屠詩(shī)銘 趙嘉寧 黃祺

(遼寧大學(xué) 遼寧沈陽(yáng) 110000)

1 引言

ESG(即環(huán)境、社會(huì)、治理)是一種綜合考慮企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面表現(xiàn)的投資和發(fā)展理念。它是現(xiàn)代企業(yè)為了響應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)展理念而引入的一種重要?jiǎng)?chuàng)新思維，已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心框架(Li 等，2021)。根據(jù)國(guó)家“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，需要加快推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型，堅(jiān)持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展的理念，同時(shí)協(xié)調(diào)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)。目前，我國(guó)政府部門(mén)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)等非財(cái)務(wù)績(jī)效上的監(jiān)管，大多聚焦于對(duì)企業(yè)ESG信息披露的強(qiáng)制性規(guī)范和對(duì)ESG投資的政策引導(dǎo)，推動(dòng)ESG表現(xiàn)得到重視和提升，以期政企協(xié)同助力可持續(xù)發(fā)展。

除當(dāng)前已有的ESG監(jiān)管政策不斷發(fā)展完善外，如何利用企業(yè)ESG表現(xiàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)生態(tài)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的“雙贏”的話題討論度日益見(jiàn)長(zhǎng)，成為近年來(lái)學(xué)術(shù)界的熱門(mén)研究對(duì)象。從單獨(dú)的E、S或G三個(gè)維度研究，已有文獻(xiàn)基本認(rèn)同良好的公司治理對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值有正面影響；對(duì)于環(huán)境和社會(huì)責(zé)任，多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)可環(huán)境和社會(huì)責(zé)任在提升企業(yè)價(jià)值中的積極作用，但此觀點(diǎn)也存在許多質(zhì)疑(Taliento et al.，2019)。而將E、S、G作為一個(gè)整體理念來(lái)研究對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，許多學(xué)者認(rèn)同ESG有助于改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效(Broadstock et al.，2020；李井林等，2021)。另外，李志斌等(2022)認(rèn)為ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)融資約束，媒體監(jiān)督能進(jìn)一步緩解ESG信息披露與企業(yè)融資約束間的關(guān)系。丘牧遠(yuǎn)等(2019)認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本，帥正華(2022)認(rèn)為加強(qiáng)上市公司 ESG 能力建設(shè)能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。上述文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)在實(shí)踐中的作用機(jī)制已取得一定研究，但還未深入探索企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，其中部分研究?jī)H注意到ESG表現(xiàn)具有減少企業(yè)融資約束或是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用，進(jìn)而可能有利于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，抑或是關(guān)注到企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而就ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究較為缺乏。因此，本文探討ESG與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。

相較既有研究，理論貢獻(xiàn)在于：第一，本文發(fā)展和完善了ESG對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究，同時(shí)豐富了ESG對(duì)于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果研究；第二，本文檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制和非對(duì)稱性影響，為ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究提供新的視角；第三，本文研究結(jié)果為企業(yè)合理經(jīng)營(yíng)，降低風(fēng)險(xiǎn)提供了新思路，對(duì)實(shí)踐具有一定的指導(dǎo)意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論，高ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)與利益相關(guān)者保持和諧關(guān)系，從而更好地獲取資源進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中各個(gè)環(huán)節(jié)的未來(lái)收益不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，其存在的必然性和危害性將對(duì)企業(yè)的發(fā)展形成決定性影響。本文認(rèn)為，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。具體原因如下：

第一，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱性而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著可持續(xù)發(fā)展議題的社會(huì)關(guān)注度日益增長(zhǎng)，企業(yè)僅披露財(cái)務(wù)信息已無(wú)法滿足利益相關(guān)者的信息需求，ESG作為對(duì)企業(yè)的社會(huì)、環(huán)境與公司治理狀況的整合信息，對(duì)投資者做出更好決策起到綜合指示作用。特別地，應(yīng)國(guó)家證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司ESG信息披露制度和滬深兩市細(xì)化的指引要求，企業(yè)ESG信息披露情況得到顯著改善，其曝光的企業(yè)非財(cái)務(wù)信息緩解了資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題(李志斌，2022)。同時(shí)，企業(yè)ESG信息披露將引來(lái)分析師、機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，成為對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督，有利于降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)及投資成本。另一方面，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任有助于塑造良好的企業(yè)形象，使投資者對(duì)于企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況具有美好期待。高ESG評(píng)級(jí)表示公司具備更強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感和更完善的公司治理機(jī)制，有助于保護(hù)投資者的利益。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，從而有助于資金成本降低，實(shí)現(xiàn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)。

第二，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解代理沖突，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)理性人假說(shuō)，保持自身利益最大化通常是行為主體進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的一個(gè)重要指標(biāo)。因此，當(dāng)管理層與股東的利益不一致時(shí)，通常會(huì)出現(xiàn)管理人員為一些短期目標(biāo)而產(chǎn)生的投機(jī)行為，為企業(yè)帶來(lái)大量潛在的代理成本。張文成等(2022)認(rèn)為，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露水平的提升，代理成本顯著降低。擁有良好ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)，往往社會(huì)責(zé)任履行情況披露數(shù)量多、質(zhì)量高，即意味著企業(yè)擁有長(zhǎng)期戰(zhàn)略意識(shí)以及積極塑造企業(yè)正面形象以提高客戶黏性的目的，管理層更看重長(zhǎng)期回報(bào)。當(dāng)管理人員與企業(yè)利益趨于一致，代理沖突將進(jìn)一步得到緩和。此外，從公司治理層面出發(fā)，企業(yè)的高治理水平往往伴隨著完善的治理機(jī)制，更容易有效監(jiān)督并約束管理層行為，使管理人員的短視性成本得到控制，從而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本文提出假設(shè)：良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文設(shè)定以下回歸模型：

其中，Zscore表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；ESG表示企業(yè)ESG表現(xiàn)；Controls表示一系列控制變量集合；∑Firm、∑Year和∑Industry分別為企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應(yīng)；εi,t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.2 變量測(cè)量

(1)因變量：Zscore。Zscore=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。

(2)自變量：ESG表現(xiàn)。本文基于華證ESG評(píng)價(jià)體系構(gòu)造。華證ESG指標(biāo)體系包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理三大支柱下的14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130多個(gè)子指標(biāo)，其中環(huán)境指標(biāo)包括環(huán)境管理體系、綠色經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等；社會(huì)指標(biāo)包括社會(huì)責(zé)任制度體系、社會(huì)貢獻(xiàn)等；公司治理指標(biāo)包括治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等?；谥笜?biāo)得分，本文設(shè)定C-AAA的9個(gè)等級(jí)，分別賦值1～9分。

(3)控制變量。本文設(shè)定如下控制變量，具體包括：①企業(yè)年齡(Age)，是用企業(yè)成立的年齡來(lái)衡量；②資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用企業(yè)總資產(chǎn)除以總負(fù)債來(lái)表示；③股權(quán)集中度(TOP1)，用企業(yè)第一大股東持股的比例來(lái)衡量；④企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；⑤企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)，用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示；⑥企業(yè)性質(zhì)(Soe)；⑦董事會(huì)規(guī)模(Board)，用董事會(huì)人數(shù)來(lái)表示。

3.3 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，ESG數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)。在此基礎(chǔ)上，本文剔除了金融類和ST類樣本，最終獲得32325個(gè)觀測(cè)值。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。其中，Zscore的均值為4.9511，標(biāo)準(zhǔn)差為5.8680，說(shuō)明不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。ESG的均值為6.4982，說(shuō)明樣本企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)介于BBB和A之間。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 基準(zhǔn)回歸

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果如表2所示。在表2列(1)中，本文僅控制了企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)顯著為正，初步表明ESG可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在表2列(2)和列(3)中，逐步納入了控制變量，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)均顯著為正，由此表明本文假設(shè)成立。

表2 基準(zhǔn)回歸

4.3 穩(wěn)健性分析

第一，工具變量檢驗(yàn)。本文采用公司注冊(cè)地所在城市其他上市公司ESG評(píng)分均值作為工具變量，因?yàn)橐患疑鲜衅髽I(yè)在某一時(shí)期內(nèi)的ESG表現(xiàn)與同城市內(nèi)其他上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)有一定相關(guān)性，且其當(dāng)期ESG表現(xiàn)不會(huì)為當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)的同期ESG表現(xiàn)所直接影響?；貧w結(jié)果如表3列(1)和列(2)所示，ESG表現(xiàn)與Zscore之間還是存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第二，滯后自變量?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，但這一結(jié)果有可能是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)有意向提高自身ESG表現(xiàn)，從而帶來(lái)了反向因果型內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文采取滯后自變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3列(3)所示，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)依然顯著為正。

第三，控制行業(yè)隨時(shí)間變化。行業(yè)-時(shí)間固定效應(yīng)在本文的回歸模型中得到進(jìn)一步控制，結(jié)果如表3列(4)顯示，可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果在5%水平上依然顯著為正。

第四，替換因變量。本文重新采用盈利波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果如表3列(5)所示，可以發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然具有緩解作用。

4.4 異質(zhì)性分析

不同規(guī)模下企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響見(jiàn)表4列(1)和列(2)?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果在小規(guī)模企業(yè)中顯著為正，原因可能是小規(guī)模企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差，ESG表現(xiàn)對(duì)于其緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有更強(qiáng)的邊際效應(yīng)。此外，小規(guī)模企業(yè)的資源獲取能力較弱，根據(jù)資源依賴?yán)碚摵屠嫦嚓P(guān)者理論，ESG表現(xiàn)提升有利于企業(yè)從外界獲取更多資源。因此，ESG表現(xiàn)對(duì)于小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)抑制作用顯著。

表4 異質(zhì)性分析

表4列(3)列(4)考慮了不同行業(yè)污染情況下ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果在重污染行業(yè)中顯著為正，原因可能是社會(huì)各界對(duì)于重污染行業(yè)的企業(yè)ESG表現(xiàn)更加關(guān)注，提高了企業(yè)自身重視程度，同時(shí)重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)也成為一大有力競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，重污染行業(yè)企業(yè)在ESG實(shí)踐中表現(xiàn)更好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就更低。

4.5 進(jìn)一步討論

綜上所述，ESG表現(xiàn)將會(huì)緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，那么該緩解效應(yīng)是否有助于進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值呢？本文以托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，回歸結(jié)果如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)價(jià)值。

表5 進(jìn)一步討論

5 結(jié)語(yǔ)

本文以我國(guó)2010—2021年上市公司為樣本，實(shí)證考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)對(duì)于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用在小規(guī)模企業(yè)與重污染企業(yè)中更為明顯。因此，良好的ESG表現(xiàn)還在提升企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮一定作用。

本文具有如下政策啟示：第一，企業(yè)應(yīng)首先認(rèn)識(shí)到ESG表現(xiàn)的重要性，提升自身的ESG表現(xiàn)，走新型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展道路。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，一方面，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)ESG信息披露以降低信息不對(duì)稱性，獲取利益相關(guān)者信賴，樹(shù)立良好的企業(yè)形象；另一方面，企業(yè)可以將ESG表現(xiàn)作為公司治理一大目標(biāo)，用以緩解代理沖突和降低代理成本，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)發(fā)揮的作用在企業(yè)規(guī)模和行業(yè)類型上有所差別，小規(guī)模企業(yè)和重污染企業(yè)更應(yīng)注重ESG建設(shè)，將ESG表現(xiàn)作為績(jī)效考核，將其轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以獲取利益相關(guān)者的資源。第二，政府需要完善相關(guān)立法，不斷完善企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)價(jià)體系與考核制度、信息披露制度，要根據(jù)企業(yè)規(guī)模和行業(yè)類型因地制宜，有針對(duì)性地調(diào)整政策措施以適應(yīng)實(shí)際情況。此外，企業(yè)還應(yīng)落實(shí)對(duì)ESG表現(xiàn)的監(jiān)督，并根據(jù)企業(yè)表現(xiàn)給予相應(yīng)的獎(jiǎng)懲措施，以充分發(fā)揮企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，從而保持市場(chǎng)穩(wěn)定。