充分運用激勵相容原理⑤參見吳軍、何自云:《金融制度的激勵功能與激勵相容度標準》,載《金融研究》2005 年第6 期,第41 頁。,促進規(guī)則目標與行為人目標保持一致,以及價值正當性和現(xiàn)實正當性保持統(tǒng)一。 法律無法改變?nèi)藗冏分鹄娴谋拘?但法律可以改變?nèi)藗冃袨榈某杀尽找娼Y(jié)構(gòu),促使人們自發(fā)地按照立法者期望的方向行動。 保薦機構(gòu)治理路徑的選擇須符合規(guī)則的激勵相容原理,使治理目標與保薦機構(gòu)的利益追求能夠達到內(nèi)在統(tǒng)一,保薦機構(gòu)在實現(xiàn)其自身利益的同時,促進治理目標的實現(xiàn)。

投資者市場中的聲譽機制具有公共利益屬性,如不對其進行干預將導致聲譽機制無法生成,或充斥聲譽“噪聲”。⑥參見韋森:《經(jīng)濟理論與市場秩序:探尋良序市場經(jīng)濟運行的道德基礎、文化環(huán)境與制度條件》,格致出版社、上海人民出版社2009 年版,第91 頁。這意味著,破解治理困境不能過度依賴監(jiān)管,但更不能沒有監(jiān)管,須在適度干預原則的引領下將行政資源用于“刀刃”上。

(二)干預方式變革:運用“權利—義務—權力”三角治理框架

以“權利—義務—權力”三角治理框架取代直接干預的方式,管理主體的任務不在于代替市場進行判斷,人為設置門檻,對評價標準進行干擾,而在于明確主體職責和誠信系統(tǒng)等基礎性建設。⑦參見郭靂:《中國證券律師業(yè)的職責與前景》,載黃紅元、徐明主編:《證券法苑》第7 卷,法律出版社2012 年版,第220 頁。保薦機構(gòu)在投資者市場中的聲譽機制,實質(zhì)是通過投資者市場中關于保薦機構(gòu)特定信息的流轉(zhuǎn),生成投資者關于保薦機構(gòu)是否值得信任的整體認知。 引導投資者市場中聲譽機制的產(chǎn)生,須堅持間接干預的方式,打破“直接要求保薦機構(gòu)如何做”的思路⑧以《證券公司聲譽風險管理指引》(中證協(xié)發(fā)〔2021〕227 號)為例,其內(nèi)核仍然是直接干預的方式。,轉(zhuǎn)而通過運用“權利—義務—權力”三角治理框架,在投資者與保薦機構(gòu)之間創(chuàng)造持續(xù)互動的狀態(tài),從而引導保薦機構(gòu)在投資者市場中聲譽機制的生成。

“權利—義務—權力”三角治理框架的具體設計,須圍繞聲譽機制賴以發(fā)揮作用的要件進行,即信息要件、權力要件及時間要件。⑨參見吳元元:《信息基礎、聲譽機制與執(zhí)法優(yōu)化——食品安全治理的新視野》,載《中國社會科學》 2012 年第6 期,第123 頁。 此處的“權力”是一個社會功能意義上的概念,并不必然與公權力主體相關聯(lián)。信息要件要求保薦機構(gòu)的行為能被及時觀察到;權力要件要求投資者有足夠的積極性和可能性對保薦機構(gòu)的盡職行為進行評價(贊許或批判);時間要件要求交易關系有足夠高的概率持續(xù)下去。 在證券市場中,保薦機構(gòu)作為重復參與方,時間要件在此意義上得以滿足,故主要圍繞信息要件與權力要件展開具體設計。

1.以“知情權—披露義務—監(jiān)管權力”實現(xiàn)聲譽機制的信息要件

聲譽機制信息要件的實現(xiàn),需要以“投資者知情權—保薦機構(gòu)披露義務—監(jiān)管機關信息監(jiān)管權力”構(gòu)成的三角治理框架為基礎。 信息是聲譽形成的基礎,聲譽是人們對信息進行接收、加工及固化后形成的對某一主體的認知,故信息是聲譽產(chǎn)生和形成的基點。①參見王方:《聲譽機制、信息基礎與我國慈善組織規(guī)制優(yōu)化》,載《四川師范大學學報(社會科學版)》2018 年第3 期,第35 頁。

第一,投資者享有知情權。 投資者不應只是被動的信息接收方,而應成為保薦機構(gòu)聲譽信息生成的主動方,故應當賦予投資者知情權,包含相對于保薦機構(gòu)的知情權,以及相對于證券監(jiān)管部門的知情權。 (1)相對于保薦機構(gòu)的知情權。 應當在《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》中規(guī)定,投資者有權向保薦機構(gòu)詢問有關保薦業(yè)務的問題。 保薦機構(gòu)應當針對每個項目設立與投資者互動的渠道,對于投資者詢問的與保薦業(yè)務相關的問題,應當如實回答。 (2)相對于監(jiān)管機關的知情權。 應當在《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》中規(guī)定,投資者有權要求證監(jiān)會提供保薦機構(gòu)的誠信信息。在當前的規(guī)定中,投資者僅能查詢自己的誠信信息②證監(jiān)會2020 年3 月20 日發(fā)布的《證券期貨市場誠信監(jiān)督管理辦法》第17 條規(guī)定,投資者只能查詢自己的誠信信息,不能查詢證券市場中介機構(gòu)及其相關人員的誠信信息。,發(fā)行人和上市公司才有權查詢保薦機構(gòu)的誠信信息,如此規(guī)定顯然有不合理之處。

第二,保薦機構(gòu)承擔披露義務。 保薦機構(gòu)披露義務是投資者知情權得以實現(xiàn)的基礎。 由此,意味著保薦機構(gòu)的披露義務不再局限于出具《發(fā)行保薦書》等文件,而須對投資者提出的問題,實時進行信息公示或信息回復。 (1)設置保薦機構(gòu)信息公示義務。 保薦機構(gòu)須在其各類網(wǎng)絡平臺上搭建專門的信息公示區(qū)域,并在其中的顯眼區(qū)域公示自己的機構(gòu)資質(zhì)、處罰情況及涉訴情況等信息。(2)設置保薦機構(gòu)信息回復義務。 擔任某項目保薦機構(gòu)的證券公司須建立與投資者進行互動的渠道,且有義務對投資者提出的項目相關問題進行實時答復。

第三,監(jiān)管機關掌握信息監(jiān)管的權力。 監(jiān)管機關利用信息監(jiān)管權力,為投資者行使相對于保薦機構(gòu)的知情權提供保障,對妨礙投資者行使知情權的保薦機構(gòu)進行處理。 此外,監(jiān)管機關須利用信息監(jiān)管權力,對信息進行整合與公示,嚴格執(zhí)行保薦機構(gòu)誠信備忘登記制度,對其涉訴、仲裁、處罰、監(jiān)管措施、終止雇傭關系、破產(chǎn)申請、客戶投訴及參與的某些民事或刑事訴訟等情況,進行如實記錄,并完善自己的網(wǎng)絡搜索引擎,保障投資者可通過簡單的關鍵詞快速便捷地查詢到所需的保薦機構(gòu)信息,而無須在龐雜的信息中進行篩選。

2.以“評價權—提供平臺的義務—監(jiān)管權力”實現(xiàn)聲譽機制的權力要件

第一,聲譽機制的權力要件,強調(diào)聲譽機制須依靠評價發(fā)揮作用。③參見雷宇:《聲譽機制的信任基礎:危機與重建》,載《管理評論》2016 年第8 期,第236 頁。借助電子商務平臺解決買賣雙方間信任問題的思路④參見王俊豪、單芬霞、張宇力:《電商平臺聲譽機制的有效性與信用監(jiān)管研究——來自“淘寶”和“京東”的證據(jù)》,載《財經(jīng)論叢》2021 年第2 期,第103-104 頁。,反思投資者與保薦機構(gòu)之間的信任問題,得到的啟示有兩點:須使投資者得以主導評價信息的產(chǎn)生、流通等環(huán)節(jié),而不再僅是被動地接收評價信息;須使投資者掌握“弱者的武器”,使其能夠?qū)ΡＫ]機構(gòu)的服務質(zhì)量作出評價。 聲譽機制權力要件的實現(xiàn),同樣需要通過投資者、保薦機構(gòu)及監(jiān)管機關之間的“權利—義務—權力”三角治理框架得以實現(xiàn),保障投資者端有進行評價的可能性與積極性,從而產(chǎn)生豐富多樣的評價信息,并確保評價信息能在投資者市場中暢通流動。

第二,投資者享有評價權。 質(zhì)量在一定程度上是主觀的,尤其涉及專業(yè)化的服務時更是如此。①參見 [英]安東尼·奧格斯:《規(guī)制:法律形式與經(jīng)濟學理論》,駱梅英譯,中國人民大學出版社2008 年版,第39 頁。保薦機構(gòu)是否勤勉盡責地為投資者了解發(fā)行人的真實信息,履行其“保證信息真實”的義務,唯有投資者的評價才能為市場中其余投資者提供參考。 通過賦予投資者評價權,確保適格的投資者能夠?qū)ΡＫ]機構(gòu)履行“保證信息真實”義務的情況進行評價,并使該評價在固定的網(wǎng)絡平臺上得以清晰展示,使每個準投資者都能清晰地獲取以往投資者對保薦機構(gòu)的評價,從而幫助其作出是否信任該保薦機構(gòu)的決策。

第三,保薦機構(gòu)承擔提供評價平臺的義務。 投資者評價權的實現(xiàn),須有一定的區(qū)域使評價信息能夠留存、匯聚及流通。 由保薦機構(gòu)提供網(wǎng)絡平臺,作為展示投資者評價信息的區(qū)域,當屬最為合理。 保薦機構(gòu)均有自己的官方網(wǎng)站、微信公眾號、小程序等多種形式的互聯(lián)網(wǎng)平臺,當前在這些平臺上展示的基本是紛繁復雜的宣傳信息,對于保護投資者、使投資者深入了解保薦機構(gòu)意義不大,應當通過使保薦機構(gòu)承擔提供評價平臺的義務,用投資者的評價信息部分取代保薦機構(gòu)的宣傳信息。

第四,監(jiān)管機關掌握監(jiān)管評價信息的權力。 投資者端產(chǎn)生的評價信息,在某種程度上屬于“公共物品”,如果缺乏監(jiān)管機制,會在信息生產(chǎn)、信息流轉(zhuǎn)及信息接收的過程中產(chǎn)生異化。 例如,保薦機構(gòu)可能篡改、刪除適格投資者的評價信息,或者通過將信息獲取流程復雜化、信息內(nèi)容超載化等手段,掩藏信息的突出特征。②參見[美]卡斯·桑斯坦:《為什么助推》,馬冬梅譯,中信出版社2015 年版,第15 頁。與此同時,投資者也可能濫用評價權。③參見汪旭暉、烏云:《平臺型電商聲譽管理模式研究——基于聲譽分享機制與責任追索策略協(xié)同匹配視角》,載《財經(jīng)問題研究》2020 年第8 期,第97-99 頁。故而,須賦予監(jiān)管機關對評價信息的監(jiān)管權力,使保薦業(yè)務中各方主體圍繞評價權的不當行為能夠得到及時糾正,促進聲譽機制權力要件的實現(xiàn)。

五、結(jié)語

本文圍繞保薦機構(gòu)治理困境這一主題,層層遞進地分析了困境發(fā)生的原因,并結(jié)合保薦業(yè)務不可觀察、不可檢驗的屬性,以及保薦機構(gòu)作為與不作為的雙重違規(guī)模式,解釋了“命令—控制”型治理模式為何難以應對保薦機構(gòu)的治理困境。 結(jié)合聲譽機制相對于監(jiān)管機制、責任機制的特征,指出聲譽機制在破解保薦機構(gòu)治理困境中的比較優(yōu)勢。 同時,結(jié)合網(wǎng)絡信息時代背景,發(fā)現(xiàn)信息技術已改變聲譽機制原有的資源稟賦,由此賦予聲譽機制全新的生命力,為構(gòu)建基于聲譽機制的激勵與約束機制奠定了基礎。 同時,強調(diào)聲譽機制的重要作用并非意在否定監(jiān)管機制與責任機制的作用,而是強調(diào)保薦機構(gòu)的治理需要基于聲譽機制而展開,進而形成三類機制協(xié)調(diào)互動、運作暢通的動態(tài)系統(tǒng)。 在區(qū)分了保薦機構(gòu)行政聲譽機制與市場聲譽機制,以及投資者市場中的聲譽機制與發(fā)行人市場中的聲譽機制之后,明確提出投資者市場中的聲譽機制是破解保薦機構(gòu)治理困境需要著力構(gòu)建的對象。 聲譽機制的實現(xiàn)需要從理念、方式等方面進行變革,通過“權利—義務—權力”三角治理框架,將聲譽機制賴以實現(xiàn)的信息要件、權力要件內(nèi)化于法律規(guī)則。 通過“權利—義務—權力”三角治理框架促進形成保薦機構(gòu)在投資者市場中的聲譽機制,遠比文中提出的“知情權—披露義務—監(jiān)管權力”“評價權—提供平臺的義務—監(jiān)管權力”兩個框架要復雜得多,需要形成的是一個涵蓋信息生產(chǎn)、分級、披露、傳播及反饋的系統(tǒng)性范疇,其中還有諸多涉及具體操作環(huán)節(jié)的要點、難點,因篇幅所限未能深入探討。