Christopher Leonard

站在華盛頓總部的講話臺后，美聯(lián)儲（Federal Reserve）主席杰羅姆·“杰伊”·鮑威爾（Jerome“Jay”Powell）向全球投資界發(fā)出了一條嚴(yán)厲信息：美聯(lián)儲要收緊貨幣供應(yīng)了，即便這會帶來傷害。

美聯(lián)儲此前一直保持極低利率，并通過名為“量化寬松”的非常措施向銀行體系注入了數(shù)萬億美元資金。但為了保持經(jīng)濟(jì)增長和低通脹，現(xiàn)在該取消這項刺激措施了。鮑威爾宣布，這一進(jìn)程將處于“自動駕駛”狀態(tài)——就算股價大跌或者債市恐慌也不會放慢速度或受到阻礙。設(shè)立美聯(lián)儲就是為了在隔絕政治壓力的情況下完成這樣的艱難工作，鮑威爾也已經(jīng)下定決心要完成任務(wù)。他說，采取更為鷹派的姿態(tài)“總是個好的選擇，我覺得我們不用改變這一點”。

隨著鮑威爾和美聯(lián)儲開始加大力度應(yīng)對消費價格的空前上漲，這樣的情景在2022年上演多少次都有可能。但他說這番話的時間是2018年12月19日，當(dāng)時鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲主席還不到一年。為消除大衰退（Great Recession）的影響，此前近十年美聯(lián)儲一直在實施“量化寬松”，因此華盛頓和華爾街都越發(fā)擔(dān)心美聯(lián)儲的行動會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的干擾。

就這樣，鮑威爾成了金融紀(jì)律委員，對此市場表示反對。股票、債券和大宗商品價格的同步下跌令人害怕，這讓曾認(rèn)為無法想象這種局面的分析師感到震驚。僅僅三周，標(biāo)普500指數(shù)（S&P 500）就進(jìn)入了回調(diào)區(qū)間，跌幅接近16%。圣誕節(jié)前夜通常交易清淡，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average）卻下滑了3%。就連一年前提名鮑威爾出任美聯(lián)儲主席的總統(tǒng)唐納德·特期普（Donald Trump）也在推特（Twitter）上指責(zé)鮑威爾依賴于“毫無意義的數(shù)字”，意在敦促他停止收緊政策。

鮑威爾對此早有預(yù)料。進(jìn)入美聯(lián)儲之初他就預(yù)言過這樣的亂局，盡管當(dāng)時他只是建議結(jié)束量化寬松。美聯(lián)儲的寬松貨幣政策推高了資產(chǎn)價格，采取反向措施將會付出代價。

然而，這樣的代價應(yīng)聲而至后，鮑威爾和美聯(lián)儲卻退縮了。沒過幾周，鮑威爾就放棄了收緊貨幣政策的打算。他在2019年1月的一次新聞發(fā)布會上說：“提高利率的理由有所減弱?！笔袌鲭S即上漲，股市和債市攜手上揚，就像此前同步下跌一樣。說好的自動駕駛呢？解除了。

華爾街把這段往事稱為“鮑威爾轉(zhuǎn)向”。這表明曾被視為美聯(lián)儲異類的杰伊·鮑威爾可能會保持20世紀(jì)八九十年代艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）擔(dān)任主席以來的傳統(tǒng)。如果市場出了岔子，美聯(lián)儲就會為了保護(hù)投資者挺身而出，即使冒著通脹等問題隨后惡化的風(fēng)險。

要理解目前應(yīng)對20世紀(jì)80年代初以來美國最嚴(yán)重通脹的風(fēng)險，以及應(yīng)對通脹期間股票和債券市場的震蕩，關(guān)鍵就在于理解“鮑威爾轉(zhuǎn)向”。鮑威爾已經(jīng)再次承諾，美聯(lián)儲將緊縮銀根。但投資者、銀行家和國會議員等諸多利益相關(guān)方都在賭鮑威爾會再次轉(zhuǎn)向。

佛羅里達(dá)州共和黨籍參議員里克·斯科特（Rick Scott）說：“我覺得許多人都認(rèn)為鮑威爾不是在說真的，因為他一直如此?！彼箍铺乇硎?，過去一年中他和鮑威爾見過幾次，目的是弄清楚鮑威爾收緊政策的力度會有多大。對此斯科特仍無定論（鮑威爾拒絕就本文接受采訪）。

市場上每天都會上演類似的不確定場面。出現(xiàn)令人警覺的通脹數(shù)據(jù)后，股票和債券價格就會大幅下跌，因為這預(yù)示著美聯(lián)儲將繼續(xù)上調(diào)利率；經(jīng)濟(jì)活動滑坡時股票和債券價格則會上漲，原因是這也許會說服美聯(lián)儲不加息。股票指數(shù)在同一天的漲幅和跌幅都達(dá)到兩個百分點的情況也不是沒有出現(xiàn)過。跟蹤市場震蕩幅度的關(guān)鍵指標(biāo)，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）波動率指數(shù)（VIX）在2021年年底開始上升，此后一直居高不下。由于美國利率上升可能造成其他貨幣貶值，歐洲和亞洲市場及經(jīng)濟(jì)體同樣起伏不定。

過去幾十年，投資者或許一直把美聯(lián)儲視為定海神針。它是金融領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝姷臋C(jī)構(gòu)，掌控美聯(lián)儲的博士學(xué)歷經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也一度和發(fā)電廠控制室里的出色工程師們畫上了等號，他們能嫻熟地進(jìn)行操縱，在通脹商企時收緊貨幣供應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)需要動力時又會再次放松政策。但由于過去十年美聯(lián)儲前所未有地全面干預(yù)經(jīng)濟(jì)，這樣的日子已經(jīng)結(jié)束了。多年來的零利率，再加上印鈔速度急劇加快，已經(jīng)從根本上重新塑造了金融格局。這也讓美聯(lián)儲負(fù)責(zé)人的形象從無所不知的工程師們變成了一群暗室中的摸索者。

要衡量此番變化的大小以及美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)中留下的步幅，途徑之一是查看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，這是因為美聯(lián)儲發(fā)行貨幣后，它的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模就會變大。2008-2014年，在量化寬松政策下，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模從9，000億美元增至44萬億美元增至4，4萬億美元。這還只是開始。新冠疫情爆發(fā)后，杰伊·鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)了歷史上規(guī)模最大的經(jīng)濟(jì)干預(yù)行動，從而使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模幾乎翻番，達(dá)到近9萬億美元，而且目前仍處于這樣的水平。此項政策影響深遠(yuǎn)。美聯(lián)儲發(fā)行的所有貨幣都通過購買美國國債流出（詳見下文）。到2022年年中，美聯(lián)儲已持有美國國債總余額的25%。

當(dāng)一家機(jī)構(gòu)邁出的步伐如此之大，它的每一步都會引發(fā)地震——美聯(lián)儲已在2022年證明了這一點。在鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下，2022年3-12月美聯(lián)儲七次加息，特美國短期基準(zhǔn)利率從0，25%提高到4，5%。鮑威爾還暫停了量化寬松。與此同時，股市下跌。美國的債務(wù)成本顯著上升。公司借款人處于風(fēng)險之中。沒有人真正清楚局面將壞到何種地步。

鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲主席前的背景讓他的下一步行動難以預(yù)測。他是幾十年來首位非經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身的美聯(lián)儲負(fù)責(zé)人。在此前的職業(yè)生涯中，他一直奔走于大政府和華爾街的大資金之間。他接受的是律師培訓(xùn)，曾擔(dān)任私募股權(quán)交易撮合人，1997-2005年他在受人尊敬的凱雷集團(tuán)（Carlyle Group）工作，并領(lǐng)導(dǎo)了一次利潤格外豐厚的收購，對象是老牌綜合型工業(yè)集團(tuán)Rexnord。鮑威爾是真正的美國資本產(chǎn)物，出生在富裕的華盛頓郊區(qū)，而且一直在有錢有勢的人身邊工作。

不過，鮑威爾也有普通人的特質(zhì)。他善于自嘲，他的謙遜看來也不可能是虛情假意。人們都知道他騎自行車去美聯(lián)儲上班，目的是為了鍛煉身體。他說話時思慮周詳，像芯片廠工人焊接電路板那樣構(gòu)建自己的論點。

2012年鮑威爾進(jìn)入美聯(lián)儲后的親密工作伙伴、前美聯(lián)儲理事貝琪·杜克（Betsy Duke）說：“他絕對善于思考?！倍趴撕王U威爾同樣出身于私營金融機(jī)構(gòu)。鮑威爾考慮問題的方式就像一位觀察復(fù)雜數(shù)據(jù)的投資者，總能給杜克深刻的印象。據(jù)杜克回憶，介紹美國老年醫(yī)療保險時，鮑威爾深入探討了這個問題的根源，并用人均醫(yī)療費用和醫(yī)療成教相比較，所得結(jié)果表明美國的這個數(shù)字遠(yuǎn)高于其他國家。鮑威爾指出，縮小這一差距，美國老年醫(yī)療保險的成本問題就會從根本上消失。杜克說：“他能把通常閱讀數(shù)據(jù)時不明顯的問題聯(lián)系在一起?！?/p>

但這種靈活性只會讓鮑威爾對待通脹的態(tài)度變得更加神秘。此前他已經(jīng)在重大貨幣政策問題上改變過立場，而且他把這樣的改變稱為自己的領(lǐng)導(dǎo)特色。鮑威爾堅持說這不是政治決定。它只是一位實用主義者隨著環(huán)境的不斷變化而采取的應(yīng)對措施。2020年鮑威爾曾對我說：“我的觀點隨著證據(jù)而變化。”

現(xiàn)在和以往的葡事特此描述為鮑威爾的長處之一。但在華爾街和華盛頓，沒有人能確定鮑威爾究竟會朝著哪個方向變化，也就是說，他們可以在鮑威爾的每次表態(tài)中找到希望，或者感到恐懼。

2012年成為美聯(lián)儲理事時，鮑威爾有點兒像一位持不同政見者。他幾乎立即就開始對美聯(lián)儲的核心政策及其積極的行為方式表示擔(dān)心。

當(dāng)時的美聯(lián)儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）可以說是歷史上最具有干涉主義色彩的美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)者。美聯(lián)儲不能建水壩，不能教育學(xué)生，也不能把鏟子塞到別人手里。它能做的只有印鈔。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，伯南克把這項功能發(fā)揮到了前所未有的水平。首先，他推動聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee）將短期利率維持在零水平。此前美國短期利率只短暫觸及過零點，而這次美聯(lián)儲從2008年到2015年底一直保持零利率。同時，也是伯南克啟動了影響深遠(yuǎn)而又激進(jìn)的量化寬松試驗。

量化寬松實際上是為銀行提供資金的手段，這讓銀行有更多的資金來放貸或投資，從而推動經(jīng)濟(jì)增長。為此，美聯(lián)儲要聯(lián)系一家大型銀行，比如富國銀行（Wells Fargo），并表示要購買100億美元美國國債。富國銀行把這批國債賣給美聯(lián)儲時，美聯(lián)儲只需為買進(jìn)國債而增發(fā)貨幣。這筆錢馬上就會出現(xiàn)在富國銀行在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶上。過去15年，美聯(lián)儲一直在進(jìn)行這樣的交易，增發(fā)貨幣達(dá)數(shù)萬億美元。

關(guān)鍵問題是，增發(fā)這些貨幣時美聯(lián)儲一直把短期利率定為零。這種策略，也就是把資金注入華爾街同時削弱通過儲蓄獲得利息的能力，創(chuàng)造出了一股強大的力量，那就是“追逐收益率”。由于利率是如此之低，保險公司或養(yǎng)老基金等大型投資者必須瘋狂地從風(fēng)險較高的投資中尋求較高的回報。這又推高了股票和債券價格，原因是數(shù)萬億美元的新增資盒都在追逐同一批資產(chǎn)。

此項政策顯著拉大了貧富差距。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，1%的最富有的美國人擁有美國近30%的資產(chǎn)，高于20年前約18%的水平，而富裕程度排在后50%的美國人擁有5%左右的資產(chǎn)。由于較富裕人群的個人凈值中股票和債券所占比例較大，量化寬松有助于解釋21世紀(jì)頭十年最富有群體異乎尋常的財富增長，甚至是在大多數(shù)工薪族的收入停滯不前的情況下。與此同時，華爾街也越來越理解美聯(lián)儲，幾次“縮表恐慌”，或者說美聯(lián)儲著手壓縮量化寬松規(guī)模時資產(chǎn)價格暴跌的局面，則有助于讓許多觀察人士相信如果美聯(lián)儲拿走這只大碗，巨大的災(zāi)難馬上就會降臨。

鋼進(jìn)入美聯(lián)儲時，鮑威爾曾指出量化寬松瀕臨失控。他在2013年的一次公開市場委員會會議上說：“我們需要重新取得對它的控制。”在另一次會議上，他警告說量化寬松己將資產(chǎn)價格抬升到了可能突然引發(fā)災(zāi)難的程度。在他看來，美聯(lián)儲正在堆積長期風(fēng)險，從而可能造成通脹失控和未來資產(chǎn)價格暴跌，獲得的則是非常少的短期收益。鮑威爾闡述觀點的方式很生動。他不是那種會拍桌子或者發(fā)表極端言論的人，相反，他用詳盡的細(xì)節(jié)來支撐自己的分析。為在2013年的一場辯論中說明觀點，鮑威爾拿出了對75位投資經(jīng)理的調(diào)查結(jié)果，其中84%的投資經(jīng)理認(rèn)為美聯(lián)儲正在抬升資產(chǎn)價格，包括垃圾級公司債。在另一次會議上，鮑威爾用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來描述市場的陡然下滑，他說：“最終的回調(diào)可能幅度很大而且力度很強?！?/p>

不用說，伯南克聽到這樣的話不會開心。量化寬松是伯南克一手所創(chuàng)，最后有可能成為其遺產(chǎn)的重要組成部分。隨著時間推移，鮑威爾的疑惑逐漸減少，2015年，他甚至在一次發(fā)言中稱贊了量化寬松措施。對于為何出現(xiàn)改變的問題，鮑威爾的回答是出現(xiàn)了支持量化寬松的新數(shù)據(jù)。但鮑威爾的同事和朋友、達(dá)拉斯聯(lián)儲銀行前行長理查德·費舍（Richard Fisher）在2020年接受我采訪時卻表示，他對鮑威爾的說法持懷疑態(tài)度。費舍說，更有可能的情況是鮑威爾遵從了美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)圈子內(nèi)部的主導(dǎo)意見：“這種變化很可能是因為在那兒待的時間更長了，周圍都是學(xué)術(shù)色彩非常濃厚的優(yōu)秀同事。你處在一個封閉的氛圍中……會變得更為服從。”

2018年年初鮑威爾升任主席，此時美聯(lián)儲正在設(shè)法收緊貨幣政策，一部分原因是美國經(jīng)濟(jì)增遮終于回到了接近正常的水平而且失業(yè)率較低。到2018年年中，美聯(lián)儲已將利率從零上調(diào)至約2，5%。但當(dāng)年晚些時候，當(dāng)鮑威爾表示要減小量化寬松的力度時，市場陷入了混亂，總統(tǒng)也開始發(fā)難。是“鮑威爾轉(zhuǎn)向”平息了這場麻煩。

當(dāng)然，新冠疫情期間蓑聯(lián)儲再次為市場注入了數(shù)萬億美元資金，同時保持零利率。甚至到了2021年年中，是否有必要收緊貨幣政策或者讓它恢復(fù)正常似乎還是個遙不可及的問題。接下來，在價格漲幅擴(kuò)大的情況下，鮑威爾先是流露出不擔(dān)心的態(tài)度，稱之為“暫時性”通脹。但對局勢的誤判讓他現(xiàn)在麻煩纏身。和鮑威爾所說的相反，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深層次的全面通脹，而且開始不斷升溫。2022年6月，美國的通脹率達(dá)到9，1%。

美聯(lián)儲的核心任務(wù)是消除通脹，而它的唯一手段就是收緊政策，鮑威爾也已經(jīng)堅定地表示他會這樣做。在2022年8月份懷俄明州的杰克遜霍爾年會上美聯(lián)儲退出了寬松貨幣政策。此前五個月美聯(lián)儲已加息四次。鮑威爾在年會上的講話直截了當(dāng)?shù)貍鬟f出令人清醒而又震驚的信號——美聯(lián)儲將加息并保持高利率，直到通脹率回落到2%的目標(biāo)水平。如果這對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生傷害，那也只能如此。鮑威爾說：“這是降低通脹的不幸代價，但無法恢復(fù)價格穩(wěn)定所付出的代價可能遠(yuǎn)大于此?！?/p>

鮑威爾仍面臨冉次轉(zhuǎn)向的壓力，有隱性的，也有顯性的。2022年萬圣節(jié)，馬薩諸塞州民主黨籍參議員伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）致信鮑威爾，她的辦公室也隨即將這封信公之于眾。沃倫希望鮑威爾說明荑聯(lián)儲加息究竟可能會讓多少人失業(yè)以及工資水平可能受到怎樣的影響。她引用鮑威爾自己的話說，即使會造成經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲也應(yīng)收緊政策。沃倫在信中寫道：“這些話語顯然沒有考慮數(shù)百萬美國工薪族的生計，我們非常擔(dān)心你們提高利率可能造成經(jīng)濟(jì)增長遲緩，而又未能抑制持續(xù)給家庭造成傷害的價格上漲。”這封信得到了另外十位進(jìn)步派參議員的聯(lián)署。

沃倫的信似乎認(rèn)為鮑威爾擁有很大的自由度。實際上，鮑威爾像是在一條狹窄堤道上行走，而且兩端的情況都沒有吸引力。他可以容忍高通脹，但要冒通脹累積并開始失控的風(fēng)險。他也可以收緊貨幣供應(yīng)，但這樣做存在經(jīng)濟(jì)衰退和可能出現(xiàn)金融危機(jī)的風(fēng)險。

如果不加以控制，通脹就可能進(jìn)入自給式螺旋上升狀態(tài)，造成價格上漲速度遠(yuǎn)趟工資增速，從而使工薪階層和低收入家庭受損。同時，投資者也舍而臨威脅，那就是在大規(guī)?！白分鹗找媛省逼陂g進(jìn)行的所有風(fēng)險較高的交易，其中許多都運用了借款，而在美聯(lián)儲控制的短期利率一直處于40或更高水下，而不是接近零的情況下，就必須重新估算這些交易的價值。

經(jīng)濟(jì)中對利率敏感的部分已經(jīng)受到了沖擊，由于抵押貸款利率升至幾十年來的最高點，住宅市場開始放緩。高負(fù)債公司陷入困境，原因是加息提高了它們的利息支出。2022年1-9月，標(biāo)普500指數(shù)的價值蒸發(fā)了近25%。幾乎可以肯定，長期高利率將造成數(shù)百萬美國人失業(yè)，由此產(chǎn)生的后果難以預(yù)料。

由于緊縮政策的影響已經(jīng)如此嚴(yán)重，許多投資者似乎確信鮑威爾的態(tài)度最終將緩和下來。他們相信，就算要應(yīng)對通脹，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲也不會造成金融危機(jī)或毀滅性的經(jīng)濟(jì)衰退。2022年10月份美國通脹率為7，7%，低于預(yù)期但仍處于很不利的高點。消息一出，道指再度上漲1，200點?？梢哉f，部分鵲派呼聲來自美聯(lián)儲內(nèi)部。2022年11月份聯(lián)邦公開市場委員會召開會議前，芝加哥聯(lián)儲銀行行長查爾斯·埃文斯（Charles Evans）說美聯(lián)儲的加息速度是如此之快，以至于或許“就要出現(xiàn)政策可以計劃停下腳步的局面”。美聯(lián)儲副主席萊爾·布雷納德（Lael Brainard）在另一次發(fā)言中對埃文斯的話表示認(rèn)同。

不過，美聯(lián)儲在2022年11月的會議上再次加息。在隨后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾沒法給所有他可能轉(zhuǎn)向的想法降溫。鮑威爾說：“我想做的是確保我們的信息清楚明了，那就是我們認(rèn)為我們還有很長的路要走。”“很長的路”有多長呢？就鮑威爾的個人特質(zhì)而言，他可能要在走完之后才會知道。而在同時，暈車越發(fā)嚴(yán)重的投資者只能呆坐在后座上問：“還沒到嗎？”

譯者：Feb