啟明

近期，A 股市場開始加速殺跌，市場恐慌情緒不斷蔓延，情緒化傾向十分嚴(yán)重。各個(gè)微信群里火氣十足，抱怨、惱怒、失望、無助的聲音不絕于耳。直到中央?yún)R金再度入市，指數(shù)暫時(shí)得到一點(diǎn)喘息，市場情緒才稍有緩和。

有人辭官歸故里，有人漏夜趕科場。有人地板猛割肉，有人磨刀向豬羊。每當(dāng)市場比較低迷的時(shí)候，我就喜歡引用這段話。前幾天有一個(gè)不知名的野私募發(fā)聲，說實(shí)在沒必要留守資本市場，建議贖回基金份額，竟然還引起了市場的關(guān)注。資本市場，相比較投資實(shí)業(yè)，最大的優(yōu)點(diǎn)就是來去自由，很正常。這里是不是底部，確實(shí)有爭議。但有一點(diǎn)可以肯定，這里肯定不是頂部。如果說頂部，那也是5000 多點(diǎn)6000 點(diǎn)的位置，現(xiàn)在最差它也是腰部以下。你要說6000 點(diǎn)出來提示風(fēng)險(xiǎn)，那我尊重你的專業(yè)性，之前也有人做到過?，F(xiàn)在這個(gè)位置止損出局，純粹是能力問題，并不是什么值得炫耀的光彩的事情。只會(huì)讓人鄙視。

相比之下，也有一些基金經(jīng)理站出來看好市場。前段時(shí)間有李蓓，這幾天，林園也站出來表示會(huì)和投資人同步申購自己旗下的基金份額。李蓓、林園都是很有爭議的人，個(gè)性也比較強(qiáng)。但拋開這些，李蓓、林園對于市場的態(tài)度，我還是比較認(rèn)同的。真正的職業(yè)投資人是要有信心有能力穿越牛熊周期的。選擇投資作為一生的事業(yè)，就要有這個(gè)心理準(zhǔn)備，去面對不同的周期環(huán)境，做出不同的策略，戰(zhàn)勝市場。也只有這樣，才能贏得持有人的信任與尊重。

近期，筆者也與一些自稱價(jià)值投資堅(jiān)持者的私募基金經(jīng)理進(jìn)行交流，言語之間也是一片失落與沮喪。我調(diào)侃道，價(jià)值投資不是應(yīng)該喜歡熊市嘛？他沮喪道，這波行情殺的就是價(jià)值投資者。確實(shí)市場上面也有一種聲音說，價(jià)值投資似乎在A 股市場根本行不通，即使巴菲特投資A 股，也會(huì)以虧損告終。近期，不是也有外資背景的基金清盤立場么，似乎也驗(yàn)證了這一說法。但事實(shí)真的如此嗎？

按照價(jià)值投資理念，公司的股價(jià)是由內(nèi)在價(jià)值所決定的，而一家公司的內(nèi)在價(jià)值是它未來長期發(fā)展中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。因此，以巴菲特為代表的價(jià)值投資者非?？粗匾患夜臼欠裼蟹€(wěn)定的商業(yè)模式，這種商業(yè)模式是否支撐公司長期經(jīng)營以及能否為股東持續(xù)不斷地創(chuàng)造現(xiàn)金流。其實(shí)，在A 股市場中，并不缺乏這樣的企業(yè)——長期以來，它的業(yè)績比較穩(wěn)定，并且注重給股東分紅，因此長期持有可以帶來不錯(cuò)的回報(bào)，能夠有效穿越牛熊周期。只是在浮躁和癲狂的市場中，這樣的企業(yè)其實(shí)很難吸引到市場的眼球，因?yàn)樗臉I(yè)績和分紅穩(wěn)定，股價(jià)的波動(dòng)性反而并不高，沒有那些暴漲暴跌的股票引人注目而已。而A 股市場的投資者更加青睞三個(gè)月翻倍的股票，即使翻倍之后是漫漫熊途。

就以銀行股為例，很多人都不看好中國的銀行業(yè)，以至于銀行股長期以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格在市場上交易。事實(shí)上，銀行業(yè)的商業(yè)模式持續(xù)超過百年，屬于“百業(yè)之王”。這些年，即使最差的時(shí)候，銀行股整體依然保持盈利。今年，地產(chǎn)行業(yè)雖然出現(xiàn)大公司暴雷的現(xiàn)象，部分銀行可能因此遭受一些損失。但因?yàn)殂y行給房地產(chǎn)企業(yè)的貸款大部分有物業(yè)或土地作為擔(dān)保，且在債務(wù)順序中處于比較優(yōu)先的地位，這種風(fēng)險(xiǎn)屬于可控狀態(tài)。最壞的結(jié)果就是壞賬增加而出現(xiàn)業(yè)績的下滑，但這種下滑很可能是業(yè)績反轉(zhuǎn)前的底部。而對應(yīng)估值來說，也已經(jīng)處于絕對底部。

我們看到，雖然估值走低，但近年來多數(shù)銀行的股價(jià)并未出現(xiàn)很大調(diào)整。這是因?yàn)闃O低的估值加上穩(wěn)定的利潤，限制了股價(jià)的下行空間，凸顯了安全邊際的作用。這表明即使在市場非常低迷的時(shí)期，價(jià)值投資依舊有效。

其實(shí)，市場中有一些投資型指數(shù)是基于價(jià)值投資理念進(jìn)行編制的，比較典型的例如滬深300 紅利低波動(dòng)指數(shù)。滬深300 紅利低波動(dòng)指數(shù)從滬深300 樣本股中選取50 只流動(dòng)性好、連續(xù)分紅、股息率高且波動(dòng)率低的股票作為指數(shù)樣本股，采用波動(dòng)率倒數(shù)加權(quán)，以反映滬深300 樣本股中股息率高且波動(dòng)率低的股票整體表現(xiàn)。從成分股的行業(yè)分布來看，主要以金融、公用事業(yè)等相對成熟的藍(lán)籌板塊為主，其中，銀行、央企、國企比例非常高，整體風(fēng)險(xiǎn)較低，穩(wěn)定性較強(qiáng)。整體看來，滬深300 紅利低波動(dòng)指數(shù)的樣本公司有三大共性優(yōu)勢：低波動(dòng)、高分紅、低估值。而這，恰恰是價(jià)值投資者最青睞的品種。

對于價(jià)值投資者而言，持續(xù)的高分紅意味著企業(yè)具備較高的內(nèi)在價(jià)值，而低估值意味著足夠的安全邊際。低波動(dòng)對于大多數(shù)投資者而言，具備良好的體驗(yàn)性，更容易做到長期投資。

我們再來談?wù)劷诘氖袌?。之前我們分析過，對于上證指數(shù)來說，政策底應(yīng)該是8 月25 日的3053 點(diǎn)。市場底從時(shí)間上來看，平均晚于政策底一個(gè)半月。扣除國慶長假的影響，10 月25 日前后，即月底前有望形成市場底。當(dāng)然，這只是過往經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，極端情況下，市場底晚于政策底3、5 個(gè)月的情況也是存在的。但無論如何，現(xiàn)在的市場應(yīng)當(dāng)是底部區(qū)域無疑。

經(jīng)過連續(xù)殺跌后，滬深300 指數(shù)市盈率估值已經(jīng)降至11 倍?？紤]到明年業(yè)績的增長，年后市場將逐步以2023 年的預(yù)期業(yè)績對市場進(jìn)行估值。屆時(shí)的動(dòng)態(tài)市盈率可能不足10 倍。長期來看，對于代表中國核心資產(chǎn)的滬深300 指數(shù)來說，無疑嚴(yán)重低估。投資者可以考慮像中央?yún)R金一樣，申購滬深300ETF 抄底，也可以考慮按照價(jià)值投資注重穩(wěn)定股息率的策略，選擇紅利低波ETF 等品種建倉。

圖：滬深300指數(shù)歷史PE（TTM）走勢圖