楊正旺

匯金增持托底效果明顯，但相對(duì)更看好長(zhǎng)期收益。復(fù)盤(pán)歷史上歷次匯金增持銀行，從2008 年以來(lái)有明確公告增持的共6 次，分別為2008 年9 月（銀行）、2009 年10 月（銀行）、2011 年10 月（銀行）、2012年10 月（銀行）、2013 年6 月（銀行+指數(shù)ETF）、2015 年7 月（銀行+指數(shù)ETF）。

匯金入市不止于“托底”

（1）從歷次匯金增持后的上證表現(xiàn)來(lái)看，匯金增持后短期上漲概率較大，或市場(chǎng)下行有所收斂，尤其是2015 年6 月“ 股災(zāi)”，隨后政府出臺(tái)一系列救市措施包括匯金入市，市場(chǎng)止跌；

（2）從長(zhǎng)周期角度看，匯金入市后市場(chǎng)基本見(jiàn)底，下跌空間有限；從收益率來(lái)看，整體收益在半年期間收益最高，中位數(shù)為3.2%，平均為1.9%；結(jié)合公告披露來(lái)看，匯金公司擬在未來(lái)6 個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持，表明看好未來(lái)半年的市場(chǎng)行情；

（3）從銀行指數(shù)來(lái)看，收益率明顯高于上證，且彈性亦好于上證指數(shù)，表明匯金增持下能夠帶來(lái)明顯的超額收益。

（4）從增持意義來(lái)看，增持節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)大多處于市場(chǎng)底部，缺乏一定的上漲動(dòng)力；增持意味著權(quán)益性?xún)r(jià)比相對(duì)可觀，看好未來(lái)半年的上漲空間。

匯金六次增持分析

若經(jīng)濟(jì)修復(fù)則匯金入市反彈較大，反之較弱，流動(dòng)性偏緊壓制匯金入市的反彈效果。

對(duì)應(yīng)六次匯金增持：

（1）第①、③、⑥次時(shí)盈利和信用周期均處于下行，隨后半年左右盈利或信用周期見(jiàn)底回升，因此，市場(chǎng)表現(xiàn)上可以看到匯金增持后市場(chǎng)中期仍處下行通道，但伴隨盈利/信用周期的回升市場(chǎng)開(kāi)始反彈；

（2）第②次時(shí)處于持續(xù)下行而信用大幅回升階段，因此市場(chǎng)已經(jīng)明顯反彈下，匯金增持后市場(chǎng)僅小幅反彈；

（3）第④、⑤次時(shí)盈利和信用周期均處于上行階段，市場(chǎng)相對(duì)較弱的原因主要在于流動(dòng)性偏緊甚至出現(xiàn)“錢(qián)荒”，因而市場(chǎng)持續(xù)維持偏弱狀態(tài)，即使短期受盈利催化出現(xiàn)大幅反彈但并不能持續(xù)。

總體來(lái)看，匯金增持往往出現(xiàn)在市場(chǎng)持續(xù)下行或者市場(chǎng)情緒較弱的時(shí)候，而匯金增持所帶來(lái)的反彈效果需要考慮當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及流動(dòng)性情況，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)則反彈明顯，若經(jīng)濟(jì)較弱則反彈偏弱，若流動(dòng)性有所壓制則反彈效果不佳。

圖一：歷次匯金增持時(shí)點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind

當(dāng)前來(lái)看，信用周期處于擴(kuò)張區(qū)間但受高基數(shù)影響有所回落，而盈利周期處于筑底階段，當(dāng)前環(huán)境更接近第①、③、⑥次，后續(xù)市場(chǎng)或在經(jīng)濟(jì)基本面逐步修復(fù)下逐步上行，則匯金入市的時(shí)點(diǎn)基本處于市場(chǎng)底部，后續(xù)將逐步反彈。

匯金增持后關(guān)注小盤(pán)風(fēng)格

匯金增持后關(guān)注小盤(pán)風(fēng)格，醫(yī)藥和科技（TMT）明顯占優(yōu)。復(fù)盤(pán)來(lái)看，（1）從風(fēng)格來(lái)看，整體小盤(pán)明顯優(yōu)于大盤(pán)；若剔除2013 年對(duì)于小盤(pán)價(jià)值的拖累，則可以看到成長(zhǎng)價(jià)值區(qū)分度不高；（2）從大類(lèi)行業(yè)來(lái)看，醫(yī)藥醫(yī)療（10.06%）＞ 科技（9.47%）＞先進(jìn)制造（9.10%）＞消費(fèi)（8.27%）＞ 金融地產(chǎn)（8.09%）＞周期（6.96%）；總體來(lái)看，醫(yī)藥和科技表現(xiàn)明顯更強(qiáng)，且近幾次的優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。

當(dāng)前來(lái)看，首先，大勢(shì)上預(yù)計(jì)短期會(huì)有明顯反彈，可積極參與，本次增持的環(huán)境相對(duì)溫和，流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松，且盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)+ 美債利率下行，政策托市信號(hào)大概率提振市場(chǎng)信心；其次，配置上，建議以小盤(pán)風(fēng)格為主，邊際改善的醫(yī)藥、政策導(dǎo)向的高端制造（汽車(chē)、機(jī)械）、產(chǎn)業(yè)催化的科技（華為鏈、算力、AI）等為主，超跌的順周期（消費(fèi)、金融等）同樣存在一定反彈空間。

積極因素支撐市場(chǎng)修復(fù)

國(guó)內(nèi)更多積極因素正在出現(xiàn)，支撐市場(chǎng)修復(fù)。

其一，經(jīng)濟(jì)修復(fù)層面：

（1）9 月數(shù)據(jù)顯示居民長(zhǎng)貸修復(fù)。從9 月看，居民中長(zhǎng)貸12 個(gè)月滾動(dòng)同比增速結(jié)束7、8 兩個(gè)月的連續(xù)下行（8 月-38.7%→9 月-31.2%），或是9 月地產(chǎn)政策效果的顯現(xiàn)，其作為A 股盈利強(qiáng)領(lǐng)先指標(biāo)，大概率提高盈利修復(fù)預(yù)期；企業(yè)信貸增速有所下滑（8 月61.7%→9 月49.6%）帶來(lái)的整體中長(zhǎng)貸增速的下行（8月31.6%→9 月27.1%）對(duì)全A 估值或有一定壓力。

（2）PPI 繼續(xù)上行表明盈利修復(fù)延續(xù)。9 月PPI 同比降幅進(jìn)一步縮?。? 月-3.0%→9 月-2.5%），價(jià)格周期上行表明盈利修復(fù)延續(xù)，從核心CPI（8 月0.8%→9 月0.8%）看消費(fèi)修復(fù)仍在進(jìn)行中，但幅度偏小。

其二，資本市場(chǎng)政策層面：

（1）匯金公司增持銀行表明監(jiān)管層托市意愿明顯。08 年至今匯金共增持二級(jí)市場(chǎng)6 次，以上證為例，市場(chǎng)短期出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲的有4 次，上漲平均時(shí)間為19 個(gè)交易日，平均上漲幅度為14%，整體托市效果明顯；其中未出現(xiàn)趨勢(shì)上漲甚至繼續(xù)下跌的主要在2013 年6 月與2012 年10 月，兩者均存在情緒性沖擊（2013 年中錢(qián)荒仍在發(fā)酵、2012年四季度對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂(yōu)），但沖擊緩和后市場(chǎng)均出現(xiàn)大幅趨勢(shì)性上漲。

（2）活躍市場(chǎng)新政再出，融券規(guī)則調(diào)整。近日證監(jiān)會(huì)再出活躍資本市場(chǎng)新政，融券端上調(diào)融券保證金比例，出借端，取消上市公司高管及核心員工通過(guò)參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃出借等，增大做空成本，防范不正當(dāng)套利，監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)信號(hào)明顯。

圖二：匯金增持后上證指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind