馬紫怡 王璐/ 北京物資學院

一、問題提出

近年來，國內(nèi)游戲行業(yè)受到政策監(jiān)管、隱私政策趨嚴、版號發(fā)行受限等影響，很多游戲企業(yè)通過“出海”的方式布局國際業(yè)務，從而分散潛在的行業(yè)風險，獲得外延式增長。然而，根據(jù)2022 年《中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2022年全球移動游戲市場規(guī)模約為5 945.19 億元，同比下降10.26%。受全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化因素影響，全球游戲市場規(guī)模自2019年以來開始收縮，對我國企業(yè)游戲出海收入造成影響。2022年中國自主研發(fā)游戲在海外市場銷售收入為173.46 億美元，同比下降了3.70%，這說明自主研發(fā)游戲出海已經(jīng)不再是穩(wěn)定增長的藍海市場。但是相比國內(nèi)市場，海外市場收入下降幅度不大，且占總收入份額不到1/3，發(fā)展空間較大（如圖1所示）。在此背景下，以騰訊為代表的國內(nèi)游戲企業(yè)近年來頻繁對中國港澳臺及海外游戲公司和工作室進行投資并購。一方面可以加強同企業(yè)間的合作，提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力；另一方面用對外投資替代對內(nèi)投資，為游戲出海提供便利，成為拉動企業(yè)增長的新引擎。

圖1 2015 —2022年中國自主研發(fā)網(wǎng)絡游戲市場規(guī)模

騰訊游戲自2020年以來已完成近30筆游戲海外投資并購，且投資金額巨大，超過之前投資筆數(shù)總和的1/3，包括12.7 億美元收購英國游戲公司Sumo Group 剩余股權、23 億元投資美國游戲公司Crytek等。騰訊2011 年收購《英雄聯(lián)盟》廠商Riot Games付出的對價與當時公司的市值相差不多，而相比較之下，2021 年7 月收購英國游戲制作公司Sumo Group代價較該公司收盤價溢出高達43.3%，并且形成67億元的商譽（見表1）。高溢價跨國并購一方面是因為游戲企業(yè)在海外并購市場上呈現(xiàn)出賣方市場，標的估值普遍較高；另一方面由于游戲企業(yè)的資產(chǎn)結構中有大量無形資產(chǎn)，其真實價值往往較賬面價值差額較大，從而導致并購溢價偏高［1］。標的方Sumo Group目前是世界上最大的獨立第三方游戲工作室，3A游戲研發(fā)與制作能力優(yōu)勢突出，在游戲創(chuàng)意、開發(fā)周期、本地化等無形化資產(chǎn)方面占優(yōu)。但高溢價并購現(xiàn)象可能帶來較大的商譽減值風險，以及對并購企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果也應當引起投資者和學界的關注。

表1 騰訊并購Sumo Group相關財務數(shù)據(jù)

騰訊控股在2022 年中期報告中已明確指出，并購Sumo Group 產(chǎn)生的大量商譽是“由于合并業(yè)務預期產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應與規(guī)模經(jīng)濟效應”，但并未明確并購之后要實現(xiàn)的利潤目標。本文的研究重點是遵循并購事件的“動因—過程—結果”研究主線，探討并購事件背后的動機，以及付出超高代價后如何實現(xiàn)企業(yè)所承諾的經(jīng)營效果，從而為游戲行業(yè)出海投資行為提供理論參考。

二、騰訊高溢價并購Sumo Group動因分析

（一）并購事件回顧

根據(jù)騰訊控股2022 年中期報告，2021 年7 月20 日，騰訊控股依托旗下游戲發(fā)行公司Sixjoy Hongkong Limited 以純現(xiàn)金方式對英國游戲公司Sumo Group 進行全資收購。騰訊以每股513 便士的價格完成收購，對公司估值達到約82億人民幣，較Sumo Group 前一日收盤價溢價43.3%。2022 年1月13日，騰訊并購案獲得當?shù)胤ㄔ旱呐鷾剩①徴酵瓿?。此前，騰訊已經(jīng)是Sumo Group 的第二大股東。本次交易是騰訊2021 年以來在全球范圍內(nèi)金額最大的投資，同時也是在英國規(guī)模最大的針對上市公司的全資收購。

騰訊在游戲領域布局多元化且產(chǎn)業(yè)鏈完整、規(guī)模較大，2021年公司游戲業(yè)務板塊營收達到2 074億元，同比增長18.99%，其迅速的發(fā)展規(guī)模離不開在并購方面做出的努力。隨著市場競爭力不斷提高，逐步在全球游戲產(chǎn)業(yè)占據(jù)了龍頭地位。標的方Sumo Group目前在5個國家擁有13家游戲工作室，員工總人數(shù)超過600萬，擁有世界規(guī)模最大的第三方獨立游戲工作室。Sumo Group 3A游戲制作能力強，與微軟工作室、世嘉、索尼、蘋果擁有戰(zhàn)略伙伴關系。Sumo Group 的公司組織架構也體現(xiàn)了較為清晰的產(chǎn)業(yè)布局，包括主機游戲工作室事業(yè)部、移動游戲事業(yè)部、視覺設計事業(yè)部以及游戲發(fā)行事業(yè)部。根據(jù)Sumo Group被收購前的財報數(shù)據(jù)顯示，公司2020年營業(yè)收入達到6 890萬英鎊，同比增長超過40%，業(yè)務處于迅速成長階段。

（二）騰訊高溢價并購Sumo Group 動機分析

研究表明，許多并購都是由技術協(xié)同效應驅動的，但無法證實技術領域的協(xié)同效應是否影響并購的效果［2］。多市場效率（multi-market efficiency）觀點認為，跨國合并之后的企業(yè)間聯(lián)系會改變多個市場中的企業(yè)行為，導致市場競爭程度被削弱，從而產(chǎn)生更高的并購價值［3］。另外，公司合并后的價值創(chuàng)造是通過合理化生產(chǎn)和規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生的生產(chǎn)效率實現(xiàn)的，比如降低研發(fā)成本或者將生產(chǎn)要素重新分配到更高效的組織，以實現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高；而跨國并購行為產(chǎn)生的并購溢價則是由雙方效率增加之和構成的合理跨市場收益決定［4-5］。

在騰訊并購Sumo Group 的案例中，騰訊作為國際化大型游戲公司，在游戲運營、分發(fā)等環(huán)節(jié)都具有較大市場控制力，而Sumo Group 作為英國本土成熟游戲制作公司，可以為騰訊在多個市場的競爭中降低研發(fā)、運營、市場分銷等成本，同時騰訊依托Sumo Group 的創(chuàng)意研發(fā)能力能夠實現(xiàn)進一步的勞動分工，雙方在IT基礎設施、游戲項目管理經(jīng)驗等方面共享資源，從而實現(xiàn)管理、市場、研發(fā)等期間費用被更多產(chǎn)品和市場分攤，提升合并公司全球化競爭優(yōu)勢。最后，游戲行業(yè)具有開發(fā)周期長、失敗概率高、前期投入大等特點，多市場、多品類混合并購可成為分散風險的一種手段。騰訊通過并購Sumo Group，補充了歐美市場以及主機游戲的產(chǎn)品短板，通過使產(chǎn)品系統(tǒng)多樣化，減少并購之后營業(yè)利潤的波動，從而使資本成本降低，為股東創(chuàng)造更多財富。騰訊高溢價并購Sumo Group 的動因如圖2所示。

圖2 高溢價并購動因

三、騰訊并購Sumo Group的價值實現(xiàn)路徑分析

并購Sumo Group 是否能夠為騰訊未來的業(yè)績帶來正向影響、實現(xiàn)上述動因目標，還要看雙方資源和能力能否帶來更好的規(guī)模經(jīng)濟效應和協(xié)同效應，并最終有利于并購的結果。因此本文對騰訊并購Sumo Group 的價值實現(xiàn)路徑進行分析。根據(jù)相關研究，跨國并購產(chǎn)生正向效果的過程分析主要是基于資源基礎觀以及資源編排理論，強調(diào)并購過程和與之相關的企業(yè)能力通過產(chǎn)生協(xié)同效應的過程對并購結果產(chǎn)生作用，而相關性資源整合以及逆向學習轉移等是并購產(chǎn)生價值的重要機制［6-8］。本文基于資源編排理論框架，運用開放編碼分析方法對案例相關文本數(shù)據(jù)進行分析，并提出騰訊并購Sumo Group的價值實現(xiàn)路徑。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文基于資源編排理論的并購文獻所提出的理論框架，提出了高溢價并購產(chǎn)生價值的實現(xiàn)路徑主要有規(guī)模經(jīng)濟、資源結構化、資源重組、資源撬動等。為了進一步獲取并購事件價值產(chǎn)生路徑的相關信息，本文采用質性分析軟件Nvivo12Plus 對獲取信息進行編碼分析。本文的數(shù)據(jù)來源主要通過二手資料途徑獲得，包括案例相關的新聞報道和采訪、相關學術論文、Wind 和同花順等金融信息數(shù)據(jù)平臺上的專業(yè)機構的研究報告以及公司年報、公司公告，共計5 萬余字。以公司高管和報告發(fā)布機構為主體對文本資料進行整理分類，并設定為不同案例進行獨立分析，并與公司年報、公告進行比較，從而產(chǎn)生初始的概念（例如，規(guī)模經(jīng)濟、資源協(xié)同、全球化等）。再與文獻進行比對，形成多個核心構念（例如，資源結構化、資源重組、資源撬動），并對不同構念間的關系進行編碼（如圖3所示），最終得到初步的理論框架。在這一過程中，我們還邀請了案例研究學者和游戲行業(yè)專業(yè)人士一起對建立的理論框架進行深入討論，最后形成高溢價跨國并購價值實現(xiàn)路徑的理論框架。

（二）開放編碼分析結果

根據(jù)編碼分析的結果得知（見表2），騰訊并購Sumo Group的價值實現(xiàn)路徑主要是全球化市場、全品類產(chǎn)品、資源結構化、開拓式重組以及行業(yè)撬動。其中全球化市場和全品類產(chǎn)品是為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。多位騰訊高管在媒體采訪中表示騰訊加速布局海外市場，通過在國內(nèi)和海外組建專門的團隊實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略。對于處在成熟期的行業(yè)頭部企業(yè)，騰訊利用高溢價并購的方式購買優(yōu)質標的，在不同平臺打造高品質作品，不斷豐富游戲產(chǎn)品矩陣，以保持國內(nèi)外競爭優(yōu)勢和行業(yè)龍頭的地位；而資源結構化、開拓式重組和行業(yè)撬動主要是為了實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。以下依次闡述三條路徑的具體內(nèi)容：

表2 典型引用語舉例及編碼結果

1.資源結構化。并購雙方的高管都提到了充分發(fā)揮騰訊在移動游戲的研發(fā)與運營、GaaS、電競、技術等核心優(yōu)勢，推進雙方在全球跨平臺制作、多區(qū)域發(fā)行方面展開更多協(xié)作。比如騰訊高管#01 提到騰訊“在IT基礎設施以及數(shù)據(jù)分析解決方案等方面有著豐富經(jīng)驗，可以為Sumo Group 在英國和海外的發(fā)展提供技術支持和技術方案”。同時由于游戲研發(fā)費用高、周期長、失敗概率高，高創(chuàng)意、高質量的游戲開發(fā)成本高達上億美元，Sumo Group及旗下小型工作室也需要騰訊提供大公司、大平臺的資金支持，以防范游戲開發(fā)的風險。另外，Sumo是一家成熟的游戲研發(fā)公司，騰訊并購Sumo Group 不僅獲取了游戲知識產(chǎn)權，加碼高品質游戲產(chǎn)品制作，鞏固頭部企業(yè)的國際競爭力，同時Sumo Group 有了騰訊的投資，大膽研發(fā)新技術，經(jīng)營的游戲論壇和在線商店通過銷售付費游戲產(chǎn)生收入，也為合并公司增加經(jīng)濟效益，實現(xiàn)雙贏的局面。

2.開拓式重組。由于Sumo Group及大多數(shù)歐美團隊在游戲創(chuàng)意、創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢，因此騰訊本次高溢價收購Sumo Group 也是為自身培養(yǎng)頂尖的創(chuàng)意人才。尤其近年來英國政府不斷加大對科技領域的投資，而Sumo公司主體工作室Sumo Digital是世界上最大的獨立第三方游戲工作室，非執(zhí)行董事Ian Livingstone被譽為“英國游戲之父”。騰訊完成本次收購之后，可以依托Sumo Digital 事業(yè)部的學徒計劃以及視覺設計事業(yè)部Atomhawk 的創(chuàng)意游戲獎項，完成創(chuàng)意人才的籠絡以及海外創(chuàng)新中心的培育，從而實現(xiàn)創(chuàng)新資源的重組。另外，Sumo Group具有較為清晰的產(chǎn)業(yè)鏈：Sumo Digital 事業(yè)部除了研發(fā)自有ip游戲還購買了13個獨立游戲工作室，移動事業(yè)部Pipework與蘋果、索尼、亞馬遜合作，視覺設計事業(yè)部Atomhawk 參與過漫威電影、短視頻的視覺設計。因此騰訊高代價并購Sumo Group 是為了縱深化重組整合游戲、電影、視頻、音樂資源，完善文娛生態(tài)系統(tǒng)的構建。

3.行業(yè)撬動。騰訊作為游戲行業(yè)龍頭企業(yè)，要保持自身競爭優(yōu)勢需要不斷創(chuàng)新游戲玩法和游戲類型，創(chuàng)造新的玩家體驗。騰訊高代價收購Sumo Group可以通過知識的逆向轉移，向Sumo學習研發(fā)主機游戲的精髓，利用Sumo 在3A 高質量游戲產(chǎn)品的開發(fā)經(jīng)驗以及視覺設計領域的人才和經(jīng)驗積累，持續(xù)嘗試向 3A、主機游戲中加入新的玩法，撬動行業(yè)的下一個趨勢，以實現(xiàn)超額利潤的增長目標。

四、騰訊跨國并購Sumo Group的經(jīng)濟效果分析

本文基于并購發(fā)生后的公司財務報表數(shù)據(jù)，通過會計研究法觀察合并公司的財務指標變化，考察本次并購對合并公司的財務狀況和經(jīng)營效果帶來的影響，以此判斷是否實現(xiàn)了并購動因所包含的經(jīng)營目標。

（一）并購的規(guī)模經(jīng)濟效應

1.市場規(guī)模方面。騰訊2022年營業(yè)收入達到了5 546億，相比2021年下降1%。其中游戲收入增加了4%，國際市場游戲收入增長3%。并購行為的合并程度、合作深度影響了企業(yè)所在競爭市場產(chǎn)品的數(shù)量規(guī)模。雙方高管都表示，并購之后騰訊不會干預Sumo Group 在游戲研發(fā)制作方面的產(chǎn)品決策，而騰訊高溢價并購Sumo Group 彌補了歐美市場和主機游戲的短板，通過兼并多個產(chǎn)品市場實現(xiàn)了更大的市場競爭勢力，并產(chǎn)生更高的協(xié)同并購價值。

2.生產(chǎn)要素投入效率方面。本文根據(jù)騰訊控股年報和業(yè)績報告整理了近三年來的成本費用率，見表3。數(shù)據(jù)顯示，合并后公司的銷售費用率有顯著下降。根據(jù)2022年業(yè)績報告附注內(nèi)容，銷售費用率的下降得益于公司實施的降本增效措施推動。另外，雖然2022年增值服務營業(yè)收入有所下降，但國際游戲收入增長了5%，說明大規(guī)模的海外并購通過競爭外部性的內(nèi)部化以及市場規(guī)模的擴大，提高了銷售活動的效率，從而創(chuàng)造增量并購價值。2020—2022年管理費用率有顯著增加，業(yè)績報告附注解釋為海外持續(xù)投資領域的研發(fā)支出和人員成本增加。騰訊的管理費用率近年來一直在增長，但2022年的增長率有所放緩；而增值服務的毛利率下降，即并購Sumo Group之后游戲業(yè)務的單位生產(chǎn)成本并未有明顯改善，附注解釋主要是服務器與寬頻成本以及游戲內(nèi)容成本的增加引起。以上兩個指標的變化說明2021 年并購Sumo Group 事件在降低生產(chǎn)成本和部分市場交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟效應還未體現(xiàn)，目前尚在消化沉沒成本的階段（如IT 基礎設施的投入、新部門人員成本等）。后續(xù)需要相應的資源配置和組織管理能力相配合，將合并企業(yè)對資源的利用程度、管理者的管理行為有效結合，才能發(fā)揮并購事件的規(guī)模經(jīng)濟效應作用。如雙方在游戲開發(fā)、運營、市場分銷等價值鏈上的勞動分工，發(fā)揮各自競爭優(yōu)勢，在擴大市場控制力的同時提高生產(chǎn)要素的投入效率，為合并公司創(chuàng)造價值。

表3 騰訊控股2020 — 2022成本費用率

（二）并購的經(jīng)營協(xié)同效應

合并后的公司通過協(xié)同效應產(chǎn)生的企業(yè)資源能力的生產(chǎn)合理化實現(xiàn)價值的創(chuàng)造。騰訊控股是以投資戰(zhàn)略為主導的企業(yè)，體現(xiàn)為流動資產(chǎn)中現(xiàn)金比重較高，經(jīng)營類流動資產(chǎn)較少；而非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)超過2/3，其中對外投資相關資產(chǎn)占比為1/3 左右。然而，隨著近年來并購數(shù)量的增加，與經(jīng)營相關的非流動資產(chǎn)比如無形資產(chǎn)、在建工程、廠房與設備也在逐漸增加（見表4）。說明并購活動對于優(yōu)化騰訊的資產(chǎn)結構有正向作用，通過并購為企業(yè)增加了有助于經(jīng)營生產(chǎn)的長期資產(chǎn)。但這些長期資產(chǎn)能否為企業(yè)后續(xù)的發(fā)展帶來良好的市場效益還需要企業(yè)管理者做出努力，尤其是并購產(chǎn)生的大量商譽和無形資產(chǎn)，未來減值處理將影響企業(yè)效益。根據(jù)2022 年業(yè)績報告，騰訊當年已有87.13億元由收購產(chǎn)生的商譽和其他無形資產(chǎn)減值準備，其中關于游戲直播業(yè)務相關的資產(chǎn)減值準備為40.12 億元。所以騰訊后續(xù)需要將Sumo Group 的優(yōu)質資源通過結構化、開拓式重組等路徑進行有效整合，使得本次并購產(chǎn)生的長期資產(chǎn)能夠產(chǎn)生良好的市場效益，為合并企業(yè)創(chuàng)造價值。

表4 騰訊控股財務數(shù)據(jù)

從圖4 可知，騰訊2022 年營業(yè)收入有所下降，但游戲收入在增長。而經(jīng)營資產(chǎn)帶來的核心利潤率也在2021 年有大幅度上升，2022 年保持增長。說明通過并購獲得的經(jīng)營類長期資產(chǎn)（無形資產(chǎn)、在建工程、廠房設備等）取得了良好的市場收益。從核心利潤獲現(xiàn)率來看，并購之前是逐年下降的，從2019 年的1.338 下降到了2021 年的0.662，說明經(jīng)營資產(chǎn)推動游戲等業(yè)務的現(xiàn)金能力在下降，但并購發(fā)生之后，2022年核心利潤獲現(xiàn)率得到了提升，說明并購之后游戲等核心業(yè)務的現(xiàn)金能力有所增強，并購的市場效益開始顯現(xiàn)。

圖4 騰訊控股盈利能力指標

五、結論

本文通過“動因—過程—績效”的研究主線，探討騰訊控股2021 年并購英國游戲公司Sumo Group 的動因以及通過并購產(chǎn)生價值的過程和結果，為游戲行業(yè)出海投資行為提供理論參考。近年來，游戲等文化產(chǎn)業(yè)發(fā)生高溢價并購事件，可能帶來較大的商譽減值風險，其對并購企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果引起了投資者和學界的廣泛關注。本文主要研究結論如下：

一是在并購動機分析中，本文基于規(guī)模經(jīng)濟、多市場效率等理論視角，從規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應等層面闡釋了騰訊付出高代價并購Sumo Group的動機。

二是在并購價值創(chuàng)造過程的分析中，本文運用開放編碼方法對案例進行整理和分析，結果顯示并購雙方主要通過全球化市場、全品類產(chǎn)品、資源結構化、開放式重組以及行業(yè)撬動五個路徑實現(xiàn)跨國并購的價值創(chuàng)造。其中全球化市場、全品類產(chǎn)品是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的動因；資源結構化、開放式重組和行業(yè)撬動是實現(xiàn)協(xié)同效應的動因。

三是在并購的經(jīng)濟效果分析中，采用會計研究法，對合并公司的資產(chǎn)結構、盈利能力進行考察發(fā)現(xiàn)：并購之后騰訊的經(jīng)營類長期資產(chǎn)占比提高了，相對應的海外游戲市場規(guī)模也得到了擴張，部分期間費用率得到了優(yōu)化，通過并購產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟效應為企業(yè)創(chuàng)造了價值，而核心利潤率和核心利潤獲現(xiàn)率的改善則證實了并購的協(xié)同效應已產(chǎn)生較好的市場效益。

四是盡管并購產(chǎn)生了較好的經(jīng)濟效益，但風險仍然存在，體現(xiàn)在單位生產(chǎn)成本仍然較高，并購的規(guī)模經(jīng)濟效應未得到完全釋放，以及大量的商譽和無形資產(chǎn)未來可能面臨減值。因此，騰訊未來需要在合并資源的有效利用以及管理者行為等方面繼續(xù)做出努力，通過雙方企業(yè)資源與能力的培養(yǎng)為合并公司創(chuàng)造與溢價相符合的價值。