伍 洲，方康恒，洪祎丹，方 園

浙江省發(fā)展規(guī)劃研究院，浙江杭州310001

0 引 言

受全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響，浙江省內(nèi)居民消費(fèi)與投資意愿轉(zhuǎn)弱，大宗消費(fèi)受到巨大沖擊，房地產(chǎn)等大宗資產(chǎn)流動(dòng)性銳減。研究認(rèn)為，近兩年浙江省房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性不足，且缺乏自行修復(fù)的內(nèi)源動(dòng)力。擴(kuò)大內(nèi)需是浙江省2023年經(jīng)濟(jì)工作主基調(diào)，基于5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，如何修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性回升，釋放居民大宗消費(fèi)及投資意愿，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的關(guān)鍵一步。

1 房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨資產(chǎn)流動(dòng)性緊缺問題

1.1 房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性緊缺，遭遇“政府賣地難、企業(yè)賣房難、城投自兜底”難題

1）政府“賣地難”：浙江省住宅與商業(yè)用地成交量①連續(xù)3年下降。

2022 年浙江省住宅與商業(yè)用地全年出讓5 055 萬m2，較2021 年下降8.8%，較2019 年峰值成交量6 790 萬m2，降幅達(dá)25.6%（圖1）。杭州、湖州、嘉興、麗水、紹興等5個(gè)設(shè)區(qū)市該項(xiàng)指標(biāo)呈逐年下降趨勢(shì)，其中紹興市2022 年出讓住宅與商業(yè)用地362萬m2，較2018年峰值成交量929萬m2，降幅達(dá)61.1%（圖2）。

圖1 2018—2022年浙江省商業(yè)與住宅用地成交量

圖2 2018—2022年浙江省各設(shè)區(qū)市商業(yè)與住宅用地成交量

2）企業(yè)“賣房難”：增、存量商品房成交量同比銳減。增量方面，浙江省全年商品房銷售額②達(dá)1.27 萬億元，同比2021 年1.91 萬億元，降幅超33%；同比2020 年1.52萬億元，降幅超17%，僅達(dá)到2017年同期水平。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)③顯示：杭州、溫州2 市商品房銷售面積均呈高速下降趨勢(shì)，2022年杭州市累計(jì)銷售商品房1 394萬m2，較前5年均值1 754萬m2，下降21%；溫州市累計(jì)銷售商品房673 萬m2，較前4 年均值1 093 萬m2，下降39%。存量方面，以杭州市為例，2022年全市二手住宅銷售面積434.98萬m2，較前4年均值730.4萬m2，下降41%，僅達(dá)到2020 年峰值銷售面積864萬m2的50%（圖3）。

圖3 杭州和溫州增存量商品房銷售面積

3）城投“自兜底”：浙江省住宅及商業(yè)地產(chǎn)社會(huì)資本參與程度銳減。2022 年全國(guó)百?gòu)?qiáng)房企④在浙江省拿地?cái)?shù)量銳減，全年共成交商業(yè)與住宅用地594.2萬m2，成交量較2021年峰值2 436萬m2，降幅超75%（圖4）；浙江省11個(gè)設(shè)區(qū)市百?gòu)?qiáng)房企拿地?cái)?shù)量均出現(xiàn)同比“腰斬”（圖5）。與之對(duì)應(yīng)的是，2022年浙江省地方城投⑤拿地?cái)?shù)量飆漲，全年共成交商業(yè)與住宅用地1 761萬m2，成交量較前4年均值370萬m2，漲幅達(dá)475%（圖6）；通過浙江省11個(gè)設(shè)區(qū)市橫向?qū)Ρ龋瑑H杭州市的該項(xiàng)指標(biāo)呈下降趨勢(shì)（圖7）。

圖4 浙江省百?gòu)?qiáng)房企拿地面積

圖5 2018—2022年浙江省各設(shè)區(qū)市百?gòu)?qiáng)房企拿地面積

圖6 浙江省城投拿地面積

圖7 2018—2022年浙江省各設(shè)區(qū)市城投拿地面積

1.2 房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性回升面臨三重阻礙

1）常住人口②增量逐年降低，總需求轉(zhuǎn)弱不可逆。盡管浙江屬于人口凈流入省份，且人口增量位居全國(guó)前列，但在全國(guó)人口負(fù)增長(zhǎng)的大背景下，仍面臨新增人口數(shù)量減少和人口總量減少的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)的總需求形成負(fù)面影響，制約房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性回升。浙江省2021年度常住人口新增僅83.24萬人，增幅1.3%，較前5年平均新增人口183.55萬人，少增超100萬人，增幅較前5年均值3.2%，下降超60%；杭州、寧波同期11個(gè)設(shè)區(qū)市中，僅杭州、寧波、嘉興3市常住人口增幅達(dá)到全省平均水平，衢州、麗水、舟山、臺(tái)州、溫州4市常住人口增幅不足1%。

2）社融規(guī)模結(jié)構(gòu)性失速，消費(fèi)、投資同步萎縮。浙江省社融總量仍處于增長(zhǎng)階段，但中國(guó)人民銀行杭州分行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，浙江省房地產(chǎn)市場(chǎng)正面臨消費(fèi)、生產(chǎn)雙端的同步萎縮，且市場(chǎng)自發(fā)修復(fù)的可能性不高。2022 年全省住戶中長(zhǎng)期貸款⑥余額5.2萬億元，較上年新增3 807億元，同比前5年增量均值6 559億元，下降超42%，居民中長(zhǎng)期貨幣需求即房地產(chǎn)消費(fèi)需求即將出現(xiàn)拐點(diǎn)（圖8）。2022 年全省房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債⑦預(yù)估總計(jì)6萬億元，較上年度凈減少約1.2萬億元，房地產(chǎn)企業(yè)貨幣需求即房地產(chǎn)投資意愿衰退嚴(yán)重，存量債務(wù)處于凈償還階段（圖9）。

圖8 浙江省住戶中長(zhǎng)期貸款增量

圖9 浙江省房企負(fù)債總額

3）經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期籠罩全球，社會(huì)面投資需求趨于避險(xiǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于實(shí)物類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具有長(zhǎng)期價(jià)值和收益性，但與固定收益類資產(chǎn)（如債券等）相比，具有更高的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。該類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的情況下可帶來較高收益，市場(chǎng)投資意愿較強(qiáng)；但當(dāng)前全球正面臨經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)，同時(shí)政策面臨“房住不炒”背景下的調(diào)整轉(zhuǎn)型，疊加投資風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)需求的增加，資產(chǎn)流動(dòng)性修復(fù)將嚴(yán)重受阻。數(shù)據(jù)顯示［1］，2006—2009 年，美國(guó)房地產(chǎn)銷售總套數(shù)降至高點(diǎn)的51%，住宅投資占固定資產(chǎn)投資比例從26%下降至13%，每月購(gòu)買新房戶數(shù)從超過31萬戶驟降至不足10萬戶，降幅超70%。

2 房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性緊缺帶來的多重風(fēng)險(xiǎn)

2.1 政府財(cái)政收支及債務(wù)償還面臨資金緊缺風(fēng)險(xiǎn)

1）財(cái)政收入⑧面臨陷入“負(fù)增長(zhǎng)”困境。近5年浙江省土地出讓收入占財(cái)政總收入比值均超過60%，房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性的急速緊缺，將對(duì)財(cái)政收入形成較大沖擊。浙江省2022年度土地出讓金降至7 128.7億元，較2021 年9 887.6 億元下滑近30%；2022年全省財(cái)政總收入較上年下降0.7%，全省財(cái)政總收入首次呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中溫州、紹興2市財(cái)政總收入較2021年下降超10%。

2）增、存量債務(wù)可能面臨“利息黑洞”。浙江省政府債務(wù)、居民債務(wù)⑨均處于高位，其中寬口徑政府負(fù)債率高達(dá)213%，居民杠桿率高達(dá)97%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為歷史極值，疊加房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性危機(jī)，政府投資較難有效轉(zhuǎn)化為終端需求，宏觀債務(wù)存在“以債養(yǎng)債、借新還舊”問題，面臨陷入“利息黑洞”的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 城投平臺(tái)面臨融資能力下降風(fēng)險(xiǎn)

浙江省共計(jì)476 家有存續(xù)債券的發(fā)債主體，截至2022 年底，存續(xù)債務(wù)總額1.95萬億元，占GDP比重超25%。地方城投平臺(tái)負(fù)責(zé)大量初級(jí)土地開發(fā)，保障性租賃住房建設(shè)等公共性地方項(xiàng)目，超6成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較弱。城投平臺(tái)承擔(dān)的融資功能主要依賴既有項(xiàng)目或資產(chǎn)抵押貸款、土地融資等方式，融資能力與房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格高度關(guān)聯(lián)；受全球經(jīng)濟(jì)衰退影響，該類資產(chǎn)流動(dòng)性的急速緊缺極有可能引發(fā)價(jià)格下跌，對(duì)地方城投平臺(tái)的融資能力產(chǎn)生較大沖擊［2-3］。

2.3 社會(huì)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)正在增加

一是企業(yè)面臨生產(chǎn)消費(fèi)全面受阻。2022年浙江省房地產(chǎn)及建筑業(yè)⑩對(duì)GDP貢獻(xiàn)度為12%，房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性急速萎縮，導(dǎo)致房地產(chǎn)上下游生產(chǎn)、消費(fèi)鏈條受制，相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，社會(huì)失業(yè)率增長(zhǎng)。二是居民面臨固定資產(chǎn)價(jià)值縮水。據(jù)估算，截至2021 年底，國(guó)內(nèi)居民房地產(chǎn)資產(chǎn)占資產(chǎn)比重高達(dá)64%，房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性的萎縮，可能引發(fā)該類資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，導(dǎo)致居民固定資產(chǎn)價(jià)值縮水，間接帶來社會(huì)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

3 促進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性回升的建議

針對(duì)上述問題，探索跨市場(chǎng)投資、消費(fèi)需求整合是一種可行方案。而公募REITs等金融創(chuàng)新實(shí)踐，邁出了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資需求擴(kuò)容的第一步，同時(shí)正從保障性租賃住房開始逐步向房地產(chǎn)市場(chǎng)拓展；證券交易市場(chǎng)成熟的做市機(jī)制也對(duì)債券、科創(chuàng)板股票等流動(dòng)性較低的投資標(biāo)的，從供需兩側(cè)提供了雙重保障。建議下階段借鑒既有做法，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性供給的“多維度開源”，探索“結(jié)構(gòu)性金融工具運(yùn)用”“房地產(chǎn)做市機(jī)制構(gòu)建”兩種路徑，進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性回升，提振大宗消費(fèi)信心。

3.1 結(jié)構(gòu)性金融工具運(yùn)用：探索利用高流動(dòng)性“證券市場(chǎng)”，強(qiáng)化市場(chǎng)流動(dòng)性補(bǔ)充

房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格高、參與者少的問題是導(dǎo)致流動(dòng)性急速緊缺的直接原因，借助資產(chǎn)證券化手段把大型基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等項(xiàng)目引入證券交易市場(chǎng)，能夠“化整為零”降低資產(chǎn)份額單價(jià)，吸引更多參與者，有效緩解該類流動(dòng)性緊缺問題［4］。對(duì)于投資者來說，REITs投資的是掛鉤地區(qū)發(fā)展以及對(duì)抗通脹的優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，同時(shí)REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易屬性，有效解決了以往不動(dòng)產(chǎn)投資周期長(zhǎng)的難題，是一種全新的資產(chǎn)配置路徑。REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)介于股票與債券之間，既可以獲得有明確預(yù)期的現(xiàn)金回報(bào)，又可以享受資產(chǎn)增值，對(duì)于降低居民部門住房杠桿水平，平抑炒房預(yù)期，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義［5］。探索開展房地產(chǎn)資產(chǎn)REITs發(fā)行，建議做好以下3方面工作：

1）標(biāo)準(zhǔn)化房地產(chǎn)底層資產(chǎn)打包。根據(jù)大類資產(chǎn)特征及流動(dòng)性高低，探索形成多維度、差異化的估值體系，梳理底層資產(chǎn)項(xiàng)目化打包的標(biāo)準(zhǔn)化路徑，助推實(shí)現(xiàn)包內(nèi)資產(chǎn)流動(dòng)性的“高低配”。

2）體系化底層資產(chǎn)發(fā)行、更新及退出路徑。探索成熟REITs產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)期底層資產(chǎn)包的更新迭代模式，優(yōu)化REITs產(chǎn)品長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)；出臺(tái)與REITs產(chǎn)品發(fā)展相適應(yīng)的專項(xiàng)稅收政策與優(yōu)惠措施；引導(dǎo)REITs實(shí)踐機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)化、機(jī)構(gòu)化、公司化轉(zhuǎn)型。

3）政策化應(yīng)對(duì)過程中金融風(fēng)險(xiǎn)。成立省級(jí)REITs跨部門政府工作領(lǐng)導(dǎo)小組，加強(qiáng)對(duì)REITs產(chǎn)品的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)與收益分配等環(huán)節(jié)及對(duì)各主體進(jìn)行規(guī)范化管理，嚴(yán)格防范一般資產(chǎn)證券化項(xiàng)目存在的法律風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)等［6］。

3.2 房地產(chǎn)做市機(jī)制構(gòu)建：率先探索承擔(dān)“做市商”職能，充足房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性

做市商主要負(fù)責(zé)在購(gòu)買和銷售資產(chǎn)之間建立市場(chǎng)，通過同時(shí)參與資產(chǎn)的購(gòu)買與銷售、管理自持資產(chǎn)庫(kù)存，為市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性，同時(shí)獲取買賣價(jià)差收益，并進(jìn)一步維持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。浙江省率先探索由地方平臺(tái)公司承擔(dān)房地產(chǎn)資產(chǎn)“做市商”角色，系統(tǒng)性建立房地產(chǎn)做市制度，建議做好以下5方面工作：

1）程序化承擔(dān)房地產(chǎn)資產(chǎn)買方職責(zé)，建立自持資產(chǎn)庫(kù)存。以縣（市、區(qū)）為單位，以地方城投平臺(tái)作為實(shí)施主體，通過國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)讓、股權(quán)并購(gòu)、市場(chǎng)化購(gòu)入等方式建立自持資產(chǎn)庫(kù)存；建立資產(chǎn)記錄系統(tǒng)，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)資產(chǎn)表現(xiàn)及價(jià)值變化。

2）策略化建立資產(chǎn)買賣機(jī)制。跟蹤市場(chǎng)供需情況，預(yù)測(cè)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)，設(shè)置資產(chǎn)買入及賣出價(jià)格并同步進(jìn)行買賣交易活動(dòng)，實(shí)時(shí)調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格和自持庫(kù)存。

3）探索建立做市交易稅收保護(hù)機(jī)制。增設(shè)房地產(chǎn)資產(chǎn)做市交易稅收監(jiān)管門類，對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的做市交易進(jìn)行做市商稅收減免；對(duì)做市交易稅收的報(bào)告、管理及稽查開展獨(dú)立監(jiān)管；建立電子數(shù)據(jù)監(jiān)控體系，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)做市交易行為。

4）規(guī)范化建立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。明確做市風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，通過風(fēng)險(xiǎn)控制工具限制做市風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，避免因做市行為導(dǎo)致的單邊行情；建立內(nèi)部報(bào)告和審計(jì)等機(jī)制，定期評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制體系效果，并根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)修正。

5）建立完善的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制。以縣（市、區(qū)）為單位開展房地產(chǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)價(jià)分析，了解市場(chǎng)需求、供給、價(jià)格等變動(dòng)情況；由省級(jí)有關(guān)部門牽頭研究制定市場(chǎng)評(píng)價(jià)參考指標(biāo)，以月度和季度為單位跟蹤市場(chǎng)變化，編制并發(fā)布市場(chǎng)評(píng)價(jià)報(bào)告，確保信息透明公開。

4 結(jié) 語(yǔ)

房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展事關(guān)人民群眾切身利益，事關(guān)全省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局，本文僅探討了房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性相關(guān)的問題及建議，針對(duì)房地產(chǎn)如何平穩(wěn)健康發(fā)展討論較少，有待進(jìn)一步研究并提出相關(guān)建議。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：浙江省各縣（市、區(qū)）土地出讓公告。

②數(shù)據(jù)來源：浙江統(tǒng)計(jì)局。

③數(shù)據(jù)來源：杭州市統(tǒng)計(jì)局、溫州市統(tǒng)計(jì)局、同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)。

④數(shù)據(jù)來源：同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)。

⑤數(shù)據(jù)來源：同花順ifind 數(shù)據(jù)庫(kù)，包含浙江省476家有存續(xù)債務(wù)的城投平臺(tái)，下同。

⑥數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行杭州中心支行。

⑦數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

⑧數(shù)據(jù)來源：浙江統(tǒng)計(jì)局、同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)。

⑨數(shù)據(jù)來源：浙江統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行杭州中心支行；寬口徑政府負(fù)債率：（政府債務(wù)余額+城投債余額）/財(cái)政總收入；居民杠桿率：住戶本外幣貸款余額/GDP。

⑩數(shù)據(jù)來源：浙江統(tǒng)計(jì)年鑒。