文／唐勇 中國旅游集團(tuán)投資運(yùn)營有限公司 廣東深圳 518048

1.當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正處于下行周期

1998 年住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了20 多年的高速發(fā)展。回顧過去的發(fā)展歷程，2009 年以前是中國房地產(chǎn)的黃金時(shí)代，行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，之后轉(zhuǎn)入波動(dòng)式發(fā)展階段，期間政策力度與樓市熱度此消彼長(zhǎng)。2016 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首提“房住不炒”，這成為房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的總綱領(lǐng)。以此為指導(dǎo)，近年來房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制逐步建立和完善。2020 年下半年，在樓市過熱、房地產(chǎn)去泡沫化呼聲越來越高的背景下，政策方向轉(zhuǎn)為中性偏緊，“三道紅線”應(yīng)運(yùn)而生；2021 年下半年，恒大暴雷引爆高杠桿、高周轉(zhuǎn)房企債務(wù)危機(jī)，樓市迅速降溫，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、幅度最大的下行周期，周期拐點(diǎn)仍待觀察。

作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型、基礎(chǔ)型行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)在自身周期規(guī)律的基礎(chǔ)上，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、金融周期、政策周期相互影響，產(chǎn)生復(fù)雜的波動(dòng)。自2008 年以來，我國房地產(chǎn)共經(jīng)歷過三輪完整的房地產(chǎn)周期，每輪周期持續(xù)時(shí)間約為3 年，其中三次下行期分別是在2009-2011、2013-2014 以及2016-2017 期間。

與此前三輪房地產(chǎn)周期相比，本輪下行周期從“政策底”到“市場(chǎng)底”的傳導(dǎo)速度較緩，政策寬松對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的提振作用遲遲不見效果，下行時(shí)間已超過20 個(gè)月，近50 家房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴雷，本次的下行周期時(shí)間之長(zhǎng)、影響范圍之廣、程度之深遠(yuǎn)超歷史水平。綜合多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的周期理論分析，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于蕭條期的尾端，大概率在2025 年結(jié)束蕭條期后重新回到上升周期。

2.下行周期下的行業(yè)變化給房企帶來的挑戰(zhàn)

2.1 本輪周期下的行業(yè)變化

在本輪下行周期，房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端均發(fā)生深刻變化，顯示出很多不同于以往周期的特征，也使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)：

2.1.1 行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)不再

房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模自2021 年達(dá)到成交18.2 萬億的歷史高點(diǎn)后開始下行，2022 年縮量到13.3 萬億，2023 年上半年縮減到6.3 萬億，行業(yè)基本回到5 年前甚至更低的水平。行業(yè)規(guī)模收縮，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的銷售額及面積計(jì)算，2022 年全國商品住宅均價(jià)為10185 元/平方米，較上年下跌2%。

圖1 2008 年以來房地產(chǎn)政策切換與房地產(chǎn)周期（資料來源：wind，東方金誠）

圖2 2008 年以來房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模變化（數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局）

不同于以往周期銷售規(guī)模短暫收縮后的反彈，本次下行后預(yù)計(jì)很難再回到以往高點(diǎn)，其原因是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的基本面已經(jīng)改變。房地產(chǎn)的總需求包括真實(shí)需求與投機(jī)需求兩部分。真實(shí)需求源自居民的自住需求，受當(dāng)前城鎮(zhèn)化率、人口、人均住房面積、住房消費(fèi)觀念、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及家庭結(jié)構(gòu)等因素影響。投機(jī)需求則源自房地產(chǎn)的金融屬性。隨著我國人口自然增長(zhǎng)率趨勢(shì)性下降并在2022年轉(zhuǎn)負(fù)，人口老齡化趨勢(shì)加重，城鎮(zhèn)化率邊際提升速度放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)放緩已成為大勢(shì)所趨。隨著“房住不炒”總基調(diào)的確定，房地產(chǎn)的投機(jī)需求集中衰退，趨于穩(wěn)定，對(duì)房地產(chǎn)整體需求也造成一定沖擊。房地產(chǎn)去金融化回歸商品屬性，購房需求單邊上漲的時(shí)代已經(jīng)過去，在當(dāng)前房地產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)定也正在面臨重構(gòu)。

2.1.2 市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化凸顯

在過去房地產(chǎn)規(guī)模迅速攀升過程中，行業(yè)處于“普漲”行情，但在本輪房地產(chǎn)下行過程中，展現(xiàn)出非常明顯的結(jié)構(gòu)性變化，一是來自空間的結(jié)構(gòu)性分化，二是來自需求的結(jié)構(gòu)性分化。

在空間結(jié)構(gòu)性分化方面，首先是城市分化趨勢(shì)的凸顯。一線城市房?jī)r(jià)堅(jiān)挺，部分城市還在逆勢(shì)上漲；二線城市受到核心強(qiáng)二線城市支撐，房?jī)r(jià)跌幅稍弱于三線城市；三線城市跌幅劇烈，已經(jīng)歷了近20 個(gè)月的下行周期，依舊未見回暖跡象。隨著中國步入城鎮(zhèn)化中后期疊加總?cè)丝谶M(jìn)入下行通道，新增城鎮(zhèn)居住需求減少，但仍有進(jìn)階式人口流動(dòng)和住房改善需求，新建住房將集中于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、人口流入的高能級(jí)城市、都市圈、城市群。未來的銷售格局大概率將進(jìn)一步分化，一、二線等主力城市銷售占比顯著抬升，而需求下行的三四線城市房地產(chǎn)銷售占比將進(jìn)一步萎縮。其次是區(qū)域分化，在城市內(nèi)部不同區(qū)域不同板塊的房?jī)r(jià)差距越來越大，核心區(qū)域越貴越漲，外圍區(qū)域打折促銷。在本輪限價(jià)疊加市場(chǎng)深度下行期的影響下，大中城市的有效市場(chǎng)邊界持續(xù)收縮，城市房地產(chǎn)的價(jià)格體系將以核心區(qū)最新價(jià)格為坐標(biāo)進(jìn)行重構(gòu)。地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控框架趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)和需求邏輯日益成熟，市場(chǎng)調(diào)整下需求回流高價(jià)值區(qū)，過往飽受紅利的“外溢板塊”，如今成為需求被倒抽的“被虹吸板塊”，板塊間差異也將進(jìn)一步凸顯。

在需求結(jié)構(gòu)性分化方面，對(duì)于人口流入的城市，剛需依然旺盛。人口總量雖然有所下滑，但大中城市依舊將產(chǎn)生持續(xù)的、大量的剛性住房需求。同時(shí)，改善需求加速釋放，將成為市場(chǎng)主力。城鎮(zhèn)家庭戶人均住房的建筑面積和質(zhì)量分布不均衡，品質(zhì)待改善空間仍較大。從全國范圍來看，城鎮(zhèn)家庭戶中仍有15%人均住房建筑面積低于20 平米，28%住在2000 年前建造的住房中，70%住在沒有電梯設(shè)施的房屋中。從人均居住面積、人均住宅商品化率來看，未來“住的新”“住得好”的改善需求將釋放得更加明顯。

2.2 房企面臨的挑戰(zhàn)

2020 年“三道紅線”、兩集中，針對(duì)房企“史上最嚴(yán)”融資監(jiān)管政策推出，雖然2023 年政策有所松動(dòng)，但房企的融資環(huán)境未見明顯改善。銷售遲遲無法回暖，內(nèi)部“造血”功能修復(fù)有限，外部“輸血”仍不暢，兩面夾擊導(dǎo)致房企的經(jīng)營壓力仍然很大。

2.2.1 行業(yè)持續(xù)下行，規(guī)模擴(kuò)張難以為繼

行業(yè)以規(guī)模驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式難再持續(xù)，過去高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高”模式在行業(yè)下行時(shí)期暴露出巨大的風(fēng)險(xiǎn)。從行業(yè)發(fā)展邏輯來看，支持地產(chǎn)發(fā)展的基本面已經(jīng)改變，人口增長(zhǎng)率下降疊加城鎮(zhèn)化率速度放緩，房地產(chǎn)去金融化回歸商品屬性，無論是從真實(shí)需求還是投資需求來看，房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)缺乏有力支撐。因此，預(yù)計(jì)未來行業(yè)很難再恢復(fù)到年銷售額18.2 萬億的水平。

2.2.2 行業(yè)利潤持續(xù)下滑，房企盈利越發(fā)困難

在地產(chǎn)市場(chǎng)供給沖擊、消費(fèi)者購房需求收縮、房地產(chǎn)預(yù)期仍下行的“三重壓力”下，地產(chǎn)企業(yè)普遍出現(xiàn)營收下降、利潤下滑甚至虧損的情況，整體經(jīng)營情況不佳。近年來，房地產(chǎn)開發(fā)銷售毛利呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2019 年銷售毛利率31.17%，2022 年銷售毛利率17.42%，23 年一季度下降到16.49%，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)不再是“暴利”行業(yè)。在當(dāng)前招拍掛“雙限”（限地價(jià)、限房?jī)r(jià)）政策下，利潤空間被鎖定，房企在有限的利潤空間內(nèi)承擔(dān)了所有風(fēng)險(xiǎn)，盈利變得越發(fā)困難。

2.2.3 房企拿地聚焦核心區(qū)域，關(guān)注改善型需求

行業(yè)下行期，低能級(jí)城市銷售遇冷，市場(chǎng)分化趨勢(shì)越發(fā)凸顯，房企不敢在三四線城市拿地，哪怕是在一、二線的稍偏遠(yuǎn)區(qū)域拿地也非常審慎。由于地產(chǎn)市場(chǎng)尚未見底，房企要在這種不確定的市場(chǎng)環(huán)境中尋找相對(duì)確定的投資機(jī)會(huì)。為修復(fù)業(yè)績(jī)、防范風(fēng)險(xiǎn)，房企紛紛選擇在核心城市積極補(bǔ)倉，獲取安全性、流動(dòng)性、收益性都較為確定的核心區(qū)位優(yōu)質(zhì)地塊。同時(shí)，面對(duì)消費(fèi)者持續(xù)攀升的高品質(zhì)居住需求，頭部房企紛紛加大對(duì)改善型產(chǎn)品的開發(fā)力度。

3.“雙核”投資策略的內(nèi)涵及實(shí)施路徑

3.1 “雙核”投資策略的內(nèi)涵

面對(duì)這樣的行業(yè)趨勢(shì)，地產(chǎn)企業(yè)投資策略也發(fā)生重大變化。2022 年起頭部房企紛紛調(diào)整投資策略，收縮拿地范圍，如招商蛇口圍繞區(qū)域聚焦、城市深耕，優(yōu)先布局高能級(jí)核心城市，投資管控進(jìn)一步加強(qiáng)，聚焦“強(qiáng)心30 城”，深耕“6+10 城”；保利發(fā)展堅(jiān)持“核心城市+城市群”深耕戰(zhàn)略，聚焦具有長(zhǎng)期人口流入潛力的重點(diǎn)城市群；綠城中國堅(jiān)持“區(qū)域聚焦、城市深耕”策略；萬科堅(jiān)持深耕城市圈的戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦全國經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市。

房企拿地普遍傾向于一二線城市，關(guān)注改善項(xiàng)目，重點(diǎn)在于“核心”，高度聚焦，寧缺毋濫。這種聚焦核心城市核心區(qū)域的拿地策略即為“雙核”投資策略。值得注意的是，這里的“雙核”指的是從房地產(chǎn)開發(fā)角度而言，投資價(jià)值高的核心城市核心區(qū)域地塊，并非純地理意義上的城市中心區(qū)。

3.2 “雙核”投資策略的實(shí)施路徑

行業(yè)轉(zhuǎn)型期下分化趨勢(shì)進(jìn)一步凸顯，如何更精準(zhǔn)地把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)，房企普遍按照“長(zhǎng)期看人口，中期看經(jīng)濟(jì)，短期看政策”的邏輯，結(jié)合自身布局進(jìn)行城市優(yōu)選。首先是城市基本面要好，評(píng)價(jià)維度包括人口、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)等硬性指標(biāo)，也包括環(huán)境、醫(yī)療、科教等方面的軟性指標(biāo)。其次是城市的地產(chǎn)市場(chǎng)要好，一個(gè)是去化快，現(xiàn)金回流有保證，風(fēng)險(xiǎn)低；一個(gè)是有足夠的利潤，地產(chǎn)開發(fā)的收益空間有保障。第三，房企在該城市的團(tuán)隊(duì)也非常重要。在當(dāng)前“雙限”的情況下，城市團(tuán)隊(duì)開發(fā)效率、執(zhí)行力及營銷水平等因素都直接影響最終結(jié)果。城市庫存、項(xiàng)目布局以及過往項(xiàng)目的口碑也決定了其是否具備城市深耕的條件。最后，在城市選擇的基礎(chǔ)上，要進(jìn)一步做好在城市板塊維度更加精細(xì)化的研究及篩選，以實(shí)現(xiàn)從城市到板塊的進(jìn)一步聚焦。在投資策略實(shí)施階段，根據(jù)城市及板塊的優(yōu)選結(jié)果，實(shí)施分類拿地策略，加大對(duì)“雙核”地塊的資源傾斜，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)倉、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

3.3 “雙核”評(píng)價(jià)體系探析

在明確投資策略后，更重要的是要能通過科學(xué)的方法優(yōu)選出開發(fā)價(jià)值高的城市及區(qū)域，予以資源傾斜。為更好地把握行業(yè)轉(zhuǎn)型期下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，房企紛紛完善投資研判體系，加強(qiáng)對(duì)城市的深入分析。本文基于對(duì)頭部企業(yè)投資評(píng)價(jià)體系的調(diào)研，探析可量化的“雙核”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

在核心城市評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)方面，選取“城市”“市場(chǎng)”“存量”三個(gè)維度進(jìn)行評(píng)價(jià)。首先“城市”維度（權(quán)重30%）評(píng)價(jià)以行業(yè)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的中國城市排名及打分作為參考，包括各城市人口總量及結(jié)構(gòu)、GDP、財(cái)政收入、人均儲(chǔ)蓄、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、城市基礎(chǔ)設(shè)施及科教文衛(wèi)等主要指標(biāo)，對(duì)相關(guān)指標(biāo)賦予不同權(quán)重，得到對(duì)“城市”的打分，作為從宏觀層面衡量城市競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)。其次，“市場(chǎng)”維度（權(quán)重40%）是從地產(chǎn)開發(fā)角度出發(fā)，優(yōu)選去化快且有利潤的市場(chǎng)，而不僅僅是該城市地產(chǎn)銷售的量?jī)r(jià)水平。因此，以城市的平均去化周期和城市內(nèi)板塊去化周期中位數(shù)作為衡量城市去化風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)，以城市的絕對(duì)樓地差和相對(duì)樓地差來衡量城市給予地產(chǎn)商的利潤空間。第三，“存量”維度（權(quán)重30%）對(duì)開發(fā)商的城市布局進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，按照以銷定產(chǎn)的邏輯綜合在不同城市深耕的水平進(jìn)行評(píng)價(jià)。主要指標(biāo)包括存銷比、城市團(tuán)隊(duì)考核、在該城市已有項(xiàng)目布局以及過往項(xiàng)目的歷史表現(xiàn)等。在得到每個(gè)維度的分值后，按照權(quán)重計(jì)算得到城市的打分，再根據(jù)打分排序，房企可根據(jù)自身規(guī)模、資金等情況確定最終聚焦的核心城市范圍。

在核心區(qū)域評(píng)價(jià)體系方面，首先要做好精細(xì)化城市板塊的劃分，在這個(gè)維度下進(jìn)行板塊分析、確定核心區(qū)域，為城市深耕提供更有力的輔助參考。評(píng)價(jià)維度包括“板塊核心程度”“板塊利潤”“板塊去化”“板塊土拍”。一是“板塊核心程度”（權(quán)重30%），以二手房成交均價(jià)為基礎(chǔ)，綜合該板塊的人均配套（如醫(yī)院、教育、交通等）水平進(jìn)行綜合打分。二是“板塊利潤”（權(quán)重30%），主要包括一二手房?jī)r(jià)格倒掛和樓地差兩個(gè)指標(biāo)。一二手房?jī)r(jià)格倒掛代表購房者能在該板塊獲得的利潤水平，價(jià)格倒掛越多意味著利差越大、去化相對(duì)越快，這是購房者重要的購買動(dòng)機(jī)之一；樓地差代表房企能在該板塊獲得的利潤水平，在同城市開發(fā)成本基本鎖定的前提下，高樓地差的板塊意味著更高的利潤。三是“板塊去化”（權(quán)重25%），以板塊的去化周期和開盤去化率兩個(gè)指標(biāo)為衡量指標(biāo)。有的板塊項(xiàng)目“秒光”、有的板塊項(xiàng)目完全賣不動(dòng)，去化風(fēng)險(xiǎn)大不相同。四是“板塊土拍”（權(quán)重15%），以板塊土拍溢價(jià)率為衡量指標(biāo)，反映房企對(duì)于該板塊土地的認(rèn)可程度。在上述指標(biāo)體系的打分下得到城市內(nèi)板塊的得分，按照板塊排名以實(shí)現(xiàn)城市核心板塊的聚焦。

結(jié)語：

房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了20 多年的持續(xù)增長(zhǎng)后，2021年迎來的轉(zhuǎn)折。2023 年7 月24 日的中央政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)重新定調(diào)：要適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)。這是一個(gè)重要的歷史性判斷，中央層面明確了房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面已發(fā)生巨大變化，當(dāng)前行業(yè)的主要矛盾已經(jīng)不是供不應(yīng)求激發(fā)的炒作，而是需求不足及結(jié)構(gòu)性矛盾。面對(duì)這樣的行業(yè)形勢(shì)變化，房企要從過去單純追求規(guī)模向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，投資要聚焦“雙核”，精準(zhǔn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

本文基于對(duì)頭部房企的跟蹤調(diào)研，對(duì)“雙核”投資策略的內(nèi)涵及實(shí)施路徑進(jìn)行了歸納，并結(jié)合實(shí)際初步提出了可量化的“雙核”評(píng)價(jià)體系用于指導(dǎo)企業(yè)的投資聚焦。該評(píng)價(jià)體系從城市宏觀及地產(chǎn)市場(chǎng)的客觀角度出發(fā)，綜合企業(yè)自身情況提出具體指標(biāo)、權(quán)重及評(píng)價(jià)依據(jù)。企業(yè)規(guī)模、資金狀況、區(qū)域布局以及風(fēng)險(xiǎn)偏好都會(huì)對(duì)房企的投資決策有一定影響，該評(píng)價(jià)體系仍存在一定局限性。但堅(jiān)持加強(qiáng)城市及板塊的系統(tǒng)性研究對(duì)于房企提高市場(chǎng)認(rèn)知、聚焦有效的需求市場(chǎng)、抵抗下行風(fēng)險(xiǎn)有重要積極意義。