蘇華 張一雪

一邊是利好政策不斷，一邊是上證指數(shù)在3000點(diǎn)盤(pán)桓，市場(chǎng)情緒仍未達(dá)到一個(gè)轉(zhuǎn)向樂(lè)觀的邊界。在神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇看來(lái)，市場(chǎng)正經(jīng)歷兩個(gè)重要的變化——股市外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)型以及股市內(nèi)部由審核制向全面注冊(cè)制的過(guò)渡。他認(rèn)為，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，股市將會(huì)呈現(xiàn)階段性上漲、結(jié)構(gòu)性上漲的特征。

對(duì)于四季度行情，他認(rèn)為市場(chǎng)從3月份以來(lái)，持續(xù)低迷了8個(gè)多月，這讓估值的調(diào)整基本上比較充分，加上政策的托舉和國(guó)家隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，或帶來(lái)四季度的上漲趨勢(shì)。“對(duì)于普通的投資者而言，要敢于在底部去買(mǎi)入，然后等待行情出現(xiàn)”。

從8月份開(kāi)始，監(jiān)管層不斷出臺(tái)利好政策，如印花稅減半、收緊IPO發(fā)行節(jié)奏、限制大股東減持、中央?yún)R金進(jìn)場(chǎng)增持國(guó)有四大行，10月14日還發(fā)布了的階段性收緊融券的政策……但市場(chǎng)對(duì)利好的反應(yīng)越來(lái)越“麻木”。大家在等什么，為什么積極情緒較難積累？

首先，外部環(huán)境正在發(fā)生很多變化，如大國(guó)博弈和地緣政治沖突，我們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)上正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級(jí)，但三年疫情打斷了這種轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)西方大國(guó)并不支持我們做這種轉(zhuǎn)型升級(jí)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過(guò)去40年高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向大國(guó)博弈下的高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，這必然導(dǎo)致股市內(nèi)部的企業(yè)盈利預(yù)期下調(diào)。

其次，股市內(nèi)部也正在經(jīng)歷一次里程碑式的變革，我們實(shí)行了注冊(cè)制，從根本上改變了資本市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象，它的核心目標(biāo)是催化少數(shù)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。注冊(cè)制市場(chǎng)本質(zhì)是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)，同時(shí)注冊(cè)制也意味著整個(gè)市場(chǎng)要進(jìn)行價(jià)值重估，我們的市場(chǎng)是一個(gè)存量市場(chǎng)，里面已經(jīng)有很多在審核制下上市的公司，從審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，其中80%以上的公司都需要重新評(píng)估，這些公司面臨著類(lèi)似上世紀(jì)90年代國(guó)企職工下崗的命運(yùn)，應(yīng)該被慢慢淘汰掉。但是，現(xiàn)在我們還沒(méi)有看到與這一變革相匹配、有效的、系統(tǒng)性的政策，所以導(dǎo)致市場(chǎng)有點(diǎn)積重難返。

“內(nèi)外”兩重因素不斷變化，市場(chǎng)要適應(yīng)這個(gè)變化。我認(rèn)為，未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的5至10年里，A股更多是階段性上漲和結(jié)構(gòu)性上漲，很難看到千股齊漲萬(wàn)馬齊奔的局面了。

只有少數(shù)的公司真正具有投資價(jià)值，能提供超額收益。少數(shù)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)被爆炒，出現(xiàn)估值泡沫，但這個(gè)周期往往比較短暫，一旦被充分挖掘和透支，這些公司會(huì)再次回到下行周期中。

就短期而言，我們能否在今年四季度或明年年初看到一個(gè)階段性上漲？

一般而言，階段性上漲的機(jī)會(huì)來(lái)自兩個(gè)方面。第一，市場(chǎng)機(jī)會(huì)一九分化，10%具有高成長(zhǎng)性的公司在消化掉估值后會(huì)出現(xiàn)估值切換所帶來(lái)的上漲；第二，為了避免股市快速下跌引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層公布一系列的托舉股市和活躍市場(chǎng)的政策。我們觀察到，2018年以來(lái)的五年中，除2021年外，都是在快要年底的時(shí)候看到這兩股力量的交匯。市場(chǎng)從3月份以來(lái)持續(xù)下跌，近8個(gè)月都在消化估值。如果繼續(xù)下跌，所可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)倒逼政策出臺(tái)。

我一直在說(shuō)今年下半年最大的風(fēng)險(xiǎn)是踏空，如果在下半年出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性和階段性機(jī)會(huì)中，你不下注，就會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于2021年那樣的情況，在結(jié)構(gòu)性和階段性反彈的尾聲買(mǎi)入，結(jié)果很慘。

如您所說(shuō)，市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)呈現(xiàn)一九分化局面，我們?nèi)绾卧诜磸椫羞x中那個(gè)“一”呢？

在階段性反彈中，差一點(diǎn)的股票（估值低一點(diǎn)的股票）勝率也會(huì)相對(duì)高一點(diǎn)。對(duì)于普通的投資者而言，要敢于在今年下半年市場(chǎng)處于底部的時(shí)候去買(mǎi)入，然后等待行情出現(xiàn)，在這樣的反彈中，即使你沒(méi)有踩中“一”，而是選擇了“二”，我認(rèn)為也是可行的。但是如果你沒(méi)有在階段性反彈的周期中選到“二”，那必輸無(wú)疑。所以我們現(xiàn)在是滿倉(cāng)的狀態(tài)，聚焦科技、醫(yī)藥、消費(fèi)三個(gè)賽道。

您前不久提到，明年會(huì)投資新的“極品”，并為此準(zhǔn)備了一個(gè)買(mǎi)入清單，可以談一談嗎？

我們是從時(shí)代背景出發(fā)來(lái)選擇賽道的，科技的核心是解決中國(guó)的能源自給和第四次科技革命的問(wèn)題。很顯然，我們現(xiàn)在還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)能源自給，在能源價(jià)格和能源安全上還有很多要解決的問(wèn)題。

在第三次科技革命——信息革命中，我們和美國(guó)都是執(zhí)牛耳者，我們的互聯(lián)網(wǎng)公司在全球也能占半壁江山，但是在第三次科技革命中，我們沒(méi)有解決“基座”也就是半導(dǎo)體的問(wèn)題。所以，現(xiàn)在由人工智能引領(lǐng)的第四次科技革命來(lái)臨，我們就要去解決這個(gè)問(wèn)題。新能源、智能電動(dòng)車(chē)、半導(dǎo)體以及人工智能這四個(gè)方向都是我們的投資重點(diǎn)。尤其是圍繞半導(dǎo)體和人工智能的投資，其實(shí)都是圍繞中國(guó)國(guó)運(yùn)的投資，是圍繞中國(guó)能否實(shí)現(xiàn)第四次科技革命的投資。

醫(yī)藥板塊的下跌持續(xù)了兩年多，您如何看待創(chuàng)新藥現(xiàn)在的機(jī)會(huì)？是否已經(jīng)到了“醫(yī)藥底”？投資者應(yīng)該如何布局？

在生物醫(yī)藥方面，我們也看到了一些新的趨勢(shì)，即中國(guó)的老齡化撲面而來(lái)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)10年至20年，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在需求端是剛性的，但這個(gè)領(lǐng)域我們自給自足的水平也不高，很多高端的器械由國(guó)外掌握，這也是未來(lái)我們國(guó)家要解決的事情。

過(guò)去五年醫(yī)藥指數(shù)沒(méi)怎么上漲，我覺(jué)得無(wú)論是從政策上還是需求端以及生產(chǎn)端，醫(yī)藥板塊的公司基本調(diào)整到位了。生物創(chuàng)新藥的反轉(zhuǎn)已經(jīng)到來(lái)。

生物藥的反轉(zhuǎn)一開(kāi)始是以最優(yōu)秀的龍頭公司上漲以及類(lèi)似于減肥藥概念這樣的點(diǎn)狀拉升作為前奏，你會(huì)看到有些公司很容易就被拉一倍、兩倍，就是因?yàn)樗鼈儽旧硪呀?jīng)很便宜了，所以不用再考慮向下的空間，反而向上會(huì)增長(zhǎng)得很快。醫(yī)藥板塊現(xiàn)在是性價(jià)比和投資風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的板塊，你基本不用考慮龍頭的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，主要去尋找一家公司的增長(zhǎng)點(diǎn)就好，不過(guò)這個(gè)難度還是很大的。

由司美格魯肽引發(fā)的減肥藥概念股的行情，從基本面來(lái)看，相關(guān)標(biāo)的后續(xù)能否在盈利和估值上有一定支撐？

其實(shí)近三年引領(lǐng)減肥藥的公司都是國(guó)外企業(yè)，我們?nèi)匀贿€是相對(duì)落后的一個(gè)角色，如果要分一杯羹，可以通過(guò)內(nèi)卷的定價(jià)、更好的銷(xiāo)售服務(wù)，但是它的確不足以創(chuàng)造一個(gè)持續(xù)的上漲行情。

在創(chuàng)新藥中，我覺(jué)得國(guó)內(nèi)腫瘤藥市場(chǎng)規(guī)模比較大，其中的技術(shù)迭代也比較快，國(guó)內(nèi)很多公司腫瘤藥的研發(fā)水平在國(guó)際上也比較領(lǐng)先，我覺(jué)得這已經(jīng)具備了技術(shù)驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)的能力。

您如何看待消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？

我們主要關(guān)注“兩新一大”，即新公司、新消費(fèi)和大的極品公司。中國(guó)現(xiàn)在的人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生巨大變化，居民財(cái)務(wù)支出方向也發(fā)生了扭轉(zhuǎn)，這其中就會(huì)產(chǎn)生新的消費(fèi)趨勢(shì)，一些新上市的消費(fèi)品公司會(huì)迎來(lái)一些機(jī)會(huì)，新公司往往也代表新產(chǎn)品?，F(xiàn)在消費(fèi)類(lèi)的上市公司越來(lái)越少，很多都去了港股，我們目前在港股市場(chǎng)倉(cāng)位還挺重，基本都聚焦在創(chuàng)新藥和消費(fèi)公司。

消費(fèi)類(lèi)個(gè)股呈現(xiàn)的更多還是點(diǎn)狀的機(jī)會(huì)，并不是像買(mǎi)了茅臺(tái)就可以閉著眼睛一直等著，總有些杰出的企業(yè)家，通過(guò)新的戰(zhàn)略、新的產(chǎn)品、新的服務(wù)、更高的性價(jià)比、更好的品牌力讓企業(yè)變得與眾不同。我們要做的就是把握這些由企業(yè)家精神推動(dòng)的阿爾法，我們希望這種阿爾法像白酒一樣，有比較大的存量，有很好的消費(fèi)基礎(chǔ)。

綜合來(lái)看，今年市場(chǎng)出了很多大事，比如ChatGPT橫空出世，華為被打壓五年后推出新產(chǎn)品。但是對(duì)于明年，我不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似的由事件驅(qū)動(dòng)的、具有板塊轟動(dòng)效應(yīng)的趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)，反而是一些較為分散的、基于公司基本面深入研究而產(chǎn)生的升值機(jī)會(huì)。

您在闡釋極品投資理念時(shí)曾說(shuō)過(guò)“人一定要知道什么不做，樹(shù)立自己的負(fù)面清單”，什么樣的行業(yè)以及哪種類(lèi)型的公司會(huì)進(jìn)入您的stopdoinglist？

這個(gè)負(fù)面清單其實(shí)是有幾個(gè)維度的。我們做極品投資一直在講，要追隨時(shí)代英雄，與之相反，在負(fù)面清單上，如果不是面向未來(lái)時(shí)代大趨勢(shì)的，我們一律不投資，比如鋼鐵、內(nèi)燃機(jī)，這些都是第一次、第二次工業(yè)革命時(shí)期的產(chǎn)物，我們現(xiàn)在只看與第四次科技革命相關(guān)的行業(yè)，這是第一個(gè)維度。

第二個(gè)維度，在時(shí)代浪潮之中，必然有英雄也有狗熊，有些是風(fēng)口上的雄鷹，那我們會(huì)去關(guān)注，但有些是風(fēng)口上的豬，我們就不會(huì)去看。

第三個(gè)維度，你找到了時(shí)代的英雄，那你的能力圈能否跟上，你能否理解他們并能與之同行，或者追隨他們，這一點(diǎn)也很重要。

在投資中“舍棄”很重要，在過(guò)去二十年的投資中，您有沒(méi)有因此犯錯(cuò)？現(xiàn)在您會(huì)規(guī)避什么？

肯定也會(huì)犯錯(cuò)。比如中興通訊，我當(dāng)初很看好通信這個(gè)賽道，但這個(gè)賽道里的翹楚華為又沒(méi)有上市，所以我就買(mǎi)了中興通訊，結(jié)果我們也看到了。這就是一個(gè)鮮血淋漓的例子。

至于我一定不會(huì)做什么，舉個(gè)例子，我從來(lái)沒(méi)有買(mǎi)過(guò)一股樂(lè)視，也沒(méi)有買(mǎi)過(guò)一股全通教育。樂(lè)視是最典型的，我從一開(kāi)始就不認(rèn)為樂(lè)視創(chuàng)始人是一個(gè)時(shí)代的英雄，他所做的一切，肯定無(wú)法成事。他們公司的經(jīng)營(yíng)模式和企業(yè)文化也無(wú)法支持偉大事業(yè)，因?yàn)樗`反了企業(yè)管理的基本原則，這個(gè)原則是聚焦，而我們看到的是他的企業(yè)橫向擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他能夠控盤(pán)的能力。

實(shí)業(yè)經(jīng)歷對(duì)您做投資有什么影響？

做實(shí)業(yè)的人從銀行借了錢(qián)，就會(huì)把他的精力聚焦到一件事情上，他的思考方式和投資完全不一樣。炒股要考慮的是今天買(mǎi)明天賣(mài)，市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)好像隨時(shí)都在發(fā)生變化。

做實(shí)業(yè)的經(jīng)歷讓我更重視國(guó)家的大政方針。投資也是一種擇業(yè)，你要在未來(lái)十年甚至二十年做這件事，所以肯定要考慮這個(gè)世界和國(guó)家的未來(lái)。

其次，買(mǎi)股票是買(mǎi)一家企業(yè)，而“人”是企業(yè)的魂，以我從事過(guò)的地產(chǎn)行業(yè)為例，萬(wàn)科、招商地產(chǎn)、金地乍一看都不錯(cuò)，都是深圳的公司，但是最后創(chuàng)造出來(lái)的成就卻是完全不一樣的，因?yàn)樗鼈儽澈蟮钠髽I(yè)家，也就是這些人是有巨大差異的。

您最近一直提到華為，任正非是這個(gè)時(shí)代的英雄嗎？

華為的崛起也是天時(shí)地利人和的結(jié)果，它的發(fā)展與過(guò)去40年上升周期并行，它在上世紀(jì)90年代就開(kāi)始參與第三次科技革命，還是第三次科技革命中比較硬的通信設(shè)備，所以他挑戰(zhàn)的是風(fēng)口中的高峰。

華為發(fā)家于深圳蛇口，蛇口在當(dāng)時(shí)聚集了一批探險(xiǎn)家，一群有能力、有夢(mèng)想的人，所以它可以有最好的人力資源。蛇口對(duì)岸就是中國(guó)香港，可以獲取很多國(guó)際資源，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展國(guó)際事業(yè)。任正非本人是部隊(duì)出身，在部隊(duì)也屢獲嘉獎(jiǎng)，部隊(duì)的經(jīng)歷也使得他有一些英雄主義精神，他在華為起步很早的時(shí)候，就完成了對(duì)華為的企業(yè)管理水平的再造。

這么多因素共振，造就了華為這樣一家與中國(guó)任何一個(gè)大的工業(yè)集團(tuán)或者科技公司完全不同的競(jìng)爭(zhēng)力。所以任何公司，只要跟華為合作，就相當(dāng)于將它的基因嫁接到自己身上，這勢(shì)必為自己賦能。

您在2014年與本刊深度對(duì)話時(shí)提到，自己是“價(jià)值輪動(dòng)”“長(zhǎng)空集、舍定徐”；2018年和2020年您開(kāi)始提到“極品投資”理念。與十年前相比，您認(rèn)為A股最大的變化是什么？自己對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知又發(fā)生了哪些變化？

市場(chǎng)還是在快速成長(zhǎng)的，這個(gè)成長(zhǎng)是指投資人的投資能力和監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的定位和認(rèn)知都在快速變化，我們的資本市場(chǎng)才三十多年，規(guī)模已經(jīng)這么大，進(jìn)化速度還是很快的?，F(xiàn)在實(shí)行全面注冊(cè)制之后，市場(chǎng)又到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，就像蟬蛻皮一樣。我認(rèn)為前期的改革雖然已經(jīng)鋪開(kāi)了，但更多還是行為上的、局部性的改變，而非系統(tǒng)性的連帶著配套措施一起改變。盡管今年我們看到很多利好政策出臺(tái)，但這些大多沒(méi)有觸及注冊(cè)制的靈魂，當(dāng)然轉(zhuǎn)變也不是一蹴而就，肯定是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

這十年間，我自己對(duì)投資的理解經(jīng)歷從看山是山、看水是水到看山還是山、看水還是水的階段。2014年時(shí)，當(dāng)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也很少，自認(rèn)為對(duì)投資的認(rèn)知是正確的，就是看到哪個(gè)公司好就集中投資，第二年換另一個(gè)好公司繼續(xù)投，這個(gè)路走的其實(shí)也挺順，但回頭看并沒(méi)有形成一個(gè)系統(tǒng)性的投資理念。

后來(lái)我覺(jué)得這樣不太嚴(yán)肅，于是招了一些研究員，他們不斷給我推票，然后我就不知道自己該買(mǎi)什么了。

后來(lái)我開(kāi)始不斷反思，為什么我們之前可以賺錢(qián)，賺的是什么錢(qián)？以及我的能力圈在哪兒，我為什么做投資，公司雇用了這么多人怎么發(fā)揮最大作用？這個(gè)過(guò)程其實(shí)也是一個(gè)探索的過(guò)程，后來(lái)慢慢形成“極品投資，追隨時(shí)代英雄”這樣一個(gè)投資理念。

所以我們現(xiàn)在就是在科技、醫(yī)藥、消費(fèi)這三個(gè)賽道，找到“騰恒茅”（騰訊、恒瑞醫(yī)藥、茅臺(tái)）這樣的公司，然后跟隨。我們模擬過(guò)，如果是三個(gè)賽道的效果，要比單一賽道好得多，我們?cè)谶@三個(gè)賽道里，要各找三家，形成一個(gè)3+3+3這樣的九宮格式投資組合才踏實(shí)。

您曾提到“市夢(mèng)率”投資的概念，它與市值、成夢(mèng)概率、夢(mèng)想大小有關(guān)。把時(shí)間拉長(zhǎng)至未來(lái)十年，哪些賽道有可能“大夢(mèng)來(lái)襲”？

我在上學(xué)時(shí)趕上互聯(lián)網(wǎng)熱潮，后來(lái)工作時(shí)又親歷中國(guó)的房地產(chǎn)熱，在過(guò)去幾十年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)明顯是市夢(mèng)率高的行業(yè)，但是房地產(chǎn)不是，它甚至還沒(méi)有進(jìn)入市夢(mèng)率階段，因?yàn)閽赍X(qián)太容易、太快了。

在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，人工智能和生物創(chuàng)新藥比較有可能“成夢(mèng)”，如果現(xiàn)在不參與這兩樣?xùn)|西，就會(huì)錯(cuò)過(guò)很多。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）