江偉

(國泰君安證券股份有限公司 上海 200241)

1 引言與文獻(xiàn)回顧

近年來，自然災(zāi)害頻發(fā)、極端氣候頻現(xiàn)，生態(tài)環(huán)境問題日益嚴(yán)重，引發(fā)國際社會廣泛關(guān)注，可持續(xù)發(fā)展理念已經(jīng)成為共識。中國深刻意識到必須改變過去“高污染、高投入、高消耗”的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，并在2020年9月正式提出“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，充分彰顯大國擔(dān)當(dāng)。龍頭企業(yè)集聚了大量產(chǎn)業(yè)資源，應(yīng)發(fā)揮ESG(Environmental，Social，Governance)投資的重要牽引作用，統(tǒng)籌兼顧環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理三個核心層面，助推經(jīng)濟(jì)綠色低碳轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

ESG 信息披露起源于聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展理念和目標(biāo)。隨著氣候變化、貧富差距、傳染性疾病等問題日益突出，UN(2004)提出企業(yè)要將環(huán)境、社會和治理因素納入投資決策，以協(xié)助政府和國際組織解決發(fā)展問題。早期文獻(xiàn)從環(huán)境保護(hù)(E)、社會責(zé)任(S)和治理水平(G)分別對企業(yè)的責(zé)任和擔(dān)當(dāng)進(jìn)行了較為深入的研究，但由于三者在不同情景下具有不一致性，張會麗和陸正飛(2012)提出，只關(guān)注某一單獨指標(biāo)并不能更好反映公司整體表現(xiàn)。高永強等(2012)通過研究發(fā)現(xiàn)，員工福利水平低、環(huán)境污染嚴(yán)重的企業(yè)更有可能通過社會慈善提高企業(yè)聲譽?；诖耍P(guān)注企業(yè)綜合表現(xiàn)的ESG理念，日益受到理論和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。

已有關(guān)于ESG體系的研究主要集中在ESG的投資資產(chǎn)定價、ESG信息披露的影響因素以及ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果三個方面。Pedersen等(2021)研究發(fā)現(xiàn)，以ESG為特征的投資資產(chǎn)具有更高的超額收益。Broadstock等(2021)提出，資產(chǎn)管理者可以通過將ESG 標(biāo)準(zhǔn)納入投資過程，降低投資組合的整體風(fēng)險。此外，根據(jù)黃珺等(2023)和Falco等(2018)的研究結(jié)果，企業(yè)的ESG信息披露會受到政治制度、勞工制度和文化制度等外部環(huán)境以及所有權(quán)性質(zhì)、企業(yè)管理層偏好、董事會異質(zhì)性和治理水平等內(nèi)部特征的共同影響。ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從對企業(yè)融資成本、企業(yè)績效以及企業(yè)投資效率的影響等角度展開。李增福等(2022)發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)能夠通過強化產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢、加強外部監(jiān)督、提高企業(yè)聲譽和抗風(fēng)險能力促進(jìn)企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效影響的研究存在分歧。李井林等(2021)認(rèn)為，企業(yè)ESG表現(xiàn)能通過影響企業(yè)創(chuàng)新顯著提升企業(yè)績效，并對績效水平低、非國有以及環(huán)境敏感性高的企業(yè)有更大促進(jìn)作用。Marsat和Williams(2014)則基于古典主義觀點提出，ESG評級會造成企業(yè)成本增加，阻礙企業(yè)正常資源分配，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel(2019)通過分析巴西、智利等104個國家跨國公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG得分與其財務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)。

雖然ESG投資對證券市場影響的研究逐漸受到關(guān)注，但是ESG和股票投資收益的關(guān)系和傳導(dǎo)機制還未形成統(tǒng)一結(jié)論(Riedl and Smeets，2017)。Edmans(2011)以美國數(shù)據(jù)為例，驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)對股票收益的正向顯著作用。Wang(2011)以中國臺灣的上市公司為例，證明了企業(yè)的ESG表現(xiàn)能顯著提升股票收益率。然而，一些研究得出了相反的結(jié)論，ESG表現(xiàn)對股票市場和投資收益率具有顯著負(fù)向作用(Kruger，2015)。這是選取了不同國家、不同時間段樣本和不同實證模型導(dǎo)致。

對A股市場而言，相關(guān)的研究較少，并且A股的個人投資者比例較高，呈現(xiàn)出短期化、投機性和非理性化的特征，容易受到市場情緒影響，導(dǎo)致股價劇烈波動，甚至錯誤定價(Liu et al.，2019)。為了驗證企業(yè)ESG表現(xiàn)是否也會顯著影響A股市場的超額收益，本文以滬深兩市2012—2022年的上市公司為樣本進(jìn)行實證檢驗。

本文有三個方面的邊際貢獻(xiàn)。第一，本文從證券市場角度探究ESG投資對股票超額收益的影響，能豐富已有研究，有利于加強投資者對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的認(rèn)知。第二，大多研究對境外市場展開研究，本文以中國A股市場為例，對比不同股票市場特征差異，有利于拓展ESG和股票收益關(guān)系的研究。第三，本文進(jìn)一步探究了ESG投資對股票超額收益的作用機理，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供了依據(jù)。

2 理論研究與研究假設(shè)

2.1 ESG投資和股票超額收益

雖然ESG投資短期無法直接獲利，但長期能夠帶來持續(xù)收益。如果企業(yè)注重ESG投資并獲得良好評級，說明企業(yè)更加注重高質(zhì)量發(fā)展，能夠打造品牌影響力和增加投資吸引力。ESG評級更高的企業(yè)披露的信息更加全面可靠，風(fēng)控運營能力也更加優(yōu)秀，能滿足投資者穩(wěn)健投資的需求。本文提出研究假設(shè)H1：

H1：企業(yè)ESG投資會增加股票超額收益。

2.2 ESG投資與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新能力是企業(yè)獲得持續(xù)競爭力的關(guān)鍵。企業(yè)ESG改善有利于獲得更多創(chuàng)新資源，提升創(chuàng)新能力。企業(yè)為了增加環(huán)境保護(hù)能力，需要增加研發(fā)投入來改進(jìn)生產(chǎn)工藝和促進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的ESG投資增加有利于減少相關(guān)利益方的信息不對稱，能獲得更多的資源支持，有利于創(chuàng)新發(fā)展。本文提出研究假設(shè)H2：

H2：ESG投資增加會提升企業(yè)創(chuàng)新能力。

2.3 企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升能增加績效水平和彰顯未來增長的可能性，向投資者釋放積極信號。投資者增加對技術(shù)創(chuàng)新能力強的企業(yè)投資，會提高股票價格和股票收益率。企業(yè)ESG投資會作用于創(chuàng)新能力變化，再傳遞給投資收益。本文提出研究假設(shè)H3：

H3：科技創(chuàng)新在ESG投資和股票超額收益的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

3 研究設(shè)計和實證結(jié)果

3.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫下載滬深兩市2012—2022年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。借鑒尹力博和廖輝毅(2019)的數(shù)據(jù)清洗方法，本文進(jìn)行以下處理：(1)刪去所有ST、*ST 、PT等特殊標(biāo)識的股票；(2)刪去銀行、保險和券商等金融行業(yè)股票；(3)刪去核心變量缺失的樣本；(4)對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。

3.2 變量設(shè)定

3.2.1 被解釋變量

超額收益率(BHAR)。本文參考周方召等(2021)的方法，根據(jù)BHAR法計算股票超額收益率。本研究樣本只包括主板和創(chuàng)業(yè)板，故選取兩個板塊的綜合指數(shù)作為市場指數(shù)。股票超額收益率的計算公式如下：

其中，Rit表示公司i在第t月的月度股票收益率，Rmt表示流通市值加權(quán)平均計算的第t月的月度綜合市場收益率，并且收益率通過現(xiàn)金紅利再投資計算。因為A股上市公司集中披露年報和社會責(zé)任報告是在每年的3月和4月，所以本研究計算了信息披露截止日期之后三個月的超額收益。

3.2.2 核心解釋變量

企業(yè)ESG投資表現(xiàn)(ESG)。本文借鑒王曉紅等(2023)的研究，從Wind數(shù)據(jù)庫下載了華證ESG評級數(shù)據(jù)，并且按照排序定義了9個等級。相應(yīng)的等級對照如表1所示。

3.2.3 中介變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(INNO)。已有的研究主要采用專利申請數(shù)量、專利被引次數(shù)和專業(yè)授權(quán)數(shù)量等指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力(孟猛猛等，2023)。為了更加準(zhǔn)確度量上市企業(yè)科技創(chuàng)新的成果，本文采用企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利的總量來度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

3.2.4 控制變量

借鑒李瑾(2021)和王曉紅等(2023)的研究，本文控制了可能對股票超額收益產(chǎn)生影響的重要因素，包括凈資產(chǎn)收益率(ROE)、收入增長率、總資產(chǎn)規(guī)模、速動比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率和年齡。

各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中，超額收益的平均值為0.001，說明樣本企業(yè)的平均超額收益接近0。這是因為市場指數(shù)就是由大部分股票加權(quán)計算的。ESG的平均值為4.099，說明樣本的ESG評級平均為B等級。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.3 模型假設(shè)

為了探究企業(yè)ESG投資表現(xiàn)對于股票超額收益率的影響和作用機制，本研究構(gòu)建了3個模型：

其中，α表示模型從常數(shù)項，β表示各個模型的關(guān)鍵解釋變量的回歸系數(shù)，Xit表示控制變量，itε表示殘差項。式(2)用于檢驗假說H1，探究企業(yè)ESG投資對于股票超額收益的影響；式(3)用于檢驗假說H2，探究企業(yè)ESG投資對于創(chuàng)新能力的影響；式(4)用于檢驗假說H3，探究企業(yè)創(chuàng)新能力的中介效應(yīng)。

3.4 實證結(jié)果

基于公式(2)到公式(4)，本研究估計了基準(zhǔn)回歸模型的系數(shù)，結(jié)果如表3所示。在表3列(1)中，被解釋變量是超額收益率，關(guān)鍵解釋變量是ESG投資表現(xiàn)。結(jié)果顯示，ESG的系數(shù)為0.009，并且P值小于0.01，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升能夠正向顯著影響超額收益率。因此，表3列(1)的結(jié)果能證明假設(shè)H1成立。在表3列(2)中，模型的被解釋變量是企業(yè)的創(chuàng)新能力，關(guān)鍵解釋變量同樣是ESG投資表現(xiàn)。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)同樣是正向顯著的，說明ESG表現(xiàn)提升有利于顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新能力改善。因此，本文通過表3列(2)的結(jié)果能夠驗證假設(shè)H2成立。在表3列(3)中，在表3列(1)基礎(chǔ)上進(jìn)一步把ESG投資表現(xiàn)和創(chuàng)新能力納入模型中作為關(guān)鍵自變量，結(jié)果顯示，ESG和創(chuàng)新能力的系數(shù)都是正向顯著的，并且ESG的系數(shù)相對于表3列(1)下降為0.005，說明部分效應(yīng)被創(chuàng)新能力吸收。因此，企業(yè)科技創(chuàng)新能力能夠在ESG投資表現(xiàn)和股票超額收益中起到部分中介作用，驗證了H3成立。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了驗證模型的穩(wěn)健性，本文采用Sobel檢驗和時間滯后法進(jìn)一步驗證上述實證結(jié)果是否可靠。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗表格不在文中展現(xiàn)。結(jié)果顯示，Sobel檢驗的P值小于0.05，說明中介效應(yīng)是顯著的。由于ESG投資對股票超額收益的影響可能存在滯后性，本文把被解釋變量滯后一階后依然得到正向顯著的結(jié)果，說明結(jié)果的穩(wěn)健性。

4 主要結(jié)論與建議

本文以滬深兩市2012—2022年的上市公司為樣本，構(gòu)建了實證模型。結(jié)果表明，上市公司ESG投資表現(xiàn)的提升有利于顯著增加股票超額收益率和企業(yè)創(chuàng)新能力。此外，ESG投資表現(xiàn)會通過企業(yè)創(chuàng)新能力的提升來增加股票超額收益。

基于上述結(jié)論，本文得到以下啟示。第一，對企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)良好能夠獲得更高的超額收益，說明高品質(zhì)企業(yè)更能獲得高定價和高股票收益。因此，上市公司的市值管理和品質(zhì)提升更應(yīng)該關(guān)注實際的社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)、環(huán)境保護(hù)和公司治理。第二，投資者應(yīng)該樹立正確的ESG投資理念，引導(dǎo)企業(yè)更加注重ESG表現(xiàn)，特別是在高質(zhì)量發(fā)展背景下，投資者要想獲得長期穩(wěn)定的投資回報，需要密切關(guān)注政策導(dǎo)向，在參與國家戰(zhàn)略發(fā)展中獲得投資收益，共享企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的成果。第三，政府需要完善ESG信息披露制度，通過自上而下的方式引導(dǎo)和幫助企業(yè)建立科學(xué)的ESG披露體系和評價標(biāo)準(zhǔn)，并建立完善的ESG信息數(shù)據(jù)庫幫助投資者更好評估企業(yè)的ESG表現(xiàn)。