王 婧 李梓菡

（1.北京知本創(chuàng)業(yè)管理咨詢有限公司，北京 100049；2.英國卡迪夫大學(xué)商學(xué)院，卡迪夫 CF103EU）

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和生活水平的提高，人們不再只關(guān)注自身利益，而是更加關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)與社會(huì)環(huán)境的發(fā)展，從而逐漸形成ESG的理念。ESG理念指在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)兼顧環(huán)境和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，ESG投資是指資產(chǎn)管理和研究人員綜合考慮環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）因素，考察投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)綜合運(yùn)用環(huán)境、社會(huì)和治理要素相關(guān)指標(biāo)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。企業(yè)可以通過減少二氧化碳排放、加快綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展、積極參與鄉(xiāng)村振興、完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展這一目標(biāo)。

一、ESG投資的發(fā)展歷程

（一）發(fā)展歷程

ESG投資始于20世紀(jì)60年代，二戰(zhàn)后，一些發(fā)達(dá)國家經(jīng)過經(jīng)濟(jì)高速增長，出現(xiàn)了環(huán)境污染和資源短缺問題，于是，公共環(huán)境運(yùn)動(dòng)在歐洲和美國興起，這些運(yùn)動(dòng)倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展的價(jià)值理念，強(qiáng)調(diào)守護(hù)環(huán)境的重要性，并提倡改變消費(fèi)習(xí)慣。因此，企業(yè)從自身利益出發(fā)，開始推廣綠色產(chǎn)品，ESG投資相應(yīng)出現(xiàn)。ESG投資概念最初由投資機(jī)構(gòu)提出，而后得到了國際組織的大力推廣，經(jīng)過不斷發(fā)展，ESG投資理念于20世紀(jì)90年代在發(fā)達(dá)國家資本市場趨于成熟。

2006年，聯(lián)合國成立了責(zé)任投資原則組織（PRI），發(fā)布了六項(xiàng)原則，將ESG議題納入投資分析和決策過程，并發(fā)出鼓勵(lì)可持續(xù)投資的倡議。2012年，全球可持續(xù)投資聯(lián)盟Global Sustainable Investment Alliance（GSIA）發(fā)布了首個(gè)《全球可持續(xù)投資評(píng)估報(bào)告》，并于2015年正式啟動(dòng)聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

（二）國際現(xiàn)狀

當(dāng)前，全球ESG投資增長迅速，來自聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI）的數(shù)據(jù)顯示，已有60多個(gè)國家5100多家機(jī)構(gòu)加入了PRI，資產(chǎn)總額超過121萬億美元。2018年初，ESG在歐洲和美國、澳大利亞、新西蘭、加拿大的主要投資占30.8%，在海外主要經(jīng)濟(jì)體中，歐洲所占份額最大，其次是美國、澳大利亞、新西蘭和加拿大。

2022年，歐洲市場的全球ESG投資總額已達(dá)到2.497億美元，其中，歐洲、美國和亞洲（不含日本）的貢獻(xiàn)分別占比83.22%、11.45%和2.04%，位居世界前列。截至2023年3月底，全球共有8605支ESG基金，總規(guī)模為3.28萬億美元。

（三）國內(nèi)現(xiàn)狀

隨著綠色發(fā)展理念的推廣，中國對(duì)ESG投資的理解也在不斷深化，雖然起步較晚，但進(jìn)展態(tài)勢良好。

1.市場規(guī)模

近年來，中國ESG基金的規(guī)模和數(shù)量穩(wěn)步上升。2020年至2022年，我國ESG基金從44只增加到125只，增幅為184%，同時(shí)基金累計(jì)規(guī)模從594.87億元升至1101.27億元。

2.發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，ESG將迎來更大的發(fā)展機(jī)遇，表現(xiàn)為監(jiān)管政策日漸完善，信息披露要求不斷提高，資管機(jī)構(gòu)愈發(fā)重視。

（1）ESG監(jiān)管政策日漸完善

近年來，我國不斷加強(qiáng)ESG的監(jiān)管，相繼出臺(tái)了針對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面《金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露指南》《銀行保險(xiǎn)業(yè)綠色金融指引》《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》等文件，并且出臺(tái)了針對(duì)企業(yè)監(jiān)管方面《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》《上市公司投資者關(guān)系工作指引》等文件，不斷加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的監(jiān)管，為ESG投資提供了政策支持。

（2）信息披露要求不斷提高

在政策和監(jiān)管的雙重推動(dòng)下，我國上市企業(yè)ESG信息披露水平也逐年上升。2022年5月，國資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求推動(dòng)更多央企控股上市公司披露ESG專項(xiàng)報(bào)告，力爭到2023年實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”，并推動(dòng)央企建立ESG評(píng)級(jí)體系。2022年5月，中國上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國上市公司2022年經(jīng)營業(yè)績分析報(bào)告》，報(bào)告顯示2022年A股上市公司ESG信息披露率為34%，相較于2021年的24.05%有了顯著提升。

（3）資管機(jī)構(gòu)更加重視

截至2022年9月底，我國內(nèi)地PRI簽署機(jī)構(gòu)共111家，包括4家資產(chǎn)所有者，81家投資管理人，27家服務(wù)提供商，簽署PRI機(jī)構(gòu)相比2021年凈增32家。在當(dāng)前市場中，公募基金是ESG投資的主要踐行者，但伴隨著銀行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)與綠色金融體系相關(guān)工作的開展，一級(jí)市場股權(quán)投資、債券等固定收益類資產(chǎn)等不同類型的資金也逐步納入ESG投資范圍，投資方式也更加多樣化。

二、ESG投資的實(shí)踐

從ESG投資策略分類來看，全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）提出了七種ESG投資策略，包括整合策略、參與公司治理策略、國際規(guī)范篩選策略、負(fù)面篩選策略、正面篩選策略、可持續(xù)主題投資策略、影響力投資和社區(qū)投資策略，這個(gè)是目前全球認(rèn)可度最高的分類標(biāo)準(zhǔn)。

一是ESG整合策略，該策略是系統(tǒng)化地將ESG因素整合到傳統(tǒng)財(cái)務(wù)和估值分析以及投資的盡職調(diào)查和分析環(huán)節(jié)當(dāng)中，全面反映投資的價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)和收益潛力，得出是否投資的結(jié)論。

二是參與公司治理策略，該策略是利用股東（包括與高管/董事會(huì)溝通、提交/共同提交股東提案等方式）影響公司治理，對(duì)被投公司的ESG工作施加影響，提高行為準(zhǔn)則。

三是國際規(guī)范篩選策略，指以聯(lián)合國、OECD等發(fā)布的國際規(guī)范中的最低標(biāo)準(zhǔn)來篩選投資對(duì)象。

四是負(fù)面篩選策略，即“黑名單”策略，基于ESG價(jià)值規(guī)范，采取“黑名單”方式，將某些投資標(biāo)的排除在基金/投資組合之外，如煙草、重化工、高污染制造業(yè)相關(guān)的企業(yè)，避免投資對(duì)社會(huì)造成傷害。

五是正面篩選策略，采取的是“白名單”策略，即只投資對(duì)社會(huì)有正面貢獻(xiàn)的公司。通常在同類別、同行業(yè)內(nèi)進(jìn)行對(duì)比篩選，選出ESG表現(xiàn)最好的公司，或者設(shè)置ESG指標(biāo)的門檻值。

六是可持續(xù)主題投資策略，指專門投資某些與可持續(xù)發(fā)展主題相關(guān)的資產(chǎn)，如環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字信息產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)等。

七是影響力投資和社區(qū)投資策略，主要是在追求財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，明確以產(chǎn)生積極且可衡量的社會(huì)環(huán)境效應(yīng)為出發(fā)點(diǎn)。

三、ESG投資的估值研究

無論是對(duì)資本提供方（如投資者）還是資本使用方（如企業(yè)）來說，對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素的考慮已經(jīng)成為資本分配過程中的關(guān)鍵。近年來，國內(nèi)外評(píng)估準(zhǔn)則制定組織不約而同地提出了與ESG理念相關(guān)的價(jià)值評(píng)估和融合ESG理念與要素的估值（“ESG估值”）等引導(dǎo)文件，并開啟了ESG估值的探索和研究。2021年3月，國際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)發(fā)布了引導(dǎo)文件《ESG和企業(yè)估值》，該文件標(biāo)志著國際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)作為評(píng)估行業(yè)的國際性組織，在探討ESG對(duì)企業(yè)估值的影響上邁出了第一步。然而，目前ESG估值研究仍處于初步探討階段，ESG要素作為價(jià)值驅(qū)動(dòng)的重要因子，尚未融入估值理論體系中，并且傳統(tǒng)估值理論偏重于衡量財(cái)務(wù)指標(biāo)，忽略了ESG要素對(duì)企業(yè)未來的價(jià)值影響，沒有達(dá)到全面、科學(xué)衡量的標(biāo)準(zhǔn)。因此，科學(xué)系統(tǒng)地研究ESG估值理論體系成為評(píng)估行業(yè)的迫切需要。

將ESG要素納入估值考量時(shí)，由于ESG要素下子分類的因子極其繁雜且內(nèi)容廣泛，因而需要對(duì)ESG要素下的諸多ESG因子進(jìn)行分類和歸納，并總結(jié)各因子的特點(diǎn)及屬性，以便研究ESG因子對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方式。

基于《普華永道ESG估值白皮書》，本文將企業(yè)價(jià)值影響因子分成三大類，即盈利能力——效率、持續(xù)發(fā)展——應(yīng)變能力、環(huán)境與合規(guī)——社會(huì)責(zé)任，對(duì)三類關(guān)鍵因子主要涵蓋的要素進(jìn)行細(xì)分，如表1（第95頁）所示。

對(duì)企業(yè)的ESG各項(xiàng)因子進(jìn)行初步篩選時(shí)，需要從以下四方面評(píng)判其重要性，從而確定影響ESG估值的關(guān)鍵因子：

表 1 企業(yè)價(jià)值影響因子

1.該ESG因子從估值角度出發(fā)的重要性，即其可能影響價(jià)值的程度。

2.該ESG因子對(duì)企業(yè)經(jīng)營是否帶來顯著風(fēng)險(xiǎn)，影響是短期的或是長期的。

3.該ESG因子是否會(huì)隨時(shí)間的變化而發(fā)生波動(dòng)，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況產(chǎn)生作用。

4.該ESG因子與同行業(yè)企業(yè)對(duì)標(biāo)，是否顯著優(yōu)于或劣于同行業(yè)企業(yè)。

通過對(duì)ESG關(guān)鍵因子的篩選，可以確認(rèn)哪些ESG關(guān)鍵因子需要被重點(diǎn)和優(yōu)先考慮，而ESG關(guān)鍵因子的拆解和歸納，也能從估值角度甄別企業(yè)在不同ESG因子上的表現(xiàn)及其可能的估值調(diào)整方式，采用恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒▽⑵浞从吃贓SG估值中。最后一步就是將基于ESG關(guān)鍵因子對(duì)傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行的修正。

四、總結(jié)

近年來，全球ESG投資規(guī)模增加，發(fā)展速度呈現(xiàn)上升趨勢，構(gòu)建完善的ESG估值理論和估值方法，可以幫助投資者和企業(yè)管理者做出更好的投資決策和管理決策，提高投資回報(bào)和經(jīng)營業(yè)績，更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。