■ 劉德運(yùn) 吳皓月 張彩鈺 孫 娟 王蒙蒙

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東濟(jì)南 250014）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，企業(yè)如果想在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得先進(jìn)地位，關(guān)鍵是要提高自身的創(chuàng)新能力。專利作為創(chuàng)新產(chǎn)出的典型代表，具有獨(dú)占性和排他性。專利所代表的先進(jìn)技術(shù)不僅能提高企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)效率，更重要的是能給企業(yè)帶來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，讓企業(yè)獲得在未來投資、從事某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利。但是這項(xiàng)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值并不體現(xiàn)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，而是蘊(yùn)含在專利的質(zhì)量之中。只有高質(zhì)量的專利才能幫助企業(yè)獲得更多在未來投資的機(jī)會(huì)，提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。然而，目前我國(guó)在創(chuàng)新發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，雖然專利數(shù)量激增，甚至已經(jīng)超過很多發(fā)達(dá)國(guó)家的專利總量，但是專利質(zhì)量卻沒有得到很大的提高。近年來關(guān)于如何通過提高專利質(zhì)量來提升企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的能力已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的熱門課題。基于此，本文針對(duì)專利質(zhì)量如何影響企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究，以期對(duì)投資者等辨識(shí)專利質(zhì)量提供證據(jù)，也希望本研究能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者在提高企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Ψ矫嬗幸欢ǖ膯l(fā)，同時(shí)為評(píng)估人員評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)提供一些新思路。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有：第一，本文基于創(chuàng)新視角研究專利質(zhì)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的影響，豐富了專利質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果研究成果。第二，將企業(yè)的股權(quán)集中度和融資約束引入模型中，研究了生物醫(yī)藥企業(yè)專利質(zhì)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值影響的具體機(jī)制，擴(kuò)展了企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值相關(guān)方面的研究，豐富了增長(zhǎng)期權(quán)理論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）專利質(zhì)量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值文獻(xiàn)回顧

盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于專利質(zhì)量沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但是通過梳理相關(guān)研究文獻(xiàn)可以看到，國(guó)內(nèi)更多相關(guān)研究主要還是依據(jù)2015 年國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、中國(guó)技術(shù)交易所組織編寫的《專利價(jià)值分析與評(píng)估體系規(guī)范研究》，其將專利質(zhì)量分為三個(gè)維度來評(píng)價(jià)，分別是技術(shù)價(jià)值度、法律價(jià)值度和經(jīng)濟(jì)價(jià)值度。技術(shù)價(jià)值維度中包含先進(jìn)性、適用范圍等指標(biāo);法律價(jià)值度中包含專利侵權(quán)可判斷性、專利許可狀態(tài)等指標(biāo)；經(jīng)濟(jì)價(jià)值維度中包含市場(chǎng)應(yīng)用、專利權(quán)人能力等指標(biāo)。專利質(zhì)量技術(shù)維度中，先進(jìn)性的評(píng)價(jià)方法通常為被引用專利數(shù)，專利被引次數(shù)常被用來衡量發(fā)明專利的質(zhì)量和技術(shù)影響力[1]。專利質(zhì)量法律維度中，專利侵權(quán)可判斷性的評(píng)價(jià)方法通常以權(quán)利要求數(shù)量為代表，權(quán)利要求數(shù)量是專利申請(qǐng)文本中最關(guān)鍵的部分，它的數(shù)量決定了該專利申請(qǐng)被授予的保護(hù)范圍，是核心專利的重要評(píng)估因素[2]。專利質(zhì)量經(jīng)濟(jì)維度主要是指專利在運(yùn)用中帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)前景[3]，專利維持時(shí)間決定了專利產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的時(shí)間，所以很多相關(guān)研究用專利維持時(shí)間來代表經(jīng)濟(jì)維度作研究，如Schankerman & Pakes[4]、萬小麗[5]等。

目前國(guó)內(nèi)外較少有研究專利質(zhì)量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值兩者關(guān)系的文獻(xiàn)。學(xué)者們主要從專利帶來的未來機(jī)會(huì)等視角進(jìn)行了一些探討。如Muller（2006）認(rèn)為企業(yè)的專利申請(qǐng)可以通過專利信號(hào)向外界傳遞良好的聲譽(yù)，使得企業(yè)有更多的機(jī)會(huì)獲得更多的外界資源，從而促進(jìn)企業(yè)未來的發(fā)展[6]。Heeley 等（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)，專利數(shù)量是可以降低投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的估值，增大信息不對(duì)稱，他們認(rèn)為專利無法體現(xiàn)企業(yè)未來的變現(xiàn)能力和商業(yè)回報(bào)[7]。Hsu等（2013）認(rèn)為企業(yè)擁有更多的專利則有更大的機(jī)會(huì)獲得投資。因?yàn)槠髽I(yè)擁有越多的專利，在未來可以有更高的市場(chǎng)價(jià)值和更好的前景[8]。鄒雙等（2019）和漆蘇等（2020）也認(rèn)同企業(yè)的專利可以起到信號(hào)作用，幫助創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)知悉更多關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，幫助企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì)[9][10]?？梢?，相關(guān)文獻(xiàn)已關(guān)注到專利對(duì)未來投資及發(fā)展的影響，但還未從期權(quán)價(jià)值視角去研究專利具體的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）理論分析與研究假設(shè)的提出

企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)預(yù)先對(duì)某項(xiàng)新技術(shù)或者是新的商業(yè)模式進(jìn)行投資，而獲得對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)所帶來的價(jià)值。唐國(guó)平等（2015）認(rèn)為企業(yè)擁有的資產(chǎn)具有一系列的期權(quán)特性，可以根據(jù)對(duì)未來不確定性的判斷進(jìn)行資源配置，獲得在未來的投資機(jī)會(huì)[11]。所以企業(yè)持有資產(chǎn)的價(jià)值不僅包括其運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，也包括給企業(yè)帶來的未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。專利作為企業(yè)創(chuàng)新的主要產(chǎn)出，不僅可以給企業(yè)帶來專利使用許可費(fèi)等當(dāng)下的資金收入，同時(shí)也可以幫助企業(yè)在未來獲得投資機(jī)會(huì)，影響企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

第一，基于資源基礎(chǔ)理論，專利作為一種異質(zhì)性資源，通過對(duì)先進(jìn)技術(shù)獨(dú)占性可以促進(jìn)技術(shù)的生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化，從而提高企業(yè)市場(chǎng)份額[12]，同時(shí)通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快的積累和更新戰(zhàn)略資產(chǎn)，這些都為企業(yè)增加了新的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

第二，持有高質(zhì)量專利可以樹立企業(yè)正面形象，傳遞積極信號(hào)，獲得更多投資機(jī)會(huì)。正如Levitas 等（2009）闡述的那樣，如果企業(yè)能夠吸引更多的外部投資，那么企業(yè)就可以降低自己的現(xiàn)金持有水平，減少現(xiàn)金持有成本[13]，為企業(yè)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行新的投資創(chuàng)造條件，提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

第三，高質(zhì)量專利具有技術(shù)含量高、模仿難度高等特性，是企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要來源，有助于提高企業(yè)所在行業(yè)的進(jìn)入壁壘，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)獲取超額利潤(rùn)，提高盈利能力，為企業(yè)擴(kuò)大投資積累戰(zhàn)略資源，提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

從專利質(zhì)量技術(shù)維度來看，研究人員在對(duì)專利的質(zhì)量及技術(shù)影響力進(jìn)行評(píng)估時(shí)經(jīng)常會(huì)用到專利被引次數(shù)這一指標(biāo)，其中李牧南等（2019）發(fā)現(xiàn)專利被引次數(shù)促進(jìn)了企業(yè)績(jī)效的提升[14]。那些經(jīng)常被引用的專利可能更具創(chuàng)新性和技術(shù)生產(chǎn)力。技術(shù)水平較高的專利可以幫助企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，獲取超額收益。無論專利被引次數(shù)所代表的新技術(shù)帶來生產(chǎn)力的提高還是市場(chǎng)份額的擴(kuò)張和超額利潤(rùn)的獲取，都能為促進(jìn)企業(yè)的未來發(fā)展提供更多的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，即提升企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

基于此，本文提出假設(shè)H1a：以專利質(zhì)量的技術(shù)維度來看，專利被引次數(shù)越高，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值可能越大。

專利質(zhì)量法律維度主要是指符合專利審核標(biāo)準(zhǔn)，在法律上擁有的質(zhì)量和效力。權(quán)利要求數(shù)量是專利法律申請(qǐng)文本中最關(guān)鍵的部分，它的數(shù)量決定了該專利申請(qǐng)被授予的保護(hù)范圍。Berger（2012）認(rèn)為權(quán)利要求數(shù)量是核心專利的重要評(píng)估因素，能夠幫助企業(yè)獲得更多的超額利潤(rùn)，這些業(yè)績(jī)的提高和資金的積累都能為未來投資決策提供足夠的戰(zhàn)略支持[15]。可見，權(quán)利要求數(shù)量越大，會(huì)增加潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入的難度，幫助企業(yè)提高市場(chǎng)勢(shì)力同時(shí)積累戰(zhàn)略資源，并因此提升企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

基于此，本文提出假設(shè)H1b：從專利的法律維度來看，專利的權(quán)利要求數(shù)量越多，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值可能越高。

專利質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)維度是專利質(zhì)量為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益，萬小麗（2013）在對(duì)專利質(zhì)量進(jìn)行研究時(shí)所運(yùn)用指標(biāo)是專利在第8 年還有沒有繼續(xù)維持[5]；張曉月（2017）圍繞超6 年以上的發(fā)明專利數(shù)量與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)研究[16]。專利維持時(shí)間比較短，給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益并不一定就小，但專利在較長(zhǎng)時(shí)期里都能夠維持的話，則其能夠顯著提升企業(yè)盈利能力，幫助企業(yè)獲得更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。按照2015 年國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利局發(fā)布的專利年費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，專利年費(fèi)減緩自動(dòng)延長(zhǎng)至第6 年，第6 年后年費(fèi)增幅較為顯著。由此可見，專利維持6 年以上的很可能代表較高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

基于此，本文提出假設(shè)H1c：從專利質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)維度來看，維持年限超過6 年的專利數(shù)量越多，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值可能會(huì)越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文參照《申銀萬國(guó)行業(yè)分類2021 行業(yè)修訂版》的要求和劃分，選取我國(guó)醫(yī)藥生物行業(yè)分類下的化學(xué)制藥上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。原因主要為：醫(yī)藥企業(yè)可以被定義為“專利密集型”企業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)中化學(xué)制藥對(duì)核心專利的依賴性很強(qiáng)，新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)巨大且耗時(shí)長(zhǎng)。企業(yè)擁有的藥物專利能否通過臨床試驗(yàn)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化進(jìn)而完成新藥上市，也具有極大不確定性。因此對(duì)于化學(xué)制藥企業(yè)來說，擁有高質(zhì)量專利對(duì)于企業(yè)未來長(zhǎng)期發(fā)展有極其重要的作用。因?yàn)楦哔|(zhì)量專利作為企業(yè)的核心技術(shù)能為后續(xù)新藥的研發(fā)和臨床試驗(yàn)提高堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，從而提升企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

本文的數(shù)據(jù)來源是國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和企知道專利數(shù)據(jù)網(wǎng)站。通過極端值的篩選，最后以上市化藥制藥企業(yè)中2012 年到2021 年的數(shù)據(jù)共得到1 129 個(gè)樣本。其中研究當(dāng)中所需要的專利數(shù)據(jù)主要是通過企知道專利數(shù)據(jù)網(wǎng)站檢索所得，初步采用Excel 表格工具進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，最后借助Stata 軟件來分析處理所搜集而來的數(shù)據(jù)信息，對(duì)文章的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

（二）相關(guān)變量的定義與測(cè)量

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值主要表現(xiàn)在企業(yè)獲得的未來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，由于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)并非直接可見，所以需要選擇合適的指標(biāo)衡量企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。為了避免單一變量造成的誤差，本文選取參照 Cao.Simino &Zhao（2008）的相關(guān)研究，選取托賓 Q 值（TobinQ）和所有者權(quán)益市賬比（MBE）作為企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的代理變量[17]。具體計(jì)算公式如下：

2.解釋變量

本文的解釋變量是專利質(zhì)量，通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，衡量專利質(zhì)量的指標(biāo)可以從專利的技術(shù)、法律和經(jīng)濟(jì)這三個(gè)維度進(jìn)行歸類，所以本文對(duì)于專利質(zhì)量的衡量指標(biāo)從這三個(gè)維度展開。

3.控制變量

控制變量分別選擇企業(yè)規(guī)模、上市期限、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)強(qiáng)度、資產(chǎn)收益率、資本支出水平。

表3-1 變量名稱及定義

（三）模型的構(gòu)建

根據(jù)前文假設(shè)，本研究將以企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值作為因變量，專利質(zhì)量為自變量，并將資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)上市年限、研發(fā)強(qiáng)度和資本支出水平作為控制變量建立回歸模型。自變量與因變量之間為線性關(guān)系，模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4-1 是對(duì)研究中的相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。由表可以看到：（1）專利被引次數(shù)最小值是0，最大值則達(dá)到696，說明企業(yè)持有專利的技術(shù)含量相差很大；維持年限超過6 年的專利數(shù)量，專利的權(quán)利要求數(shù)的最大值和最小值也相差很大。以上說明在化學(xué)制藥行業(yè)，不同企業(yè)專利質(zhì)量存在很大不同，而專利被引用次數(shù)代表了企業(yè)持有的專利被后續(xù)企業(yè)研發(fā)的認(rèn)可程度，專利被引用次數(shù)越大，代表專利質(zhì)量越高。以上數(shù)據(jù)表明不同企業(yè)專利質(zhì)量參差不齊，未來發(fā)展機(jī)會(huì)也各不相同。（2）企業(yè)的TobinQ值也有非常大的差異。其中最小值大于零，說明目前醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)都有不同程度的成長(zhǎng)性，但是不同企業(yè)的成長(zhǎng)能力相差很大。（3）企業(yè)年齡從0 到39，說明樣本數(shù)據(jù)充分考慮到了企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段，符合研究要求。（4）企業(yè)規(guī)模差異明顯，說明涵蓋的樣本企業(yè)多樣，數(shù)據(jù)分布較為合理。

表4-1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）共線性檢驗(yàn)

本文對(duì)相關(guān)變量做了方差膨脹因子分析。變量里最高的VIF 數(shù)值為2.97，平均VIF 數(shù)值僅有1.87。本文選取的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）相關(guān)性分析

根據(jù)表4-2 對(duì)Pearson 相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，研究涉及以下幾個(gè)方面：

表4-2 相關(guān)性分析

表4-3 回歸結(jié)果

第一，關(guān)于自變量：專利被引次數(shù)、權(quán)利要求數(shù)量均與因變量企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值在1%的水平上存在顯著性的相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)均為正，但是維持年限超過6 年的專利數(shù)量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系并不顯著。

第二，根據(jù)表中展示的結(jié)果，本文選取的控制變量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值有著不同的相關(guān)關(guān)系，說明選取的控制變量是適合本文的研究模型。

第三，通過觀察變量的相關(guān)系數(shù)大小，可知絕大部分的相關(guān)系數(shù)均在0.7 以下，說明選取的變量之間不存在非常嚴(yán)重的多重共線性；與多數(shù)相關(guān)系數(shù)不同的是，專利被引次數(shù)和權(quán)利要求數(shù)量?jī)蓚€(gè)變量的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.719，這是所選取專利質(zhì)量的指標(biāo)之間固有的特征所引起。

（四）回歸結(jié)果

本研究的自變量和因變量均為連續(xù)型變量，因此使用分層回歸的方法進(jìn)行模型檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果分析如下：第一，加入專利被引次數(shù)回歸后，專利被引用次數(shù)的系數(shù)為正且通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這說明專利被引次數(shù)對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值具有顯著正向作用。結(jié)合專利被引次數(shù)所代表的的技術(shù)維度，說明技術(shù)水平越高的專利對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值提升作用越大，假設(shè)H1a 得到驗(yàn)證；第二，將權(quán)利要求數(shù)量加入到模型中進(jìn)行回歸分析，企業(yè)權(quán)利要求數(shù)的回歸系數(shù)為正且在1%水平下顯著，說明企業(yè)權(quán)利要求數(shù)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值具有提升作用，也就是說專利法律保護(hù)范圍越大，企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值也會(huì)越大，假設(shè)H1b 得到支持；第三，維持年限超過6 年的專利數(shù)量結(jié)果沒有通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)H1c 沒有得到支持。

四是建立單位內(nèi)控三級(jí)管理機(jī)制。采取三級(jí)檢查，各個(gè)食堂日查、飲食服務(wù)公司周查、集團(tuán)總經(jīng)理副總經(jīng)理帶隊(duì)月查，月度會(huì)議上通報(bào)檢查情況，實(shí)施獎(jiǎng)懲并進(jìn)行整改。

（五）進(jìn)一步分析

1.加入融資約束作為中介路徑的實(shí)證檢驗(yàn)

Hanna Hottenrott（2016）通過對(duì)專利信號(hào)作用的研究發(fā)現(xiàn)，專利可以緩解中小企業(yè)由于信息不對(duì)稱造成的融資約束問題[18]。Haeussler（2014）通過對(duì)英、德兩國(guó)生物技術(shù)行業(yè)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，專利引用可以提高企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能[19]，專利作為一種公開信息，包含著企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)水平，且高質(zhì)量專利更能幫助企業(yè)獲得外部資金支持，減少融資約束。企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值表現(xiàn)在能夠在未來有投資機(jī)會(huì)的選擇。要想更好的把握投資機(jī)會(huì)就必須有足夠資金支持。因此融資約束在專利質(zhì)量與增長(zhǎng)期權(quán)之間發(fā)揮著中介作用。本文對(duì)融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)是借鑒參考溫忠麟所采用的的三步檢驗(yàn)法。

表4-4 回歸結(jié)果顯示，加入融資約束（SA）以后，專利被引次數(shù)（Cited）與融資約束負(fù)向相關(guān)，且在1% 水平顯著，則表明專利被引次數(shù)越高，企業(yè)的融資約束越低。即說明在化學(xué)制藥企業(yè)中，專利被引次數(shù)高的專利更被認(rèn)可。接著將托賓Q 值（TobinQ）專利被引用次數(shù)（Cited）和融資約束（SA）加入到同一個(gè)模型中，得到SA 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束在專利被引用次數(shù)與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值之間發(fā)揮了中介作用。即化學(xué)制藥企業(yè)提高專利質(zhì)量時(shí)，融資約束降低，企業(yè)由此能夠獲得更多的資金來源，擁有了充足的資金支持會(huì)幫助企業(yè)提高增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

表4-4 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果同樣可以得出，加入融資約束（SA）以后，權(quán)利要求數(shù)與融資約束負(fù)向相關(guān)，且在1%水平顯著，則表明權(quán)利要求數(shù)越高，企業(yè)的融資約束越低。即說明在化學(xué)制藥企業(yè)中，權(quán)利要求數(shù)高的專利得到法律保護(hù)的范圍越廣，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)力，因此會(huì)更容易獲得融資，以此降低企業(yè)的融資約束。接著將托賓Q 值（TobinQ）、權(quán)利要求數(shù)量和融資約束（SA）加入到同一個(gè)模型中，得到SA 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明融資約束在權(quán)利要求數(shù)量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值之間發(fā)揮了中介作用。即化學(xué)制藥企業(yè)在提高專利質(zhì)量時(shí)，融資約束降低，擁有較多資金支持會(huì)幫助企業(yè)提高增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

2.加入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)條件的實(shí)證檢驗(yàn)

股權(quán)集中度是屬于公司治理范疇，本文將觀察在不同內(nèi)部治理環(huán)境中專利質(zhì)量與增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系。何瓊和卞繼紅（2019）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究得出，股權(quán)集中度更高的企業(yè)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的推動(dòng)作用更強(qiáng)[20]。類似較多研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度在研發(fā)投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用（如張栓興等，2017[21]），在此檢驗(yàn)股權(quán)集中度（CR10）的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表4-5 為回歸結(jié)果顯示，以專利被引次數(shù)為解釋變量與因變量企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行回歸，并且引入交互項(xiàng)Cited*CR10，可以看到交互項(xiàng)Cited*CR10 的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，這說明股權(quán)集中度越高時(shí)，專利被引次數(shù)對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值提升作用越大，股權(quán)集中度對(duì)專利被引次數(shù)與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

表4-5 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

同樣，以專利權(quán)利要求數(shù)量作為解釋變量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行回歸分析，引入交互項(xiàng)Cation*CR10，交互項(xiàng)的系數(shù)是正數(shù)且在5%水平下顯著，說明股權(quán)集中度對(duì)專利權(quán)利要求數(shù)量和企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)股權(quán)集中度越高時(shí)，專利的權(quán)利要求數(shù)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值提升作用更大，反之，股權(quán)集中度較小時(shí)，專利的權(quán)利要求數(shù)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值提升作用相對(duì)則較小。

以專利年限超過6 年的專利數(shù)量作為解釋變量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行回歸并且引入交互項(xiàng)time*CR10，交互項(xiàng)time*CR10 沒有通過顯著性檢驗(yàn)。股權(quán)集中度較高加上維持年限超過6 年的專利數(shù)量較多，這兩個(gè)條件都具備時(shí)，在統(tǒng)計(jì)上企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值沒有顯著提升。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究使用更換變量的方法做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的指標(biāo)換成所有者權(quán)益市賬比進(jìn)行回歸分析。通過對(duì)回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)專利被引次數(shù)和專利權(quán)利要求數(shù)量依舊顯著，而且維持年限超過6 年的專利數(shù)量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，證明上述結(jié)果具有穩(wěn)定性。

（七）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免互為因果導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文對(duì)于技術(shù)維度的專利質(zhì)量、法律維度的專利質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)維度的專利質(zhì)量的測(cè)量指標(biāo)均進(jìn)行滯后一期處理，將滯后一期的專利質(zhì)量作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。加入滯后一期的專利被引次數(shù)和權(quán)利要求數(shù)量，對(duì)于企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的正向作用依舊顯著，而加入滯后一期的維持年限超過6 年的專利數(shù)量，對(duì)于企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的影響依舊沒有通過顯著性檢驗(yàn)，內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文的研究結(jié)果。

五、結(jié)論與建議

高質(zhì)量專利能夠幫助企業(yè)獲得更多的未來投資機(jī)會(huì)，從而可能提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。而專利質(zhì)量具體在哪些條件下通過何種路徑去影響企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)，這些問題的回答對(duì)于全面理解企業(yè)價(jià)值有著深刻意義，本文通過實(shí)證分析得到如下結(jié)論：

第一，高質(zhì)量的專利會(huì)提高企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。企業(yè)擁有核心的高質(zhì)量專利，更大的專利被引次數(shù)或者更多的專利權(quán)利要求數(shù)量，有助于企業(yè)獲得更高的超額利潤(rùn)，為企業(yè)后續(xù)的投資決策提供更多的戰(zhàn)略支持。

第二，加入股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)條件時(shí)，股權(quán)集中度對(duì)專利被引次數(shù)與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)集中度越大時(shí)，專利被引次數(shù)對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值提升作用越大，說明大股東持股比例高時(shí)可以加大對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)管效率，幫助企業(yè)提高投資效率，加強(qiáng)專利質(zhì)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的正向促進(jìn)作用。

第三，將融資約束引入專利質(zhì)量與企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系研究模型，發(fā)現(xiàn)融資約束在其中發(fā)揮中介效應(yīng)。企業(yè)的高質(zhì)量專利可以起到傳遞積極信號(hào)的作用，可以向外界投資者傳遞企業(yè)的高的創(chuàng)新水平和研發(fā)能力，從而吸引外部投資者，還可以通過銀行專利質(zhì)押獲得更多的資金融通，降低企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)增長(zhǎng)期權(quán)的提升。

本文的研究至少有如下實(shí)踐意義：對(duì)于投資者來說要主動(dòng)挖掘目標(biāo)企業(yè)的專利相關(guān)信息，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)專利信息去分析企業(yè)技術(shù)方面的真實(shí)能力；對(duì)于評(píng)估人員來說，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)或相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要根據(jù)評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，比如當(dāng)專利質(zhì)量較高時(shí)，評(píng)估師要考慮其可能帶來較大期權(quán)價(jià)值等。本文在研究專利質(zhì)量對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的影響時(shí)選取了上市的化學(xué)制藥企業(yè)樣本，但是以化學(xué)制藥企業(yè)為樣本的研究結(jié)果是否適合于的其他類型的企業(yè)還有待驗(yàn)證。