張保良

據(jù)萬(wàn)華化學(xué)2023年半年報(bào)顯示，隨著檸檬醛、營(yíng)養(yǎng)品、TMP等一系列公司自主研發(fā)新產(chǎn)品的工業(yè)化建設(shè)，公司全年精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目計(jì)劃投資43.6億元。2023年8月25日，萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)營(yíng)養(yǎng)科技有限公司成立，該公司由萬(wàn)華化學(xué)、煙臺(tái)中韜投資股份有限公司共同持股。其中萬(wàn)華化學(xué)持股80%。該公司主要是香精香料和營(yíng)養(yǎng)品，如檸檬醛和維生素。在全球市場(chǎng)，該領(lǐng)域一直是被巴斯夫所壟斷，比如檸檬醛市場(chǎng)，占全球80%的市場(chǎng)份額。未來(lái)這種壟斷有望被打破，在國(guó)內(nèi)精細(xì)化工和營(yíng)養(yǎng)化工品領(lǐng)域也可能出現(xiàn)萬(wàn)華化學(xué)和新和成互比高下的局面。

萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)營(yíng)養(yǎng)科技有限公司的成立，讓投資人第一聯(lián)想到的就是國(guó)內(nèi)精細(xì)化學(xué)品龍頭新和成。兩者都是在營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品和香精香料領(lǐng)域的產(chǎn)品布局。那么從產(chǎn)業(yè)布局、技術(shù)特色和商務(wù)等其他軟實(shí)力等方面看，萬(wàn)華營(yíng)養(yǎng)科技公司對(duì)該領(lǐng)域的影響有多大呢？

從新和成的財(cái)報(bào)了解到，營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品和香精香料的毛利率常年維持在40%～50%左右（見(jiàn)圖1），對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)來(lái)說(shuō)，相比傳統(tǒng)的聚氨酯板塊，新材料和精細(xì)化工板塊的毛利率都高，是一個(gè)高附加值的領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新和成的財(cái)報(bào)

浙江新和成股份有限公司創(chuàng)建于1999年，于2004年上市。自成立以來(lái)，公司始終專(zhuān)注于營(yíng)養(yǎng)品、香精香料、高分子材料和原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)，為全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的客戶(hù)在營(yíng)養(yǎng)健康、日化護(hù)理、交通、環(huán)保、能源等領(lǐng)域提供綜合解決方案。

通過(guò)表1可以看出，營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品方面，新和成的維生素產(chǎn)品不局限于維生素A和維生素E，還有蛋氨酸、?；撬?、蝦青素、維生素B族等一系列產(chǎn)品，打造了豐富的營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品產(chǎn)品線。萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品目前主要布局了維生素A和維生素E兩種基于其檸檬醛業(yè)務(wù)的下游產(chǎn)品，而且體量與新和成處于一個(gè)規(guī)模。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新和成的財(cái)報(bào)

從香精香料領(lǐng)域布局方面，新和成比萬(wàn)華豐富得多，除了檸檬醛系列和芳樟醇系列外，還有其葉醇及其酯系列、MDJ、香蘭素和鈴蘭吡喃等產(chǎn)品，未來(lái)還布局了甲乙基麥芽酚、桃醛等一系列香料業(yè)務(wù)。萬(wàn)華化學(xué)香精香料業(yè)務(wù)依舊聚焦在檸檬醛下游香葉醇、香茅醇和芳樟醇產(chǎn)品以及L薄荷醇、涼味劑等，雖看體量上明顯大于新和成，但是主要是為其維生素A和維生素E產(chǎn)能的配套產(chǎn)能，外售部分有限。

綜上產(chǎn)業(yè)布局來(lái)看，新和成在營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品和香精香料領(lǐng)域的產(chǎn)品豐富度明顯優(yōu)于萬(wàn)華化學(xué)，在香精香料領(lǐng)域萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)能更大。

那么，香精香料的主要產(chǎn)品檸檬醛的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)格局如何呢？筆者從上下游產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)分析。

檸檬醛產(chǎn)業(yè)鏈的上游是丙酮。國(guó)內(nèi)丙酮生產(chǎn)較晚，對(duì)外依存度較高，隨著國(guó)內(nèi)大規(guī)模的酚酮裝置投產(chǎn)生產(chǎn)效率以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力都有很大提升，行業(yè)產(chǎn)量也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)丙酮產(chǎn)量為197.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)44.93%。

檸檬醛產(chǎn)業(yè)鏈的下游需求是維生素A。維生素A合成法分為Roche法和BASF法，都以檸檬醛為中間體。Roche法的優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)成熟，通過(guò)簡(jiǎn)單的原料就可以獲得穩(wěn)定收率的維生素A，但收率穩(wěn)定的同時(shí)卻不能實(shí)現(xiàn)高產(chǎn)，且原料會(huì)對(duì)設(shè)備造成一定的腐蝕性，目前帝斯曼、新和成和金達(dá)威采用此工藝。BASF法的工藝流程簡(jiǎn)單，得到的維生素A收率高，但其成本較高且乙炔具有毒性，目前巴斯夫、浙江醫(yī)藥和安迪蘇采用此工藝。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院整理

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從全球檸檬醛市場(chǎng)規(guī)?？矗蚬┙o集中度極高，受巴斯夫整體影響較大，一定程度上限制了下游維生素A的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2021年全球檸檬醛市場(chǎng)規(guī)模超60億元，預(yù)計(jì)隨著下游需求持續(xù)走高，全球檸檬醛市場(chǎng)規(guī)模將穩(wěn)步提升至近90億元左右。

國(guó)內(nèi)檸檬醛市場(chǎng)規(guī)模而言，目前國(guó)內(nèi)整體檸檬醛市場(chǎng)規(guī)模容量占比全球15%左右，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)萬(wàn)華化學(xué)4.8萬(wàn)噸產(chǎn)能落地，短期內(nèi)可能會(huì)造成供應(yīng)過(guò)剩情況，但隨著需求增長(zhǎng)，我國(guó)檸檬醛市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張。

檸檬醛是生產(chǎn)維生素A的重要中間體，其生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，目前全球只有巴斯夫、新和成、可樂(lè)麗三家具備生產(chǎn)能力，其中巴斯夫占據(jù)全球近80%的市場(chǎng)份額，而新和成的8000噸主要用于自產(chǎn)維生素A，根據(jù)煙臺(tái)市政府公示，萬(wàn)華化學(xué)年產(chǎn)4.8萬(wàn)噸檸檬醛裝置將于2023—2024年投產(chǎn)，項(xiàng)目投產(chǎn)后或?qū)⒏淖內(nèi)蚓S生素A供給格局，一方面將打破國(guó)外關(guān)鍵中間體技術(shù)壟斷；另一方面也會(huì)加劇國(guó)內(nèi)維生素A產(chǎn)能過(guò)剩。

那么，對(duì)于國(guó)內(nèi)兩家檸檬醛生產(chǎn)公司的產(chǎn)品技術(shù)路線如何呢？

根據(jù)來(lái)源不同，檸檬醛可分為天然檸檬醛和合成檸檬醛兩大類(lèi)，其中天然檸檬醛主要來(lái)自山蒼子油、檸檬草、楓茅油等，由于具有成本高、產(chǎn)量低、價(jià)格昂貴等特點(diǎn)，天然檸檬醛已不能滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求，因此目前合成檸檬醛是市場(chǎng)主流產(chǎn)品。合成檸檬醛生產(chǎn)技術(shù)較為成熟，主要工藝包括脫氫芳樟醇法、異戊二烯法、丙酮法、香葉醇?xì)庀嘌趸ǖ?，其中脫氫芳樟醇法是主流生產(chǎn)工藝（見(jiàn)圖4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院整理

圖5為巴斯夫和新和成的技術(shù)路線，萬(wàn)華化學(xué)的技術(shù)路線與巴斯夫一致。

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新和成曾申請(qǐng)過(guò)其技術(shù)路線成果鑒定，從過(guò)程轉(zhuǎn)化率對(duì)比看闡明其技術(shù)路線芳樟醇與檸檬醛產(chǎn)品成本較巴斯夫分別下降16.8%和13.4%，而且其介紹新和成技術(shù)較巴斯夫技術(shù)制備的芳樟醇產(chǎn)品更加純正，氣味更好，里面摻雜的香葉醇和橙花醇的同分異構(gòu)體更少，品質(zhì)更好。

新和成披露的技術(shù)信息為公開(kāi)信息，萬(wàn)華化學(xué)大規(guī)模的上檸檬烯及其下游衍生物項(xiàng)目，筆者猜測(cè)一定和新和成和巴斯夫的轉(zhuǎn)化率和成本做過(guò)對(duì)比，應(yīng)該具備一定的優(yōu)勢(shì)，估計(jì)成本也不會(huì)相差太多。這一點(diǎn)值得后續(xù)進(jìn)一步研究比較，因?yàn)閷?duì)于一個(gè)行業(yè)后進(jìn)入者，除了突破技術(shù)壁壘，面臨的另一個(gè)問(wèn)題是流程再造，具備更優(yōu)的成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)或者其他方面的優(yōu)勢(shì)才能成功。

銷(xiāo)售渠道長(zhǎng)期精耕細(xì)作者更具優(yōu)勢(shì)

香精香料業(yè)務(wù)屬于精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)，需要與客戶(hù)建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，得到客戶(hù)品質(zhì)肯定，才是業(yè)務(wù)的最大競(jìng)爭(zhēng)力，這方面看新和成運(yùn)營(yíng)維護(hù)了20多年，其口碑不容小覷，尤其是其葉醇系列產(chǎn)品已經(jīng)成為香精香料領(lǐng)域不可或缺的產(chǎn)品，新和成可操作空間很大，例如MDI配套聚醚銷(xiāo)售的模式，新和成的檸檬醛主要以自用為主。萬(wàn)華化學(xué)的業(yè)務(wù)布局未來(lái)重點(diǎn)應(yīng)該是在維生素作為主要外售產(chǎn)品，依舊要面臨著認(rèn)證、客戶(hù)評(píng)測(cè)，以及是否下沉預(yù)混料業(yè)務(wù)等商務(wù)模式方面的諸多思考。

香精香料和營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品貨值高，但客戶(hù)需求量小，對(duì)于新和成這種業(yè)務(wù)產(chǎn)線健全，能夠提供盡可能一站式供貨能力的企業(yè)更有利于維護(hù)客戶(hù)的穩(wěn)定性和產(chǎn)品協(xié)同性帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

萬(wàn)華化學(xué)作為新進(jìn)入者，從布局來(lái)看，應(yīng)該是以維生素為主要外售產(chǎn)品，大多數(shù)中間體以自用為主，屆時(shí)投產(chǎn)可能沖擊最大的是營(yíng)養(yǎng)化學(xué)品的維生素行業(yè)，對(duì)香精香料的影響應(yīng)該相對(duì)較小。

綜上所述，新和成有產(chǎn)品線豐富、技術(shù)完善和市場(chǎng)領(lǐng)先等眾多方面的優(yōu)勢(shì)，萬(wàn)華化學(xué)進(jìn)入的是高毛利率、有一定的技術(shù)壁壘、全球少數(shù)玩家參與的相關(guān)細(xì)分化工領(lǐng)域，符合公司長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，且具有規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和后續(xù)持續(xù)創(chuàng)新的能力，從目前披露的資料看，筆者認(rèn)為，萬(wàn)華化學(xué)還是偏重于維生素業(yè)務(wù)，未來(lái)對(duì)新和成維生素業(yè)務(wù)的盈利能力有影響，在香精香料方面，新和成的產(chǎn)品線搭配和20多年國(guó)內(nèi)外頭部香精香料公司的客戶(hù)資源，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位短時(shí)間內(nèi)很難撼動(dòng)。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）