屠詩銘 趙嘉寧 黃祺

(遼寧大學 遼寧沈陽 110000)

1 引言

ESG(即環(huán)境、社會、治理)是一種綜合考慮企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面表現(xiàn)的投資和發(fā)展理念。它是現(xiàn)代企業(yè)為了響應協(xié)調(diào)發(fā)展理念而引入的一種重要創(chuàng)新思維，已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心框架(Li 等，2021)。根據(jù)國家“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要，需要加快推進綠色轉(zhuǎn)型，堅持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展的理念，同時協(xié)調(diào)推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護。目前，我國政府部門、監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會對企業(yè)在環(huán)境、社會等非財務(wù)績效上的監(jiān)管，大多聚焦于對企業(yè)ESG信息披露的強制性規(guī)范和對ESG投資的政策引導，推動ESG表現(xiàn)得到重視和提升，以期政企協(xié)同助力可持續(xù)發(fā)展。

除當前已有的ESG監(jiān)管政策不斷發(fā)展完善外，如何利用企業(yè)ESG表現(xiàn)來實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟利益和社會生態(tài)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的“雙贏”的話題討論度日益見長，成為近年來學術(shù)界的熱門研究對象。從單獨的E、S或G三個維度研究，已有文獻基本認同良好的公司治理對于提升企業(yè)價值有正面影響；對于環(huán)境和社會責任，多數(shù)文獻認可環(huán)境和社會責任在提升企業(yè)價值中的積極作用，但此觀點也存在許多質(zhì)疑(Taliento et al.，2019)。而將E、S、G作為一個整體理念來研究對企業(yè)績效的影響時，許多學者認同ESG有助于改善企業(yè)財務(wù)績效(Broadstock et al.，2020；李井林等，2021)。另外，李志斌等(2022)認為ESG信息披露能顯著緩解企業(yè)融資約束，媒體監(jiān)督能進一步緩解ESG信息披露與企業(yè)融資約束間的關(guān)系。丘牧遠等(2019)認為企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本，帥正華(2022)認為加強上市公司 ESG 能力建設(shè)能夠促進資本市場穩(wěn)定。上述文獻對于企業(yè)ESG表現(xiàn)在實踐中的作用機制已取得一定研究，但還未深入探索企業(yè)ESG表現(xiàn)對經(jīng)營風險的影響機制，其中部分研究僅注意到ESG表現(xiàn)具有減少企業(yè)融資約束或是穩(wěn)定資本市場的作用，進而可能有利于降低企業(yè)經(jīng)營風險，抑或是關(guān)注到企業(yè)承擔社會責任有利于降低經(jīng)營風險，而就ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)經(jīng)營風險的研究較為缺乏。因此，本文探討ESG與企業(yè)經(jīng)營風險間的關(guān)系。

相較既有研究，理論貢獻在于：第一，本文發(fā)展和完善了ESG對于企業(yè)經(jīng)營風險的理論研究，同時豐富了ESG對于企業(yè)的經(jīng)濟后果研究；第二，本文檢驗了ESG表現(xiàn)對于企業(yè)經(jīng)營風險的影響機制和非對稱性影響，為ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風險關(guān)系研究提供新的視角；第三，本文研究結(jié)果為企業(yè)合理經(jīng)營，降低風險提供了新思路，對實踐具有一定的指導意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資源依賴理論和利益相關(guān)者理論，高ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)與利益相關(guān)者保持和諧關(guān)系，從而更好地獲取資源進行生產(chǎn)經(jīng)營，而經(jīng)營風險指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各個環(huán)節(jié)的未來收益不確定性帶來的風險，其存在的必然性和危害性將對企業(yè)的發(fā)展形成決定性影響。本文認為，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)經(jīng)營風險。具體原因如下：

第一，良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)信息不對稱性而降低企業(yè)經(jīng)營風險。一方面，隨著可持續(xù)發(fā)展議題的社會關(guān)注度日益增長，企業(yè)僅披露財務(wù)信息已無法滿足利益相關(guān)者的信息需求，ESG作為對企業(yè)的社會、環(huán)境與公司治理狀況的整合信息，對投資者做出更好決策起到綜合指示作用。特別地，應國家證監(jiān)會發(fā)布的上市公司ESG信息披露制度和滬深兩市細化的指引要求，企業(yè)ESG信息披露情況得到顯著改善，其曝光的企業(yè)非財務(wù)信息緩解了資本市場中的信息不對稱問題(李志斌，2022)。同時，企業(yè)ESG信息披露將引來分析師、機構(gòu)投資者的關(guān)注，成為對企業(yè)的外部監(jiān)督，有利于降低投資者的信息風險及投資成本。另一方面，企業(yè)積極履行ESG責任有助于塑造良好的企業(yè)形象，使投資者對于企業(yè)的未來經(jīng)營狀況具有美好期待。高ESG評級表示公司具備更強的社會責任感和更完善的公司治理機制，有助于保護投資者的利益。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，投資風險越小，從而有助于資金成本降低，實現(xiàn)企業(yè)抗風險能力的增強。

第二，良好的ESG表現(xiàn)通過緩解代理沖突，進而降低企業(yè)經(jīng)營風險。根據(jù)理性人假說，保持自身利益最大化通常是行為主體進行經(jīng)濟決策的一個重要指標。因此，當管理層與股東的利益不一致時，通常會出現(xiàn)管理人員為一些短期目標而產(chǎn)生的投機行為，為企業(yè)帶來大量潛在的代理成本。張文成等(2022)認為，隨著企業(yè)社會責任披露水平的提升，代理成本顯著降低。擁有良好ESG評級的企業(yè)，往往社會責任履行情況披露數(shù)量多、質(zhì)量高，即意味著企業(yè)擁有長期戰(zhàn)略意識以及積極塑造企業(yè)正面形象以提高客戶黏性的目的，管理層更看重長期回報。當管理人員與企業(yè)利益趨于一致，代理沖突將進一步得到緩和。此外，從公司治理層面出發(fā)，企業(yè)的高治理水平往往伴隨著完善的治理機制，更容易有效監(jiān)督并約束管理層行為，使管理人員的短視性成本得到控制，從而改善企業(yè)的經(jīng)營風險。

因此，本文提出假設(shè)：良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)定

為了檢驗研究假設(shè)，本文設(shè)定以下回歸模型：

其中，Zscore表示企業(yè)經(jīng)營風險；ESG表示企業(yè)ESG表現(xiàn)；Controls表示一系列控制變量集合；∑Firm、∑Year和∑Industry分別為企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應；εi,t是隨機誤差項。

3.2 變量測量

(1)因變量：Zscore。Zscore=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。

(2)自變量：ESG表現(xiàn)。本文基于華證ESG評價體系構(gòu)造。華證ESG指標體系包括環(huán)境、社會和公司治理三大支柱下的14個主題、26個關(guān)鍵指標和130多個子指標，其中環(huán)境指標包括環(huán)境管理體系、綠色經(jīng)營目標等；社會指標包括社會責任制度體系、社會貢獻等；公司治理指標包括治理結(jié)構(gòu)、運營風險等。基于指標得分，本文設(shè)定C-AAA的9個等級，分別賦值1～9分。

(3)控制變量。本文設(shè)定如下控制變量，具體包括：①企業(yè)年齡(Age)，是用企業(yè)成立的年齡來衡量；②資產(chǎn)負債率(Lev)，用企業(yè)總資產(chǎn)除以總負債來表示；③股權(quán)集中度(TOP1)，用企業(yè)第一大股東持股的比例來衡量；④企業(yè)規(guī)模(Size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；⑤企業(yè)成長性(Growth)，用企業(yè)營業(yè)收入增長率來表示；⑥企業(yè)性質(zhì)(Soe)；⑦董事會規(guī)模(Board)，用董事會人數(shù)來表示。

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2021年滬深A股上市公司作為研究樣本，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，ESG數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級。在此基礎(chǔ)上，本文剔除了金融類和ST類樣本，最終獲得32325個觀測值。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。其中，Zscore的均值為4.9511，標準差為5.8680，說明不同企業(yè)的經(jīng)營風險存在較大差異。ESG的均值為6.4982，說明樣本企業(yè)的ESG評級介于BBB和A之間。

表1 描述性統(tǒng)計

4.2 基準回歸

ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風險的回歸結(jié)果如表2所示。在表2列(1)中，本文僅控制了企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)顯著為正，初步表明ESG可以降低企業(yè)經(jīng)營風險。在表2列(2)和列(3)中，逐步納入了控制變量，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)均顯著為正，由此表明本文假設(shè)成立。

表2 基準回歸

4.3 穩(wěn)健性分析

第一，工具變量檢驗。本文采用公司注冊地所在城市其他上市公司ESG評分均值作為工具變量，因為一家上市企業(yè)在某一時期內(nèi)的ESG表現(xiàn)與同城市內(nèi)其他上市企業(yè)的ESG表現(xiàn)有一定相關(guān)性，且其當期ESG表現(xiàn)不會為當?shù)仄渌髽I(yè)的同期ESG表現(xiàn)所直接影響?；貧w結(jié)果如表3列(1)和列(2)所示，ESG表現(xiàn)與Zscore之間還是存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 穩(wěn)健性檢驗

第二，滯后自變量。基準回歸結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)經(jīng)營風險越小，但這一結(jié)果有可能是因為經(jīng)營風險小的企業(yè)有意向提高自身ESG表現(xiàn)，從而帶來了反向因果型內(nèi)生性問題。因此，本文采取滯后自變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表3列(3)所示，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)依然顯著為正。

第三，控制行業(yè)隨時間變化。行業(yè)-時間固定效應在本文的回歸模型中得到進一步控制，結(jié)果如表3列(4)顯示，可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果在5%水平上依然顯著為正。

第四，替換因變量。本文重新采用盈利波動性來衡量企業(yè)經(jīng)營風險。結(jié)果如表3列(5)所示，可以發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)對于企業(yè)經(jīng)營風險依然具有緩解作用。

4.4 異質(zhì)性分析

不同規(guī)模下企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風險的影響見表4列(1)和列(2)?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果在小規(guī)模企業(yè)中顯著為正，原因可能是小規(guī)模企業(yè)抗風險能力更差，ESG表現(xiàn)對于其緩解經(jīng)營風險具有更強的邊際效應。此外，小規(guī)模企業(yè)的資源獲取能力較弱，根據(jù)資源依賴理論和利益相關(guān)者理論，ESG表現(xiàn)提升有利于企業(yè)從外界獲取更多資源。因此，ESG表現(xiàn)對于小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營風險抑制作用顯著。

表4 異質(zhì)性分析

表4列(3)列(4)考慮了不同行業(yè)污染情況下ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風險的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果在重污染行業(yè)中顯著為正，原因可能是社會各界對于重污染行業(yè)的企業(yè)ESG表現(xiàn)更加關(guān)注，提高了企業(yè)自身重視程度，同時重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)也成為一大有力競爭優(yōu)勢。因此，重污染行業(yè)企業(yè)在ESG實踐中表現(xiàn)更好，經(jīng)營風險也就更低。

4.5 進一步討論

綜上所述，ESG表現(xiàn)將會緩解企業(yè)經(jīng)營風險，那么該緩解效應是否有助于進一步提升企業(yè)價值呢？本文以托賓Q來衡量企業(yè)價值，回歸結(jié)果如表5所示，可以發(fā)現(xiàn)ESG的回歸系數(shù)顯著為正，這說明ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)價值。

表5 進一步討論

5 結(jié)語

本文以我國2010—2021年上市公司為樣本，實證考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營風險。ESG表現(xiàn)對于降低企業(yè)經(jīng)營風險的作用在小規(guī)模企業(yè)與重污染企業(yè)中更為明顯。因此，良好的ESG表現(xiàn)還在提升企業(yè)價值方面發(fā)揮一定作用。

本文具有如下政策啟示：第一，企業(yè)應首先認識到ESG表現(xiàn)的重要性，提升自身的ESG表現(xiàn)，走新型企業(yè)可持續(xù)發(fā)展道路。為實現(xiàn)這一目標，一方面，企業(yè)應主動加強ESG信息披露以降低信息不對稱性，獲取利益相關(guān)者信賴，樹立良好的企業(yè)形象；另一方面，企業(yè)可以將ESG表現(xiàn)作為公司治理一大目標，用以緩解代理沖突和降低代理成本，從而降低企業(yè)經(jīng)營風險。ESG表現(xiàn)發(fā)揮的作用在企業(yè)規(guī)模和行業(yè)類型上有所差別，小規(guī)模企業(yè)和重污染企業(yè)更應注重ESG建設(shè)，將ESG表現(xiàn)作為績效考核，將其轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢以獲取利益相關(guān)者的資源。第二，政府需要完善相關(guān)立法，不斷完善企業(yè)ESG表現(xiàn)評價體系與考核制度、信息披露制度，要根據(jù)企業(yè)規(guī)模和行業(yè)類型因地制宜，有針對性地調(diào)整政策措施以適應實際情況。此外，企業(yè)還應落實對ESG表現(xiàn)的監(jiān)督，并根據(jù)企業(yè)表現(xiàn)給予相應的獎懲措施，以充分發(fā)揮企業(yè)ESG表現(xiàn)對于經(jīng)營風險的影響效應，從而保持市場穩(wěn)定。